奚君羊,賀云松

(上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,上海 200433)

一、引 言

近年來,中國以貨幣供應(yīng)量為中介目標的貨幣政策是否有效的問題已成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點。夏斌和廖強(2001)從貨幣傳導(dǎo)機制角度分析了貨幣供應(yīng)量目標無效的深層原因,并指出貨幣供應(yīng)量中介目標客觀上已不合時宜,應(yīng)盡快廢止,同時還提出了通貨膨脹目標制。奚君羊和劉衛(wèi)江(2002)通過模型分析支持了上述觀點。陳利平(2006)則在一個引入時滯和貨幣政策傳導(dǎo)擾動的貨幣政策模型中分析了貨幣存量中介目標制下中國貨幣政策的低效率問題。中國學(xué)術(shù)界對貨幣政策的討論主要集中在對貨幣政策規(guī)則的研究上。劉斌(2003)根據(jù)中國的實際數(shù)據(jù)估計出混合模型,并在此基礎(chǔ)上計算和比較了三種貨幣政策決策方式對社會福利的影響。卞志村和管征(2005)則采用一個簡單的前瞻性模型分析了貨幣當局確定最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的過程。謝平和羅雄(2002)運用泰勒規(guī)則對中國的貨幣政策做了實證研究。

上述文獻在很大程度上豐富了中國有關(guān)貨幣政策的研究成果,但在分析中主要運用廣義矩法(generalized method of moments,GMM)等計量方法對模型進行估計,由此容易產(chǎn)生以下問題:首先,GMM估計的參數(shù)必須以大樣本為基礎(chǔ),而中國目前可獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)則非常有限;其次,GMM估計中工具變量的選取要求其具有與方程殘差不相關(guān)以及與解釋變量相關(guān)兩個性質(zhì),而現(xiàn)實中恰當?shù)墓ぞ咦兞繀s難以找到。上述情況使得GMM估計結(jié)果的可靠性難以得到保證。為此,本文運用動態(tài)隨機一般均衡模型(dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)以分析貨幣政策規(guī)則。

DSGE模型是基于實際經(jīng)濟周期(Real Business Cycle,RBC)理論分析宏觀經(jīng)濟問題的主要工具。DSGE模型的優(yōu)勢在于它不受制于“盧卡斯批判”(Lucas critique),①因為在DSGE模型中有關(guān)宏觀經(jīng)濟變量的行為方程都被消費者和廠商的跨期一階均衡條件所代替,有關(guān)預(yù)期如何形成的事后假設(shè)也被理性預(yù)期所替代。此外,DSGE模型強調(diào)使用校準、模擬等方法來對模型進行數(shù)量分析。最后,運用DSGE模型還能清楚地分析貨幣政策的傳導(dǎo)機制。

近十多年來,國際學(xué)術(shù)界在對貨幣政策、通貨膨脹以及經(jīng)濟周期之間關(guān)系的研究方面逐步形成了一種新的分析框架,即所謂的新凱恩斯模型(New Keynesian Model)。新凱恩斯模型有著類似于RBC模型的核心結(jié)構(gòu),那就是把DSGE模型作為主要的分析工具。新凱恩斯模型在RBC模型的基礎(chǔ)上加入了一些凱恩斯模型的特征,如壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)、名義剛性等,這也使得一些學(xué)者把這一新的分析框架稱為新新古典綜合論(New Neoclassical Synthesis)。

基于上述考慮,本文將運用新凱恩斯框架下的DSGE模型來分析貨幣政策,并從福利的角度來評價不同的貨幣政策的效果。其基本思路為:在一個統(tǒng)一的模型框架內(nèi)分析中國現(xiàn)行的貨幣政策以及不同類型的利率規(guī)則的福利損失的大小,通過校準和數(shù)值試驗來對各種利率規(guī)則的表現(xiàn)做出比較分析,進而為中國貨幣政策的改進提出相關(guān)建議。

二、DSGE模型的構(gòu)建

現(xiàn)代新凱恩斯框架通常使用沒有貨幣的模型來研究貨幣問題,因為在利率規(guī)則下貨幣是內(nèi)生的,貨幣供應(yīng)量唯一的作用在于使得貨幣市場出清。然而本文不僅要研究利率規(guī)則,而且要考察貨幣供應(yīng)量,因此不可避免地要涉及貨幣,為此我們使用Gali(2008)的方法,即在必要的時候?qū)δＰ脱a充一個事后的(ad-hoc)對數(shù)線性貨幣需求函數(shù):

