盧 馨 陳玫芳

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不少企業(yè)在擴(kuò)大規(guī)模、追求股東利益最大化過程中存在忽視社會責(zé)任的問題，如環(huán)境污染，產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量低劣，偷稅漏稅等，這不僅影響著企業(yè)自身的發(fā)展，也嚴(yán)重影響了整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因而要求企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的呼聲也越來越多。從欺詐投資者的安然事件到震驚中國的三鹿奶粉事件，這些都表明社會責(zé)任關(guān)系著企業(yè)的生死存亡，也使人們加強(qiáng)對企業(yè)社會責(zé)任行為的關(guān)注。經(jīng)過2008年的5·12地震后，我國社會各界對企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)注提升到前所未有的高度。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)的社會責(zé)任遠(yuǎn)不僅僅是追求利潤，企業(yè)還應(yīng)該對其利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。企業(yè)除了考慮自身利益之余還承擔(dān)起社會責(zé)任，兼顧其他利益相關(guān)者的利益，不但能夠提高社會總體福利和滿足公眾期望的目標(biāo)，也能為企業(yè)自身帶來短期利益和長期利益。然而，企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任的現(xiàn)實(shí)過程中，只追求自身利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，是否會獲得市場的認(rèn)可？本文就汶川地震萬科“捐款門”事件來對這一問題給予事實(shí)的佐證。

二、文獻(xiàn)回顧與研究綜述

企業(yè)公益捐贈(zèng)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)通過履行社會責(zé)任實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，賑災(zāi)能夠在一定程度上反映企業(yè)社會責(zé)任情況。社會責(zé)任的市場反應(yīng)涉及到市場會不會產(chǎn)生超額回報(bào)或者社會責(zé)任信息披露是否具有信息含量。Anderson和Frankle（1980）檢驗(yàn)了自愿披露社會責(zé)任信息帶來的資本市場上的反應(yīng)，將披露了社會責(zé)任信息的公司股票組合與未披露社會責(zé)任信息的公司股票組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露有信息含量，證券市場反應(yīng)積極。Ingram（1978）以1969—1975年財(cái)富500強(qiáng)公司作為樣本，將社會責(zé)任信息分為員工、產(chǎn)品、環(huán)境、社區(qū)、公平交易五類，社會責(zé)任披露方式分為貨幣化和非貨幣化信息，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除員工類信息之外，披露非貨幣化社會責(zé)任信息的投資組合的年收益率要顯著低于披露貨幣化社會責(zé)任信息的投資組合；除產(chǎn)品類信息外，不披露社會責(zé)任信息的投資組合的年收益率要顯著低于披露非貨幣化社會責(zé)任信息的投資組合。Lorraine，Collison和Power（2003）將在報(bào)刊等媒體上披露過環(huán)境信息的上市公司分成好消息和壞消息兩組，研究發(fā)現(xiàn)披露好消息的上市公司沒有顯著的超額收益，而披露了壞消息的上市公司卻具有顯著的負(fù)的超額收益，但具有較強(qiáng)的滯后效應(yīng)。

國內(nèi)研究社會責(zé)任信息市場反應(yīng)的文獻(xiàn)不多。陳玉清和馬麗麗（2005）檢驗(yàn)了A股公司2003年年報(bào)中的社會責(zé)任會計(jì)信息的市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司披露的真實(shí)社會責(zé)任貢獻(xiàn)信息與年報(bào)公布后一個(gè)月內(nèi)的平均股價(jià)的相關(guān)性不顯著，對股價(jià)的解釋能力較弱，并且指出公司的會計(jì)信息并不能完全通過資本市場上的股價(jià)反應(yīng)出來。沈洪濤（2005）認(rèn)為公司社會責(zé)任與財(cái)務(wù)業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模對公司社會責(zé)任與公司績效有一定的影響作用，在指標(biāo)選取方面使用市場收益指標(biāo)比會計(jì)指標(biāo)能夠更好的反映社會責(zé)任與公司業(yè)績的關(guān)系。沈洪濤，楊熠（2008）以1999年到2004年在上海和深圳交易所上市交易的石化塑膠業(yè)A股公司為研究樣本，結(jié)合公司社會責(zé)任理論和相關(guān)政策提出2個(gè)假設(shè)，分別采用非均衡的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸和對樣本期間各年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司披露的公司社會責(zé)任信息具有價(jià)值相關(guān)性，其披露的數(shù)量和質(zhì)量與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

