王明照，周 潔

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

一、 引言

企業(yè)集團(tuán)是隨著經(jīng)濟(jì)全球化逐步發(fā)展起來(lái)的一種新型的企業(yè)形式，母子公司是其最常見(jiàn)的組織形式。現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離，使企業(yè)集團(tuán)母子公司之間存在復(fù)雜的委托——代理關(guān)系，母公司與子公司是以資產(chǎn)關(guān)系為紐帶，兩者都是獨(dú)立的企業(yè)法人。作為子公司股東的母公司不能直接對(duì)子公司進(jìn)行控制，只能通過(guò)擁有子公司股東大會(huì)和董事會(huì)的投票權(quán)間接的對(duì)其進(jìn)行控制。母公司與子公司信息上的不對(duì)稱及激勵(lì)與約束機(jī)制的不健全，使得子公司很容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，以及子公司經(jīng)營(yíng)者損害母公司利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)[1]”行為，增加委托代理成本。股票期權(quán)機(jī)制是國(guó)外企業(yè)對(duì)公司高層管理人員普遍采用的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，可以有效的降低委托代理成本。來(lái)自美國(guó)的資料顯示，美國(guó)100%的高科技公司，90%以上的上市公司都實(shí)行了這一制度，《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球500強(qiáng)中，也有89%的公司在高層經(jīng)理中實(shí)行了該機(jī)制。

子公司經(jīng)營(yíng)者作為經(jīng)理人，如何對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)與約束越來(lái)越成為企業(yè)集團(tuán)研究中的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)的研究也比較多，比如杰森和默菲[2](Jensen & Murphy,1990)采用實(shí)證的方法，對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)全部財(cái)富對(duì)CEO產(chǎn)出的激勵(lì)效果中，有近77%的是來(lái)自股票所有權(quán)的力量。魏杰[3]指出經(jīng)營(yíng)者依據(jù)其對(duì)企業(yè)人力資本的投入應(yīng)當(dāng)獲取一定的剩余索取權(quán)，與物質(zhì)資本的投入者一起分享企業(yè)的剩余。實(shí)行經(jīng)營(yíng)者持股制度的最大優(yōu)點(diǎn)是可以將公司治理績(jī)效與經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期利益結(jié)合起來(lái)。Demski、David & Itoh[4-5]等學(xué)者研究了股票期權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理層中的棘輪效應(yīng)問(wèn)題，結(jié)果表明在采用股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)上市公司經(jīng)理層進(jìn)行激勵(lì)和獎(jiǎng)勵(lì)時(shí)，長(zhǎng)期的股票期權(quán)增值對(duì)經(jīng)理層有激勵(lì)作用也有約束作用，在一定程度上可以制約經(jīng)理層隱瞞當(dāng)期業(yè)績(jī)的敗德行為。Morck、Shleifer & Vishny[6]的研究結(jié)果證實(shí)，管理層持股會(huì)產(chǎn)生一致效應(yīng)和分離效應(yīng)，共同影響公司業(yè)績(jī)，一致效應(yīng)即持股會(huì)給管理層帶來(lái)激勵(lì)，使得他們的利益與股東相一致，這有助于降低代理成本，給公司帶來(lái)好的影響；分離效應(yīng)則是指當(dāng)管理層成員持股處于一定范圍時(shí)，他們對(duì)公司有了更多的控制，就有可能更加無(wú)所顧忌地把公司的資源用在對(duì)他們自身有利但卻會(huì)損害股東利益的方面。內(nèi)部人持股對(duì)公司績(jī)效的影響正是這兩種效應(yīng)共同作用的結(jié)果。王國(guó)剛、張小寧[7]對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)的工作進(jìn)行了分析；黃鐘蘇[8]介紹了國(guó)外進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的一些具體經(jīng)驗(yàn)，也聯(lián)系中國(guó)國(guó)情進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)工具的設(shè)計(jì)；周業(yè)安[9]提出可以通過(guò)年薪制、股權(quán)激勵(lì)等措施，提高上市公司經(jīng)理層的收入水平，從而增強(qiáng)經(jīng)理層的努力程度與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)中如何激勵(lì)子公司經(jīng)營(yíng)者提高努力水平，國(guó)內(nèi)外學(xué)者雖然提出了采取股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的方式，但從數(shù)理模型的角度對(duì)該機(jī)制的子公司進(jìn)行分析論證的很少。本文在委托代理模型的基礎(chǔ)上引入了股票期權(quán)激勵(lì)模型進(jìn)行了拓展，運(yùn)用非完全信息動(dòng)態(tài)博弈方法，建立了子公司經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)激勵(lì)模型，得出了一些技術(shù)性的結(jié)論，對(duì)在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中針對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)者推行股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、 股票期權(quán)激勵(lì)模型

