□文/王必領(lǐng)

一、產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格與評(píng)估價(jià)格的差異

（一）產(chǎn)權(quán)評(píng)估指向與需求方目的之間的差異。資產(chǎn)評(píng)估的指向包括實(shí)現(xiàn)評(píng)估目的而涉及的全部資產(chǎn)，評(píng)估結(jié)果報(bào)告各類資產(chǎn)和負(fù)債以及總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。產(chǎn)權(quán)需求方通常是投資人以承擔(dān)債務(wù)為前提，以整體收購或控股等方式有償受讓產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。需求方關(guān)注的是轉(zhuǎn)讓中發(fā)生的成本和投資的收益。在產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，供給方提供的評(píng)估結(jié)果告知的是資產(chǎn)的構(gòu)成和凈資產(chǎn)的價(jià)值，其出讓的標(biāo)的是企業(yè)總資產(chǎn)扣除負(fù)債后的所有者權(quán)益；而需求方對交易價(jià)格的判斷依據(jù)則是產(chǎn)權(quán)的可利用價(jià)值、預(yù)期投資收益及折現(xiàn)率，其收購的是承繼負(fù)債后標(biāo)的企業(yè)的投資收益權(quán)及其經(jīng)營權(quán)。所以，資產(chǎn)評(píng)估的指向與產(chǎn)權(quán)需求方的目的之間的差異，在產(chǎn)權(quán)交易中就直接反映為評(píng)估結(jié)果與交易價(jià)格的差異。也就是說，在市場化條件充分的前提下，交易價(jià)格高于或低于評(píng)估結(jié)果主要是由產(chǎn)權(quán)需求方的投資動(dòng)機(jī)以及投資收益的期望值所決定的。

（二）產(chǎn)權(quán)評(píng)估結(jié)果與產(chǎn)權(quán)投資價(jià)值之間的差異。目前，產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法使用頻率最高的是重置成本法。值得指出的是，產(chǎn)權(quán)的評(píng)估結(jié)果不等于該產(chǎn)權(quán)的投資價(jià)值。產(chǎn)權(quán)的投資價(jià)值主要是其是否具有以及具有怎樣的獲利能力，不同的產(chǎn)權(quán)，各自的預(yù)期收益是不一樣的；以重置成本法評(píng)估價(jià)值相同的產(chǎn)權(quán)，各自的實(shí)際收益也是不一樣的。以重置成本法評(píng)估形成的評(píng)估結(jié)果（特別是以實(shí)物資產(chǎn)為主體內(nèi)容的資產(chǎn)）為交易價(jià)格，往往缺乏投資的市場吸引力。因此，評(píng)估結(jié)果轉(zhuǎn)化為市場交易價(jià)格，關(guān)鍵在于該標(biāo)的產(chǎn)權(quán)是否含有稀缺性的要素和市場對該標(biāo)的所處行業(yè)的投資價(jià)值的判斷。

（三）轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的構(gòu)成與市場投資需求之間的差異。以轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)為經(jīng)濟(jì)目的的產(chǎn)權(quán)評(píng)估，其評(píng)估結(jié)果還只是整體產(chǎn)權(quán)評(píng)估后的凈資本價(jià)值，而標(biāo)的產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)不僅包含實(shí)物資產(chǎn)，也包含無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)、商標(biāo)、商譽(yù)、市場占有率等）。無形資產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)不可比擬的特殊性，即不能簡單地以原有成本來進(jìn)行重置，往往這就是需求方獲取資源、挖掘投資增值空間的驅(qū)動(dòng)力。轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的不同構(gòu)成會(huì)引發(fā)市場投資的不同需求。產(chǎn)權(quán)交易市場競價(jià)成功的案例證明，成交價(jià)格高于或大大高于評(píng)估結(jié)果的最終原因是，市場對出讓的產(chǎn)權(quán)所形成的競爭性、排他性的需求；相反，成交價(jià)格低于或大大低于評(píng)估結(jié)果的根本原因是，以評(píng)估結(jié)果為轉(zhuǎn)讓底價(jià)的產(chǎn)權(quán)無人問津，評(píng)估結(jié)果不能直接轉(zhuǎn)化為市場成交價(jià)格。成交價(jià)格在市場投資需求的作用下，表現(xiàn)為對評(píng)估結(jié)果的上下浮動(dòng)調(diào)整，這既不是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的無效，也不是國有資產(chǎn)的流失，而是產(chǎn)權(quán)交易市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮作用的合法合規(guī)的途徑。

