□文/王亞南 馬明茜

上市公司年度盈余公告信息傳遞效應(yīng)研究

□文/王亞南 馬明茜

證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)盈余和股價(jià)關(guān)系研究一直是過去三十多年間西方會(huì)計(jì)實(shí)證研究的熱點(diǎn)，近年來國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了中國(guó)證券市場(chǎng)上會(huì)計(jì)盈余具有信息含量的證據(jù)。本文嘗試從一個(gè)全新的角度研究會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)之間的關(guān)系——已公告公司盈余信息對(duì)未公告公司股價(jià)的影響，即盈余信息傳遞。

上市公司；盈余公告；信息傳遞

信息傳遞是指在資本市場(chǎng)上某個(gè)公司發(fā)布的信息會(huì)向其他未發(fā)布公告的公司傳遞價(jià)值相關(guān)的信息。這里所指的公司往往是相關(guān)公司或者是處于同一行業(yè)的公司。研究信息傳遞的文獻(xiàn)從20世紀(jì)七十年代中期開始出現(xiàn)，屬于公司發(fā)布會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)影響的研究，即會(huì)計(jì)信息含量研究的延伸。研究發(fā)現(xiàn)，雖然盈余信息能夠反映某一公司財(cái)務(wù)年度價(jià)值方面的信息，但年度財(cái)務(wù)報(bào)告并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。造成這一結(jié)果的原因之一可能就是資本市場(chǎng)已經(jīng)從其他較早發(fā)布盈余公告公司的年度報(bào)告中獲得了有關(guān)信息。筆者研究此問題的目的就是為了探究投資者在投資決策時(shí)是不是考慮行業(yè)因素，尤其是同行業(yè)已公告公司的盈余數(shù)據(jù)是否被未公告公司的投資者利用和參考，以及其在投資決策中占有的比重有多大？

一、研究思路

縱覽前人的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)在研究盈余信息傳遞時(shí)采用的主要思路有：選擇長(zhǎng)短不一的時(shí)間窗口，將盈余公告分為“好消息”和“壞消息”，變量的選擇上也不局限于非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余和股票累積非正常報(bào)酬率。本文的研究思路借鑒了國(guó)外盈余信息傳遞的研究成果，通過建立盈余信息傳遞的理論基礎(chǔ)，并在其指引下提出了本項(xiàng)研究的三項(xiàng)假設(shè)，即不同性質(zhì)的會(huì)計(jì)盈余信息可能導(dǎo)致不同的信息傳遞效應(yīng)、會(huì)計(jì)盈余信息傳遞效應(yīng)具有時(shí)間差異、首家發(fā)布盈余公告的公司盈余信息傳遞效應(yīng)最強(qiáng)。進(jìn)而對(duì)某行業(yè)上市公司某某年的年度會(huì)計(jì)盈余和該年度的年度財(cái)務(wù)報(bào)告前后一段時(shí)間窗口內(nèi)股票價(jià)格作了相關(guān)處理后得到的非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余和股票累積非正常報(bào)酬率進(jìn)行了相關(guān)性的回歸分析，并根據(jù)分析結(jié)果，結(jié)合證券市場(chǎng)上市公司年報(bào)公布時(shí)行情的特點(diǎn)合理解釋了結(jié)果出現(xiàn)的原因。進(jìn)而通過分析實(shí)證揭示的問題，提出了有關(guān)證券市場(chǎng)建設(shè)尤其是關(guān)于金融類上市公司內(nèi)部控制建設(shè)、會(huì)計(jì)信息披露制度的完善以及市場(chǎng)監(jiān)督方面的建議。

在對(duì)盈余信息傳遞的已有研究中，幾乎所有的專家和學(xué)者都繼承了Ball和Brown用非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余與股票累積非正常報(bào)酬率之間的關(guān)系來說明盈余信息是否具有傳遞效應(yīng)的做法。而這一方法就是事項(xiàng)研究法的一種具體運(yùn)用。事項(xiàng)研究法是用來檢驗(yàn)?zāi)骋皇马?xiàng)（如盈余公告）是否引起股價(jià)和交易量的變化。本文研究的是盈余信息傳遞，因此本文也就很自然的選擇了非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余與股票累積非正常報(bào)酬率之間的關(guān)系研究。