基于委托代理理論，母公司(委托人)與子公司經(jīng)營(yíng)者(代理人)之間的信息不對(duì)稱性，使母公司在與子公司經(jīng)營(yíng)者簽訂勞動(dòng)合同時(shí)必須考慮如何讓子公司經(jīng)營(yíng)者按照母公司的利益行事，由于母公司不能直接觀測(cè)到子公司經(jīng)營(yíng)者的具體行動(dòng)，因此母公司需設(shè)計(jì)有效的機(jī)制激勵(lì)子公司經(jīng)營(yíng)者提高努力水平，按照母公司所希望的方式行動(dòng)。針對(duì)已經(jīng)上市的企業(yè)集團(tuán)或子公司，構(gòu)建以下股票期權(quán)激勵(lì)模型。

假設(shè)子公司經(jīng)營(yíng)者在某時(shí)刻被給予了m份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)為x0。T為股票期權(quán)授予時(shí)與行權(quán)時(shí)的時(shí)間段，PT為T(mén)時(shí)公司的股價(jià)，由hα決定，假設(shè)PT=hα，其中α為貨幣化的子公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度，h為股市對(duì)股價(jià)的影響系數(shù)。

假定母公司是風(fēng)險(xiǎn)中性的，子公司經(jīng)營(yíng)者的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度為ρ，ρ>0；i為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，R為股票期權(quán)價(jià)值，Q為子公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出，θ為不受母公司和子公司經(jīng)營(yíng)者控制的外生隨機(jī)變量，θ～(0,σ2)，且α和θ共同決定Q。子公司的產(chǎn)出函數(shù)為：

Q=α+θ

(1)

當(dāng)股票期權(quán)持有者行權(quán)時(shí)股價(jià)PT大于行權(quán)價(jià)x0時(shí)(即股票價(jià)格上漲)，行權(quán)后再拋售股票，其收益就為股價(jià)和行權(quán)價(jià)的差額；相反，行權(quán)就不能獲利，期權(quán)持有者可以暫不行權(quán)。根據(jù)B-S股票期權(quán)定價(jià)模型，子公司經(jīng)營(yíng)者的股票期權(quán)價(jià)值R可以表示為：

R=e-iTMAX[(PT-x0), 0]+θ

=e-iTMAX[(hα-x0),0]+θ

(2)

α為母公司支付給子公司經(jīng)營(yíng)者的固定收入，假設(shè)母公司為子公司經(jīng)營(yíng)者簽訂線性契約，S(R)為子公司經(jīng)營(yíng)者獲得在實(shí)行股票期權(quán)機(jī)制時(shí)的報(bào)酬，則線性契約為：

S(R)=α+mR

(3)

母公司的期望效用為：

UP=EU[Q-S(R)]

=α-a-me-iTMAX[hα-x0,0]

(4)

子公司經(jīng)營(yíng)者的實(shí)際收入為：

UA=S(R)-c(α)

(5)

子公司經(jīng)營(yíng)者的確定性等價(jià)收入為：

(6)

ZA=a+me-iTMAX[hα-x0]-

(7)

在人是經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，子公司經(jīng)營(yíng)者作為代理人總是會(huì)選擇使自己的期望效用最大化的行動(dòng)，因此激勵(lì)相容約束(IC)為：

(8)

根據(jù)(4)、 (7)、 (8)構(gòu)建出股票期權(quán)激勵(lì)模型(Ⅰ)：

股票期權(quán)激勵(lì)博弈的順序?yàn)椋旱谝徊剑耗腹具x擇(a,m)對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，母公司的目標(biāo)是最大化其期望效用(4)。第二步：子公司根據(jù)母公司提供的股票期權(quán)計(jì)劃選擇是否接受，接受則博弈繼續(xù)進(jìn)行，不接受則終止，繼續(xù)時(shí)子公司選擇努力程度α以最大化其確定性等價(jià)收入(6)。以下為信息對(duì)稱和信息不對(duì)稱時(shí)股票期權(quán)博弈模型的求解分析：

