朱冬琴,陳文浩

(1.蘇州大學(xué)商學(xué)院,江蘇蘇州215021;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,上海200433)

一、引 言

La Port等在1999年提出終極產(chǎn)權(quán)概念后,引起了學(xué)術(shù)界對(duì)終極控制人的控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離問題的廣泛關(guān)注。代理理論認(rèn)為,較高的控制權(quán)使控股股東憑借自身力量掠奪中小股東的利益成為可能,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離則可能進(jìn)一步加劇控股股東的掠奪(Claessens等,2002;La Port等,2002)。但迄今為止,有關(guān)控制權(quán)給公司價(jià)值造成影響的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論(Grossman和Hart,1988;Faccio和 Lasfer,1999;Edwards和Weichenrieder,1999),而有關(guān)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離給公司價(jià)值造成的影響的研究得出的結(jié)論基本一致,即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離損害了公司價(jià)值。事實(shí)上,綜觀國內(nèi)外的研究文獻(xiàn),有關(guān)控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度的研究還沒有深入到企業(yè)具體經(jīng)營活動(dòng)。直接以某種經(jīng)營活動(dòng)為研究對(duì)象,探討控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)公司經(jīng)營績效的影響,可能會(huì)更加清楚地反映控股股東與中小股東之間的代理沖突,從而得出更加可靠的結(jié)論。

并購屬于公司重大的可觀察的經(jīng)營活動(dòng)。并購集中體現(xiàn)了公司內(nèi)部各利益集團(tuán)的利益博弈,使控股股東與中小股東之間所蘊(yùn)含的代理沖突顯現(xiàn)出來。Shleifer和Vishny(1986)研究表明,在缺乏有效的外部監(jiān)管機(jī)制的情況下,集中的股權(quán)有可能誘發(fā)大股東通過并購行為竊取控制權(quán)私有收益。Masulis等(2007)進(jìn)一步證實(shí),公司治理機(jī)制,特別是公司控制權(quán)市場(chǎng)直接影響著公司的并購績效。盡管協(xié)同效應(yīng)理論、自由現(xiàn)金流理論和管理者自大理論等均從不同視角對(duì)并購動(dòng)機(jī)進(jìn)行解釋,但主并公司并購后的績效究竟是有所提升還是有所下滑仍無定論。

中國民營上市公司大多由家族企業(yè)發(fā)展而來,部分由國有企業(yè)改制而來。建國初期,民營企業(yè)的發(fā)展一直受到某種程度的束縛。改革開放給民營企業(yè)的發(fā)展帶來契機(jī),促使民營企業(yè)的家族經(jīng)理人普遍通過拉長控制鏈的形式擴(kuò)張規(guī)模,導(dǎo)致民營企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離現(xiàn)象較為突出。西方企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)通常被認(rèn)為是股東自主選擇的結(jié)果,而由中國政府控制的國有上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)卻受到中國國有資產(chǎn)分級(jí)管理體制的制約。中國民營上市公司的發(fā)展模式?jīng)Q定了其所有權(quán)結(jié)構(gòu)既區(qū)別于西方企業(yè)內(nèi)生的所有權(quán)結(jié)構(gòu),也區(qū)別于國有上市公司外生的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)上海證券交易所(2006)所做的研究,與國有上市公司相比,中國民營上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)是有所不同的。賴建清(2005)認(rèn)為,中國國有上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離情況并不嚴(yán)重,而非國有上市公司的兩權(quán)分離情況較為嚴(yán)重。中國民營上市公司特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)并購后的公司績效產(chǎn)生影響,目前國內(nèi)學(xué)者研究得還不多。

本文選取2004年和2005年發(fā)生的股權(quán)交易類并購事件,運(yùn)用代理理論研究中國民營上市公司控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)并購績效的影響。研究結(jié)果表明,民營控股股東在并購過程中存在著激勵(lì)和壕溝防御這兩種效應(yīng),無論控制權(quán)還是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)中國民營上市公司的并購績效均具有兩面性,中國民營控股股東已具備部分市場(chǎng)化行為的特征。

