于孝建

(華南理工大學 金融工程研究中心，廣東 廣州 510640)

2005年我國推出了利率衍生產(chǎn)品——債券遠期。此后兩年，我國又相繼推出了利率互換和遠期利率協(xié)議，開始進入了真正意義上的利率衍生產(chǎn)品時代。目前，人民幣利率衍生產(chǎn)品均屬于OTC(柜臺交易市場)產(chǎn)品，未來衍生產(chǎn)品的發(fā)展將可能推出利率期貨和利率期權等交易所產(chǎn)品，對于這些標準化合約，選擇合適的統(tǒng)一的標的十分重要。國際上交易最為活躍的歐洲美元期貨合約，則是采用3個月的美元LIBOR為標的。因此，研究人民幣利率衍生產(chǎn)品標的，對人民幣利率衍生產(chǎn)品設計，以及活躍人民幣利率衍生產(chǎn)品市場是十分必要的。

一、 人民幣利率衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

2005年我國推出真正意義上的利率衍生產(chǎn)品——債券遠期，人民幣利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展在隨后三年發(fā)展迅速。2007年SHIBOR(上海同業(yè)拆放利率)正式發(fā)布，并在利率衍生品交易定價中發(fā)揮重要作用，使得人民幣利率衍生產(chǎn)品得到快速發(fā)展。表1數(shù)據(jù)顯示，人民幣各類利率衍生產(chǎn)品交易發(fā)展規(guī)模逐年擴大，尤其在2007年，無論是債券遠期交易還是人民幣利率互換，其交易筆數(shù)和成交金額成倍增長。進入2008年，人民幣利率衍生產(chǎn)品更是達到了9240.6億元，是2007年的近2倍。遠期利率協(xié)議2008年交易量達113.6億元，雖僅有一年多的歷史，其交易量上升迅猛，僅2009年1月前半月[注]統(tǒng)計到2009年1月16日。的交易量就達35億元。

隨著人民幣的區(qū)域化、國際化地位不斷提高，人民幣利率風險的國際影響日趨增大。我國香港地區(qū)于2006年推出離岸人民幣利率衍生產(chǎn)品，主要有人民幣不交收利率掉期合約[注]“不交收”也稱“不交割”，指不按人民幣結算； “掉期”也稱“互換”。和人民幣不交收利率掉期期權。人民幣不交收利率掉期業(yè)務的發(fā)展能夠幫助海外市場參與者對沖其所持有的在資本項目下不可自由兌換貨幣的潛在風險，為未能進入內地金融市場的企業(yè)以及金融機構管理人民幣利率風險。截止到2006年底[注]受數(shù)據(jù)的獲取的限制，僅能得到2006年的人民幣不交收利率掉期統(tǒng)計數(shù)據(jù)。，市場統(tǒng)計人民幣不交收利率掉期自2006年8月推出以來，共有170筆交易，成交金額達250億人民幣[注]香港財資市場工會. 2006年年報[R]. 2006.。人民幣不交收利率掉期可采用內地人民幣利率作為基準，其中包括七天回購利率或一年定期存款利率。2007年1月，匯豐銀行開展的一筆名義本金達1億人民幣的不交收利率掉期，則是以3個月期的SHIBOR為浮動利率參考端，收取2.9%的固定利率，從而開始了以SHIBOR為參考利率的不交收利率掉期交易。

表1 2005～2008年利率衍生產(chǎn)品交易情況 (單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心，2008年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[注]中國人民銀行. 2008年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告 [R]. 2008.

國內人民幣利率衍生產(chǎn)品交易量的大幅上升，以及人民幣不交收利率掉期合約和人民幣不交收利率掉期期權等離岸人民幣利率衍生產(chǎn)品的推出，意味著國內和海外市場對人民幣利率風險管理的需求日趨加大，人民幣國際化的地位逐漸提高。但是，人民幣利率衍生產(chǎn)品的種類不多，國內已有的人民幣利率衍生產(chǎn)品僅有債券遠期、利率互換和遠期利率協(xié)議，離岸的僅有人民幣不交收利率掉期合約和人民幣不交收利率掉期期權，且局限于OTC交易。從國際上利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展來看，利率期貨、利率期貨期權和利率期權將是今后人民幣利率衍生產(chǎn)品推出的新品種。對于這些適合于交易所交易的標準化合約，選擇合適的統(tǒng)一的標的十分重要。以下本文將通過分析人民幣利率衍生產(chǎn)品現(xiàn)狀，研究人民幣利率衍生產(chǎn)品標的的選擇問題。

