宋菲菲

[摘 要] 作為新興產業(yè)的網絡公司，其價值評估的研究從理論到實踐都并不成熟，而其價值評估與傳統企業(yè)相比具有獨特性，對網絡公司來說，傳統估值方法要想做出公允準確的估值比較困難。當前，適用于評估網絡公司的價值的方法，主要有股權資本自由現金流貼現（FCFE）評估法、經濟附加值（EVA）評估法、可比公司法等三種。雖然每一種的價值評估方法都各有其適用范圍，在實際工作中，也許沒有一種方法可以對網絡公司的價值做出精準的估算，但是在定性分析的基礎上，確定網絡公司所處階段，就可以選取比較適合的一種或多種估值方法相結合的方式計算出與實際較為貼近的估值結果，并為投資者提供參考和幫助。

[關鍵詞] 網絡公司；價值評估；價值評估方法

[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] B

二十一世紀互聯網的發(fā)展更加迅速，網絡世界給人們的工作帶來了很大的影響，也給人們帶來了商機，作為新興企業(yè)的網絡公司所面臨的上市、并購重組和融資投資等經濟行為也吸引了許多的投資者注意，與此同時，網絡股的暴漲、暴跌也引起投資者的警惕，那么如何準確的評估網絡公司的價值就變成了大眾所關注的焦點，不過網絡公司價值評估的理論與實踐都存在不足之處。如何評估網絡公司的價值這一問題急需解決。

一、網絡公司的含義與三階段發(fā)展模式

網絡公司作為新興企業(yè)近些年來發(fā)展迅速，本文所提的網絡公司如何界定呢？從評估學角度來說，網絡公司的本質還是以盈利為目的，從這一角度看，網絡公司可以這樣定義：“在互聯網上注冊域名，建立專屬自己的網絡平臺，利用互聯網進行多種商務活動，以此來吸引大量的客戶，并以較少的成本獲得較多盈利的企業(yè)[1]?！?/p>

而網絡公司分類如下：（1）基礎層網絡公司，該類型的網絡公司可以稱為“為互聯網做”，主要以提供互聯網基礎設施業(yè)務為主，是整個互聯網行業(yè)的基礎，提供了網絡運營的大環(huán)境；（2）服務層網絡公司，該類型的網絡公司可以稱為“做互聯網”，網絡應用設備的生產和開發(fā)是這類公司的主要業(yè)務，向客戶提供技術上的維護與咨詢以及技術創(chuàng)新等服務；（3）終端層網絡公司，該類型的網絡公司可以稱為“用互聯網做”，主要包括門戶網站以及專門提供電子商務服務的網站，與傳統產業(yè)相結合，“用互聯網做”傳統業(yè)務[2]。

網絡公司的發(fā)展模式大致分為以下三個階段：第一階段是成立期，網絡公司的主要目標就是吸引新生用戶，并在經營者尋找適合本公司的運營方式，在這一階段，網絡公司需要投入大量的成本，但卻只能獲得很少的收入，負盈利會持續(xù)增加；第二階段是發(fā)展期，這一階段訪問用戶已經達到一定數量，網絡公司所需投入成本遞減，規(guī)模效應開始增加，公司的收入自然開始增加，但從整體來看，公司仍然處于虧損狀態(tài)；第三階段是增長期，網絡公司的訪問用戶仍然持續(xù)遞增，平均成本開始出現持續(xù)性下降，公司虧轉盈的局面開始出現，盈利呈現持續(xù)上升狀態(tài)。

