吳 崸 楊 雪

基金持股情況變化對股票收益率的波動有當(dāng)期的推動作用，但基金傾向長期持有選定的股票，并選擇持有長期收益率波動較小的股票。同時，我國基金的“羊群行為”存在但并不嚴重，目在一定程度上減少了股價波動，這說明基金管理者已更加理性，并初步形成長期價值投資理念。

自2001年9月中國第一只開放式基金的推出，至2009年第一季度，我國開放式證券投資基金總數(shù)已達489只，而封閉式基金僅有32只。開放式基金無論在數(shù)量上，還是在持股占股票市場總市值比例上，都達到了相當(dāng)大的程度，作為證券市場強有力的機構(gòu)投資者，開放式基金的發(fā)展對股票市場產(chǎn)生著日益重要和深刻的影響。

基金投資注重穩(wěn)健

長期以來，國內(nèi)外學(xué)者對于基金的交易行為究竟對股票市場起到怎樣的影響一直爭議不斷。爭議主要集中在三個方面：1.基金同時買進或賣出股票帶來的流動性壓力對股價波動的影響，即基金的交易行為是否加劇了股價的波動；2.羊群行為(Herd Behavioral)對股價波動的影響，即在股票市場交易中，基金在某段時間內(nèi)集中進行同向交易是否造成股票市場的過度波動；3.反饋交易策略，包括正反兩種形式，即買入表現(xiàn)好的股票和賣出表現(xiàn)差的股票，對股價波動的影響。

我們選擇基金持股造成的流動性壓力和同向交易造成的羊群行為兩個方面來研究我國開放式基金對股票市場的影響。在基金持股對股價波動影響的分析中選取2004年第一季度至2009年第一季度的連續(xù)季度數(shù)據(jù)，擴充了樣本，并篩選此期間內(nèi)持續(xù)被基金持有的股票作為研究樣本，更具有全面性和代表性；在傳統(tǒng)截面回歸的基礎(chǔ)上添加時間序列回歸，研究基金交易行為在長期表現(xiàn)出的持續(xù)特征。在羊群行為分析中，我們采用了最近4年的數(shù)據(jù)，對基金持續(xù)持有的重倉股就各年來的基金羊群行為的變化等方面進行了分析。并且，在計算平均羊群行為度時，不再采用以往的簡單平均，而是以各時期基金所持股票占當(dāng)期股票發(fā)行數(shù)的比例為權(quán)重，對各期數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均，使得結(jié)果更能夠反映基金作為機構(gòu)參與者對股市的影響。

檢驗基金持股情況與相應(yīng)股票收益率變動之間的關(guān)系，采用傳統(tǒng)的按時期截面回歸。其中。股票收益波動率為因變量，持股基金對數(shù)(為避免多重共線問題，從持股基金數(shù)和基金持股比例兩個高度正相關(guān)的變量中選擇其一)、流通股市值對數(shù)、股票季度平均換手率、股票季度平均日收益率為自變量。

從回歸檢驗結(jié)果可以看出，隨著2006年中國股市由熊市到牛市的轉(zhuǎn)折。且上漲勢頭越來越猛的情況下，基金業(yè)尤其是開放式基金得到迅猛發(fā)展，基金的操作對股票市場走勢產(chǎn)生了越來越明顯和重要的影響，而流通股市值與股價波動呈明顯的負相關(guān)關(guān)系。這與傳統(tǒng)觀點一致，即大公司的股價往往更加穩(wěn)定，難以被少數(shù)投資或投機力量操縱。

但截面回歸存在一定局限，不同時期存在特定的情況，致使回歸結(jié)果前后不一致，不能得出有關(guān)變量之間關(guān)系的確切結(jié)論。為彌補截面回歸的這一明顯不足，我們采用時間序列回歸作為補充，通過取各個研究股票的平均水平，綜合更多信息以得出更有意義的結(jié)果。

對基金的投資偏好進行分析后可以看出，基金的投資具有穩(wěn)定性，投資者的觀念也更加理性?；鸩辉倏駸嶙非蠖唐诶娑笏镣稒C，而是轉(zhuǎn)向長線的價值投資和穩(wěn)健經(jīng)營，以取得長期效益。

羊群行為逐年下降

金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關(guān)系，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

我國市場機制不完善、信息披露制度不健全等是產(chǎn)生羊群行為的原因之一。除此之外，基金經(jīng)理有著相似的信息來源。同時，基金經(jīng)理出于對風(fēng)險的規(guī)避而在面對股價出現(xiàn)波動時做出規(guī)避風(fēng)險的舉動以避免基金凈值縮水。這些都影響著機構(gòu)投資者一基金經(jīng)理的決定。

從非理性角度分析，我國證券市場上存在的大量“噪聲”影響了基金交易?；鸾?jīng)理在投資決策時，因為受到“噪聲”或者是其他機構(gòu)投資者的影響，常常做出沒有數(shù)據(jù)資料根據(jù)的“跟風(fēng)”或“互相博弈”，從而發(fā)生了羊群行為。

從以羊群行為為自變量，以股價波動率為因變量的回歸中發(fā)現(xiàn)，羊群行為度并不是股價波動率的優(yōu)良解釋變量，而且回歸線的斜率的絕對值比較小。對于各個季度的羊群行為度和股價波動率配對進行分析，發(fā)現(xiàn)有些時期中二者成正相關(guān)關(guān)系。因此，我們可以得出結(jié)論：在我國市場中，基金內(nèi)的羊群效應(yīng)對市場中股價波動有一定的抑制作用，但并不明顯。

近年來，我國基金交易中的羊群行為效應(yīng)雖然稍有波動，但總體呈下降的趨勢。這種現(xiàn)象，主要是由于我國金融市場近年來逐漸規(guī)范，各項制度逐漸健全，我國基金經(jīng)理的投資策略日益成熟，能越來越理性地依靠對于數(shù)據(jù)和信息的分析做出判斷，而非人云亦云地盲目跟風(fēng)。

基金持股影響股票收益

通過基金持股情況與股票收益波動率關(guān)系的實證研究，可以得出結(jié)論：在我國股票市場，基金持股是股票收益率波動的重要影響因素，持股基金數(shù)與當(dāng)期股票價格波動呈明顯正相關(guān)關(guān)系，這說明基金持股的變動會造成股票價格的短期波動。

進一步對于近幾年的時間序列回歸研究發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金投資具有持續(xù)性，管理者傾向于長期持有看好的股票，并偏好于前一期波動率較小的股票，這說明基金管理者已逐漸形成長期價值投資理念，不再狂熱于盲目跟風(fēng)、短線操作，基金的發(fā)展水平有了_定程度的提高。

宏觀層面上，我國的金融市場經(jīng)過多年建設(shè)，在各個方面都正處于逐漸完善的階段，并已經(jīng)取得一定的成果；在微觀方面，各家基金公司作為機構(gòu)投資人越來越能夠以理性的態(tài)度對待投資，減少市場中的跟風(fēng)行為。

盡管我國金融市場正在逐步完善之中，卻還沒有達到有效市場階段，在信息披露機制和消除市場“噪聲”方面還有待提高。市場中仍然存在一定非理性投資行為，部分投資者甚至利用市場的弱勢有效性，通過內(nèi)幕消息或者制造“噪聲”人為地影響股票價格。除此之外，羊群行為盡管不嚴重，仍不可忽視。

從我國實際情況來看，基金的羊群行為在—定程度上減少了股價波動，降低了市場中的風(fēng)險系數(shù)，起到了促進市場價格平穩(wěn)的作用。有利于股價趨于而非遠離均衡價值，促進了股市的長期穩(wěn)定。