李秉成 朱慧穎

無論金融危機因何爆發(fā)，最終導致諸多銀行、企業(yè)紛紛破產的，無疑都是資金鏈斷裂。資金之痛引發(fā)了后金融危機時期的再融資狂潮。然而，對于CFO來說，在不熟悉金融衍生工具，或是不能對大勢做出明確判斷時，需要慎用這些工具，以防經營風險轉化為金融市場風險——后者的損失要遠遠大于前者。

中國高速傳動設備集團有限公司(以下簡稱“中國傳動”)成立于2001年；2007年6月25日，在香港聯交所首次公開發(fā)售股票(00658，HK)，發(fā)行價格為7.08港元。

2008年4月，中國傳動發(fā)行人民幣19.96億元(折算美元為2.86億元，港元為22.26億元)的三年期可轉換債券，所籌資金總額的一半擬用于資本支出和一般營運資金開支。然而，僅僅半年之后，中國傳動便開始通過場外交易回購債券。在2008年最后的3個月里，該公司共購回并注銷面值總額達人民幣8.482億元的債券，占發(fā)行總額的42.49％。對中國傳動來說，此時回購債券等于將剛剛發(fā)行債券所籌的資金又馬上用于償付債券。

通常情況下，只有當公司股價在一段時期內連續(xù)高于債券轉換價格并超過某一幅度時，為了避免因債券轉換為股票而大幅攤薄原有股東的收益，債券發(fā)行企業(yè)才會按事先約定的價格贖回未轉換的債券，顯然，當時的中國傳動并未遭遇這種情況。那么，如此大規(guī)模地提前召回已發(fā)行債券，究竟所為何事?

產業(yè)發(fā)展催生籌資需求

中國傳動主要從事齒輪傳動設備的生產及銷售，其主要產品包括風力發(fā)電齒輪傳動設備、軋機齒輪傳動設備、船用齒輪傳動設備、通用齒輪傳動設備等系列齒輪傳動產品。近幾年，在我國政府倡導大力發(fā)展新能源政策的引導下，全國各地風能電站建設速度加快，規(guī)模迅速擴大，推動了中國傳動近幾年風力發(fā)電齒輪傳動設備業(yè)務的迅速發(fā)展。該項業(yè)務收入增長迅速，占中國傳動總收入的比例最大，并逐年上升(見表1)。

在各地政府紛紛準備建設風能電站的背景下，中國傳動2008年年報預測，2009年，我國風電產能將擴大到6000兆瓦，2010年將擴大到9000兆瓦，這將為風力齒輪傳動設備行業(yè)帶來機遇。為了抓住這個機遇，中國傳動需要大力研發(fā)風力齒輪傳動設備，并擴大產能。而據中國傳動2007年年報披露，當時其經營活動現金凈流量為2.07多億元，投資活動現金凈流量僅為負的6.84多億元。這就意味著，在龐大的產能規(guī)劃下，單憑自身經營所積累的資金，遠遠不能滿足其資本支出的需求，必須從企業(yè)外部籌集資金。

在證券市場，企業(yè)主要通過發(fā)行股票和債券兩種方式籌集資金。中國傳動盈利能力強，盈利指標增長快，上市后受到投資者的青睞，2007年股價略有下降后一路上漲，最高曾經達到每股24.8港元。但美國次貸危機發(fā)生后，中國傳動股價大幅下跌，到2008年4月時股票最低價格僅為9港元。與大部分香港上市公司一樣，此時中國傳動認為，本公司股票價格被嚴重低估，若采用發(fā)行股票方式籌資，發(fā)行價格低，將損害現有股東的利益，不符合現有股東的意愿。因此，采用債券籌資就成為一項比較好的選擇。