二、時(shí)間窗口的確定

時(shí)間窗口選擇在實(shí)證研究中是一個(gè)十分重要，也十分復(fù)雜的問題。假設(shè)在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)，我們對(duì)代表盈余期望指標(biāo)的計(jì)量誤差是獨(dú)立的，窗口選擇過窄，數(shù)據(jù)計(jì)算就會(huì)相對(duì)的過于簡(jiǎn)單，而且會(huì)忽視時(shí)間窗口之外相同數(shù)據(jù)的影響；相反，窗口選擇過寬，盈余變化的信號(hào)對(duì)股價(jià)變化的干擾越大，就不免會(huì)引入較多的信息噪聲，從而可能使得更多的事項(xiàng)對(duì)非正常報(bào)酬產(chǎn)生影響，影響對(duì)盈余—股價(jià)關(guān)系的解釋能力。所以，時(shí)間窗口選擇的過窄、過寬都會(huì)對(duì)實(shí)證研究的結(jié)果產(chǎn)生影響、偏差，甚至?xí)贸雠c事實(shí)嚴(yán)重背離的結(jié)論。因此，我們?cè)谶M(jìn)行實(shí)證研究時(shí)間窗口選擇時(shí)，一定要仔細(xì)分析、科學(xué)界定，從而選定一個(gè)較為科學(xué)并且有助于研究的相對(duì)理想的區(qū)間。

會(huì)計(jì)信息傳遞研究的開山鼻祖弗思所做的研究主要將注意力集中在盈余公告發(fā)布前后十天這段時(shí)間。而且根據(jù)時(shí)間窗口這樣的選擇和界定，最早得出了會(huì)計(jì)盈余信息具有傳遞效應(yīng)的結(jié)論。因此，我們?cè)诓荒苡行У卮_定時(shí)間窗口的時(shí)候，可以參考相關(guān)的研究思路及成果，不失為一種理想、恰當(dāng)?shù)倪x擇。因此，本文也就沿襲前人的研究思路，最終選擇年度盈余公告前后各十天，即W=（-10，10）。

三、研究假設(shè)的提出

盈余公告中會(huì)計(jì)盈余信息傳遞效應(yīng)是否存在，必然涉及到的兩個(gè)關(guān)鍵變量——非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余和股票累積非正常報(bào)酬率。當(dāng)然，針對(duì)上述兩個(gè)變量之間相關(guān)性的研究自然就會(huì)引出此文的研究假設(shè)。

已有國(guó)外研究成果幾乎普遍認(rèn)可了會(huì)計(jì)盈余信息傳遞在一個(gè)行業(yè)中的效應(yīng)是最強(qiáng)的，而且傳遞效應(yīng)在時(shí)間窗口內(nèi)有不同的表現(xiàn)，因此本文也就在前人既有的研究結(jié)論的指引下提出了三個(gè)有關(guān)會(huì)計(jì)盈余信息傳遞的假設(shè)：

H1：不同性質(zhì)的會(huì)計(jì)盈余信息可能導(dǎo)致不同的信息傳遞效應(yīng)。也就是說，非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余符號(hào)的不同可能導(dǎo)致非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余與股票累積非正常報(bào)酬率兩個(gè)變量之間呈現(xiàn)不同的相關(guān)程度。

H2：會(huì)計(jì)盈余信息傳遞效應(yīng)具有時(shí)間差異。也就是說在將非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余分類研究的基礎(chǔ)上，應(yīng)該更細(xì)化地研究在本研究時(shí)間窗口不同的研究區(qū)段內(nèi)會(huì)計(jì)盈余信息傳遞的效應(yīng)會(huì)有不同。

H3：首家發(fā)布盈余公告的公司盈余信息傳遞效應(yīng)最強(qiáng)。即在所有的未公告公司股票累積非正常報(bào)酬率與已發(fā)布公告公司非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余的比值中，首家發(fā)布盈余公告的公司的這一比值的絕對(duì)值是最大的。

四、模型設(shè)計(jì)

（一）非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余的計(jì)量模型

1、預(yù)期會(huì)計(jì)盈余的計(jì)量模型。在證券市場(chǎng)相關(guān)問題的實(shí)證研究中，估計(jì)預(yù)期會(huì)計(jì)盈余常用的有判斷法和統(tǒng)計(jì)法兩大類。所謂判斷法是以財(cái)務(wù)分析師對(duì)外發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)為市場(chǎng)預(yù)期值，有時(shí)也可以用公司管理當(dāng)局公布的盈余預(yù)測(cè)代替。統(tǒng)計(jì)法則是應(yīng)用時(shí)間序列或其他統(tǒng)計(jì)模型來預(yù)測(cè)公司未來盈余。所以包括的模型有時(shí)序模型、指數(shù)模型、隨機(jī)游走模型和專家預(yù)測(cè)模型。

