◎特約研究員 蘇培科

銀行的風(fēng)險不該由股民來承擔(dān)

◎特約研究員 蘇培科

中國農(nóng)業(yè)銀行的千億融資之旅剛剛結(jié)束，光大銀行（中國第六大股份制商業(yè)銀行）又“光速”上市了。超大銀行接二連三的IPO和群體性的再融資，讓投資者頗為緊張和恐懼，紛紛采取了“用腳投票”，從而A股市場中的銀行板塊成為全球估值最低的銀行股。而銀行股的“遭殃”導(dǎo)致整個A股市場極為狼狽，讓所有的A股投資者損失慘重。

銀行股低估值并非無緣無故

在旁人的眼里，A股市場的銀行板塊現(xiàn)在或許充滿著投資價值，畢竟目前10倍左右的市盈率已經(jīng)成為全球銀行板塊最低的估值，而且銀行股A、H溢價率由最高時的75%下跌到目前的-20%左右。如此巨大的估值反差，我認(rèn)為其中的原因有以下幾個方面：

第一，農(nóng)業(yè)銀行巨額融資和低價發(fā)行壓低了整個市場對銀行股的估值。以2.68元發(fā)行的農(nóng)業(yè)銀行應(yīng)該說基本符合市場預(yù)期，有人測算相對于目前的上市銀行股折價10%左右，但這個相對較低的定價讓整個銀行板塊的股價不敢“輕舉妄動”。農(nóng)行上市后并未出現(xiàn)高開高走的局面，反而為一分錢展開了激烈的“保衛(wèi)戰(zhàn)”，瀕臨破發(fā)的股價讓農(nóng)行和整個銀行板塊顯得頗為尷尬。所以，投資者對于銀行股普遍持觀望態(tài)度是正常的。

另外，農(nóng)行的巨額融資也是導(dǎo)致銀行股低迷的主要因素。農(nóng)行此次IPO成為全球史上最大的IPO，其巨大的圈錢規(guī)模恰恰是國內(nèi)投資者和市場詬病的原因。中國的股票市場始終在強(qiáng)調(diào)融資功能，而不顧及市場的承受力和投資者的感受。只顧一味地推動行政化供給，IPO接二連三，再融資異?；钴S，而股市市值卻大幅蒸發(fā)。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2009年6月18日桂林三金獲準(zhǔn)IPO重啟后首單發(fā)行至今的一年里（截至2010年6月18日），兩市共有281只股票獲準(zhǔn)IPO，包括168只中小板股票、91只創(chuàng)業(yè)板股票，以及22只大盤股。其中，268只股票已經(jīng)掛牌上市，合計融資規(guī)模達(dá)到4052億元。而在這一年間，中國股市的市值卻出現(xiàn)了大幅縮水，僅今年上半年A股市場就蒸發(fā)了5.88萬億元，A股市值從年初的24.18萬億元下滑至6月30日的18.31億元。顯然，中國股市是“富了上市公司，窮了股民”。因此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該減少大盤股的發(fā)行和減少IPO的行政供給。

第二，銀行板塊的集體再融資讓投資者異常反感。為了化解商業(yè)銀行的風(fēng)險和抑制商業(yè)銀行的過度放貸行為，銀監(jiān)會提高了資本充足率指標(biāo)，并從附屬資本中扣減了銀行間相互持有的次級債。這導(dǎo)致了商業(yè)銀行的合規(guī)經(jīng)營指標(biāo)紛紛需要修改，大部分上市銀行均選擇了再融資方案，一些打算靠股民來補(bǔ)充資本金的銀行再融資方案遭到市場的強(qiáng)烈反對。于是，國務(wù)院在批復(fù)中、工、建、交四家大型銀行再融資時，指示其按照：“A股籌一點、信貸約束一點、H股多解決一點、創(chuàng)新工具解決一點、老股東增加一點”的要求。從目前公布出來的方案來看，融資方案各異，但14家上市銀行幾乎都亮出了自己的再融資方案。說好聽一點，今年是銀行股的融資年，說難聽一點，則是銀行股的“圈錢年”，投資者自然早早地采取“用腳投票”來回避市場風(fēng)險。

第三，清理地方融資平臺讓沒有擔(dān)保的“打捆貸款”露出了原形。銀監(jiān)會在7月份提高撥備覆蓋率后將會導(dǎo)致整個銀行板塊利潤在下半年大幅滑坡，從而市盈率等市場估值指標(biāo)出現(xiàn)大幅反彈。

