王晨鋮,李文軍

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院,北京100102;2.中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所,北京100732)

論我國(guó)貨幣政策效應(yīng)

王晨鋮1,李文軍2

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院,北京100102;2.中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所,北京100732)

本文基于VECM模型對(duì)我國(guó)貨幣政策效應(yīng)做實(shí)證分析。結(jié)果表明,我國(guó)貨幣政策效應(yīng)主要體現(xiàn)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)貨幣需求和物價(jià)水平缺乏顯著的抑制作用。我國(guó)中央銀行為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而實(shí)施的一系列寬松的貨幣政策,一方面有效地推動(dòng)了GDP的止跌回升,另一方面也產(chǎn)生了通貨膨脹的預(yù)期,助長(zhǎng)了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的高漲。因此在后金融危機(jī)時(shí)期要逐步調(diào)整貨幣政策,注意通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn),防范股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。

金融危機(jī);貨幣政策;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);物價(jià)水平

一、引 言

2008年末以來(lái),為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的不利影響,中國(guó)人民銀行實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。2008年9月至12月,中央銀行先后5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率,4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,3次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率,2次下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率以擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。截至2009年12月末,廣義貨幣供應(yīng)量(M 2)余額為60.62萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)27.68%;12月當(dāng)月信貸39.97萬(wàn)億元,比年初增加9.623萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)31.74%,為歷史之最。新增的巨額貸款積極有效地支持了基礎(chǔ)設(shè)施投資、“三農(nóng)”、中小企業(yè)、災(zāi)后重建等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),加強(qiáng)了貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境?？v觀(guān)2009年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),反映出中央銀行適度寬松的貨幣政策已經(jīng)取得積極效果,從2009年三大需求在GDP增長(zhǎng)中的構(gòu)成可看出:投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率最高,達(dá)到92.3%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)8個(gè)百分點(diǎn);其次是最終消費(fèi),對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為52.5%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.6個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)2009年全年個(gè)人消費(fèi)貸款累計(jì)新增1.8萬(wàn)億元,年末余額同比增長(zhǎng)47.9%,增速比上年末加快了37.4個(gè)百分點(diǎn),個(gè)人消費(fèi)信貸有力地支持了消費(fèi)增長(zhǎng);凈出口的貢獻(xiàn)率為-44.8%,下拉GDP 3.9個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明了雖然外需同比下降明顯,但是在政府一系列寬松貨幣政策以及與之相配合的積極財(cái)政政策的推動(dòng)下,國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)彌補(bǔ)了出口下降的缺口。但另一方面,寬松的貨幣政策也產(chǎn)生了通貨膨脹的預(yù)期,培植了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。從2009年下半年開(kāi)始CPI和PPI止跌回升,出現(xiàn)較快上升的趨勢(shì);2009年的房市和股市更是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的困境下出現(xiàn)了“量?jī)r(jià)其升”的盛況,這與劇增的貨幣放行量和信貸不謀而合。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,2009年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增速明顯加快,全年主要金融機(jī)構(gòu)及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)和城市信用社人民幣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款累計(jì)新增5764億元,年末余額同比增長(zhǎng)30.7%,增速比上年末加快了20.4個(gè)百分點(diǎn);購(gòu)房貸款同比分別增長(zhǎng)了30.65%和42.47%。從股票市場(chǎng)看,A股強(qiáng)勁反彈,2009年上證指數(shù)上漲了72.52%,代表滬深兩市所有流通A股的中證指數(shù)上漲了98.86%;從流通市值增長(zhǎng)來(lái)源來(lái)看,2008年末,A股流通市值縮水至4.45萬(wàn)億元,而在2009年,A股流通市值增長(zhǎng)為14.35萬(wàn)億元,這些數(shù)據(jù)說(shuō)明2009年寬松的貨幣政策,使相當(dāng)一部分信貸資金流入了房地產(chǎn)和股票市場(chǎng),刺激了房地產(chǎn)和股市投機(jī),推動(dòng)了房?jī)r(jià)和股指的高漲,助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的泡沫。