本文的研究主要有以下兩方面的貢獻(xiàn):首先,本文將控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的研究深入到企業(yè)具體經(jīng)營活動(dòng),選擇并購作為研究對(duì)象,拓展了所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究的范圍?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度和并購績效之間的非線性關(guān)系的研究結(jié)論,不同于以往文獻(xiàn)一致認(rèn)為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離必然損害公司價(jià)值的結(jié)論。其次,本文從制度層面拓寬了國內(nèi)外有關(guān)并購動(dòng)因的研究視野。李增泉等(2005)實(shí)證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司并購績效的影響。方軍雄(2008)和潘紅波等(2008)從不同角度研究政府干預(yù)對(duì)并購行為的影響。他們的研究主要從宏觀經(jīng)濟(jì)制度背景入手研究并購動(dòng)因。本文則從由制度背景導(dǎo)致的中國民營上市公司特有的代理問題視角研究并購動(dòng)機(jī),將制度背景作為可能的并購動(dòng)因的研究深入到企業(yè)內(nèi)部微觀層面。

本研究其余部分如下:第二部分是理論分析并提出研究假設(shè),第三部分是樣本選取以及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕⒑妥兞康木唧w描述,第四部分和第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果分析,最后是研究結(jié)論及啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)控制權(quán)對(duì)并購績效影響的理論分析

代理理論認(rèn)為,控制權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響可以表現(xiàn)為兩種相反的效應(yīng):激勵(lì)效應(yīng)(Incentive Effect)和壕溝防御效應(yīng)(Entrenchment Effect)。在所有權(quán)集中的公司中,控股股東的存在可以有效降低現(xiàn)代公司中股東和經(jīng)理之間的委托代理問題,使控股股東與中小股東的利益趨于一致,從而表現(xiàn)為控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)。但是,控股股東也可能具有損害公司價(jià)值的行為(Claessens等,2002)?？毓晒蓶|有著自己的利益,如果公司沒有形成小股東對(duì)控股股東的有效制衡機(jī)制,控制股東憑借控制地位謀取控制權(quán)的私有收益不僅會(huì)損害中小股東的利益,而且還會(huì)使公司價(jià)值下降(Claessens等,2002),從而表現(xiàn)為控制權(quán)的壕溝防御效應(yīng)。

終極控制人的控制權(quán)對(duì)公司經(jīng)營的影響可以通過并購等經(jīng)營活動(dòng)表現(xiàn)出來。一方面,當(dāng)終極控制人的控制權(quán)比例在一定范圍內(nèi)時(shí),終極控制人可能不惜犧牲中小股東的利益,通過并購運(yùn)作公司資產(chǎn)謀取控制權(quán)的私有收益。其結(jié)果是終極控制人與中小股東之間的代理成本上升,并購后的公司價(jià)值受損,形成控制權(quán)的壕溝防御效應(yīng)。另一方面,當(dāng)控制權(quán)比例超過某一范圍,終極控制人通過并購過分追求控制權(quán)的私有收益,不僅損害了中小股東的利益,更會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值大幅受損,最終會(huì)使終極控制人得不償失,自身利益受損。此時(shí),終極控制人會(huì)轉(zhuǎn)向從事以創(chuàng)造公司價(jià)值為動(dòng)機(jī)的并購活動(dòng),形成控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)。中國民營上市公司的出資人通常為自然人或家族,相比國有上市公司,中國民營上市公司的控股股東具有監(jiān)督經(jīng)理的動(dòng)力,“內(nèi)部人控制”及經(jīng)理人代理人問題較小。由于經(jīng)營目標(biāo)的追求,民營上市公司的控股股東更有可能充分利用所擁有的控制權(quán)對(duì)公司并購行為形成影響。根據(jù)上述分析,提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:當(dāng)控制權(quán)在一定范圍內(nèi)時(shí),控制權(quán)比例越高,并購績效下降越大;當(dāng)控制權(quán)超出一定范圍,控制權(quán)比例越高,并購績效提高越大。

