宋 林,王建玲

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西西安710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安710049)

我國(guó)企業(yè)慈善行為的市場(chǎng)反應(yīng)
——基于汶川地震捐贈(zèng)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

宋 林1,王建玲2

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西西安710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安710049)

本文以136家中國(guó)上市公司為樣本,分析了汶川地震后資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的市場(chǎng)反應(yīng),與對(duì)照組企業(yè)相比,樣本中的企業(yè)的7天累計(jì)超額收益率顯著為正。但是,當(dāng)把樣本劃分為政府控股企業(yè)和私人企業(yè)兩類(lèi)后,本文發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)企業(yè)在捐贈(zèng)行為上存在明顯的差異,Godfrey的“慈善捐贈(zèng)只有被看作是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的真實(shí)表達(dá)時(shí)才可以提高企業(yè)價(jià)值”的觀點(diǎn),在政府控股企業(yè)并不適用。

公司社會(huì)責(zé)任;慈善捐贈(zèng);市場(chǎng)反應(yīng)

一、引 言

近年來(lái),公司的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題已經(jīng)成為公司治理的一個(gè)焦點(diǎn),隨著企業(yè)不道德行為的大量曝光,企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。企業(yè)慈善是CSR最古老的形式之一,其歷史可以追溯到十八世紀(jì)(Bartkus等,2002)[1],作為“企業(yè)社會(huì)責(zé)任金字塔”的塔尖(Carro ll,1991)[2],是“企業(yè)公民”(Saiia,2001)[3]的一個(gè)關(guān)鍵要素。與傳統(tǒng)不計(jì)回報(bào)地付出式的利他主義行為相比,戰(zhàn)略性慈善捐贈(zèng)是一種會(huì)對(duì)企業(yè)自身及資源接受者產(chǎn)生直接或間接影響的贈(zèng)與,因此也正被越來(lái)越多的企業(yè)所采用。過(guò)去二十年間,很多學(xué)者對(duì)企業(yè)慈善的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值表現(xiàn)出了濃厚的興趣(W okutch和Spencer,1987[4];Saiia,etal,2003[5];Godfrey,2005[6];Gardberg和Fombrun,2006[7])。如Godfrey(2005)與Gardberg和Fom b run(2006)都認(rèn)為,企業(yè)的慈善性捐贈(zèng)可以通過(guò)增加企業(yè)聲譽(yù)資本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值,Godfrey(2005)還認(rèn)為并不是所有的慈善捐贈(zèng)都會(huì)增加企業(yè)價(jià)值,而是只有那些被視作為企業(yè)基本社會(huì)責(zé)任的真實(shí)表達(dá)的捐贈(zèng)才具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。目前,在CSR研究方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)研究為主體,在成熟的市場(chǎng)中,企業(yè)有通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)構(gòu)筑其與投資者的戰(zhàn)略關(guān)系的動(dòng)機(jī),而這些市場(chǎng)中的投資者也對(duì)該行為表示出了高度的認(rèn)同和理解。與此形成鮮明對(duì)照的是,新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的CSR發(fā)展歷史相對(duì)較短,資本市場(chǎng)到底對(duì)企業(yè)的慈善行為如何反映,這一問(wèn)題還缺乏研究。