銀監(jiān)會要求地方融資平臺中沒有擔(dān)保和保全的項目貸款，7月份就不得計入金融機(jī)構(gòu)的“正常類”資產(chǎn)，沒有現(xiàn)金流僅憑財政收入擔(dān)保和還款的項目也將不能計入正常類。這意味著部分地方融資平臺貸款分類將由“正?！毕乱浦痢瓣P(guān)注”類或更差級別，商業(yè)銀行減值損失準(zhǔn)備也相應(yīng)增加。有數(shù)據(jù)顯示，2009年14家上市銀行給地方融資平臺的貸款規(guī)模為2.68萬億元，據(jù)悉其中有一半沒有擔(dān)保。如果在6月30日之后將50%的“正常類”貸款劃歸為“關(guān)注”，則撥備覆蓋率將由1%上調(diào)至20%，從而導(dǎo)致14家上市公司下半年僅撥備計提2680億元左右，這將會大幅減少上市銀行的利潤。從2009年14家上市銀行4348億元的凈利潤來看，今年下半年提取的撥備數(shù)量占凈利潤的一半以上，這一調(diào)整會大幅減少銀行股的利潤，從而導(dǎo)致銀行股的市盈率整體出現(xiàn)大幅反彈。

第四，去年“信貸井噴”時發(fā)放的9.59萬億元貸款，讓人們普遍擔(dān)心商業(yè)銀行不良貸款率將會上升，從而降低業(yè)績預(yù)期。商業(yè)銀行在2009年發(fā)放的大部分貸款都投在了政府化的“鐵公基”項目里，而且大部分都是中長期項目貸款，一旦信貸政策有所收縮，這些中長期項目就會變成“半拉子”，從而讓2009年的貸款變成呆賬和不良貸款。另外，今年的房地產(chǎn)調(diào)控讓人們普遍擔(dān)心，一旦房價下跌，與樓市關(guān)系緊密的銀行業(yè)必然會遭到牽連。

第五，央行提高存款準(zhǔn)備金率、銀監(jiān)會逆周期提高資本充足率和人們的加息預(yù)期，會導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款數(shù)量相對減少，從而會影響其盈利能力。

我們知道，中國銀行業(yè)的主要盈利模式就是獲取存貸息差，而息差的大小又取決于存貸利息和信貸規(guī)模。在當(dāng)前利率工具很難調(diào)整的情況下，如果商業(yè)銀行的信貸規(guī)模再大幅收縮，業(yè)績自然會較2009年下滑。自今年年初以來，存款準(zhǔn)備金率經(jīng)三次調(diào)整提高至17%，銀行資本充足率也有所調(diào)高，這些緊縮工具自然會抑制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模。從今年上半年的貸款數(shù)量來看，今年的信貸增速與去年同比顯然是有所下降的，在存貸利率不變的情形下，商業(yè)銀行的息差收入自然會出現(xiàn)下滑。

別太迷信撥備覆蓋率指標(biāo)

從目前商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的舉動來看，商業(yè)銀行紛紛將手伸向了股票市場，銀行板塊群體性的“圈錢”讓投資者極為厭惡。而更讓筆者擔(dān)心的是，銀行股集體“圈錢”背后的隱患，擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫、“信貸井噴”和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域隱藏的不確定性風(fēng)險，擔(dān)心這些風(fēng)險綁架了銀行，然后銀行通過股票市場將這些風(fēng)險又轉(zhuǎn)嫁給股民，讓股民為泡沫和銀行的不良運作埋單。

如果從二季度末1.3%的不良貸款率（比年初下降0.28個百分點） 和4549.1億元不良貸款余額（比年初減少425.2億元）來看，似乎中國銀行業(yè)的不良貸款繼續(xù)保持了“雙降”態(tài)勢，若再加上186%的撥備覆蓋率，似乎中國銀行業(yè)的健康指標(biāo)已經(jīng)超過了國際一流銀行。但我們捫心自問，中國的商業(yè)銀行是國際一流嗎？我想，只有市值勉強(qiáng)稱得上國際一流，經(jīng)營、運作、風(fēng)險控制、服務(wù)態(tài)度和自我盈利能力等離國際一流還差得不是一星半點。只不過有行政護(hù)航、有“圈養(yǎng)”的利潤、有存貸利差、有股票市場的“綠色融資通道”，才讓中國的商業(yè)銀行過得有滋有味，并且養(yǎng)得“又肥又大”。但是，中國銀行業(yè)市場化改革的初衷絕對不是簡單的“圈錢”和風(fēng)險轉(zhuǎn)移，而是要真正地改變中國商業(yè)銀行亦官亦商的弊端和模糊的定位。但從目前的情形來看，上市的商業(yè)銀行只是經(jīng)營指標(biāo)變得稍微漂亮了，但其模糊的經(jīng)營本質(zhì)并未因股份制而變得清晰透明。