(二)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效影響的理論分析

金字塔式組織結(jié)構(gòu)使公司資源在公司內(nèi)部流動(dòng),提高了資源在公司內(nèi)的配置效率。但金字塔式組織結(jié)構(gòu)的形成,也為終極控制人獲取更多的私人利益提供了機(jī)會(huì)。通過金字塔式組織結(jié)構(gòu)的控制鏈,終極控制人可以使用少于控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)獲得更多的利益,實(shí)現(xiàn)控制鏈的杠桿效應(yīng)。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致控股股東與中小股東之間的代理問題更為嚴(yán)重(Bebchuk等,2003)。

由于終極控制人可以使用少于控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)獲得更多的利益,實(shí)現(xiàn)控制鏈的杠桿效應(yīng),因此當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離較大時(shí),由控制鏈的杠桿效應(yīng)帶來的私有收益會(huì)非常明顯,終極控制人就可能將并購作為謀取私有收益的一種手段,并購績效會(huì)有所下降,從而形成壕溝防御效應(yīng)。但是,終極控制人通過控制鏈的杠桿效應(yīng)獲取私有收益時(shí)必須首先承擔(dān)并購本身所產(chǎn)生的成本,如談判成本、整合成本和交易成本等。如果終極控制人獲得的私有收益小于所承擔(dān)的成本,終極控制人將不會(huì)以獲取私有收益作為并購動(dòng)機(jī)?；诔杀九c收益的權(quán)衡,在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度不大的公司里,終極控制人通過控制鏈的杠桿效應(yīng)獲得的私有收益非常有限,會(huì)轉(zhuǎn)向從事以創(chuàng)造公司價(jià)值為動(dòng)機(jī)的并購活動(dòng),從而形成激勵(lì)效應(yīng)。中國民營上市公司的股東結(jié)構(gòu)大多具有較長的控制鏈,導(dǎo)致由控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離所帶來的代理問題更為突出。為了尋求實(shí)現(xiàn)自身利益目標(biāo),在并購中民營控股股東,更加注重對(duì)控制鏈的杠桿效應(yīng)進(jìn)行成本收益分析。根據(jù)上述分析,提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2:當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度在較小范圍內(nèi)時(shí),偏離度對(duì)并購績效沒有影響;當(dāng)偏離度超出一定范圍,偏離度越大,并購績效下降越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以中國經(jīng)濟(jì)研究中心CCER數(shù)據(jù)庫2004年和2005年的資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),剔除資產(chǎn)剝離以及資產(chǎn)置換中非股權(quán)交易后,依照下列順序進(jìn)行篩選:(1)剔除屬于金融業(yè)的公司。(2)剔除電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)等行業(yè)的公司。因?yàn)檫@類公司所處行業(yè)屬于公用事業(yè)行業(yè),獲利能力受到政府管制的影響。(3)剔除最終控制人性質(zhì)不詳?shù)墓尽?4)剔除最終控制人為非民營和國有的公司。(5)剔除數(shù)據(jù)不詳?shù)墓尽?6)剔除并購交易額小于1000萬元的公司。(7)如果同一家公司在并購當(dāng)年同時(shí)發(fā)生資產(chǎn)剝離和其他資產(chǎn)交易,且金額超過當(dāng)年并購交易金額10%以上,則剔除這類公司。(8)剔除并購前后三年內(nèi)終極控制人性質(zhì)發(fā)生變更的公司。(9)剔除注冊(cè)地在西藏的公司(根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬(2007)的研究,西藏地區(qū)的市場(chǎng)化程度極低)。(10)如果同一家公司在同一年份有多起并購事件,選擇同一年份中交易額最大的并購事件,從而剔除其他樣本。另外,同一家公司在同一年份相同日期公布多起事件,則視為一起并購事件。經(jīng)過篩選最終獲得207家上市公司的219起并購事件作為研究樣本。