汶川地震后,企業(yè)發(fā)布的捐贈(zèng)公告提供了我們?cè)谕皇录翱谥醒芯窟@一問(wèn)題的重要機(jī)會(huì)。本文以136家中國(guó)上市公司作為樣本,分析了2008年5月12日汶川地震后,市場(chǎng)對(duì)企業(yè)宣布的捐贈(zèng)公告的反應(yīng)。本文接下來(lái)的安排如下:第二部分是文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè);第三部分是研究方法介紹;第四部分是研究結(jié)果的討論和分析;最后一部分是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),慈善捐贈(zèng)僅被看作是一種出于利他目的的優(yōu)秀個(gè)人品質(zhì)的表現(xiàn)。近年來(lái),學(xué)者們開(kāi)始研究企業(yè)慈善,并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)慈善開(kāi)始轉(zhuǎn)化為一種企業(yè)戰(zhàn)略行為。Saiia等(2003)通過(guò)對(duì)美國(guó)一些至少擁有5年捐贈(zèng)歷史的企業(yè)中負(fù)責(zé)捐贈(zèng)的管理者的調(diào)查發(fā)現(xiàn),企業(yè)慈善管理者普遍認(rèn)為自己企業(yè)的捐贈(zèng)行為正在變得越來(lái)越具有戰(zhàn)略意義。Pattern(2008)研究了2004年?yáng)|南亞海嘯后市場(chǎng)對(duì)救援工作的反應(yīng),進(jìn)一步證明了企業(yè)市值和企業(yè)慈善之間存在相關(guān)關(guān)系這一命題[8]。Saiia等人的研究結(jié)果顯示,戰(zhàn)略性慈善是“將企業(yè)資源捐贈(zèng)給非商業(yè)性社會(huì)事務(wù),并以此提高企業(yè)戰(zhàn)略地位,并最終增加企業(yè)盈余的行為”(2003)。實(shí)際上,很多企業(yè)正在運(yùn)用慈善捐贈(zèng)來(lái)戰(zhàn)略性地創(chuàng)造“聲譽(yù)資本”(Fom brum,1996),從而加強(qiáng)其市場(chǎng)地位。

Gardberg和Fom brun(2006)也認(rèn)為企業(yè)通過(guò)慈善捐贈(zèng)帶來(lái)好名聲,從而幫助該企業(yè)認(rèn)識(shí)到其戰(zhàn)略目的。因?yàn)楹玫穆曌u(yù)可以減少捐贈(zèng)企業(yè)與股東之間的矛盾,提高企業(yè)在同東道國(guó)政府的談判中的話(huà)語(yǔ)權(quán),對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品收取溢價(jià)價(jià)格,還可以降低企業(yè)的資本成本(Gardberg和Fom brun,2006)。

此外,企業(yè)還可以通過(guò)慈善捐贈(zèng)達(dá)到增加消費(fèi)者品牌認(rèn)知(Sm ith,1994)[9],或者改進(jìn)消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的態(tài)度(Campbell等,1999)[10],進(jìn)而達(dá)到提高企業(yè)市場(chǎng)地位的目的。很多消費(fèi)者傾向于購(gòu)買(mǎi)由那些熱心于慈善事業(yè)的企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品,這樣,企業(yè)慈善實(shí)際上就對(duì)企業(yè)銷(xiāo)售額產(chǎn)生了積極影響,這也就提高了企業(yè)的盈利能力(Campbell等,1999)。很多調(diào)查研究及事例都可以證明這個(gè)觀點(diǎn),例如,加多寶集團(tuán)是一家生產(chǎn)軟飲料的私人企業(yè),因在汶川地震中捐贈(zèng)了1億元而一夜成名。該集團(tuán)的主要產(chǎn)品——軟飲料“王老吉”——也因集團(tuán)的捐贈(zèng)行為而需求量大幅度上升并一度脫銷(xiāo)。

本文的主要目的是通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)證明我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)布抗震救災(zāi)捐贈(zèng)公告的市場(chǎng)反應(yīng),如果資本市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)慈善提升了企業(yè)形象或提高了市場(chǎng)地位,則上述二者之間存在正向關(guān)系。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:中國(guó)上市公司的企業(yè)慈善行為將會(huì)引起市場(chǎng)的顯著的正向反應(yīng)。

Godfrey認(rèn)為,為了使慈善行為達(dá)到增加企業(yè)聲譽(yù)資本的目的,需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件:一是慈善行為必須與基本道德觀一致,而基本道德觀又需要與社會(huì)共同道德觀一致;另一個(gè)條件是只有當(dāng)企業(yè)捐贈(zèng)被看作是“企業(yè)的根本目標(biāo)及愿望的真實(shí)表現(xiàn)”時(shí),才能對(duì)企業(yè)聲譽(yù)資本產(chǎn)生積極影響。