其中,mt,pt,yt和it分別表示貨幣、價格、產(chǎn)出和名義利率,b為產(chǎn)出的系數(shù),η是貨幣需求對利率的半彈性。②模型的其他方面則是一個標準的新凱恩斯模型,即在RBC模型的基礎(chǔ)上引入壟斷競爭和粘性價格兩種特征。下面我們將建立相關(guān)模型。③

(一)家庭行為

假設(shè)一個永久生存的代表性家庭最大化目標函數(shù)為:

其中,Bt表示家庭在第t期購買的名義債券數(shù)量,it-1表示在第t-1期的名義利率,Wt表示名義工資,Tt表示總量稅以及擁有工廠所有權(quán)得到的分紅等。最后假設(shè)家庭滿足非龐氏博弈(no-Ponzi-game)條件,④家庭在約束條件下令效用函數(shù)(等式2)最大化,其一階條件經(jīng)對數(shù)線性化后為:

其中πt+1=pt+1-pt為第t期到第t+1期之間的通貨膨脹率,ρ=-log(β)。

(二)廠商行為

假設(shè)每種商品i∈[0,1]由一個壟斷競爭廠商生產(chǎn),每個廠商i使用同樣的技術(shù),其生產(chǎn)函數(shù)為下面的規(guī)模報酬不變的線性形式:Yt(i)=AtNt(i),其中,At表示外生的技術(shù)沖擊,Nt(i)為廠商i雇用的勞動。假設(shè)技術(shù)沖擊的對數(shù)服從AR(1)過程:at=ρaat-1+,其中ρa∈[0,1],而為白噪聲。所有的廠商把總價格水平Pt和總消費指數(shù)Ct當作是給定的,假定價格存在粘性,根據(jù)Calvo(1983)和Yun(1996),每期有θ∈[0,1]比例的隨機抽取的廠商不能調(diào)整其產(chǎn)品的價格,其余的1-θ廠商可以對其產(chǎn)品重新定價。廠商問題的最終解為:

其中λ=(1-θ)(1-βθ)/θ,m^ct+k=mct+k-mc表示實際邊際成本與其在穩(wěn)定狀態(tài)時的值之差,πt=pt-pt-1為第t-1期到第t期的通貨膨脹率。

(三)市場均衡

首先,產(chǎn)品市場出清要求對所有的商品i∈[0,1]滿足Yt(i)=Ct(i),定義總產(chǎn)出水平為則有Yt=Ct。其次,勞動力市場出清要求yt=at+nt。然后根據(jù)家庭和廠商的均衡條件以及市場出清條件經(jīng)推導(dǎo)就可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線。在產(chǎn)出缺口的路徑已定時,通貨膨脹率(πt)便由下式?jīng)Q定:

動態(tài)IS曲線則表現(xiàn)為:

(四)貨幣政策

為了把貨幣政策引入模型,我們把貨幣需求函數(shù)(等式1)改寫為lt=b(+)-η it,其中l(wèi)t=mt-pt為實際貨幣余額,于是有l(wèi)t-lt-1=Δmt-πt,其中Δmt=mt-mt-1為貨幣供應(yīng)量增長率,假設(shè)其服從 AR(1)過程:Δmt=ρmΔ mt-1+,其中ρm ∈[0,1),而為白噪聲 。

假設(shè)貨幣當局根據(jù)下面的T aylor(1993)類型的簡單規(guī)則來設(shè)定短期的名義利率:

其中,απ、αr和 αy都是系數(shù),iˉ和 ˉy分別為穩(wěn)定狀態(tài)時的利率及產(chǎn)出,j=0,1,-1。當j=0時,利率規(guī)則將根據(jù)當期的通貨膨脹率以及產(chǎn)出水平來設(shè)定名義利率,在本文中為區(qū)分各種利率規(guī)則我們稱其為泰勒規(guī)則;當j=-1時,利率規(guī)則是前瞻型的,即貨幣當局根據(jù)對通貨膨脹率以及產(chǎn)出水平的下一期的預(yù)期值來設(shè)定當期的名義利率;當j=1時,利率規(guī)則是后顧型的,即貨幣當局根據(jù)通貨膨脹率以及產(chǎn)出水平的上一期的值來設(shè)定當期的名義利率。在所有三種類型的利率規(guī)則中,當αr不為0時貨幣當局根據(jù)上期的名義利率值對利率做出逐步調(diào)整,即存在利率平滑(smoothing)現(xiàn)象。