考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，本研究決定采取隨機(jī)游走的幼稚模型來估計(jì)預(yù)期會(huì)計(jì)盈余。原因在于：（1）我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生發(fā)展的歷史較短，上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列受到很大限制和影響，故而在研究中采取時(shí)序模型是不現(xiàn)實(shí)的；（2）目前我國(guó)的財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)領(lǐng)域還是一片空白，這一現(xiàn)實(shí)限制了專家預(yù)測(cè)模型的使用；（3）隨機(jī)游走模型相對(duì)于指數(shù)模型來說要更簡(jiǎn)單些，而且，國(guó)外學(xué)者的研究表明，在對(duì)非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余加以估計(jì)時(shí)，隨機(jī)游走模型的效果并不比指數(shù)模型差，特別是對(duì)壞消息（即非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余為負(fù)值）的估計(jì)，隨機(jī)游走模型的估計(jì)結(jié)果甚至要更好一些。

所謂用隨機(jī)游走的幼稚模型估計(jì)預(yù)期會(huì)計(jì)盈余，即是以上年的實(shí)際盈余作為本年度盈余的預(yù)測(cè)值。用公式表達(dá)就是：

據(jù)悉，僅2017年熱電產(chǎn)業(yè)維修部員工提出的“金點(diǎn)子”就已實(shí)施105項(xiàng)，取得良好效果。在眾多“金點(diǎn)子”成果中，“脫硫吸收塔#10-D攪拌器葉片加裝加強(qiáng)板”方案，從根本上解決了葉片承力端螺絲孔易斷裂的多年存在難題，確保了攪拌器的長(zhǎng)周期運(yùn)行，為二氧化碳的超低排放實(shí)現(xiàn)環(huán)保指標(biāo)奠定基礎(chǔ)。實(shí)施改造后，現(xiàn)場(chǎng)效果明顯，提高了葉片使用效率，同比年節(jié)約更換成本2萬余元。

式中：Yit表示i公司在第t年的盈余水平；Yit-1表示i公司在上年（第t-1年）的盈余水平；E表示期望值；t表示會(huì)計(jì)年度。

2、非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余的計(jì)量模型。根據(jù)隨機(jī)游走模型的基本原理，i公司在第t年的非預(yù)期會(huì)計(jì)盈余可表示為：

3、會(huì)計(jì)盈余的計(jì)量指標(biāo)。在國(guó)外類似的研究中，計(jì)量會(huì)計(jì)盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（EPS）、凈利潤(rùn)等，其中用每股收益（EPS）作為會(huì)計(jì)盈余的衡量指標(biāo)是最常見的做法。因此，本研究將選擇每股收益（EPS）作為會(huì)計(jì)盈余的計(jì)量指標(biāo)。

（二）股票累積非正常報(bào)酬率計(jì)量模型

1、實(shí)際報(bào)酬率

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

式中：Rit表示股票i在交易日t的實(shí)際報(bào)酬率；Pit和Pit-1分別為股票i在交易日t和t-1的收盤價(jià)。

2、市場(chǎng)報(bào)酬率

式中：Rmt表示市場(chǎng)在第t日的實(shí)際報(bào)酬率；Indexmt和Indexmt-1分別為上證交易所A股在t和t-1日的綜合指數(shù)。

3、預(yù)期正常的報(bào)酬率

E（Rit）=a+bRmt

利用E（Rit）=a+bRmt這一市場(chǎng)模型方程，結(jié)合收集和計(jì)算得出的每日Rit的平均值Rit*和Rmt值，回歸出一元線性方程，再將Rmt的數(shù)據(jù)代入方程，即可計(jì)算出預(yù)期正常的報(bào)酬率。E（Rit）表示未公告公司綜合的在第t日的正常報(bào)酬率；Rmt表示市場(chǎng)在第t日的實(shí)際報(bào)酬率；b為股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、非正常報(bào)酬率

ARit=Rit*-E（Rit）

5、累積非正常報(bào)酬率

CARit=（ARi-10+ARi-9+…+ARi10）

（三）盈余信息傳遞模型。依據(jù)資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型，對(duì)企業(yè)進(jìn)行計(jì)價(jià)要求對(duì)企業(yè)的預(yù)期未來現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。如果會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)能傳遞企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)的信息，它們就能夠傳遞企業(yè)價(jià)值的信息。資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型和會(huì)計(jì)盈余是現(xiàn)金流量的替代的假設(shè)，促使眾多研究者去探討未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余和股票累積非正常報(bào)酬率之間的相互關(guān)系。基于以上計(jì)量模型的建立，同時(shí)結(jié)合會(huì)計(jì)盈余信息傳遞的核心思想，我們應(yīng)用事項(xiàng)研究法對(duì)樣本公司的盈余是否具有信息傳遞的效應(yīng)進(jìn)行測(cè)試，為此特設(shè)計(jì)以下研究模型：

CARit=α+βUEit+ζit

其中，α是方程的截距、β是盈余反應(yīng)系數(shù)項(xiàng)、ζit是方程的殘差。

（作者單位：江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

[1]趙宇龍.會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)行為[M].上海三聯(lián)書店，2000.

[2]Bal l R.and Brown P.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research，1968.6.

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