Pattern(2008)認(rèn)為企業(yè)宣布捐贈(zèng)的及時(shí)性和捐贈(zèng)金額是影響社會(huì)判斷該捐贈(zèng)到底是企業(yè)的情不得已行為還是企業(yè)真實(shí)意愿表現(xiàn)的兩個(gè)指標(biāo)。根據(jù)信息質(zhì)量理論,及時(shí)性是影響信息價(jià)值高低的一個(gè)重要因素,企業(yè)信息披露越及時(shí),企業(yè)所作決定的影響就越大。Pattern(2008)還認(rèn)為企業(yè)信息披露得越早,捐贈(zèng)行為本身就越能顯示出誠(chéng)意。而捐贈(zèng)信息披露得越晚,就越容易被認(rèn)為是一種迫不得已的行為。由于汶川大地震的突發(fā)性,及時(shí)的企業(yè)慈善捐贈(zèng)公告被看作一種積極的信號(hào),所以,慈善捐贈(zèng)越是及時(shí),所引起的市場(chǎng)反應(yīng)就可能越大。

假設(shè)2:向地震災(zāi)區(qū)捐贈(zèng)的公告發(fā)布得越早,就越容易引起市場(chǎng)的積極反應(yīng),反之亦然。

捐贈(zèng)金額是影響市場(chǎng)反應(yīng)大小的另外一個(gè)因素,Pattern認(rèn)為捐贈(zèng)金額會(huì)影響社會(huì)對(duì)捐贈(zèng)行為是否是企業(yè)真實(shí)意愿表現(xiàn)的判斷,也就是說(shuō),那些向救援工作提供大額捐贈(zèng)的企業(yè)行為往往會(huì)被認(rèn)為是一種真實(shí)意愿的表現(xiàn),而相對(duì)較少的捐贈(zèng)則可能被視為是一種迫不得已的行為。于是,提出以下假設(shè)3。

假設(shè)3:所捐金額越大,市場(chǎng)對(duì)宣布向地震救災(zāi)工作提供捐贈(zèng)的公告的反應(yīng)越大,反之亦然。

2009年7月30日,由中國(guó)民政部公布的一份關(guān)于2009年上半年捐贈(zèng)情況的分析報(bào)告中稱(chēng),2009年上半年共收到社會(huì)捐贈(zèng)金額131.3億元,其中由中國(guó)企業(yè)捐贈(zèng)的金額為54.57億元,這其中,38.9億元是由私人企業(yè)提供的①數(shù)據(jù)來(lái)源:www.gov.cn。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),市場(chǎng)以私營(yíng)企業(yè)為主體,而在中國(guó)資本市場(chǎng)中,更多的卻是政府控制型企業(yè),這些企業(yè)和政府部門(mén)存在著一種父子關(guān)系,他們并不需要通過(guò)增加自己的聲譽(yù)資本來(lái)提高自己在和政府進(jìn)行談判時(shí)的話(huà)語(yǔ)權(quán),從而達(dá)到降低資金成本的戰(zhàn)略目的。與此相反,民營(yíng)企業(yè)則不能獲得此種好處,因此,民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施戰(zhàn)略性捐贈(zèng)。這種不同的戰(zhàn)略導(dǎo)向可能會(huì)反映在捐贈(zèng)行為上,從而在捐贈(zèng)的及時(shí)性和捐贈(zèng)金額上表現(xiàn)出差異。據(jù)此,本文提出下列假設(shè):

假設(shè)4-1:政府控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在捐贈(zèng)的及時(shí)性方面存在差異。

假設(shè)4-2:政府控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的捐贈(zèng)金額存在差異。

三、研究方法

(一)變量選擇

1.因變量的設(shè)置

本文采用累積超額收益(CAR)作為市場(chǎng)反應(yīng)的替代變量,通常累積超額收益的絕對(duì)值越大,說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈,其中,計(jì)算超額收益AR的模型采用“最小二乘市場(chǎng)模型”,即:

公式(1)中,Rit為第i支股票在事件期t的實(shí)際收益值,+βiRmt是用市場(chǎng)模型估計(jì)的第i股票在事件期t的期望收益。其中,αi、βi分別是市場(chǎng)模型的參數(shù),本文選用上證指數(shù)和深成指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)來(lái)反映市場(chǎng)收益,以事件窗口期前200天作為估計(jì)期,采用最小二乘法估計(jì)得出市場(chǎng)模型中的各個(gè)參數(shù)。在單個(gè)公司的AR基礎(chǔ)上,我們可以利用公式(2)計(jì)算出CAR:

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)不同窗口期事件信息的反應(yīng),本文把7天的窗口時(shí)間分為兩個(gè)階段,這兩個(gè)階段分別是(-1,0)和(0,+5)。時(shí)期(-1,0)的數(shù)據(jù)用來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)是否預(yù)期到了企業(yè)的捐贈(zèng)行為以及是否會(huì)在企業(yè)宣布捐贈(zèng)之前作出反應(yīng)。另一個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)用來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)這些信息的反應(yīng)是逐步的,而不是立即發(fā)生的。這樣,各個(gè)不同的時(shí)期可以幫助我們更好地理解整個(gè)過(guò)程。

2.控制變量

接下來(lái)的分析中將用到三個(gè)控制變量,首先,根據(jù)有效資金假說(shuō)(Preston&O‘Bannon,1997),企業(yè)實(shí)際行為卻取決于企業(yè)的可得資源。所以,企業(yè)規(guī)模越大,就有越多的資源可用來(lái)捐贈(zèng)。同時(shí),一段時(shí)期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以提高企業(yè)自主決定投資項(xiàng)目的能力,而這些項(xiàng)目中就包括企業(yè)所要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。所以,有必要控制企業(yè)的規(guī)模及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

第二,Pattern(1991)認(rèn)為,那些社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè),如采礦、石油、化工、塑料、橡膠、林業(yè)等中的企業(yè)要比其他社會(huì)責(zé)任不敏感型行業(yè)中的企業(yè)受到更多社會(huì)責(zé)任方面的關(guān)注。根據(jù)目前中國(guó)社會(huì)經(jīng)發(fā)展?fàn)顩r和中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類(lèi),下列行業(yè)由于其高污染性而應(yīng)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任:采礦、紡織、服裝、制革、造紙、印刷、石油、化工、塑料及橡膠等。此外,制造業(yè)中的飲料制造業(yè)、食品加工業(yè)、制藥,以及供水、供電、供氣等行業(yè)均與公共福利有著密切聯(lián)系,因此,它們最易受到公眾監(jiān)督,從而被劃入社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)。行業(yè)敏感度是本文要考慮的另外一個(gè)控制變量。

在戰(zhàn)略研究中,一般用以全年總收入表示的規(guī)模以及資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)分別衡量企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。本文用EPS作為企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的替代變量,用以總資產(chǎn)表示的企業(yè)規(guī)模作為資源供給能力的替代變量。企業(yè)越大,它在捐贈(zèng)項(xiàng)目中所能提供的金額就越多。為了調(diào)整企業(yè)賺取超額收益時(shí)的邊際遞減效應(yīng),我們使用了企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)。表1給出了相關(guān)變量的定義及度量。

表1 解釋變量及控制變量的定義及度量

(二)樣本選擇

本項(xiàng)研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)。在本文的研究中,企業(yè)捐贈(zèng)公告應(yīng)是在地震發(fā)生的1個(gè)月內(nèi)發(fā)布的(即從2008年5月13日到2008年6月12日)。限制日期的原因有兩個(gè):一是為了保證在分析期內(nèi),市場(chǎng)對(duì)于地震的關(guān)注沒(méi)有發(fā)生大的變化,二是為了與現(xiàn)有的研究成果保持一致,以便對(duì)不同市場(chǎng)進(jìn)行比較。

為了使樣本更為完整,我們以“捐贈(zèng)”作為關(guān)鍵詞,對(duì)網(wǎng)站上2008年5月12日至2008年6月12日之間信息進(jìn)行了檢索,然后,逐個(gè)檢查了觀察期內(nèi)發(fā)布的捐贈(zèng)公告,從中選出238個(gè)企業(yè),之后又對(duì)初始樣本按照以下程序進(jìn)行了剔除。

首先,剔除了26家企業(yè),這是因?yàn)榇壬凭栀?zèng)信息披露截至日,這些企業(yè)IPO的時(shí)間不足212天。其次,為了防止其他公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響,我們又剔除了69家在事件窗口內(nèi)發(fā)布影響最終判斷的消息的企業(yè)。最后,剔除了7家在董事報(bào)告書(shū)或臨時(shí)股東大會(huì)中同時(shí)披露捐贈(zèng)信息和其他信息的企業(yè)。