三、模型的校準及福利測算

(一)福利損失

本文以福利為標準來評價不同的貨幣政策,并以代表性家庭的終身效用來衡量福利。假設(shè)政府可以通過總量稅融資的就業(yè)補貼以消除壟斷競爭所引起的市場扭曲,那么模型中唯一的市場扭曲就來自價格粘性。根據(jù)這樣的假設(shè),穩(wěn)定狀態(tài)時的資源配置是最優(yōu)的。我們將貨幣政策的福利損失定義為穩(wěn)定狀態(tài)時消費量下降的百分比,則實施某一貨幣政策α時,代表性家庭的福利為而穩(wěn)定狀態(tài)時的福利為用λα表示采用政策α時的福利損失,則有

根據(jù)Woodford(2003),每期的平均福利損失為產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的方差的線性組合:

其中λ=(1-θ)(1-βθ)/θ。從等式(9)可以看出,最優(yōu)的貨幣政策要求產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率都為0,福利損失中產(chǎn)出缺口方差的權(quán)重與風險厭惡系數(shù)σ、弗里施(Frisch)勞動供應(yīng)彈性的倒數(shù)φ成正比,通貨膨脹率方差的權(quán)重與產(chǎn)品需求替代彈性ε以及價格粘性程度θ成正比。對模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行校準之后,我們就可以計算中國的貨幣政策以及不同利率規(guī)則下的通貨膨脹以及產(chǎn)出缺口的方差和相應(yīng)的福利損失。下面我們根據(jù)中國經(jīng)濟的實際數(shù)據(jù)以及有關(guān)粘性價格模型中的常用參數(shù)值對模型的參數(shù)進行校準。

(二)參數(shù)校準

我們所用的數(shù)據(jù)為中國1992年第一季度到2008年第四季度的GDP、CPI和城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù),以及1997年第三季度到2008年第四季度的貨幣供應(yīng)量(M2)和3月期的國庫券利率。之所以選擇這一特定時間段是因為從1997年第三季度才開始有3月期國庫券利率的數(shù)據(jù),而本文的模型是季度模型,選用3月期國庫券利率比較合適。本文的數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。通過使用普通最小二乘法(OLS)得到參數(shù)b的值為1.17,參數(shù)η的值為2.58,貨幣供應(yīng)增長率的一階自回歸系數(shù)ρm為0.92,貨幣供應(yīng)沖擊的標準差σm為0.0151。為確定技術(shù)沖擊的一階自回歸過程,我們使用勞動生產(chǎn)率(由于假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)是線性的,本文中勞動生產(chǎn)率和索羅剩余是一致的)來代替技術(shù)沖擊,⑤并對勞動生產(chǎn)率取對數(shù)后再進行Band-Pass濾波以消除趨勢,其中Band-Pass濾波的下限和上限分別取6和32,這樣經(jīng)濾波后時間序列只保留了周期為1.5年到8年的部分,再使用OLS就可以得到技術(shù)沖擊的一階自回歸系數(shù)ρα為0.83,標準差σα為0.0149。

對于消費者的主觀貼現(xiàn)因子β,我們?nèi)≈禐?.989,這在有關(guān)RBC文獻中是常用值,沒有什么爭議。對于風險厭惡系數(shù)σ,根據(jù)黃賾琳(2005)的研究將其值設(shè)定為0.7。參數(shù)φ為弗里施(Frisch)勞動供應(yīng)彈性的倒數(shù),根據(jù)King和Rebelo(2000)將其值設(shè)定為1。對于產(chǎn)品需求的價格彈性ε,根據(jù)陳昆亭和龔六堂(2006)的研究將其值設(shè)定為10,這也就意味著在穩(wěn)定狀態(tài)時廠商的價格加成為11.11%。至于反映粘性價格程度的參數(shù)θ,Christiano和Eichenbaum(2005)的估計為0.8,陳昆亭和龔六堂(2006)所使用的值為0.6,本文將其值設(shè)定2/3,這意味著廠商的平均調(diào)價周期為三個季度。這樣就完成了對所有結(jié)構(gòu)參數(shù)的設(shè)定(見表1)。

表1 模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)

四、模擬結(jié)果

在確定模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)后我們使用Klein(2000)的廣義舒爾(Schur)分解方法求得模型在穩(wěn)定狀態(tài)附近的線性近似政策函數(shù)(policy function),然后對模型進行模擬就可以得到產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的方差以及對應(yīng)的福利損失(本文中所有的結(jié)果都是通過MAT LAB編程計算得到的)。為分析利率規(guī)則(等式8)中不同參數(shù)值對福利的影響,我們將απ、αr和αy的取值范圍定在0到3之間。表2給出了三種利率規(guī)則下απ、αr和αy取一些特定值時產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的標準差σ和σπ以及相應(yīng)的福利損失大小,這些統(tǒng)計量的單位均為百分數(shù)。