二、網絡公司價值評估的特征與影響因素分析

網絡公司的獨有特征也為評估其價值帶來了一定的難度，其特征如下：

（1）網絡公司有形資產較少，無形資產較多；

（2）網絡公司大多缺乏歷史數據。

（3）用戶對于網絡公司的意義已經不再只是交易對象，而是網絡公司的核心資源，用戶的滿意度和購買力幾乎可以決定網絡公司的價值。

（4）大部分的網絡公司盈利甚至處于虧損狀態(tài)。

另外還存在能夠影響網絡公司價值評估的一些因素，這些也對價值評估產生影響：

（1）用戶規(guī)模，這一點主要由訪問量、注冊用戶、滯留時間和客戶忠誠度所體現；

（2）經營管理因素，良好的經營管理團隊是使網絡公司在競爭中脫穎而出的關鍵；

（3）政策法規(guī)因素，健全、有效的法律體制是能讓網絡公司在互聯網行業(yè)中健康發(fā)展的保障。

（4）商業(yè)模式，公司的商業(yè)模式對于網絡公司來說就是指該公司的“產品”，商業(yè)模式對公司的發(fā)展占據至關重要的位置。具有巨大市場潛力、新穎且技術可行的商業(yè)模式的網絡公司就初步擁有了成功的資本。

（5）市場競爭力，市場競爭力的網絡公司才可能在競爭中發(fā)揮公司的優(yōu)勢，擠掉競爭者，將公司帶入增長期，從而得到獲取高盈利的機會，并將公司繼續(xù)發(fā)展壯大成為互聯網行業(yè)中的強者。

（6）市場壁壘，新進企業(yè)進入某一行業(yè)都會存在市場進入壁壘，市場壁壘的高低反映了該行業(yè)中現存企業(yè)所占據的優(yōu)勢程度和新進企業(yè)進要面臨的障礙的大小。網絡公司之間有互相模仿的痕跡，這降低了互聯網行業(yè)的市場進入壁壘，短期內網絡公司的數量可能會大幅度上升，但由于競爭激烈且短期內沒有盈利產生的原因，只懂模仿的網絡公司必然會因為沒有其獨特的競爭方式而退出互聯網行業(yè)；而獨具其特色的網絡公司卻會脫穎而出順利進入增長期，公司得以迅速盈利并快速發(fā)展。而這些各具優(yōu)勢的網絡公司會提高市場壁壘，最終結果就是具有強大競爭能力的網絡公司才能得以發(fā)展壯大，公司價值提升。

評估網絡公司的價值需要了解其影響因素，更重要的是了解哪種方法才是適合評估網絡公司價值的方法。

三、網絡公司價值評估常用方法

（一）股權資本自由現金流貼現（FCFE）評估法

1996年達姆達蘭教授提出了股權資本自由現金流量的概念：在扣除經營費用、償還本息以及為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之后的可以分配給普通股股東的剩余現金流量，也就是從自由現金流量中剔除支付給債權人后剩余的自由現金流量的差額。

股權資本自由現金流貼現評估法適用性：該方法不局限于考慮會計報表所提供的財務信息，而是將未來現金流量和資產價值相聯系，充分考慮了公司的財務狀況和盈利能力與公司發(fā)展前景，這樣得出的公司價值比較客觀；但是由于現階段網絡公司歷史數據少以及發(fā)展不確定性較大的特征，而且處于網絡公司發(fā)展模式的第一階段和第二階段的網絡公司一般都還沒有盈利，處于虧損狀態(tài)，那么其股權資本自由現金流就是負數，在這兩個階段計算貼現沒有意義，因此該方法主要適用于評估增長期的網絡公司的價值。從理論上來說，現金流量折現法是最健全的價值評估方法；從實務上來說，現金流量法是使用最為廣泛的方法。endprint

（二）經濟附加值（EVA）評估法

美國的證券分析師查爾斯·R·沃爾夫最早將經濟附加值模型引入網絡價值評估。Wolf將公司的市場價值分成兩部分：企業(yè)目前的運營價值和企業(yè)的未來增長價值[3]。經濟附加值是指剔除企業(yè)資本成本后的資本收益，其中資本成本既包括債務資本成本也包括股權資本成本，也就是說EVA就是一家公司的資本收益與資本成本的差額。他指出EVA并不是僅僅解釋了利潤增長，也指出了只有一個公司賺取的經濟利潤能夠超過其資本成本，這家公司才可能有價值增長。