最終,樣本企業(yè)總共有136家(其中71家在上交所上市,另外65家在深交所上市,在這136家企業(yè)中,有37家是中小板企業(yè))。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)方法,樣本企業(yè)涵蓋了13個(gè)行業(yè),其中69.85%是制造型企業(yè)(95家),這其中最多的又是制藥業(yè)企業(yè),在觀察期內(nèi)共有13家制藥企業(yè)進(jìn)行了捐贈(zèng)。表2的中間一列說(shuō)明了詳細(xì)情況。

表2 樣本企業(yè)的行業(yè)分布

為了滿(mǎn)足配對(duì)樣本檢驗(yàn)的要求,我們選擇了對(duì)照樣本,在篩選過(guò)程中遵循了以下規(guī)則:(1)對(duì)照樣本和試驗(yàn)樣本屬于同一行業(yè);(2)企業(yè)在同一時(shí)期既沒(méi)有捐款給救災(zāi)工作又沒(méi)有披露重要信息;(3)對(duì)照企業(yè)的總資產(chǎn)與試驗(yàn)樣本的總資產(chǎn)相近。根據(jù)一一對(duì)應(yīng)原則,有效的配對(duì)樣本包括106家企業(yè)。對(duì)照樣本的行業(yè)分布情況見(jiàn)表2右邊一列。

樣本企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模從1.5億元到555.42億元不等,平均值為37.57億元,中位數(shù)是18.3億元。最早發(fā)布捐贈(zèng)信息的企業(yè)是 ST中絨(000982),這家企業(yè)是在地震發(fā)生的第二天就發(fā)布了捐贈(zèng)公告,最晚的捐贈(zèng)信息發(fā)布于2008年6月7日,最長(zhǎng)的報(bào)告時(shí)滯是26天,樣本企業(yè)公布捐贈(zèng)計(jì)劃的平均時(shí)間是11天。

企業(yè)捐贈(zèng)金額從45,409元到30,500,000元不等,平均值為2,354,833.60元,中位數(shù)是1,005,500元?？偩杩铑~為3.20億元,其中約有1/4是在地震救災(zāi)工作中急需的藥品、帳篷以及施工機(jī)械等實(shí)物捐贈(zèng)。有的上市公司除了披露企業(yè)的直接捐贈(zèng)外,還披露了其他相關(guān)捐贈(zèng)消息,比如員工捐贈(zèng)金額,企業(yè)員工中的黨員繳納的特殊黨費(fèi)等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),這些上市公司中的員工共捐贈(zèng)了61,107,385.50元,公司中的黨員共繳納特殊黨費(fèi)1,348,956元,部分上市公司的股東累計(jì)捐贈(zèng)了13,985,000元。如果把所有信息都考慮進(jìn)去,樣本企業(yè)的總的捐贈(zèng)金額大約為3.97億元。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

有67家企業(yè),即樣本的49.26%來(lái)自于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè);有69家企業(yè)(占總數(shù)的44.12%)是政府控股的。還有6家ST企業(yè)總共捐贈(zèng)了13,163,047元。表3是對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析結(jié)果。

表3的B組是解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性分析,報(bào)告時(shí)滯與公司盈利能力存在關(guān)聯(lián),調(diào)整后的捐贈(zèng)金額與企業(yè)規(guī)模,盈利能力及行業(yè)敏感度均存在顯著相關(guān),但不存在自回歸。企業(yè)規(guī)模和盈利能力之間的相關(guān)使得擁有較大規(guī)模和較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)可以擁有更多的資源用以承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,同時(shí),政府控制公司治理對(duì)報(bào)告時(shí)滯和捐贈(zèng)金額均有影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)

為了研究上市公司發(fā)布的企業(yè)慈善公告是否會(huì)引起市場(chǎng)顯著的積極反應(yīng),我們用配對(duì)樣本方法分別對(duì)檢驗(yàn)樣本、檢驗(yàn)配對(duì)樣本和對(duì)照樣本在事件窗口(-1,5)中的累計(jì)超額收益率的趨勢(shì)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中配對(duì)樣本是檢驗(yàn)樣本的二次抽樣,它和對(duì)照樣本一一對(duì)應(yīng)。試驗(yàn)樣本中共有136個(gè)樣本企業(yè),我們分別選出106家企業(yè)作為配對(duì)樣本和對(duì)照樣本。研究結(jié)果見(jiàn)表4。