拿撥備覆蓋率指標(biāo)來說，186%似乎已經(jīng)徹底覆蓋了風(fēng)險資產(chǎn)，但是我們的撥備按照信貸資產(chǎn)的五級分類來計提，而那些安全的資產(chǎn)未必安全。比如7.66萬億元左右的地方政府融資平臺打捆貸款，在今年6月30日之前都被劃歸在安全類級別，只象征性地計提1%的撥備。而實際上這些貸款僅有50%有擔(dān)保，并且大部分都是用土地、房屋等作保，一旦房價出現(xiàn)下降，則擔(dān)保品的價值自然會出現(xiàn)不足。最可怕的是那些根本就沒有擔(dān)保的貸款和違規(guī)貸款，銀監(jiān)會初步統(tǒng)計結(jié)果顯示，目前融資平臺中項目現(xiàn)金流能夠覆蓋償還本息的貸款約有2萬億元（占比27%），抽樣檢查后，可作為正常項目貸款；第一還款來源不足，必須依靠第二還款來源覆蓋本息的貸款，有4萬億元左右（約占50%）；項目借款主體不合規(guī)，財政擔(dān)保不合規(guī)，或本期償還有嚴(yán)重風(fēng)險（貸款挪用和貸款做資本金） 的貸款占比23%（約為1.5萬億元）。而同期銀監(jiān)會公布的整個銀行業(yè)的撥備約在1.3萬億元，整個銀行業(yè)的撥備也難以填滿地方融資平臺的窟窿，186%的撥備覆蓋率指標(biāo)顯然是一個有缺陷的指標(biāo)。事實表明那些劃歸在“正常類”（計提1%的撥備）的信貸資產(chǎn)往往不正常，那些信貸主體不明確的打捆貸款很有可能“有去無回”。因此，希望商業(yè)銀行提高自身的經(jīng)營管理能力，金融決策層和監(jiān)管部門也不要被這些漂亮的指標(biāo)給迷惑了。

“漂亮指標(biāo)”的制作路徑

從制作路徑來看，中國商業(yè)銀行漂亮指標(biāo)主要還是通過IPO圈錢和再融資來實現(xiàn)。在巨額的資本圈來之后，總資產(chǎn)變大會把風(fēng)險資產(chǎn)的比例變小，不良貸款率自然也會變小，而真實的不良資產(chǎn)或者潛在的信貸風(fēng)險卻在快速膨脹。比如，去年的“信貸井噴”還不知道蘊(yùn)藏著多少風(fēng)險等待釋放。從目前商業(yè)銀行急急如律令的圈錢情形來看，風(fēng)險和問題應(yīng)該不小，只是這些風(fēng)險正在向二級市場和股民轉(zhuǎn)移。

當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)該減少IPO的行政供給，減少用“鋪攤子”的方式來覆蓋風(fēng)險。一次性圈錢只能在短期之內(nèi)讓銀行的抗風(fēng)險的資產(chǎn)變多，但根本改變不了不良的經(jīng)營習(xí)慣，長期會浮現(xiàn)出更多的問題和風(fēng)險。如果行政化“供給”太多，市場“圈錢”過甚，管理層和上市公司往往會忽略市場與投資者的感受，行政供給的IPO經(jīng)常不是投資者最想要的。而且行政配置資源具有一定的滯后性，尤其在目前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵當(dāng)口，如果忽略市場配置資源的功能，一味地、人為地推動行政化的轉(zhuǎn)型，不但會浪費社會資源，也會貽誤中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時機(jī)。

為了防止行政錯配資源，減少股票市場的行政供給迫在眉睫?？抗善笔袌鋈﹀X來化解商業(yè)銀行的不良指標(biāo)非長久之計。所以，要盡量培養(yǎng)商業(yè)銀行自我化解風(fēng)險的能力，比如在資本金不足時，適當(dāng)收縮貸款。