在EVA準則下，投資收益率的高低不再是公司經營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標準，關鍵在于是否超過資本成本[4]。從股東角度來說，獲得的資本收益至少要能補償投資者需要承擔的風險。而公司的EVA越高，公司價值越高，股東回報就越高，那么公司的股票在股市中的表現就越好，也就越能吸引投資者的注意。

EVA評估法適用性：與傳統的價值評估方法相比，經濟附加值（EVA）這種方法由于在衡量投資收益時不僅考慮了債務資本成本還考慮了權益資本成本，因此對股東價值的衡量更為準確而適合。EVA模型主要適用于對網絡公司的股價是否合理進行分析，以及分析在合理股價下公司的未來增長率應該有多大。另外，EVA方法更適合對發(fā)展期的網絡公司進行價值評估，將發(fā)展期的研發(fā)費用和開拓費用資本化，從而降低增長率誤差結果的影響。不過EVA指標是短期財務指標，不能體現未來的公司價值；而且計算EVA所需要的數據要求與傳統會計制度的財務數據有所差異，不能直接從會計報表中提取，而是要對會計報表中的相關項目作出適當調整，過程較為繁瑣。

（三）可比公司法及適用性

可比公司法是市場法的一種，是指從市場上尋找與被評估公司相同或相似的公司作為參照，對被評估公司與可比公司的財務指標進行有效分析和比較，然后修正并調整可比公司的市場價值，最后確定被評估公司的價值，可比公司法以替代原則作為理論依據，即投資者愿意支付的價格不高于市場上性能相同的替代品的市場價格，并以市場有效為前提假設。

采用可比公司法的關鍵是可比公司的選取，理論上來說，參照公司要選取那些與被評估公司的未來現金流模式和財務、經營風險相似的公司，但是在實際操作中，一般會選擇市場上的一個或是幾個與被評估公司相同或是相似行業(yè)的公司作為參照公司[5]，具體公式如下：

V1 / X1=V2 / X2，即V1=X1×V2 / X2

其中：V1代表被評估公司的價值，V2代表可比公司的價值，X1代表被評估公司的相關財務指標，X2代表可比公司的相關財務指標

可比公司法運用較多的乘數主要是市凈率、市盈率和EV/EBITDA等等，而對于網絡公司來說，點擊人數和次數等指標常被許多的網絡公司選作可比公司乘數。

可比公司法適用性：可比公司法的形式比較簡單，在股市中也可以獲取公司的相關數據，具有直觀性和直接性。但是在實際應用中，如果很難找到與評估公司比較合適的參照公司，應用該方法則較為困難，大多時候需要選擇將所有公司的參數平均以此來減少不確定因素。該方法更適用于對發(fā)展期末或是增長期階段的網絡公司進行價值評估。

結束語

我國的互聯網行業(yè)雖然起步晚，但是可以借鑒國外經驗少走彎路，從而降低損失，但也需要注意結合中國互聯網行業(yè)的具體情況。雖然每一種的價值評估方法都各有其適用范圍，在實際工作中，也許沒有一種方法可以對網絡公司的價值做出精準的估算，但是在定性分析的基礎上，確定網絡公司所處階段，就可以選取比較適合的一種或多種估值方法相結合的方式計算出與實際較為貼近的估值結果，并為投資者提供參考和幫助。

[參 考 文 獻]

[1] Neil Gandal. The Dynamics of Competition in the Internet Search Engine Market. 2001，1

[2]胡延平.2000-2001年中國網絡經濟發(fā)展生態(tài)報告[M].北京：社會科學文獻出版社，2001：66-67

[3]趙燕.網絡公司價值評估淺析[J].系統工程，2001（1）：75-78

[4]池國華.經濟增加值在價值評估領域的應用[J].投資研究，2002（3）：33-34

[5]劉艷.企業(yè)價值評估的方法及應用[J].會計與審計，2009（7）

[責任編輯：潘洪志]endprint