(一)信息對(duì)稱情況下的股票期權(quán)激勵(lì)模型

信息對(duì)稱時(shí)，母公司可以觀察到子公司經(jīng)營(yíng)者的努力水平α，此時(shí)的激勵(lì)相容約束(IC)不起作用，任何水平的α都可以通過(guò)滿足參與約束(IR)的強(qiáng)制合同來(lái)實(shí)現(xiàn)。模型(Ⅰ)轉(zhuǎn)化為模型(Ⅱ)的最優(yōu)化問(wèn)題，股票期權(quán)激勵(lì)模型(Ⅱ)：

在最優(yōu)的情況下，參與約束取等號(hào)(母公司沒(méi)有必要支付給子公司經(jīng)營(yíng)者更多)，將參與約束代入目標(biāo)函數(shù)，上述最優(yōu)化問(wèn)題即為：

(二)信息不對(duì)稱情況下的股票期權(quán)激勵(lì)模型

在信息不對(duì)稱的情況下，母公司不能觀測(cè)到子公司經(jīng)營(yíng)者的努力水平α。在給定的(a,m)，子公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束為最大化其確定性等價(jià)收入ZA。母公司給予股票期權(quán)me-iTMAX[(hα-x0),0]，當(dāng)股票的價(jià)格hα小于執(zhí)行價(jià)格x0時(shí)，子公司經(jīng)營(yíng)者就會(huì)自動(dòng)放棄該份期權(quán)，期權(quán)到期價(jià)值也為0。

依據(jù)委托代理理論，當(dāng)子公司經(jīng)營(yíng)者在滿足其參與約束(IR)(7)和激勵(lì)相容約束(IC)(8)的前提下，子公司經(jīng)營(yíng)者才會(huì)參與到該契約中，求解股票期權(quán)激勵(lì)模型(Ⅰ)。

(9)

解得：α=0。此時(shí)子公司經(jīng)營(yíng)者的收入和產(chǎn)出無(wú)關(guān)，因此選擇0的努力水平。

(10)

此時(shí)子公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)相容約束(IC)可以由它的一階條件代替：

(11)

將模型(Ⅲ)中的參與約束(IR)取等號(hào)，并將激勵(lì)相容約束(IC)代入目標(biāo)函數(shù)消去變量α，得：

(12)

將(12)對(duì)m求一階導(dǎo)數(shù)得：

將m代入激勵(lì)相容約束(IC)中，計(jì)算得：

(13)

三、 模型的分析

在信息不對(duì)稱時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)中子公司經(jīng)營(yíng)者的努力水平(13)與努力成本d、 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i、 股票期權(quán)執(zhí)行時(shí)間T、市場(chǎng)波動(dòng)的大小σ2、 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)ρ等因素有關(guān)。在其他因素都不變的前提下，子公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度與T時(shí)的股價(jià)密切相關(guān)，這也正是股票期權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)作用的表現(xiàn)，激勵(lì)子公司經(jīng)營(yíng)者致力于公司的未來(lái)。

與傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)激勵(lì)模型相比，股票期權(quán)激勵(lì)模型有更大的優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在：傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)激勵(lì)每年都會(huì)兌現(xiàn)子公司經(jīng)營(yíng)者的收益，子公司經(jīng)營(yíng)者也就很容易追求短期效益，且其努力水平是離散的，不會(huì)考慮子公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而母公司投資于子公司的戰(zhàn)略目的之一就是想通過(guò)子公司的長(zhǎng)期發(fā)展，達(dá)到長(zhǎng)期的資本增值，顯然對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)者只采取業(yè)績(jī)激勵(lì)無(wú)法將子公司經(jīng)營(yíng)者自身利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來(lái)。股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，可以將子公司經(jīng)營(yíng)者的努力水平與T年后子公司績(jī)效相掛鉤，子公司T年后的績(jī)效也就變成了子公司經(jīng)營(yíng)者努力工作的累計(jì)函數(shù)，其努力程度變成連續(xù)函數(shù)。因此股票期權(quán)激勵(lì)能讓子公司經(jīng)營(yíng)者減少短期行為，更加重視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