二、 人民幣利率衍生品標的構成現(xiàn)狀

從目前我國國內市場交易的人民幣利率衍生產(chǎn)品來看，僅有利率互換和遠期利率協(xié)議是選擇利率指標作為標的，而債券遠期的交易標的則是全國銀行間債券市場進行現(xiàn)券交易的中央政府債券、中央銀行債券、金融債券等。本文僅分析利率互換和遠期利率協(xié)議這兩種衍生產(chǎn)品的標的構成情況。

(一)利率互換標的構成現(xiàn)狀

我國的人民幣利率互換業(yè)務始于2006年2月9日。利率互換只相互交換利息支付條件，其本金的載體可以是債券，也可以是銀行貸款。利率互換名義上交換的是利息支付條件，但實際上交換的是不同的利率預期和比較優(yōu)勢。2008年底，利率互換成交金額超過了4000億元(見表2)。機構通過遠期和互換達到了避險的目的，通過對利率互換的報價，初步形成了中國的人民幣互換利率曲線。當然，也存在諸如缺乏差異性需求，對沖掉期組合的機制和渠道不暢通等一系列問題。

表2 2006～2008年利率互換交易按參考利率統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)(http://www.chinamoney.com.cn/)

從2007年交易規(guī)模的迅速增長和品種的日見豐富看，其在價格發(fā)現(xiàn)和對沖風險等方面的功能在逐漸增強，利率互換的重要性逐漸趕上債券遠期。目前，利率互換的參考利率日趨豐富，由最初的1年期定期存款利率和7天回購利率(R007)[注]2007年11月以前是參考7天回購利率R007，此后參考的是7天回購定盤利率FR007。為便于統(tǒng)計，在本文中將以R007和FR007為參考利率的互換統(tǒng)一編入R007的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。，擴展到包括3個月(3M) SHIBOR、 1周(1W) SHIBOR、 隔夜SHIBOR、 半年定存和三年貸款等多個利率品種。其中，參考7天回購利率的利率互換交易量占比最大，2007年和2008年分別為79.0%和73.5%。參考1年定存的利率互換交易量占比則逐年下降，由2006年的46.0%下降到2008年的4.2%。此外，隨著2007年SHIBOR的正式發(fā)布，參考SHIBOR報價的利率互換交易量開始增多。其中參考3M SHIBOR和1W SHIBOR的互換交易量在2008年分別占總的交易量的13.8%和8.4%，分別占以SHIBOR為參考利率的交易總量的61.8%和37.8%。以一年期定存為參考利率的利率互換的減少，以7天回購利率、 SHIBOR為參考利率的利率互換的增多，表明利率互換的參考基準由非市場化利率向市場化利率轉變。利率互換標的的市場化使得互換本身朝著市場化的方向發(fā)展。此外，SHIBOR為參考利率的利率互換交易量比重的增大，意味著SHIBOR作為新培育的市場利率受到交易者接受，其市場地位日趨明顯。

(二)遠期利率協(xié)議標的構成現(xiàn)狀

繼債券遠期、利率互換之后，我國于2007年11月1日正式推出遠期利率協(xié)議業(yè)務。首批交易在中信銀行、匯豐銀行(中國)和摩根大通(中國)有限公司三家公司之間進行。其中，中信銀行和匯豐銀行完成了國內首筆人民幣遠期利率協(xié)議交易。匯豐銀行與中信銀行達成的首筆遠期利率協(xié)議名義本金為2億元人民幣，參考利率為3個月SHIBOR，標的為三個月后的三個月期利率，即計息期從明年2月份到5月份。其中，匯豐銀行支付浮動利率即3個月SHIBOR，而中信銀行支付合同利率4.25%。此外，當天匯豐銀行還和摩根大通達成了一個月后的三月期遠期利率協(xié)議交易，本金也為2億元，參考利率為3個月SHIBOR，協(xié)議利率為4.2%。

目前，參加人民幣利率互換的交易者共有33家國內外金融機構[注]機構詳細情況可參看全國銀行間同業(yè)拆借中心2008年2月22日公布的人民幣遠期利率協(xié)議制度備案機構名單。。遠期利率協(xié)議自開辦以來全部采用3個月SHIBOR作為定價基準。至2008年底，我國人民幣遠期利率協(xié)議共成交118.6億元[注]數(shù)據(jù)根據(jù)中國貨幣網(wǎng)公布的每周人民幣遠期利率協(xié)議交易行情加總得到。。其中合約類型主要以3M×6M、6M×9M和1M×4M為主[注]合約類型是指“遠期期限×(遠期期限+合約期限)，三者的交易量占總量的81.2%，合約的遠期期限多集中在3個月、6個月和1個月。長端的合約交易量十分少。遠期期限最長不超過12個月。

