陳文哲

摘要：反應(yīng)不足與反應(yīng)過度是金融中的一個(gè)熱點(diǎn)問題。在這個(gè)方面國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有了很多研究成果。研究的內(nèi)容大致包括反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的表現(xiàn)、形成機(jī)理及相關(guān)模型兩方面。本文對(duì)這兩方面進(jìn)行了分別介紹，并對(duì)相關(guān)模型和實(shí)證檢驗(yàn)存在的問題進(jìn)行了闡述。

關(guān)鍵詞：反應(yīng)過度；反應(yīng)不足；行為金融

一、導(dǎo)言

反應(yīng)不足是指在較短的時(shí)間間隔內(nèi)(一般是三到十二個(gè)月)，證券價(jià)格對(duì)關(guān)于公司盈利公告之類的消息反應(yīng)遲鈍。如果是利好消息，在最初作出同向反應(yīng)后還會(huì)逐漸上移至應(yīng)有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反應(yīng)后還會(huì)逐漸下移至應(yīng)有水平。而反應(yīng)過度是指在三到五年的較長(zhǎng)的時(shí)間間隔內(nèi)，證券價(jià)格會(huì)對(duì)一直指向同一方向的信息有強(qiáng)烈的過頭反應(yīng)。已有長(zhǎng)期利好消息的證券往往會(huì)被價(jià)格高估，相反利空消息不斷的證券往往會(huì)被價(jià)格低估，但最終價(jià)格都會(huì)回到平均價(jià)值上。

反應(yīng)過度和反應(yīng)不足這兩個(gè)異常現(xiàn)象，使得證券價(jià)格脫離其內(nèi)在價(jià)值，造成股價(jià)的過分波動(dòng)，不僅增大了市場(chǎng)參與者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也削弱了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。具體來看，反應(yīng)過度在證券市場(chǎng)中主要有以下幾種表現(xiàn)：“贏家一輸家效應(yīng)”、市盈率異常、井噴現(xiàn)象。

二、國(guó)外的研究文獻(xiàn)綜述

1.有效市場(chǎng)假說的解釋

有效市場(chǎng)假說雖然承認(rèn)反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的存在，但始終堅(jiān)持市場(chǎng)是有效的，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的存在或者是一種幻覺，是方法和度量誤差的產(chǎn)物，或者是隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償。

2.基于市場(chǎng)自身因素的分析

(1)低市盈率效應(yīng)。低市盈率效應(yīng)表明那些有極低市盈率的股票比極高市盈率的股票擁有更大的風(fēng)險(xiǎn)可調(diào)整收益，極高市盈率的股票(贏家組合)剛開始是被高估的，即使有好的信息，它的調(diào)整也低于市場(chǎng)平均水平，也就是說反應(yīng)過度是因?yàn)闃O低市盈率造成的。Dreman and Berry也提供了證據(jù)支持反應(yīng)過度和反應(yīng)不足與低市盈率效應(yīng)有關(guān)。

(2)規(guī)模效應(yīng)。證券市場(chǎng)上股票的市值有大有小，市值大小與上市公司的資本及資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，Banz在對(duì)紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行實(shí)證時(shí)發(fā)現(xiàn)，小市值股票獲得的回報(bào)要高于CAPM模型預(yù)測(cè)的回報(bào)值。因此，在對(duì)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足成因的解析上，有一部分學(xué)者支持規(guī)模效應(yīng)的理論假設(shè)，認(rèn)為在檢驗(yàn)期內(nèi)，輸家組合的累積平均超常收益率超過贏家組合，是由于規(guī)模效應(yīng)的作用。規(guī)模效應(yīng)把反應(yīng)過度訴諸于輸家組合股票公司的規(guī)模較小，認(rèn)為如果輸家組合與贏家組合等公司規(guī)模，那么是不存在反應(yīng)過度的，而如果贏家組合股票的公司規(guī)模較小的話，贏家組合的平均收益就會(huì)超過輸家組合。

(3)信息漸進(jìn)擴(kuò)散效應(yīng)。信息漸進(jìn)擴(kuò)散效應(yīng)指的是股票分析師的贏利預(yù)測(cè)對(duì)以前信息的反應(yīng)是遲緩的，市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)是逐漸的，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足Horn，Lim and在對(duì)Hong and Stein提出的階段信息擴(kuò)散模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)為信息漸進(jìn)擴(kuò)散效應(yīng)提供了證據(jù)。

3.行為金融學(xué)的解釋

反應(yīng)過度與反應(yīng)不足假說是在與有效市場(chǎng)假說的對(duì)立中發(fā)展起來的，行為金融學(xué)家在提出自己的模型之前，對(duì)上面兩類解釋進(jìn)行了駁斥。Chan，Jegadeesh and Lakonishok提出證據(jù)表明慣性策略的贏利性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，公司規(guī)模和帳面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值比效應(yīng)無關(guān)。Lakonoshok，Shleifer and Vishny提供了證據(jù)證明反轉(zhuǎn)策略的直利性與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無關(guān)。Daniel andTitman則認(rèn)為投資者的過度自信導(dǎo)致了股票收益慣性。他們的檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了“適應(yīng)有效”，一種有效市場(chǎng)的弱式形式。Spyrou，Kassimatis and Galarictis則對(duì)1989年至加以年間英國(guó)股票市場(chǎng)投資者對(duì)重大事件的短期反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在中長(zhǎng)期或小規(guī)模公司股票上，投資者對(duì)重大事件的反應(yīng)符合反應(yīng)不足假說，且這種反應(yīng)不足與風(fēng)險(xiǎn)因素、日歷效應(yīng)、出要價(jià)偏差和全球金融危機(jī)無關(guān)。行為金融學(xué)家提出了以下幾種模型BSV模型、DHS模型、BHS模型、HS模型和心理賬戶因素。

三、總結(jié)

國(guó)外關(guān)于反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的文獻(xiàn)如上所述，但在這個(gè)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)是從上個(gè)世紀(jì)90年代才開始起步。李詩林、李揚(yáng)(2003)認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)的反應(yīng)過度現(xiàn)象除了可以用基于投資者心理行為的理論解釋外，還與中國(guó)股票市場(chǎng)特殊制度背景和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)；徐龍炳(2003)則通過實(shí)證檢驗(yàn)證明了漲跌停板制度起到了抑制反應(yīng)過度的作用；朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒(2005)采用遞推公式法，改進(jìn)HS模型，建立了在賣空限制下中國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的模型。研究反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的機(jī)理問題對(duì)分析我國(guó)股票市場(chǎng)有著非常重要的意義，這也將是以后的研究熱點(diǎn)之一。