在特殊的經(jīng)濟(jì)背景下檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策效應(yīng)具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文擬建立VECM模型,運(yùn)用協(xié)整和脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具對(duì)我國(guó)貨幣政策效應(yīng)做實(shí)證分析。全文共包括四個(gè)部分的內(nèi)容:第一,文獻(xiàn)綜述;第二,貨幣政策理論介紹;第三,實(shí)證分析;第四,結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于貨幣政策效應(yīng)國(guó)內(nèi)外已有諸多實(shí)證研究。西方學(xué)者對(duì)貨幣政策效果及其傳導(dǎo)機(jī)制的研究比較多,Bernanke利用Grange因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)了聯(lián)邦基金利率、M 1、M 2、票據(jù)利率、債券利率和產(chǎn)出的關(guān)系,認(rèn)為基金利率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Grange原因[1]。M ishkin運(yùn)用加拿大1971年至1999年的數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)之間的關(guān)系,認(rèn)為貨幣總量能夠有效的解釋和預(yù)測(cè)GDP和物價(jià)的短期波動(dòng)[2]。2000年以來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于貨幣政策效果和傳導(dǎo)機(jī)制方面的研究也有很多,基本都認(rèn)為貨幣政策能夠影響實(shí)際產(chǎn)出,但其作用的大小,時(shí)滯的期限、持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短以及作用的方式,未能達(dá)成一致的意見(jiàn)。劉斌建立VAR模型,運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析,認(rèn)為貨幣政策沖擊在短期內(nèi)能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,但長(zhǎng)期是無(wú)效的[3];而劉金全、劉志強(qiáng)基于Granger檢驗(yàn),認(rèn)為無(wú)論我國(guó)經(jīng)濟(jì)處在平穩(wěn)期還是波動(dòng)期,貨幣政策都是有效的[4]。周錦林運(yùn)用VAR模型論證出我國(guó)貨幣是中性的,因此以貨幣供給為中介目標(biāo)的貨幣政策是不能取得預(yù)期效果的[5];但李傳輝運(yùn)用VEC模型得出結(jié)論認(rèn)為M 1是非中性的,M 1與GDP互為格蘭杰因果關(guān)系[6]。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展,國(guó)內(nèi)已有部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注貨幣政策與股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系,如吳振信、許寧通過(guò)建立GARCH-(1,1)模型,認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響程度大,持續(xù)時(shí)間長(zhǎng),而利率的影響力較小,作用時(shí)間短[7];而楊新松、龍革認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和利率都是股市流通市值的Grange原因,中央銀行可以調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率政策來(lái)調(diào)控股票市場(chǎng),但是利率政策比貨幣供應(yīng)量更有效[8]。梁云芳、高鐵梅、賀書(shū)平通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量和利率與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān),貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格下降0.42個(gè)百分點(diǎn)[9];但周京奎運(yùn)用我國(guó)多個(gè)城市的數(shù)據(jù),通過(guò)建立面板模型研究利率與房?jī)r(jià)的關(guān)系,得出了相反的結(jié)論:利率與房?jī)r(jià)正相關(guān)[10]。

由此可見(jiàn)國(guó)內(nèi)關(guān)于我國(guó)貨幣政策效應(yīng)并沒(méi)有形成一致的意見(jiàn)。本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上,較為系統(tǒng)地對(duì)我國(guó)貨幣政策效應(yīng)做實(shí)證分析。