表4中,除了在事件窗口(-1,1)處,其他對(duì)照樣本企業(yè)的累計(jì)超額收益率均為負(fù)值。但是,在事件窗口(-1,3)處,配對(duì)樣本的累計(jì)超額收益率均為正值,且最大值為2.18%。在企業(yè)宣布提供捐贈(zèng)的那一天,檢驗(yàn)樣本和對(duì)照樣本之間存在顯著差異。同時(shí),我們還用M ann-W hitney U檢驗(yàn)了顯著性,結(jié)果表明,試驗(yàn)樣本和對(duì)照樣本在所有事件窗口中的差異均是顯著的,從企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告之日起,在p<0.05的水平上,二者之間的差異在絕大多數(shù)事件窗口中也是顯著的。因此,配對(duì)樣本和試驗(yàn)樣本均驗(yàn)證了假設(shè)1,而且試驗(yàn)樣本和配對(duì)樣本的累計(jì)超額收益率都在企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的第三天呈現(xiàn)出一種明顯的遞增趨勢(shì),而在第四天則開(kāi)始下降。

(二)多元回歸分析結(jié)果

根據(jù)前面的分析得知,市場(chǎng)會(huì)從企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告那天起做出強(qiáng)烈反應(yīng),因此,本文將分析不同事件窗口中的短期累計(jì)超額收益率,包括CAR(0)、(0,1)、(0,2)、(0,3)、(0,4)及 (0,5)的影響因素,為了將“噪聲影響”與行業(yè)敏感度等相關(guān)因素進(jìn)行分離,本文使用多元回歸分析法來(lái)研究企業(yè)捐贈(zèng)公告的發(fā)布時(shí)間及捐贈(zèng)金額對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

表5列示了多元回歸分析的結(jié)果。

表4 試驗(yàn)樣本、配對(duì)樣本及對(duì)照樣本的累計(jì)超額收益率及M ann-W hitney U檢驗(yàn)

模型(1)中調(diào)整后的R2介于5%到8%之間,F值在所有的事件窗口中均顯著。Godfrey(2005)認(rèn)為只有當(dāng)其捐贈(zèng)行為被當(dāng)作是企業(yè)根本目的和意愿的真實(shí)體現(xiàn)時(shí),它才會(huì)增加企業(yè)聲譽(yù)資本。我們可以借助兩個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)的捐贈(zèng)是出于真實(shí)意愿還是情不得已的行為。

一是企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的及時(shí)性。較早的捐贈(zèng)公告更能表明企業(yè)為地震救災(zāi)工作提供援助的熱切心情。市場(chǎng)能否辨別公告的及時(shí)性并進(jìn)而對(duì)早期和晚期的公告作出不同反應(yīng)是這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵。如果資本市場(chǎng)中的參與者可以對(duì)早期和晚期的公告作出有效辨別,那么兩組樣本在事件窗口中的CAR值就應(yīng)該顯著不同。由表5可以看出,從企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告之日起,報(bào)告時(shí)滯的系數(shù)與CAR就顯著負(fù)相關(guān)(p<0.10),也就是說(shuō),那些較早發(fā)布捐贈(zèng)公告的企業(yè)所獲得的市場(chǎng)反應(yīng)要大于較晚發(fā)布公告的企業(yè),支持假設(shè)2。

二是捐贈(zèng)金額,我們通過(guò)兩個(gè)步驟驗(yàn)證了其相關(guān)性。首先,我們對(duì)原始捐贈(zèng)金額回歸,結(jié)果顯示它與CAR不相關(guān)。然后,我們將捐贈(zèng)金額除以企業(yè)上一年度的營(yíng)業(yè)收入,再乘以103,從而得到一個(gè)調(diào)整值,我們?cè)賹⑦@個(gè)值代入模型(1)做回歸,結(jié)果表明,在企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)信息的當(dāng)日及隨后的三天里,調(diào)整后的捐贈(zèng)金額與CAR正相關(guān),這說(shuō)明市場(chǎng)參與者在判斷公司捐贈(zèng)態(tài)度時(shí),并不僅僅考慮其捐贈(zèng)金額的大小,相反,他們會(huì)結(jié)合捐贈(zèng)能力的高低,并對(duì)與營(yíng)業(yè)收入相匹配的捐贈(zèng)金額作出反應(yīng)。變量ADA的正系數(shù)除了在事件窗口(0,4)中不顯著外,在其他時(shí)候均顯著,基本上支持和驗(yàn)證了假設(shè)3。營(yíng)業(yè)收入調(diào)整后的捐贈(zèng)金額影響了CAR的有效性。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力會(huì)受到其營(yíng)運(yùn)環(huán)境的影響。