二、產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的影響因素

（一）供求雙方及其談判能力

1、供給方的影響。供給方的影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是委托-代理性。一般商品或服務(wù)的交易是其生產(chǎn)者與消費(fèi)者之間的交易，而產(chǎn)權(quán)交易是企業(yè)的所有者與需求者之間的交易。傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度，人人都有，人人都沒有，人人負(fù)責(zé)，人人都不負(fù)責(zé)。國有產(chǎn)權(quán)的所有者是國家，而企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人作為交易的實(shí)際操作者，是經(jīng)國資委授權(quán)的代理人。事實(shí)上，涉及國有產(chǎn)權(quán)的交易是代理人與代理人之間，或代理人與所有者之間的交易。這樣就形成所有者缺位，大部分利益相關(guān)者不能參與價(jià)格制定，而且由于“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題的存在，交易過程就容易發(fā)生變形，導(dǎo)致定價(jià)扭曲，產(chǎn)權(quán)交易也就極易成為代理人尋租的手段。二是管理層與職工。供給方的管理層和職工是具有資本最充分信息的主體，同時(shí)其利益也與國有產(chǎn)權(quán)關(guān)系最為密切。在企業(yè)普遍存在著“內(nèi)部人控制”的前提下，公有制的兼并障礙來自控制權(quán)的不可補(bǔ)償性。公有制下，控制權(quán)收益由在職經(jīng)理和相關(guān)官員擁有，失去了控制權(quán)就失去了一切。因此，一個(gè)邏輯性的結(jié)論是:擁有控制權(quán)的供給方的管理層可能是轉(zhuǎn)讓的障礙因素。因?yàn)檗D(zhuǎn)讓之后，作為供給方的現(xiàn)有管理層一般難以保持控制權(quán)，這就意味著現(xiàn)有控制權(quán)的喪失和相繼而來的貨幣和非貨幣收益的損失。除非他能得到執(zhí)掌新產(chǎn)權(quán)控制權(quán)的可靠承諾或得到足夠的現(xiàn)金、行政職位、政治待遇的補(bǔ)償。而政府要對經(jīng)理人的“在職收入”的喪失進(jìn)行補(bǔ)償，則遇到政府財(cái)力和官員編制的“瓶頸”，并且對屬下如此眾多的產(chǎn)權(quán)管理層進(jìn)行變相安撫使其轉(zhuǎn)而支持轉(zhuǎn)讓也不現(xiàn)實(shí)（姑且不論這種做法的合法性和可操作性）。故現(xiàn)有企業(yè)的管理層便成為轉(zhuǎn)讓的重要障礙；另一方面企業(yè)的職工也可能成為資本轉(zhuǎn)讓的反對者。因?yàn)閷β毠ざ?，被兼并意味著下崗和重新?lián)駱I(yè)的巨大挑戰(zhàn)，在缺少相應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)保障和心理支持的情況下，也難以認(rèn)可兼并。故經(jīng)理人和職工在一定條件下可能“合謀”抵制產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。因而供給方在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)中會(huì)將其考慮在內(nèi)，可能使得出讓方的報(bào)價(jià)增加。