三、 人民幣利率衍生產(chǎn)品標的的選擇

前面的分析得出，我國目前已有的人民幣利率衍生產(chǎn)品的標的利率主要是7天回購定盤利率、 3個月SHIBOR、 7天(1周)SHIBOR、 隔夜SHIBOR、 1年定存等利率品種。利率衍生產(chǎn)品的標的越來越多采用市場化程度高的利率。利率互換由原來的一年定存和7天回購利率為主要參考利率，轉變?yōu)閰⒖?天回購利率和SHIBOR，遠期利率協(xié)議全部參考3個月SHIBOR，表明國內人民幣利率衍生產(chǎn)品朝著符合利率市場化的方向和需求發(fā)展。但是多種標的利率存在，使得人民幣利率衍生產(chǎn)品的參考標的不統(tǒng)一，不利于人民幣利率衍生產(chǎn)品合約的標準化。尤其是對于日后可能推出的人民幣利率期貨、 利率期貨期權和利率期權而言，其合約的標準化要求高，因此，需要選擇統(tǒng)一的標的利率作為人民幣利率衍生產(chǎn)品設計和研究的基礎。那么選擇什么樣的利率品種作為標的利率呢？

由國外利率衍生產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗，可以從三個方面[1]P67考慮標的利率的選擇：

(1)標的利率的波動性足夠大。在選擇任何利率作為利率衍生產(chǎn)品的標的時，首先必須考慮標的利率的波動性。因為只有利率具有波動性才能為利率衍生產(chǎn)品提供良好的套利交易機會。

利用日數(shù)據(jù)，采用對數(shù)價格變動法計算出隔夜和7天回購定盤利率、各期限SHIBOR的日波動率σ。計算公式如下：

表3 回購定盤利率不同統(tǒng)計時間區(qū)間日波動率對比表

數(shù)據(jù)來源：中國人民幣銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)

表3是根據(jù)2006年、 2007年、 2008年以及三年的日數(shù)據(jù)計算出的回購定盤利率的日波動率。對比兩種期限的回購定盤利率得出，隔夜回購定盤利率的波動率略小于7天回購定盤利率。

根據(jù)2006年、 2007年、 2008年以及三年的日數(shù)據(jù)可計算出各期限的SHIBOR的日波動率(見表4)。

表4 各期限SHIBOR不同統(tǒng)計時間區(qū)間日波動率對比表

注：*由于可獲得的SHIBOR數(shù)據(jù)最早到2006年10月8日，2006年以這一天開始。

數(shù)據(jù)來源：中國人民幣銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)

表4數(shù)據(jù)表明，各期限的SHIBOR中，波動率最大的是7天的，其次是14天的，隔夜的波動率與14天的很接近，列第三位。從1個月的期限開始，波動率隨著期限的增加，不斷減小。由于3個月SHIBOR的波動性遠小于隔夜和7天的品種，僅憑這一點，說明3個月的SHIBOR并不適合作為人民幣利率衍生產(chǎn)品的標的。而隔夜和7天的回購定盤利率與隔夜和7天SHIBOR的波動性大小差不多。

根據(jù)各期限利率的波動性的大小，人民幣利率衍生產(chǎn)品的標的利率適合選擇隔夜、7天以及14天的SHIBOR，或是隔夜和7天的回購定盤利率。

(2)標的利率的市場代表性強。市場代表性對于推出場內衍生產(chǎn)品來說是非常重要的。因為只有標的利率的市場代表性強，以該利率為標的推出的利率衍生產(chǎn)品才能具有廣泛的交易基礎，才具有更多的主體為規(guī)避相關利率的風險而交易該利率衍生產(chǎn)品。標的利率的市場代表性通常必須基于兩個方面的基礎： 其一，利率資產(chǎn)的交易規(guī)模越大越好； 其二，利率與相關利率的風險結構合理，或者說風險溢價相對穩(wěn)定。

從目前市場上不同(期限)利率對應的交易規(guī)模來分析不同利率的市場代表性(見表5)。

表5 全國銀行間市場質押式債券回購和同業(yè)拆借交易占比統(tǒng)計表

時期質押式債券回購交易/%隔夜7天銀行間同業(yè)拆借/%隔夜7天2006年51.0437.3629.5460.012007年52.1935.9575.4020.452008年63.8626.6570.7823.26

數(shù)據(jù)來源：中國人民幣銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)