二、貨幣政策理論

關(guān)于貨幣政策理論,各個(gè)流派有不同的觀(guān)點(diǎn),但凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派都承認(rèn)貨幣供給量能作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是通過(guò)利率間接地作用于產(chǎn)出,即在市場(chǎng)決定利率的機(jī)制下,利率與貨幣供應(yīng)量成反向關(guān)系,貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致利率下降,從而刺激投資、增加產(chǎn)出。貨幣學(xué)派的理論可以用貨幣交易方來(lái)表述:MV=PY,M表示貨幣流動(dòng)速度,P表示貨幣供給量,Y表示價(jià)格水平,表示實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。貨幣學(xué)派認(rèn)為,雖然在長(zhǎng)期中,貨幣數(shù)量的擴(kuò)張主要在于影響價(jià)格,但貨幣流通速度在短期內(nèi)具有可變性,V的變動(dòng)會(huì)作用于產(chǎn)出的變動(dòng),因此在短期內(nèi)貨幣政策有效。關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,理論界一致認(rèn)為,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量的貨幣政策主要通過(guò)以下四種途徑影響產(chǎn)出,即利率途徑、信貸配給途徑、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑、匯率途徑。

三、實(shí)證分析

(一)模型的設(shè)定

Johansen和Hendry將協(xié)整應(yīng)用于VAR模型[11],使得向量誤差修正模型(VECM)成為目前時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具,本文也擬建立VECM模型做實(shí)證分析。VECM模型形式如下:

Yt是一個(gè)P×1的內(nèi)生變量向量,trend是趨勢(shì)變量,St是外生變量。如果(Y)t中存在r個(gè)協(xié)整關(guān)系,則存在p×r滿(mǎn)秩矩陣α和β,使得Π=αβ′,其中β′Yt-1是I(0)變量,即在Yt中存在r個(gè)線(xiàn)性獨(dú)立的協(xié)整關(guān)系。β代表協(xié)整空間,表示經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,a代表動(dòng)態(tài)調(diào)整系數(shù),表示變量向長(zhǎng)期均衡關(guān)系調(diào)整的方向和速度。根據(jù)貨幣需求理論,假設(shè)貨幣需求者沒(méi)有貨幣幻覺(jué),貨幣需求函數(shù)可以設(shè)定為:

其中Md/p表示實(shí)際貨幣需求,Q/p為實(shí)際產(chǎn)出,z′表示其他影響貨幣需求的變量,為了研究需要并依據(jù)上述貨幣政策理論,擴(kuò)展向量z′使之包含利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、上證綜合收盤(pán)指數(shù)和全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù),以分析貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)的影響。因此在VECM模型中將內(nèi)生變量集設(shè)定為:(M 2,GDP,R,CP I,SI,H I),其中M 2為廣義貨幣供應(yīng)量,Rt為一年期貸款利率,GDPt為國(guó)民生產(chǎn)總值,CP It為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù),SIt為上證綜合收盤(pán)指數(shù),H It為全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)。

(二)數(shù)據(jù)的說(shuō)明

本文采用1999年1季度至2010年1季度的數(shù)據(jù)。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所數(shù)據(jù)庫(kù),選取的各指標(biāo)名義值在具體分析之前,進(jìn)行以下預(yù)處理:

(1)采用X12季節(jié)調(diào)整法對(duì)M 2和GDP的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)平滑處理以消除季節(jié)因素的影響。

(2)對(duì)M 2、GDP和R進(jìn)行消除價(jià)格因素處理,即分別用1990年1季度為基期的CP I環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)調(diào)整各名義指標(biāo)得到實(shí)際值,具體處理方法如下:實(shí)際GDP=GDP/CPI＊實(shí)際M 2=M 2/CPI＊(CPI①以1990Q1為基期的 CPI環(huán)比數(shù)據(jù)是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的 2001年的 CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù),再利用各年各月 CPI的同比數(shù)據(jù)向前和向后推算出 2 001年 1 月為基期的月度 C PI環(huán)比數(shù)據(jù),然后轉(zhuǎn)化為1990年1月為基期的 CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù),最后計(jì)算每季度平均值,轉(zhuǎn)化為 1990年1季度為基期的 CPI季度環(huán)比數(shù)據(jù)。是以1990Q1為基期的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)),實(shí)際利率R=r-CPI,其中r為貸款利率,季度CPI由月度CPI按季度的平均值計(jì)算得到。