可轉換債券與股份掉期合約

中國傳動可轉換債券發(fā)行日為2008年5月14日，期限3年，2011年5月14日到期；債券本金總額為人民幣19.963億元(折合美元為約2.85億元)，平價發(fā)行，無票面利息；到期時，中國傳動以債券本金額的109.3％對未轉股債券進行贖回，即相當于向債券持有人支付年利率3.1％的利息；在截止日期之后30天至到期日前14天內，債券持有人可以隨時行使換股權，將債券轉換為中國傳動股票，初步換股價為每股17.78港元。以后，若控制權改變，須對換股價進行調整。

可轉換債券賦予了債券持有人將債券按約定條件轉換為普通股的權利。因此，與普通債券相比，可轉換債券持有人要求的必要報酬率低。發(fā)行可轉換債券公司支付的利息成本也低。中國傳動選擇發(fā)行可轉換債券，是想以較低利息成本籌集資金，從控制籌資成本角度來講，是一項比較合理的決策。

但是，發(fā)行可轉換債券也存在問題：第一，一旦債券持有人行使轉換權，若換股時的股票市場價格遠高于換股價，將損害現有股東的利益；第二，根據初步換股價17.78港元計，算。且假設將全部債券按初步換股價轉換成股票，則可轉換成12.51億多股的股票，相當于發(fā)行可轉債公告日中國傳動已發(fā)行股本的10.1％。顯然將對現有大股東的控制權造成比較大的稀釋。

為了防止可轉換債券將來可能帶來的股權稀釋，中國傳動擬用回購股票的辦法來解決這個問題。但若未來股票市價漲幅過高，勢必增加回購成本。為了鎖定日后回購成本，中國傳動決定，將發(fā)行債券所籌資金的一半(11.13億港元，約等于1.428億美元)用作訂立股份掉期協議。

中國傳動股份掉期對手為摩根斯坦利，股份掉期協議的基本內容為：

1.股份掉期初步換股價為13.6783港元，初步換股款項為1，113，012，941.55港元，即債券籌資額的50％。換股款項由中國傳動以港元支付給掉期對手摩根斯坦利。

2.股份掉期的股份數為81，370，707股，按如下公式計算：人民幣19.963億元×50％÷0.8968÷13.6783。其中：人民幣19.963億元為債券面值，50％為用于訂立股份掉期的債券百分比，0.8968為港元兌人民幣的匯率，13.6783為中國傳動公司股份于2008年4月22日(債券認購協議簽訂日期)股份成交量加權平均價格。

3.股份掉期交易日期為2008年4月22日，即協定股份掉期的日期。生效日期為發(fā)行債券的日期，即2008年5月14日。股份掉期協議計劃終止日期為2011年5月14日。

4.股份掉期協議計劃終止時，摩根斯坦利支付給中國傳動的款項金額為最終價格×81，370，707。若最終價格高于初步換股價，則中國傳動股份掉期獲利為(最終價格－初步換股價)×81，370，707；反之，若最終價格低于初步換股價，則中國傳動股份掉期虧損為(初步換股價_最終價格)×81，370，707。

5.若要提前終止股份掉期協議，則應該滿足如下條件：債券持有人有效行使全部或部分換股權；發(fā)行人根據債券條件有效行使選擇權強制轉換所有或部份債券；或任何債券因發(fā)行人行使其認購權或任何債券持有人根據債券條件行使認沽權而須于到期日前還款。

中國傳動通過與摩根斯坦利簽訂股份掉期協議，將未來回購股票成本鎖定在每股13.6783港元。因為若股票價格高于13.6783港元，回購價格高出13.6783港元部分將通過摩根斯坦利向中國傳動支付差價款得到補償。但股份掉期協議也給中國傳動在損益方面帶來了不確定性。按協議內容規(guī)定，在協議持續(xù)期間，中國傳動股價每變動1

港元時，未變現股份掉期損益(股價上升會帶來收益，而股價下跌則造成虧損)為81，370，707港元。如果公司股價下跌至零，則理論上公司股份掉期的最大潛在財務風險即為其股份掉期的總成本，即約1.428億美元(相當于約11.13億港元)。中國傳動股份掉期協議模擬盈虧見表2。