表2的前兩列反映了利率系數(shù)和產(chǎn)出系數(shù)都為0時不同通貨膨脹系數(shù)對福利損失的影響。當通貨膨脹系數(shù)分別取1.5和3.0時,在泰勒規(guī)則下福利損失從0.031%下降到了0.003%,在前瞻型規(guī)則下福利損失從0.071%下降到了0.006%,在后顧型規(guī)則下福利損失從0.068%下降到了0.027%;表2的第三列和第四列給出了當通貨膨脹系數(shù)為1.5以及利率系數(shù)為0時產(chǎn)出系數(shù)分別為0.1和0.5時的福利損失,在三種規(guī)則下福利損失都隨著產(chǎn)出系數(shù)的增加而大幅上升,在泰勒、前瞻型、后顧型規(guī)則下福利損失分別上升了大約4倍、3倍和3倍;表2的最后三列給出了當通貨膨脹系數(shù)為1.5以及產(chǎn)出系數(shù)為0時利率系數(shù)取不同值時的福利損失,當利率系數(shù)分別取0.1、1.0和3.0時,在泰勒規(guī)則下福利損失從0.023%下降到0.009%,在前瞻型規(guī)則下福利損失則是從 0.051%上升到 0.084%,在后顧型規(guī)則下福利損失從0.066%下降到0.019%。然而這種下降和上升并不是單調(diào)的,這一點從圖1的第三個小圖可以清楚地看到。

圖1給出的是取值范圍在0到3之間的不同απ、αr和αy值在泰勒、前瞻型和后顧型三種利率規(guī)則下的福利損失。第一個小圖描繪的是利率系數(shù)和產(chǎn)出系數(shù)都為0而通貨膨脹系數(shù)取值從1.1到3.0時的福利損失。第二個小圖描繪的是利率系數(shù)為0、通貨膨脹系數(shù)為1.5時產(chǎn)出系數(shù)取值從0.1到1.0時的福利損失。這里的產(chǎn)出系數(shù)并沒有取值到3.0,這是因為數(shù)值試驗表明當產(chǎn)出系數(shù)大于1.33時模型的均衡解并不是唯一的。第三個小圖描繪的是產(chǎn)出系數(shù)為0、通貨膨脹系數(shù)為1.5時利率系數(shù)取值從0.1到3.0時的福利損失。

表2 特定參數(shù)設(shè)置下各種利率規(guī)則的福利損失

圖1 不同參數(shù)設(shè)置下各種利率規(guī)則的福利損失

五、結(jié)論及政策建議

根據(jù)上述分析并結(jié)合表2和圖1我們得出以下主要結(jié)論和政策含義:

結(jié)論一:在其他兩個參數(shù)不變的情況下名義利率對通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)απ越大則福利損失越小。從圖1的第一個小圖可以明顯地看到福利損失隨απ單調(diào)遞減,當απ為3時泰勒規(guī)則和前瞻型規(guī)則下的福利損失都非常接近最優(yōu)貨幣政策,分別為0.003%和0.006%,后顧型規(guī)則下的福利損失也只有0.027%。

本文的模型假定價格在短期內(nèi)存在粘性,而不同的產(chǎn)品其價格粘度又不完全一致,這樣,在受到技術(shù)沖擊時不同產(chǎn)品的價格上升幅度(價格加成)就有差異,這種價格的結(jié)構(gòu)性變化將會導(dǎo)致不同產(chǎn)品的消費和產(chǎn)量的變動幅度出現(xiàn)差異,一些產(chǎn)品可能出現(xiàn)供過于求,另一些產(chǎn)品卻存在供不應(yīng)求。這種結(jié)構(gòu)性的供求失衡意味著福利的損失。為了避免這種損失,就需要使所有的廠商都滿足于現(xiàn)存的價格水平而沒有調(diào)價的意愿。換言之,如果貨幣當局能通過利率政策抑制通貨膨脹,則價格的結(jié)構(gòu)性變動幅度就有望下降,結(jié)構(gòu)性的供求失衡相應(yīng)緩解,福利的損失也就減少(見等式9)。因此,名義利率對通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)越大,通貨膨脹的方差就越小,福利損失也越小。這就為貨幣當局運用利率政策穩(wěn)定價格水平提供了充分的依據(jù)。中國貨幣當局為追求較高的經(jīng)濟增長速度往往在通貨膨脹明顯偏高的時期依然維持較低的利率水平,以致實際利率常常為負值。這種做法可能導(dǎo)致巨額的福利損失,值得反思。