(3)為消除異方差,分別對(duì)實(shí)際M 2、實(shí)際GDP、CPI、SI和H I取對(duì)數(shù)。經(jīng)與處理后,各變量分別記為:(LnM 2,LnGDP,R,LnCP I,LnSI,LnH I)。

(三)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性,檢驗(yàn)結(jié)果如表1②本文所采用的統(tǒng)計(jì)軟件均為 EViews6.0。所示:

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

上表顯示所有變量經(jīng)一階差分后都是I(0)的平穩(wěn)序列。

(四)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的意義在于揭示同階單整的兩個(gè)或兩個(gè)以上的時(shí)間序列之間可能存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系,根據(jù)A IC、SC信息準(zhǔn)則檢驗(yàn)結(jié)果確定最佳的滯后階數(shù)為2,結(jié)果顯示在5%的顯著水平上存在2個(gè)的協(xié)整方程(檢驗(yàn)結(jié)果省略)③為節(jié)省篇幅,本文有一些檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列出,如有需要請(qǐng)向作者索取。。

(五)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的識(shí)別

Johansen指出對(duì)于任何一個(gè)正規(guī)矩陣φ,由于αψψ-1β′,因此從統(tǒng)計(jì)學(xué)上可以認(rèn)為β(φ-1)′和αφ都是協(xié)整向量和相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整系數(shù)[12]。為了得到具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的協(xié)整關(guān)系,Juselius(2006)認(rèn)為需要在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的指導(dǎo)下對(duì)協(xié)整關(guān)系施加約束,并檢驗(yàn)所施加約束的有效性。鑒于通常對(duì)協(xié)整的限制具有較大的隨意性,為了準(zhǔn)確地找到變量間的協(xié)整關(guān)系,本文采用Juselius(2006)的方法,即先對(duì)單個(gè)協(xié)整關(guān)系施加約束,并運(yùn)用多變量協(xié)整分析軟件Cats in Rats2.0(Dennis,2006)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),該檢驗(yàn)法能最大化地發(fā)現(xiàn)變量間存在協(xié)整關(guān)系的概率。如果所施加約束的單一協(xié)整關(guān)系能通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),則將其保留在完備的協(xié)整空間中,否則就將其剔除。然后進(jìn)一步對(duì)兩個(gè)協(xié)整關(guān)系同時(shí)施加約束并檢驗(yàn),從而得到可以識(shí)別的具有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的協(xié)整關(guān)系和調(diào)整系數(shù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果,本文對(duì)協(xié)整方程ECMt=β′yt的系數(shù)β施加如下約束:

(六)協(xié)整關(guān)系的估計(jì)

下表是長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和調(diào)整系數(shù)的估計(jì)結(jié)果:

表2 識(shí)別出的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和相應(yīng)的短期調(diào)整系數(shù)

我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)穩(wěn)定。用協(xié)整來(lái)分析可以解釋為:如果影響貨幣需求的主要變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則這種協(xié)整關(guān)系會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生有效的調(diào)節(jié)作用,迫使貨幣需求量在長(zhǎng)期趨于均衡狀態(tài),從而達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策效果。協(xié)整關(guān)系(3)對(duì)應(yīng)于貨幣需求方程,ecm 1t較為明顯地反應(yīng)了我國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng),具體表現(xiàn)為:寬松的貨幣政策能有效地促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)。在ΔLnGDP方程中,短期調(diào)整系數(shù)顯示,當(dāng)?shù)谝粋€(gè)協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)偏差時(shí),實(shí)際貨幣供給量向誤差修正方向進(jìn)行調(diào)整,這表明協(xié)整關(guān)系對(duì)GDP有正向的調(diào)節(jié)作用,即當(dāng)貨幣供應(yīng)量超過(guò)均衡水平時(shí),在調(diào)整系數(shù)的上拉作用下,短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式重新回到一個(gè)更高水平的均衡狀態(tài)上。