低估值不符合中國利益

通過上述種種分析，目前中國的銀行股被整體低估似乎有一定的道理，但是對A股市場長期低估值是不符合中國利益的。因為，今天的中國財富博弈格局已不僅僅局限于中國的機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間，而是已經(jīng)納入了全球市場，全球的投資者都想瓜分這塊蛋糕。同時，當(dāng)下資本的流動和對利潤的追逐已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跨越了國界，財富的全球分配和爭奪已經(jīng)成為現(xiàn)實。全球任何一個地方只要出現(xiàn)價值洼地，嗜血如命的跨境套利資本絕對不會袖手旁觀，何況是那個在外資眼里充滿想象空間的中國。如果中國股市出現(xiàn)真正的價值洼地，再加上人民幣匯改的升值預(yù)期，相信那些披著合法外衣的外資現(xiàn)在已經(jīng)開始布局和行動了（雖然目前中國實施資本項下管制，但貿(mào)易項下流入的熱錢數(shù)量極大，資本項下管制形同虛設(shè)）。在這個時候，如果我們?nèi)躁P(guān)起門來“擠泡沫”，結(jié)果必然是被外資拿走中國股市的底部，抽走中國股市的價值空間，進(jìn)而導(dǎo)致中國財富的凈流出。

從目前中國股市直觀的估值狀況來看，似乎有一些板塊和股票已經(jīng)凸顯出了價值洼地。那些估值相對偏低和已經(jīng)完成再融資的中小銀行股，下半年很有可能會出現(xiàn)投資機(jī)會。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場整體市盈率不足19倍，創(chuàng)業(yè)板目前市盈率為58倍左右，中小板為40倍左右，滬深300成份股約為15倍左右。顯然除了中小盤和創(chuàng)業(yè)板股票估值仍然偏高外，核心成份股估值已經(jīng)相對處于歷史低位，與全球各大市場相比較也已經(jīng)處于相對比較合理的水平。從A、H股的相對估值表現(xiàn)來看，A、H股價已經(jīng)形成了嚴(yán)重的倒掛。自6月18日以來，恒生AH溢價指數(shù)（AHPI）已跌破100的關(guān)鍵水平，部分A股的價格已經(jīng)低于H股。歷史數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價指數(shù)在歷史上有兩次跌至100點左右，分別是2005年6至7月以及2008年8至9月，這兩個階段均是A股歷史上的底部區(qū)域。有研究顯示，當(dāng)AHPI指數(shù)低于145時，上證指數(shù)在接下來的一個月中往往會明顯跑贏恒生指數(shù)，反之當(dāng)該指數(shù)超過145時，上證指數(shù)也會明顯跑輸。

顯然，A股市場目前已經(jīng)進(jìn)入了一個階段性底部。從國際視野來觀察，中國的A股已經(jīng)具有了全球配置的價值。當(dāng)然，市盈率估值法有一定的局限性，比如，當(dāng)下半年上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅滑坡時，市盈率指標(biāo)又會反彈。但從全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，如果中國下滑，則其他國家也難以避免。若再進(jìn)行動態(tài)的比較，中國市場仍然有著相對比較優(yōu)勢和想象空間，但前提是整個A股市場要恢復(fù)投資信心。

從目前外資的動作來看，各大外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始紛紛布局A股，相信A股的相對低估值空間不會持續(xù)太久。在目前這種情況下，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)和投資者若再繼續(xù)做空，中國股市這個歷史性底部必然又會被外資抄走。如果仔細(xì)研究中國股市近幾次抄底路線圖，不難發(fā)現(xiàn)中國股市的底部經(jīng)常是被外資悄悄抄走，然后等到國內(nèi)投資者醒悟和市場信心逐漸恢復(fù)之后，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者再姍姍前來推波助瀾，將股指推至高點之后，再誘入散戶在高位接盤，從而普通的中小投資者成為股市絞殺利益鏈條上的最后買單者。

當(dāng)務(wù)之急，管理層應(yīng)該幫助中國股市恢復(fù)投資信心，讓A股市場恢復(fù)合理水平。股市恢復(fù)健康除了可以防止股票市場的大起大落，還可以防止外資大規(guī)模抄底導(dǎo)致資本凈流出，可以防止普通的中小投資者成為外資套利的買單者。

要想讓中國股市恢復(fù)信心，得先讓管理層擺正姿態(tài)，不要把股票市場再作為一個“圈錢場”和“提款機(jī)”，而應(yīng)該將其作為一個資源配置的市場化平臺，讓資金和好的項目涌流，以實現(xiàn)高效的配對。同時，用高效市場化的手段幫助中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而非用行政化供給和行政化配置資源。因為行政化配置的結(jié)果必然會導(dǎo)致市場只有融資功能，而其他市場化功能全部失調(diào)，導(dǎo)致中國股市擔(dān)當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的重任落空。

（作者為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員，CCTV證券資訊頻道財經(jīng)評論員）

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