四、 結(jié)論及指導(dǎo)性建議

本文研究了信息不對(duì)稱下子公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問(wèn)題，模型論證了股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)者有長(zhǎng)期激勵(lì)作用，但在我國(guó)對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究并沒(méi)有很好的印證西方學(xué)者對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)證研究的成果，如魏剛[10]對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)考察公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員激勵(lì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理人員持股并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。謝俊、 蔣巒和湯中文[11]以2004-2005年滬深兩市中的企業(yè)集團(tuán)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)以CEO持股比例和高管層持股比例衡量的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)股權(quán)代理成本沒(méi)有顯著影響。肖作平和陳德勝[12]使用我國(guó)上市公司截面數(shù)據(jù)，用OLS回歸，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，管理者持股與代理成本不成顯著關(guān)系。為什么西方證實(shí)的成果在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中卻得不到檢驗(yàn)?zāi)?？于東智和谷立日[13]認(rèn)為，與西方上市公司不同，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的持股計(jì)劃僅僅是作為一種福利形式存在，而沒(méi)有獨(dú)立、 完善的運(yùn)行機(jī)制與制度保障，因此得不到應(yīng)有的激勵(lì)效果。

我國(guó)企業(yè)集團(tuán)股票期權(quán)未能有效發(fā)揮作用的原因在于股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施環(huán)境與西方國(guó)家還有很大的差距，必須建立和完善與其相適應(yīng)的制度和法律環(huán)境，下文將為更好地實(shí)行股票期權(quán)機(jī)制提出一些指導(dǎo)性的建議。

(一) 重構(gòu)母子公司治理結(jié)構(gòu)

母子公司治理結(jié)構(gòu)與子公司經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制之間存在相輔相成，相互作用的密切關(guān)系。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)母子公司治理結(jié)構(gòu)中普遍存在母公司對(duì)子公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，子公司的治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)，淪為母公司的“提款機(jī)”； 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部連接紐帶脆弱，母子公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同和資源共享優(yōu)勢(shì)未能發(fā)揮； 子公司監(jiān)事會(huì)監(jiān)督功能弱化，缺乏權(quán)威等現(xiàn)象。這些將大大降低約束力，加大決策風(fēng)險(xiǎn)。在存在以上問(wèn)題的企業(yè)集團(tuán)中推行股票期權(quán)機(jī)制會(huì)出現(xiàn)子公司經(jīng)營(yíng)者的非市場(chǎng)化特征明顯，子公司變成內(nèi)部人控制。

(二)培育有效的資本市場(chǎng)

股票期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮必須建立在一個(gè)高度有效、 結(jié)構(gòu)合理的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上。有效資本市場(chǎng)能完全反映企業(yè)價(jià)值，而我國(guó)的資本市場(chǎng)是弱有效的，表現(xiàn)在股價(jià)與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫節(jié)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，換手率極高，股價(jià)經(jīng)常劇烈波動(dòng)等。資本市場(chǎng)無(wú)效或弱有效將會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的信號(hào)在傳遞過(guò)程中失真，股價(jià)不能反映公司的價(jià)值，也就不能反映經(jīng)營(yíng)者的能力和努力程度，這時(shí)經(jīng)營(yíng)者的積極性就會(huì)降低，股票期權(quán)機(jī)制因此喪失了長(zhǎng)期激勵(lì)作用。

(三)建設(shè)完善的經(jīng)理人市場(chǎng)

子公司經(jīng)營(yíng)者作為經(jīng)理人，完善的經(jīng)理人市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制能夠有效的激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，樹(shù)立好的聲譽(yù)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，待價(jià)而沽。而我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的不健全，很多企業(yè)集團(tuán)子公司的經(jīng)營(yíng)人員都不是從競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中選擇的，而是通過(guò)行政方式選派，其經(jīng)營(yíng)能力和職業(yè)道德很難保證，升遷也不能由資本市場(chǎng)的股價(jià)升降來(lái)決定，因此股票期權(quán)激勵(lì)無(wú)法達(dá)到激勵(lì)經(jīng)理人員將自身收益與企業(yè)長(zhǎng)期利益“捆綁”產(chǎn)生雙贏的目的。

(四)建立、 健全相關(guān)法律法規(guī)

我國(guó)要推進(jìn)股票期權(quán)機(jī)制，必須從政策上消除股票期權(quán)機(jī)制的實(shí)施障礙，對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)進(jìn)行必要修訂，為股票期權(quán)機(jī)制的發(fā)展提供一個(gè)適度的制度空間。對(duì)于我國(guó)空白的法律法規(guī)，可以借鑒美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情進(jìn)行制定； 在基本法律原則上對(duì)證券領(lǐng)域可以適當(dāng)放寬，逐步在證券領(lǐng)域試行判例法，增強(qiáng)證券法規(guī)的前置性、 有效性和嚴(yán)密性。如若有關(guān)監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管措施存在置后性，就有可能存在管理者借股票期權(quán)之名尋租、 謀私等行為發(fā)生，背離股票期權(quán)機(jī)制的初衷。

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