表5 模型(1)的多元回歸分析結(jié)果

敏感型行業(yè)的控制變量的系數(shù)是負(fù)的,并且在(0,1)(p<0.01),(0,2)(p<0.05)及(0,5)(p<0.05)等事件窗口中均顯著,這說(shuō)明社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)中的企業(yè)的CAR低于非敏感型行業(yè)中的企業(yè),這一結(jié)果似乎與假設(shè)4相悖。一種可能的解釋是投資者不會(huì)對(duì)那些處于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)中的企業(yè)的捐贈(zèng)公告作出反應(yīng),因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)決定了它們承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的義務(wù)性較強(qiáng)。

(三)對(duì)政府控制企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的檢驗(yàn)

為了分析市場(chǎng)對(duì)不同治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)的捐贈(zèng)行為的反應(yīng),我們按照企業(yè)最終實(shí)際控制人的性質(zhì)將樣本分為兩個(gè)子樣本:一組是政府控制型企業(yè),另一組是非政府控制型企業(yè)(即民營(yíng)企業(yè))。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì),我們看到在整個(gè)樣本中共有60家企業(yè)是政府控股型企業(yè)。表6所示的是用于區(qū)分企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的兩個(gè)指標(biāo)的平均值。

由表6可以看出,政府控制型企業(yè)的公告時(shí)滯平均為12天,而民營(yíng)企業(yè)的時(shí)滯僅10天,這比政府控股企業(yè)提前了2天。M-W檢驗(yàn)的Z值在10%的水平上顯著,說(shuō)明政府控股企業(yè)缺乏通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)提高企業(yè)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。

表6 兩組企業(yè)關(guān)于捐贈(zèng)公告及時(shí)性及捐贈(zèng)金額的對(duì)比

由表7我們看出,政府控制型企業(yè)的規(guī)模遠(yuǎn)大于非政府控制的民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模,它的盈利能力也比民營(yíng)企業(yè)強(qiáng),因此,政府控股企業(yè)理應(yīng)比民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的捐贈(zèng)能力,但是實(shí)際上,民營(yíng)企業(yè)調(diào)整后的捐贈(zèng)金額顯著高于政府控股企業(yè)調(diào)整后的金額(p<0.01),原始捐贈(zèng)金額亦是如此。將企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的及時(shí)性及捐贈(zèng)金額結(jié)合起來(lái),我們可以得出這樣的推測(cè):政府控股企業(yè)可能缺乏通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)獲得戰(zhàn)略收益的動(dòng)機(jī)。據(jù)報(bào)道,有一部分企業(yè)的捐贈(zèng)行為是為了響應(yīng)政府的號(hào)召,而政府對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的號(hào)召能力顯然大于民營(yíng)企業(yè),當(dāng)企業(yè)慈善充滿(mǎn)了政治意味,其戰(zhàn)略性功能就必然弱化。

表7 兩組企業(yè)捐贈(zèng)能力的比較

五、研究結(jié)論

本文研究了汶川地震后市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的市場(chǎng)反應(yīng),通過(guò)對(duì)136家中國(guó)上市公司的樣本的分析,最終得到了這樣的結(jié)論:與對(duì)照樣本中的企業(yè)相比,試驗(yàn)樣本中的企業(yè)的7天期累計(jì)超額收益率顯著為正。多元回歸分析結(jié)果表明,企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告的及時(shí)性與CAR負(fù)相關(guān),而捐贈(zèng)金額則與CAR正相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō),基于我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù),實(shí)證研究的結(jié)論基本與發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)論相近,這說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)公司社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的反應(yīng)是有效的。