綜上分析，公司社會責(zé)任信息市場反應(yīng)的國外研究取得了一定突破，但是國內(nèi)的相關(guān)研究卻寥寥無幾。陳玉清、馬麗麗（2005）和沈洪濤、楊熠（2008）的兩篇文章雖在社會責(zé)任市場反應(yīng)方面取得了一定的研究成果，但其分別選取平均股價(jià)和股票收益率作為市場反應(yīng)指標(biāo)存在一定缺陷，即不能反映超額收益情況。整體來說，現(xiàn)有的研究都證實(shí)了社會責(zé)任信息披露具有一定的經(jīng)濟(jì)后果，越積極承擔(dān)社會責(zé)任，通常都會引起正面的反應(yīng)，因?yàn)槌袚?dān)社會責(zé)任意味著企業(yè)傳遞出一種訊息：企業(yè)的目標(biāo)不是股東價(jià)值最大化，而是企業(yè)價(jià)值最大化，即企業(yè)兼顧的不僅僅是股東利益，也包括社會各界利益相關(guān)者的利益，也是企業(yè)在向社會謀取利益的同時(shí)對社會的一種回報(bào)。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)的社會責(zé)任信息主要來自公司在年報(bào)中的披露，少有文獻(xiàn)以案例的方法來研究社會責(zé)任的市場反應(yīng)，因此本文試圖引入超額收益指標(biāo)研究房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科在汶川地震這一突發(fā)事件中傳遞出的社會責(zé)任信息的市場反應(yīng)，驗(yàn)證前后兩次捐贈(zèng)行為是否引起收益的波動(dòng)以及對銷售市場的影響。

三、案例背景

博客引發(fā)“捐款門”

2008年5月12日地震當(dāng)天，萬科集團(tuán)決定向?yàn)?zāi)區(qū)捐款220萬元，對捐款的響應(yīng)是積極的、迅速的；之后13、14日外界并未對萬科捐款出現(xiàn)多大爭議，對萬科捐款贊成的聲音居多，只有少數(shù)幾個(gè)回帖認(rèn)為以萬科的實(shí)力、規(guī)模和地位來說，捐款偏少。15日，王石博客上發(fā)表了一篇題為“畢竟，生命是第一位的”文章，王石寫道“：我認(rèn)為：萬科捐出的200萬是合適的。這不僅是董事會授權(quán)的最大單項(xiàng)捐款數(shù)額，即使授權(quán)大過這個(gè)金額，我仍認(rèn)為200萬是個(gè)適當(dāng)?shù)臄?shù)額?！薄爸袊莻€(gè)災(zāi)害頻發(fā)的國家，賑災(zāi)慈善活動(dòng)是個(gè)常態(tài)，企業(yè)的捐贈(zèng)活動(dòng)應(yīng)該可持續(xù)，而不成為負(fù)擔(dān)。萬科對集團(tuán)內(nèi)部慈善的募捐活動(dòng)中，有條提示：每次募捐，普通員工的捐款以10元為限，其意就是不要讓慈善成為負(fù)擔(dān)。”這一言論引發(fā)了網(wǎng)友的強(qiáng)烈不滿，各種指責(zé)王石、萬科的言論在網(wǎng)絡(luò)上彌漫開，萬科陷入了一片指責(zé)聲中，而且在資本市場上萬科的股價(jià)從15日至20日大跌12%；5月20日，萬科決定出資1億元參與四川地震災(zāi)后重建，21日王石在博客中公開道歉，且萬科于當(dāng)日發(fā)布了支出1億元的董事會決議，而針對此決議，許多人認(rèn)為這有利用“危機(jī)公關(guān)”手段的嫌疑。