中國證監(jiān)會(huì)要求上市公司從2004年開始公布最終控制人的身份、控制鏈條和持股比例。樣本公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算根據(jù)上市公司年度報(bào)告中公司與實(shí)際控制人之間產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系的方框圖的相關(guān)數(shù)據(jù)逐一計(jì)算而得。市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來自樊綱、王小魯和朱恒鵬等編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》,其余數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞慷x

1.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)前述的理論,結(jié)合已有的研究,本文構(gòu)建如下兩個(gè)模型用于檢驗(yàn)上述研究假設(shè)。

模型(1)用于檢驗(yàn)假設(shè)1,模型(2)用于檢驗(yàn)假設(shè)2。由于在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兄苯右氤止杀壤捌淦椒巾?xiàng)會(huì)引起共線性問題,回歸分析前控制權(quán)(Control)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度(Divg)及其平方項(xiàng)均經(jīng)過中心化處理。對(duì)于模型中的自變量,其中反映公司財(cái)務(wù)特征的控制變量Da、Grth和Loss_d采用并購宣告前一年度的數(shù)據(jù),其余自變量均采用并購宣告當(dāng)年的數(shù)據(jù)。

2.變量定義

上述回歸模型中,被解釋變量Δ Per為并購前后三年公司績效的變化,包括會(huì)計(jì)指標(biāo)Δ Cfoa和市場(chǎng)指標(biāo)ΔTobin's Q。進(jìn)行回歸分析時(shí),這兩個(gè)指標(biāo)已進(jìn)行樣本所屬行業(yè)相應(yīng)指標(biāo)的中位數(shù)調(diào)整。ΔCfoa是用于衡量并購績效的會(huì)計(jì)指標(biāo),數(shù)值上等于公司并購前后三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的平均變化,并用并購當(dāng)年的公司總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。借鑒Healey(1992)的方法,本文采用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為并購績效的衡量指標(biāo),可以避免不同公司并購前融資方式和并購交易后由于合并會(huì)計(jì)報(bào)表處理方法不同而對(duì)公司當(dāng)期利潤造成的影響。ΔT obin's Q是用于衡量并購績效的市場(chǎng)指標(biāo),數(shù)值上等于公司并購前后三年Tobin's Q的平均變化。Tobin's Q的計(jì)算方法與夏立軍等(2005)基本相同。

模型(1)中的解釋變量為Contrl及其平方項(xiàng)Contrl2。Contrl反映終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)。控制權(quán)比例的計(jì)算由兩部分構(gòu)成:終極控制人直接持有的上市公司股權(quán)以及通過金字塔層級(jí)間接持有的上市公司股權(quán)。與La Port等(1999)和Claessens等(2002)類似,本文以家族為單位,將有血緣關(guān)系和婚姻關(guān)系的家族成員持有的股份結(jié)合起來考慮。

模型(2)中的解釋變量為Divg及其平方項(xiàng)Divg2。Divg反映終極控制人在上市公司中控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度,數(shù)量上用控制權(quán)減去現(xiàn)金流權(quán)的差額除以控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算也由兩部分構(gòu)成:終極控制人沿著控制鏈持有的直接所有權(quán)以及通過金字塔層級(jí)持有的間接所有權(quán)。直接所有權(quán)和間接所有權(quán)的計(jì)算均按照控制鏈每一鏈條上的持股比例逐漸上推而得。