2、需求方的影響。需求方的影響主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面:一是不可重復(fù)性。產(chǎn)權(quán)交易不同于其他商品或服務(wù)的交易，一般商品或服務(wù)通過市場交換，經(jīng)過一段時(shí)間以后，往往可以形成比較公允的價(jià)格。但產(chǎn)權(quán)交易不同，產(chǎn)權(quán)交易的對象是整個(gè)企業(yè)，而企業(yè)是一個(gè)綜合體，包括各個(gè)方面的內(nèi)容。對綜合體的價(jià)值估價(jià)，比對簡單用途的商品或服務(wù)進(jìn)行估價(jià)困難得多。每一次的產(chǎn)權(quán)交易都是一個(gè)不同的交易對象（沒有兩個(gè)完全相同的企業(yè)），這就不能通過試錯(cuò)法逐步接近正確的價(jià)格。正是國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的不可重復(fù)性，使得價(jià)格沒有參照。即使是同一行業(yè)生產(chǎn)同一品種的企業(yè)，其品牌、經(jīng)營管理或是創(chuàng)造價(jià)值的能力都各不相同，前者的轉(zhuǎn)讓經(jīng)驗(yàn)很難照搬。所以在沒有絕對把握的情況下購買者不敢輕易購買；二是產(chǎn)權(quán)金額較大，個(gè)體難以承受。大部分以擬轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)為抵押，到銀行申請貸款，這就增加了日后企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；三是國有企業(yè)的職工安置問題，是購買者不可忽視的問題；四是對擬轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的行業(yè)認(rèn)知度不同。對擬轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的行業(yè)若不熟悉，購買者一般不敢輕易涉足這一領(lǐng)域，以防投資失敗。這樣會(huì)使得國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓無人問津，形成買方市場。在沒有競爭或是競爭對手極少的情況下，容易內(nèi)外勾結(jié)壓價(jià)很厲害，價(jià)格很難反映產(chǎn)權(quán)的真正價(jià)值。

3、雙方談判能力的影響。影響雙方談判能力的因素主要有兩個(gè):一是雙方的責(zé)任心不一樣。對于供給方來說，由于國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在層層委托－代理關(guān)系，從而代理成本不可避免。國有產(chǎn)權(quán)的代表在談判過程中，可能由于激勵(lì)不足或約束不足，從而可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，損害所有者利益。而對于需求方來說，由于談判代表可能就是資本的所有者，因此幾乎不存在委托-代理關(guān)系，從而沒有代理成本，其責(zé)任心不需要激勵(lì)與約束就會(huì)達(dá)到最佳；二是雙方信息的不對稱。買方作為市場主體，可能對行業(yè)現(xiàn)狀與前景、對具體資產(chǎn)的盈利能力了解得更深刻。而國有產(chǎn)權(quán)的代表可能是政府官員，對市場行情和前景的了解沒有市場主體的那種敏感與透徹。一旦信息不對稱，則信息較多的一方必定會(huì)取得較大的利益。雙方市場經(jīng)濟(jì)素養(yǎng)不同，對于需求方來說，作為市場主體，天天在市場中摸爬滾打，其成本收益計(jì)算能力、盈利預(yù)測能力，相對供給方的產(chǎn)權(quán)代表來說，可能具有相當(dāng)優(yōu)勢。

（二）資產(chǎn)專用性。企業(yè)形態(tài)的國有資本產(chǎn)權(quán)畢竟不是一般意義上的商品，它的主要功能是投入生產(chǎn)領(lǐng)域作為生產(chǎn)資料進(jìn)行生產(chǎn)得到相關(guān)產(chǎn)品。在進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，資產(chǎn)的專用性問題成了其退出一般性競爭領(lǐng)域的退出障礙。威廉姆森第一次給資產(chǎn)專用性下的定義是:資產(chǎn)專用性是指在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。簡單說來，盡管資產(chǎn)可以由不同使用者用于不同的用途，但專用性意味著資產(chǎn)在理論上只有一種最佳用途，并且不是每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。為了克服資產(chǎn)專用性的障礙，在國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給購買方后，購買方可能要付出一定的“轉(zhuǎn)化成本”以使其生產(chǎn)效能可以完全地被使用者用于現(xiàn)有用途。即使購買方在支付了轉(zhuǎn)讓價(jià)款后還要為國有資本的專用性支付一定的成本，這種轉(zhuǎn)讓仍然可能是帕累托意義上的改進(jìn)。如果因?yàn)椤稗D(zhuǎn)化成本”過高而使購買方感到得不償失，他可能會(huì)終止此交易或要求降低資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在經(jīng)濟(jì)上是合算的。因此，在進(jìn)行國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓時(shí)，不能只從賣方考慮，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)專用性問題可能導(dǎo)致需求方“轉(zhuǎn)化成本”的提高，從而轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)體現(xiàn)出此種因素的影響。