萬科在20多年的發(fā)展歷程中，萬科將社會責(zé)任滲透到企業(yè)的方方面面。如在投資者，員工，消費(fèi)者，環(huán)境等方面都建立了一定的體制和機(jī)制，在社會方面，萬科關(guān)注住宅的持續(xù)發(fā)展和慈善事業(yè)。萬科憑借公司治理和道德準(zhǔn)則上的良好表現(xiàn)，連續(xù)五年入選“中國最受尊敬企業(yè)”，連續(xù)第四年獲得“中國最佳企業(yè)公民”稱號，2007年度中國企業(yè)“最佳社會責(zé)任獎(jiǎng)”獲得者。萬科是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，且是唯一連續(xù)15年保持盈利和持續(xù)增長的企業(yè)，2007年銷售金額523.6億元，結(jié)算收入351.8億元，凈利潤48.4億，然而，具有如此規(guī)模的萬科，在汶川地震中卻表現(xiàn)出上述的“捐款200萬是合適的”“，員工捐款以10元為限”、“捐贈(zèng)不應(yīng)成為負(fù)擔(dān)”的言論，此舉同萬科的地位、規(guī)模以及之前樹立的企業(yè)形象大相徑庭，本文就從資本市場收益和銷售兩個(gè)角度上分析投資者和消費(fèi)者對萬科此舉是否認(rèn)可。

（一）來自資本市場描述性的驗(yàn)證

在資本市場方面，本文采用超額收益作為市場收益指標(biāo)進(jìn)行分析，我們?nèi)〉卣鸢l(fā)生當(dāng)月［5/5/2008，5/30/2008］為事件窗口，分析市場對“捐款門”事件的反應(yīng)，所需數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。計(jì)算公式如下：

其中 Ri——股票日實(shí)際收益率

Rm——市場日收益率，通常用股票指數(shù)的報(bào)酬率來代替

ARi——日超額收益率

?

從萬科5月份超額收益率走勢圖可以更直觀地顯示［5/5/2008，5/30/2008］期間萬科與市場整體收益走勢比較的情況，萬科日超額收益率在5月12日及后兩天有上升的趨勢，甚至14日超額收益率大于0，這說明萬科的實(shí)際收益大于股票指數(shù)收益，而且股價(jià)也從12日的21.54上升到14日的22.09，上升了2.6%，進(jìn)而表明雖然萬科在12日當(dāng)天雖然只捐了200萬，但是從資本市場上來看，暫時(shí)還沒有做出劇烈反應(yīng)，但由于15日王石在博客上的言論，致使資本市場上也開始把萬科拋棄了，從15日開始至19日，超額收益率一直下跌，直至5月20日萬科決定捐出一億資助災(zāi)區(qū)，當(dāng)日超額收益為正。但是在這個(gè)敏感關(guān)頭，這一行為也難逃人們對其捐助動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，避免不了人們會認(rèn)為萬科利用危機(jī)公關(guān)應(yīng)對策略來挽回品牌美譽(yù)度的下降，因此，從5.20至5.31萬科超額收益仍表現(xiàn)的不規(guī)律，并沒有出現(xiàn)明顯的回升趨勢。

為了更進(jìn)一步的說明萬科捐贈(zèng)前后的收益表現(xiàn)情況，本文選取了同樣有捐贈(zèng)行為的深、滬市13家房地產(chǎn)上市公司（世茂股份，萬通地產(chǎn)，金地股份，棲霞建設(shè)，華發(fā)實(shí)業(yè)，海泰發(fā)展，保利地產(chǎn)，招商地產(chǎn)，中糧地產(chǎn)，泛海建設(shè)，綠景地產(chǎn)，陽光股份，億城股份）作為比較樣本，如圖2所示，萬科日收益率與樣本日收益率均值的差異在12日后三天近乎趨近一致，說明在12日萬科及時(shí)作出的捐贈(zèng)響應(yīng)并沒有引起資本市場的特別關(guān)注，而從16日開始二者差異又逐漸拉開，且19日的差距最大，進(jìn)一步驗(yàn)證了資本市場對王石在博客中的一番話產(chǎn)生了反應(yīng)，20日以后差異也沒有出現(xiàn)明顯的縮小趨勢。