Ind是公司注冊(cè)地所在省、自治區(qū)或直轄市的市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指數(shù),具體數(shù)值來自于由樊綱、王小魯和朱恒鵬等人所編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》。Csh_d、T rd和Rel_d是反映并購交易特征的控制變量。Csh_d虛擬變量檢驗(yàn)并購支付方式對(duì)并購績效的影響。當(dāng)公司采用現(xiàn)金支付時(shí),該變量取值為1,否則為0。Trd為交易特征變量,用并購交易額與主并公司的總資產(chǎn)的比例來反映。Rel_d虛擬變量為主并公司與目標(biāo)公司之間的交易關(guān)系特征變量,如果該并購交易屬于關(guān)聯(lián)交易,該變量為1,否則為0。Da、Grth和Loss_d是反映公司財(cái)務(wù)特征的控制變量。Da為資產(chǎn)負(fù)債率,數(shù)量上為公司并購前一年末的總負(fù)債除以總資產(chǎn),用于控制并購前公司資本結(jié)構(gòu)的影響。Grth為營業(yè)收入增長率,用于控制公司的成長性。Loss_d虛擬變量,如果并購前一年虧損,該變量取值為1,否則為0。Bal是反映公司股權(quán)制衡度的控制變量,數(shù)量上等于第二至第五大股東持股比例之和除以終極控制人的控制權(quán)比例。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度的描述性統(tǒng)計(jì)

表1是樣本公司在2004年和2005年相應(yīng)的控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度的描述性統(tǒng)計(jì)。為了反映民營上市公司與國有上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的差異,表1同時(shí)列示了國有上市公司相應(yīng)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,民營上市公司的控制權(quán)均值為0.357,相應(yīng)的國有上市公司卻達(dá)到0.467。說明相比于國有上市公司,民營上市公司控股股東控制權(quán)較低。有關(guān)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度在民營上市公司和國有上市公司之間的差異非常明顯。民營上市公司的偏離度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有上市公司,其均值為0.424,相應(yīng)的國有上市公司的偏離度均值只有0.0897,偏離度并不明顯。

表1 所有權(quán)結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w分析

表2是控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效影響的OLS回歸結(jié)果。為了使檢驗(yàn)結(jié)果更具可靠性,研究過程中加入了國有上市公司并購樣本作為對(duì)照樣本進(jìn)行比較研究。

表2回歸結(jié)果顯示,在民營上市公司中,Contrl變量的系數(shù)顯著為負(fù),Contrl2變量的系數(shù)顯著為正,說明控制權(quán)與并購績效Δ Cfoa、ΔTobin's Q存在非線性的U型關(guān)系,表明當(dāng)控制權(quán)在某一水平下時(shí),控制權(quán)越大,并購績效越低;當(dāng)控制權(quán)超過某一水平時(shí),控制權(quán)越大,并購績效就越高,這一結(jié)果與假設(shè)1相一致。在國有上市公司中,Contrl變量的系數(shù)顯著為負(fù),Contrl2變量的系數(shù)為正,但不顯著,說明控制權(quán)與并購績效ΔCfoa、ΔTobin's Q是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能與國有上市公司所處的制度背景有關(guān)。國有上市公司受到政府干預(yù)較多,而且政府的控制權(quán)越大,越有可能體現(xiàn)政府的利益,公司受到政府干預(yù)的可能性越大。政府干預(yù)會(huì)減少公司財(cái)富(Shleifer和Vishny,1997)。

表2 控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)并購績效影響的OLS回歸結(jié)果

表2回歸結(jié)果還顯示,在民營上市公司中,當(dāng)因變量為Δ Cfoa時(shí),Divg變量的系數(shù)顯著為負(fù),Divg2變量的系數(shù)為負(fù),但不顯著;當(dāng)因變量為ΔTobin's Q時(shí),Divg變量的系數(shù)為負(fù),但不顯著,Divg2變量的系數(shù)顯著為負(fù),因而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效的影響不能完全確定。在國有上市公司中,無論因變量是Δ Cfoa還是ΔTobin's Q,Divg變量的系數(shù)顯著為負(fù),Divg2變量的系數(shù)為負(fù),但不顯著,說明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和并購績效ΔCfoa、ΔTobin's Q是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。因而,在國有上市公司中,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)并購績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。