（三）評(píng)估機(jī)構(gòu)及評(píng)估價(jià)格。評(píng)估機(jī)構(gòu)及評(píng)估價(jià)格也可以影響產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。國辦發(fā)［2003］96號(hào)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中規(guī)定，國有產(chǎn)權(quán)改制，必須依照《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》（國務(wù)院令第91號(hào)）聘請具備資格的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)和土地使用權(quán)評(píng)估。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價(jià)。由于產(chǎn)權(quán)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和方法的多樣性，評(píng)估人員會(huì)出現(xiàn)選擇不當(dāng)?shù)目赡埽惨仔纬梢欢ǖ牟僮骺臻g，造成評(píng)估結(jié)果的失真。

（四）信息不對稱。買方作出決策之前，必須深入了解目標(biāo)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)、管理、效率、社會(huì)負(fù)擔(dān)等情況，需要真實(shí)、充分、公開、公正的信息，這些信息的提供很大程度上依賴于中介機(jī)構(gòu)。但中介機(jī)構(gòu)在供給方的授意和操縱下，往往會(huì)合謀用一些“櫥窗技術(shù)”來粉飾資本狀況的真相，甚至高估產(chǎn)權(quán)資本價(jià)值，以期得到高出價(jià)。在財(cái)務(wù)信息真實(shí)性受到普遍懷疑的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，買方不但要了解產(chǎn)權(quán)的實(shí)情得到“一次信息”，同時(shí)又要對中介機(jī)構(gòu)提供的“二次信息”進(jìn)行甄別、評(píng)價(jià)和利用，信息成本高昂。

三、完善國有資本產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格確定的建議

（一）推動(dòng)建立全國產(chǎn)權(quán)交易體系。我國產(chǎn)權(quán)市場人為分割的局面仍然較為嚴(yán)重，近幾年來雖然組織了一些區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)市場共同體，但仍然存在市場覆蓋地域狹窄、規(guī)模小、力量薄弱、服務(wù)能力差、市場間互相封閉等問題。異地產(chǎn)權(quán)交易困難重重，在以往多起國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐中，地方政府都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的地方保護(hù)意識(shí)，外來的交易方往往會(huì)遭到當(dāng)?shù)卣畯?qiáng)大的阻力，甚至出現(xiàn)當(dāng)?shù)卣詢r(jià)款優(yōu)惠、轉(zhuǎn)讓后退款等方式支持贊助本地企業(yè)，從而造成不公平競爭的情況。我國產(chǎn)權(quán)市場的建設(shè)必須擺脫這種各自為政的狀態(tài)，朝著建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)市場體系的方向發(fā)展，才能更好地發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

（二）建立健全產(chǎn)權(quán)交易法律體系。產(chǎn)權(quán)交易市場的功能在于為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供一種組織化、制度化、市場化的環(huán)境，規(guī)范市場主體行為，保障交易各方利益。現(xiàn)行的法規(guī)依據(jù)多以地方法規(guī)或政府規(guī)章形式出現(xiàn)，地區(qū)之間的差別很大，同時(shí)其法規(guī)的權(quán)威性也不夠。雖然國家有關(guān)部門相繼頒布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作程序、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等方面進(jìn)行了全面規(guī)范，但對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，如何在產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)作，至今沒有一部明確的法律法規(guī)。規(guī)范、明確的法規(guī)首先應(yīng)對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易主體做出界定，清晰的交易主體有利于降低交易費(fèi)用，使其權(quán)利與責(zé)任對稱，從而建立起有效的激勵(lì)約束制度，以解決所有者缺位和所有者努力不足問題。此外，還應(yīng)建立統(tǒng)一的包括控制權(quán)交易內(nèi)容、交易方式、交易程序、保證金與交易費(fèi)用、爭議處理等相關(guān)內(nèi)容的規(guī)程。