由2006年～2008年三年的全國銀行間市場質押式債券回購和全國銀行間同業(yè)拆借市場交易量的統(tǒng)計情況發(fā)現(xiàn)，兩個市場中，隔夜的品種已成為交易量最大的交易品種，其次是7天的品種。由2008年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，隔夜回購和隔夜拆借的交易量分別占各自市場的63.86%和70.78%。由此可以得出，目前市場主體的交易主要集中在隔夜的品種，因此，隔夜的利率具有最強的市場代表性。由于SHIBOR是銀行根據(jù)拆借市場上的利率給出的報價利率，所以可以考慮選擇隔夜回購利率、 隔夜SHIBOR、 隔夜拆借利率作為標的利率的備選。

(3)標的利率的期限結構合理。利率衍生品所依賴標的利率的期限結構越合理，越有助于發(fā)揮利率衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能。若以某一期限利率為交易標的的利率衍生品發(fā)現(xiàn)了該期限未來的價格，且這一價格為短期利率，則合理的利率期限結構將有助于發(fā)現(xiàn)更長期限的利率，甚至可以推出利率的整個期限結構。

現(xiàn)從市場上交易的品種，來對比不同利率的期限結構。目前，全國銀行間市場質押式債券回購交易分別有1天、 7天、 14天、 21天、 1個月、 2個月、 3個月、 4個月、 6個月、 9個月和1年共11個期限品種，全國銀行間同業(yè)拆借市場分別有1天、 7天、 14天、 20天、 30天、 60天、 90天、 120天、 6個月、 9個月、 1年共11個品種。因此，兩種交易利率均有相同的期限。但是從對應的報價利率上來對比分析，目前SHIBOR具有隔夜、 1周、 2周、 1個月、 3個月、 6個月、 9個月及1年等8個期限品種，而回購定盤利率僅有隔夜和7天兩個期限。從這點來看，SHIBOR具有更好的期限結構。

綜合上面的對比，在設計人民幣利率衍生產(chǎn)品時，應選擇隔夜的品種作為參考利率。雖然目前部分利率互換和所有遠期利率協(xié)議均以3個月的SHIBOR為標的利率，但是3個月SHIBOR波動性不如隔夜和7天的高，且報價存在質疑。如龐愛華(2008)[2]從信用利差的角度認為當前的3個月SHIBOR還有較大的下降空間，李中明和李繼松(2008)[3]認為各市場之間利率的生成因素不盡相同而形成的天然差異，導致3個月以上SHIBOR基準性不可靠。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，利率市場化伴隨著利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展而逐步深化。

因此，完善利率的期限結構，使得各期限的利率更加合理，促進利率市場化，是現(xiàn)階段研究和設計人民幣利率衍生產(chǎn)品時必須考慮的。人民幣利率衍生產(chǎn)品的推出需要考慮到我國利率市場化的現(xiàn)狀和未來的發(fā)展。

人民幣利率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展還處于初級階段，但發(fā)展勢頭迅猛，表明市場上對于管理利率風險的需求很旺。但目前國內市場僅有債券遠期、 利率互換和遠期利率協(xié)議三種利率衍生產(chǎn)品，利率期權類產(chǎn)品尚未出現(xiàn)。我國香港地區(qū)離岸人民幣利率衍生品的推出，反映出海外企業(yè)以及金融機構管理人民幣利率風險的需求，同時也說明，如果國內不加快人民幣利率衍生產(chǎn)品的開發(fā)和推出，人民幣利率衍生產(chǎn)品的開發(fā)權和交易市場將被海外占領。

從我國利率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展趨勢來看，利率衍生產(chǎn)品的標的越來越多采用市場化程度高的利率，利率衍生產(chǎn)品的期限多集中在短期，尤其是1年其以下的品種。目前國內人民幣利率衍生產(chǎn)品標的利率以7天回購利率和SHIBOR為主，遠期利率協(xié)議均以3個月SHIBOR為標的利率。但由于我國貨幣市場的發(fā)達程度不高，利率期限結構中短期利率市場化程度高于長期利率，而且SHIBOR報價中對于中長期(3個月期以上)的報價受到質疑，因此，在選擇衍生產(chǎn)品的標的利率時，綜合考慮標的利率的波動性程度，市場代表性和利率期限結構的合理性，本文建議采用市場化程度最高的隔夜利率，設計和研究人民幣隔夜利率衍生產(chǎn)品，通過推出該類產(chǎn)品，達到完善利率的期限結構、促進利率市場化的目的。

參考文獻：

[1] 梁福濤. 貨幣市場利率結構、 基準利率與利率衍生品創(chuàng)新[M]. 上海財經(jīng)大學出版社, 2007.

[2] 龐愛華. 3個月Shibor合理報價水平探析[J]. 中國貨幣市場. 2008(9): 52-54.

[3] 李中明, 李繼松. 淺析三個月以上Shibor的基準性及應用[J]. 中國貨幣市場. 2008(07): 30-31.