作為金融衍生工具，股份掉期在合約訂立日按公允價值確認入賬，其后各結算日按其公允價值重新確認入賬，前后期公允價值差額作為盈虧實時反映在損益賬戶上。當股票價格下降時，股份掉期浮虧，減少公司利潤，反映到股票市場將導致股票價格下降而股票價格下降，又會導致股份掉期更大的浮虧。因此，股份掉期具有風險放大效應。

掉期浮虧迫使債券緊急召回

2007年4月，美國發(fā)生次貸危機，2008年，危機迅速向全球蔓延，并引發(fā)全球性金融海嘯。香港股市價格大幅下降，2008年10月27日恒生指數跌至10676點，比2007年11月頂峰的31958點下跌67％，達到近5年以來的最低水平。

隨著恒生指數下跌，中國傳動股價也不可避免地下跌。2008年10月6日，該公司股價跌到每股13.2港元，降到股份掉期初步換股價13.6783港元之下；10月20日，中信泰富發(fā)布公告披露其巨額匯兌虧損后，中國傳動股份掉期風險放大效應開始“發(fā)酵”，投資者信心迅速降低，股價大幅下跌；10月24日，該公司股票價格降低至最低點4.7元／股，后逐步回升，2008年12月31日達到每股9.380港元。

隨著股價下跌，中國傳動股份掉期風險開始凸現。10月6日，該公司股價跌到13.200港元，股份掉期開始出現浮虧；10月24日，浮虧達到2008年的最大值；2008年末，浮虧接近3.5億港元。股份掉期浮虧嚴重侵蝕利潤(見表3)。

股份掉期協議給中國傳動帶來了巨大“麻煩”，中止這個“麻煩”成了當務之急。根據股份掉期協議條款，中國傳動若想中止股份掉期協議，必須進行債券回購。于是該公司迫不得已對其剛剛發(fā)行的三年期債券開始“緊急召回”。表4表明，2008年第4季度中國傳動共購回并注銷面值總額人民幣848，200，000元的可轉換債券，占發(fā)行債券本金總額的42.49％，支付回購價格總額約等于人民幣526，988，000元。

金融危機爆發(fā)后，部分債券發(fā)行企業(yè)破產。給債券投資帶來了嚴重損失。與股票價格相同，債券價格也是一路下滑。由于債券市場低迷，中國傳動各次回購債券所支付的價格均低于債券面值，回購債券共獲利321，212，000元人民幣。

按當初協議所訂提前終止股份掉期的條件，2008年10月24日，中國傳動在已回購債券的基礎上與摩根斯坦利訂立了股份掉期協議修訂確認書。該修訂確認書賦予中國傳動可在股份掉期終止前的任何時間提前終止股份掉期項下10，393，800股股份的權利。2009年5月4日，中國傳動又與摩根斯坦利訂立了第二項修訂確認書，將第一份修訂確認書中10，393，800股股份的額外選擇提前終止權修訂為25，448，488股股份，同時追加股份掉期項下43，309，512股股份的額外選擇提前終止權。截至2009年5月4日，中國傳動與摩根斯坦利按每股股份平均最終價12.8495港元終止了涉及68，758，000股股份，的部分股份掉期。由于股價下跌，這部分股份掉期給中國傳動造成的實際損失為(13.6783—12.8495)×68，758，000=56，986，630.40港元。尚未終止的股份掉期股份數為12，612，707股。

面對2008年這樣大的金融危機，中信泰富、碧桂園等涉及金融衍生工具的公司紛紛陷入財務危機，而中國傳動卻沒有出現嚴重的財務危機，這本是一大幸事。但是，對金融衍生工具的使用，卻讓中國傳動同樣成為金融危機的“受害者”。該公司發(fā)行債券籌集資金是為了支持其發(fā)展計劃與補充營運資金，可剛剛完成債券發(fā)行，又馬上被迫回購部分債券，籌集到的資金在口袋里還沒有“捂熱”又支付出去，沒有完全達到債券籌資的目標。

幸好，股份掉期協議中還有中止條款。