結(jié)論二:在其他兩個參數(shù)不變的情況下名義利率對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)αy越大則福利損失越大。從圖1的第二個小圖可以明顯地看到福利損失隨αy單調(diào)遞增,當αy為1時在泰勒、前瞻型和后顧型規(guī)則下的福利損失分別為0.805%、1.07%和1.647%。

貨幣政策的目標并非產(chǎn)出水平,而是實現(xiàn)均衡的產(chǎn)出,即產(chǎn)出缺口為0,既要避免產(chǎn)出過剩,也要防止供不應(yīng)求,其理論含義是使產(chǎn)出水平與產(chǎn)出的自然率水平保持一對一的變動。如果產(chǎn)出的下降是宏觀經(jīng)濟的供過于求造成的,是經(jīng)濟實現(xiàn)均衡的要求,而貨幣當局卻一味以調(diào)低利率的貨幣政策追求產(chǎn)出增長,結(jié)果反而使產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象持續(xù)存在,進而擴大福利損失。因此,名義利率對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)αy越大,則福利損失也越大。換言之,如果我們試圖運用利率政策來影響產(chǎn)出,其結(jié)果可能適得其反。

結(jié)論三:利率平滑對福利的影響不大。從圖1的第三個小圖可以清楚地看到,在泰勒規(guī)則和后顧型規(guī)則下福利損失基本上是一條水平線,在前瞻型規(guī)則下福利損失隨利率系數(shù)αr的上升先降后升,但是福利損失的大小變化并不大,其取值范圍大概在0.04%到0.08%之間?？梢?利率平滑對福利的影響較小,在前瞻型利率規(guī)則下利率平滑還有可能導(dǎo)致福利損失的增加,因此,貨幣當局的利率政策應(yīng)該直接針對通貨膨脹,而不應(yīng)該追求利率本身的穩(wěn)定。

結(jié)論四:在一定的參數(shù)范圍內(nèi)三種利率規(guī)則的福利損失較為接近。從圖1的第一個小圖可以看出,當通貨膨脹系數(shù)取值大于1.6時三種規(guī)則下的福利損失相差不大。從利率政策實施的便利性看,前瞻型利率規(guī)則需要對產(chǎn)出和通貨膨脹的未來值做出精確預(yù)測,這一點在實際操作過程中是比較困難的。就泰勒規(guī)則而言,由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在滯后性,實際操作起來也不容易。因此,我們建議采取后顧型利率規(guī)則,因為該規(guī)則更加可行,且產(chǎn)生的福利效應(yīng)與其他利率規(guī)則并無很大差異。

我們對中國貨幣供應(yīng)量政策的福利損失也進行了分析,模型的模擬結(jié)果為5.0735%,相應(yīng)的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的標準差分別為4.11%和3.39%,這一結(jié)果遠遠大于在利率規(guī)則下的數(shù)值。即使是在沒有貨幣供應(yīng)沖擊的固定貨幣供應(yīng)的規(guī)則下(Δmt=0)福利損失也高達0.1888%,對應(yīng)的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的標準差分別為0.7427%和1.6992%,這也比在合理設(shè)置參數(shù)值的利率規(guī)則下的福利損失大得多。因此,即使在貨幣當局能精確控制貨幣供應(yīng)量的情形下貨幣供應(yīng)規(guī)則的福利損失相對利率規(guī)則而言也是比較大的。這種現(xiàn)象表明,中國的貨幣政策的中介目標應(yīng)該逐步由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率水平,更多地運用利率政策來穩(wěn)定價格水平。

注釋:

①盧卡斯認為,人們的預(yù)期對宏觀經(jīng)濟變量有著重要的影響,因此,如果計量模型中缺乏包含了政策預(yù)期的微觀基礎(chǔ),其預(yù)測效果就會失真。

②本文的數(shù)學(xué)等式中所有的大寫字母表示各變量的水平值,而小寫字母則表示對應(yīng)的變量的自然對數(shù)值。

③限于篇幅,本文沒有給出模型的詳細推導(dǎo)過程,感興趣的讀者可以通過電子郵件(junyang@shufe.edu.cn)向作者索取。

④Ponzi又譯蓬齊。

⑤按照索羅的觀點,除了勞動和資本以外,其他(剩余)因素,尤其是技術(shù),即勞動生產(chǎn)率對產(chǎn)出也有重要貢獻。

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