（三）明確交易主體及責(zé)任，克服所有者努力不足。國有產(chǎn)權(quán)的供給方應(yīng)該是國有產(chǎn)權(quán)的所有者代表，即國有資產(chǎn)管理監(jiān)督部門，產(chǎn)權(quán)的處置與交易決策應(yīng)該是其權(quán)限，而不是擁有國有資本產(chǎn)權(quán)的管理層。對交易主體——所有者代表在交易中的責(zé)任應(yīng)該進(jìn)行明確，通過法律、經(jīng)濟(jì)、行政等手段對所有者代表進(jìn)行激勵(lì)和約束，以解決所有者缺位和所有者努力不足問題。

（四）培育良好的市場中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)是活躍產(chǎn)權(quán)市場的必要組成部分，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。產(chǎn)權(quán)交易是專業(yè)性很強(qiáng)的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用其豐富的專業(yè)知識(shí)、強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫、廣泛的社會(huì)聯(lián)系促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易的成功。當(dāng)前，有些中介機(jī)構(gòu)為了自身利益與國有產(chǎn)權(quán)交易主體私下串通，以各種手段扭曲國有產(chǎn)權(quán)價(jià)格，從轉(zhuǎn)讓交易中牟取私利，導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失。因此，有必要強(qiáng)化對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，嚴(yán)格中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為。

（五）引入競爭，強(qiáng)化信息披露制度。市場上對所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓所進(jìn)行的競爭執(zhí)行兩種主要的功能:一是競爭集中了來自于所有潛在的所有者的知識(shí)，確保了使用是最有價(jià)值的；二是潛在的參加者之間的競爭以及一個(gè)資源的所有者轉(zhuǎn)讓他所使用的資源的權(quán)利的能力，降低了執(zhí)行成本。國有產(chǎn)權(quán)在市場上的公開交易，通過大量競爭者的引入，可以匯集所有競爭者對資產(chǎn)盈利能力的預(yù)測及產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的所有信息，從而避免由于信息不對稱帶來的對產(chǎn)權(quán)定價(jià)的買方壟斷勢力，這也是防止產(chǎn)權(quán)被低估的一個(gè)重要途徑。因此，要使國有產(chǎn)權(quán)交易更加規(guī)范化、合法化，必須從細(xì)化信息披露角度加強(qiáng)監(jiān)管。

（六）健全產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管體系。為了促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場的健康發(fā)展，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，保護(hù)交易各方的利益，必須設(shè)計(jì)規(guī)范有效的監(jiān)管，才能減少和規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)權(quán)交易市場的監(jiān)管措施應(yīng)包括政府監(jiān)管和自律性監(jiān)管。政府監(jiān)管應(yīng)借鑒國家監(jiān)管證券市場的做法，建立全國性的產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室。自律性監(jiān)管主要體現(xiàn)在交易所章程對交易市場、交易行為、交易程序、交易方式等一系列規(guī)定上，更重要的是通過對交易所會(huì)員的管理制度實(shí)行監(jiān)管，產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立的監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)成為自律性監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)。

[1]楊丹.國有企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)行為分析——兼評(píng)國有資產(chǎn)流失觀[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999.12.

[2]沈立群.評(píng)估結(jié)果與交易價(jià)格的差異何在.上海國資，2005.4.

[3]曾璐.淺議國有產(chǎn)權(quán)交易中的定價(jià)問題.經(jīng)濟(jì)與管理，2007.8.