五、內(nèi)生性問題及模型中工具變量的引入

(一)內(nèi)生性的理論分析及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

表2檢驗(yàn)結(jié)果顯示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效的影響不明確。為了對(duì)上述結(jié)果作進(jìn)一步考察,保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,考慮模型中是否存在內(nèi)生性問題,本文引入流通股比例作為模型檢驗(yàn)的工具變量。自從Demsetz和Lehn(1985)開始關(guān)注所有權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題以來,內(nèi)生性問題不斷受到理論和實(shí)務(wù)研究的重視。在工具變量的選擇上,借鑒曹延求等(2007)、宋敏(2004)的做法,采用上市公司的流通股比例及其平方項(xiàng)作為控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度的工具變量,建立如下內(nèi)生性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

上述模型中,β0為截距,β1-β2分別為自變量系數(shù),ε為方程殘差。

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

表3是內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出,在民營上市公司中,控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度均與流通股比例存在非線性關(guān)系,但在國有上市公司中,并沒有得出這種非線性關(guān)系,而只有負(fù)向的線性關(guān)系。這說明,流通股比例對(duì)不同性質(zhì)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)存在不同的內(nèi)生性影響。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

(三)引入工具變量后回歸模型的TSLS回歸分析

引入工具變量后,采用兩階段最小二乘法 TSLS對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)和模型(2)重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果見表4。

對(duì)比表2和表4,考慮內(nèi)生性問題后,模型的解釋能力和擬合優(yōu)度都有所增強(qiáng)。在引入工具變量后,控制權(quán)對(duì)并購績效的回歸結(jié)果發(fā)生了一些變化,但與前面的回歸結(jié)果基本一致,進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。在國有上市公司中,控制權(quán)與并購績效Δ Cfoa、ΔT obin's Q之間仍表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4 控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效影響的TSLS回歸結(jié)果

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),在引入工具變量后,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對(duì)并購績效影響的回歸結(jié)果發(fā)生了一些變化。在民營上市公司中,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度和并購績效 Δ Cfoa、ΔTobin's Q之間表現(xiàn)為顯著的非線性的倒U型關(guān)系,從而驗(yàn)證了假設(shè)2。這說明在民營上市公司中,當(dāng)偏離度在某一較低水平時(shí),偏離度沒有對(duì)并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響;當(dāng)偏離度超過某一水平時(shí),偏離度越大,對(duì)并購績效則越會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。在國有上市公司中,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度和并購績效Δ Cfoa、Δ Tobin's Q之間仍表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論與啟示

針對(duì)中國民營上市公司特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu),本文選取中國上市公司2004年和2005年發(fā)生的219起股權(quán)交易并購事件作為研究樣本,研究民營上市公司控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對(duì)并購績效的影響。研究后發(fā)現(xiàn):在民營上市公司中,控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與并購績效均存在非線性的關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)低于一定水平時(shí),或者控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度較大時(shí),并購體現(xiàn)為終極控制人的壕溝防御效應(yīng);當(dāng)控制權(quán)超過一定范圍時(shí),或者當(dāng)偏離度在較小范圍時(shí),并購體現(xiàn)為終極控制人的激勵(lì)效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論具有啟示意義:首先,控制權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的偏離度對(duì)中國民營上市公司的并購績效具有兩方面影響。中國的民營控股股東已基本具有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中行為人的特征,能夠出于“兩手論”考慮,適時(shí)根據(jù)自身利益的需要采取一定的并購行為。其次,民營控股股東充分的控制權(quán)有助于降低代理成本,提高并購績效;過低的控制權(quán),有可能促使其通過并購行為攫取公司資源,減損公司價(jià)值。因此,中國民營上市公司控股股東與中小股東在安排所有權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中,既要使控股股東持有足夠的控制權(quán),同時(shí)又必須減少民營企業(yè)過于復(fù)雜的金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu),避免控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的過分偏離,以防止公司價(jià)值落入非線性曲線底部。

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