從資本市場來說，企業(yè)社會責(zé)任會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，而風(fēng)險(xiǎn)與收益是對應(yīng)的，企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會獲得正或負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)收益［10］，對于萬科，之前樹立的企業(yè)形象是對社會責(zé)任投入的體現(xiàn)，同時(shí)企業(yè)承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，在汶川地震發(fā)生之前，萬科獲得了巨大的正向收益，而對捐款事件的處理不當(dāng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，致使萬科股價(jià)大跌，市值遭受虧損。具體來說，萬科的捐款行為以及王石在博客中的言論，都是社會責(zé)任信息的表現(xiàn)，萬科最初只捐款200萬，雖然引起了部分網(wǎng)友的不滿，但畢竟還是主動(dòng)承擔(dān)了一定的社會責(zé)任，同整個(gè)市場和同行業(yè)的比較都顯示此舉并沒有引起負(fù)面反應(yīng)，但隨之王石在博客中的言論卻代表著萬科企業(yè)對待社會責(zé)任的一種消極態(tài)度，傳遞出萬科不負(fù)責(zé)任及道德問題的信息，超過了消費(fèi)者、員工、投資者等相關(guān)利益者對企業(yè)的預(yù)期底線，相關(guān)利益者對企業(yè)的這種行為作出了他們的回應(yīng)，該回應(yīng)表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上即為：股票指數(shù)市場上萬科的超額收益連續(xù)5日下跌，同其他幾個(gè)地產(chǎn)企業(yè)間的收益差距拉大；隨后5月20日宣布捐資一億，也沒有起到回轉(zhuǎn)余地的作用。這主要是由于萬科的消極態(tài)度損壞了企業(yè)形象，使投資者失去信心，以拋售股票的形式表達(dá)他們的不滿。

（二）來自非財(cái)務(wù)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有利于塑造企業(yè)的良好形象，發(fā)揮品牌效應(yīng)。Kotler和Lee（2004）指出企業(yè)社會責(zé)任可以增加銷售收入和市場份額，強(qiáng)化品牌定位，提升企業(yè)形象和影響力，增強(qiáng)對投資者的吸引力。以下就銷售角度分析社會責(zé)任是否會影響銷售份額。

從中國指數(shù)研究院公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到2008年房地產(chǎn)市場整體銷售面積仍處上行趨勢，只是增長幅度有所下降。相比于整個(gè)市場的上行銷售趨勢，萬科5月份之后三個(gè)月的銷售情況弱于5月份之前三個(gè)月的情況。根據(jù)5月份銷售數(shù)據(jù)顯示，萬科共實(shí)現(xiàn)銷售面積58.3萬平方米，同比下降5.5%。這是2008年以來萬科的單月銷售面積同比首次出現(xiàn)下降。

2005年有一項(xiàng)中央統(tǒng)戰(zhàn)部、全國工商聯(lián)、中國民(私)營企業(yè)研究會共同組織的調(diào)查顯示，中國私營企業(yè)行業(yè)利潤差距大，房地產(chǎn)業(yè)的利潤大大高于其他行業(yè)，稅后凈利潤比平均水平高5倍。而且我國涉足房地產(chǎn)的企業(yè)家在各種財(cái)富排行榜中占據(jù)突出地位（名次靠前、比例大），從側(cè)面說明了房地產(chǎn)行業(yè)利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其它行業(yè)。正因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)利潤巨大，萬科又是房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，不論是綜合實(shí)力還是盈利能力都在房地產(chǎn)行業(yè)中位于前列，其在“捐款門”中的言論卻顯示了一個(gè)暴利企業(yè)不愿意回饋社會的行為，致使5月份銷售面積同比首次出現(xiàn)下降。