本文研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)政府控股企業(yè)捐贈(zèng)的積極性低于私人企業(yè)。由于目前我國(guó)政府控股企業(yè)和政府之間的特殊關(guān)系,其不需要通過(guò)捐贈(zèng)來(lái)加強(qiáng)市場(chǎng)地位、獲得戰(zhàn)略性好處,而響應(yīng)政府號(hào)召可能是它們實(shí)施捐贈(zèng)的重要原因,Godfrey認(rèn)為政府控股企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)可能是出于情不得已的目的,但是這卻并不會(huì)對(duì)其聲譽(yù)資本造成損害。而民營(yíng)企業(yè)由于缺乏和政府之間的特殊關(guān)系,其通過(guò)積極的捐贈(zèng)行為來(lái)獲得戰(zhàn)略性好處的意圖就比較真實(shí),這也符合Godfrey“慈善捐贈(zèng)只有被看作是企業(yè)基本社會(huì)責(zé)任的真實(shí)表現(xiàn)時(shí)才可以提高企業(yè)價(jià)值”的觀點(diǎn)。

近幾年,我國(guó)公司的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題得到了社會(huì)廣泛的關(guān)注,監(jiān)管層也出臺(tái)了相應(yīng)的規(guī)范來(lái)強(qiáng)化公司的社會(huì)責(zé)任。政府和監(jiān)管層的作用固然重要,但是,公司社會(huì)責(zé)任的主體是公司,只有公司將其變?yōu)橐环N自覺(jué)自愿的行為時(shí),這一問(wèn)題才有可能真正得到推進(jìn)。公司的慈善是公司社會(huì)責(zé)任的一個(gè)重要體現(xiàn),公司慈善的戰(zhàn)略目的能否得以實(shí)現(xiàn),很大程度上取決于市場(chǎng)的有效反應(yīng),企業(yè)做好事是否會(huì)得到“善有善報(bào)”,以及這種報(bào)應(yīng)是“現(xiàn)世報(bào)”還是“來(lái)世報(bào)”,在很大程度上會(huì)對(duì)企業(yè)的決策行為產(chǎn)生重要影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)慈善的有效反應(yīng),從而為我國(guó)企業(yè)把提升社會(huì)責(zé)任作為戰(zhàn)略性目的的市場(chǎng)價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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The Market Reaction on Corporate Philan thropy of Chinese Companies——an Empirical Study Based on Wenchuan Earthquake

SONG Lin1,WANG Jian-ling2
(1.Schoo lof Economics and Finance,Xi'an Jiaotong University,Xi'an 710061,China;2.School of Management,X i'an Jiaotong University,Xi'an 710049,China

This paper investigates them arket reaction to corporate philanthropic giving to the relief effort following the May 12,2008Wenchuan Earthquake in Sichuan,China,based on a sample of 136 Chinese listed companies.The results indicate a statistically significantpositive 7-day cu ulative abno rm al return compared to the controlling sample companies in Chinese emerging capitalmarket.However,when partitioning thewhole sample into two sample groups,one of which is government-controlled sample and the other non-governm ent controlled company sample,we find that thereisa significantdifference between the two group s.Godfrey'sassertion thatphilanthrop ic givingm ust be perceived as being a genuinem anifestation of the firm's underlying character in order to increase firm value is challenged by the governm ent con tro lled companies.

Corporate social responsibility;Corporate philanthropy;Market reactions

A

1002-2848-2010(06)-0082-07

2010-09-18

本文受教育部人文社科基金“資產(chǎn)證券化、公允價(jià)值與會(huì)計(jì)監(jiān)管”(項(xiàng)目號(hào):09YJC90213)的資助,作者同時(shí)感謝西安交通大學(xué)“211”三期子項(xiàng)目“以戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)國(guó)家重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)”的資助。

宋林(1969-),陜西省大荔縣人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,主要從事產(chǎn)業(yè)組織與公司治理研究;王建玲(1974-),女,山西省高平縣人,西安交通大學(xué)管理學(xué)院講師,管理學(xué)博士,主要從事資本市場(chǎng)信息披露和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究。

責(zé)任編輯、校對(duì):李斌泉