但是，另一方面根據(jù)《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》的各地區(qū)房地產(chǎn)房屋銷售價(jià)格顯示，2006年北京、上海的房屋價(jià)格為7000～9000元/平方米，其他城市的售房價(jià)格也要2000～5000元/平方米，2007年房屋價(jià)格繼續(xù)上漲，北京房價(jià)已突破10000元/平方米，如果以90平方米的房屋面積計(jì)算的話，購置一套房屋少則幾十萬，多則幾百萬，隨著房價(jià)的上漲以及房屋面積的不同甚至?xí)黄魄f，這對普通老百姓來說都是一筆不小的數(shù)字，消費(fèi)者在購房時(shí)都會做出理性、謹(jǐn)慎的考慮，即使萬科在捐款事件上表現(xiàn)的不盡如人意，可是消費(fèi)大眾是理性的，不會因?yàn)閷θf科言論的不滿而去在購房問題上作出過度不理性的行為。再者，2008年房地產(chǎn)市場受到金融危機(jī)的沖擊，消費(fèi)者購房意愿低迷，本文認(rèn)為如果不是這兩方面的原因，萬科的銷售數(shù)據(jù)會變化的更為劇烈。

與此形成鮮明對比的是王老吉，2008年5月18日，王老吉品牌持有者加多寶集團(tuán)以一億元人民幣的國內(nèi)單筆最高捐款“感動(dòng)”了大批消費(fèi)者，有網(wǎng)友發(fā)《讓王老吉從中國的貨架上消失！封殺他！》等類似的帖子，使得王老吉的銷售一路飆升，不斷出現(xiàn)王老吉斷銷的新聞。由于營銷策略運(yùn)用得當(dāng)，王老吉已經(jīng)在百姓心目中樹立了良好的形象和不錯(cuò)的口碑。王老吉是直接面對消費(fèi)大眾的日常消耗品，只需幾塊錢就可以購得一瓶，但是房子卻需要花幾百萬，正是這一行業(yè)性質(zhì)的差異使得兩者在銷售數(shù)據(jù)上相差如此之大，而此番王老吉向地震災(zāi)區(qū)捐款1億的義舉，更是把自己的社會責(zé)任感體現(xiàn)的淋漓盡致。

四、結(jié)論

本文以汶川地震發(fā)生的當(dāng)月為研究期間，通過萬科案例分析得出 “捐款門”事件對萬科的資本收益有一定的負(fù)面效應(yīng)，不論是同整個(gè)市場指數(shù)收益比較，還是與同行業(yè)內(nèi)有捐贈(zèng)行為的企業(yè)比較，消極的承擔(dān)社會責(zé)任信息會引起迅速、較明顯的負(fù)面反應(yīng)。企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會責(zé)任或許不會立即引起業(yè)績的上升，因?yàn)樯鐣?zé)任是一種長期投資，獲得的也是長期收益，然而一旦出現(xiàn)不良的社會責(zé)任行為就會使企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。公司履行社會責(zé)任引起的市場反應(yīng)不僅僅與捐贈(zèng)支出的多少有關(guān)，還受到社會責(zé)任的履行是否滿足利益相關(guān)者的預(yù)期。利益相關(guān)者是企業(yè)社會行為的接受者，只有達(dá)到了相關(guān)利益者的預(yù)期，企業(yè)的社會責(zé)任行為才能獲得認(rèn)可。在銷售方面，萬科2008年5月份單月銷售面積同比首次出現(xiàn)下降，之后3各月的銷售仍然為負(fù)的同比增長，說明在銷售方面萬科也受到了一定的負(fù)面影響，但是同時(shí)也受到金融危機(jī)以及房地產(chǎn)特殊的行業(yè)特征的一定影響。

雖然承擔(dān)社會責(zé)任會給企業(yè)造成一定的社會成本負(fù)擔(dān)，但是企業(yè)應(yīng)看到自身同社會的依存關(guān)系，看到企業(yè)積極地履行社會責(zé)任會贏得社會的巨大回報(bào)，特別是企業(yè)最高管理層的承諾、支持是履行社會責(zé)任的一個(gè)重要方面。因此，企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到，承擔(dān)社會責(zé)任并不是一種負(fù)擔(dān)，在社會責(zé)任日益受到重視的今天，企業(yè)應(yīng)積極的承擔(dān)社會責(zé)任，傳遞企業(yè)的責(zé)任觀、價(jià)值觀，提升企業(yè)形象和價(jià)值。