ecm 2t反映了我國(guó)貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng),具體表現(xiàn)為:寬松的貨幣政策將助推CPI、股指和房?jī)r(jià)指數(shù)的高漲。在ΔlnCP I、ΔLnSI和ΔLnH I方程中,均為正,且在統(tǒng)計(jì)上顯著,這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的平衡出現(xiàn)偏差時(shí),協(xié)整關(guān)系將對(duì)CPI、股指和房?jī)r(jià)指數(shù)有上拉作用,即在貨幣供應(yīng)量超過(guò)均衡水平時(shí),在調(diào)整系數(shù)的上拉作用下,短期內(nèi)將助推CPI、股指和房?jī)r(jià)的上漲,使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在更高的CPI、股指和更高房?jī)r(jià)的水平上實(shí)現(xiàn)新的均衡,因此在執(zhí)行寬松的貨幣政策時(shí)要特別注意通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合實(shí)踐來(lái)看,國(guó)際金融危機(jī)以來(lái),我國(guó)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策,2009年初以來(lái),各項(xiàng)貸款迅猛增長(zhǎng),正如引言中提到的:2009年末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款總額為39.97萬(wàn)億元,比年初增加了9.623萬(wàn)億元,超過(guò)往年全年新增貸款額;廣義貨幣供應(yīng)量M 2余額為60.62萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)27.85%,創(chuàng)下近些年新高。針對(duì)金融危機(jī)以來(lái)貨幣供給量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),根據(jù)以上協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)論,雖然寬松的貨幣政策有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但由于我國(guó)現(xiàn)存的協(xié)整關(guān)系不能對(duì)貨幣需求產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng),且貨幣供應(yīng)量的增加將助推CPI、股指和房?jī)r(jià)的高漲,因此本文建議在后金融危機(jī)時(shí)期,要注意調(diào)整貨幣政策,逐步回收過(guò)多的流動(dòng)性,嚴(yán)格杜絕信貸資金投機(jī)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng),以防止通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

(七)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了更好地刻畫(huà)我國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)的效應(yīng),進(jìn)一步基于VECM方程做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析,即用脈沖相應(yīng)函數(shù)來(lái)描述模型中每一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他變量所帶來(lái)的影響。其基本思想是:分析模型中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)各內(nèi)生變量當(dāng)前及未來(lái)的影響。本文采用不依賴(lài)于變量次序的廣義脈沖相應(yīng)函數(shù),為節(jié)省篇幅,下圖僅給出代表貨幣政策變量的和利率R對(duì)LnGDP,LnCPI,LnSI,LnH I等變量白噪聲序列一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后,得到的相關(guān)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

圖1表明,貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)GDP有效,但大約有7個(gè)月的時(shí)滯效應(yīng),作用效果持續(xù)1年左右;GDP對(duì)于利率的結(jié)構(gòu)沖擊,反應(yīng)也較為遲鈍,圖4表明給利率一個(gè)正的沖擊,GDP在3個(gè)季度后左右才有一個(gè)負(fù)的反應(yīng),且波動(dòng)幅度是緩慢加強(qiáng)的,其作用效果在第8個(gè)季度后才達(dá)到最大,這表明我國(guó)目前利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制阻塞較大,導(dǎo)致利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)不明顯。

圖7和圖8表明貨幣供應(yīng)量和利率的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)CPI的影響分別大約有2個(gè)季度和4個(gè)季度的時(shí)滯期,這可能是由于CPI是一個(gè)綜合的物價(jià)指數(shù),貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制作用時(shí)間較長(zhǎng);而圖2、圖3顯示,給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊,在第1期就會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)指數(shù)和上證指數(shù)的波動(dòng)有一個(gè)正的影響,這表明擴(kuò)張的貨幣政策在短期內(nèi)就能助推房?jī)r(jià)指數(shù)和股指的高漲;房指和股指對(duì)利率的調(diào)整同樣反應(yīng)迅速,從圖5和圖6可以看出,給利率一個(gè)正的沖擊,它們從第1期開(kāi)始就有一個(gè)負(fù)的波動(dòng),而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

以上脈沖響應(yīng)函數(shù)的走向與經(jīng)濟(jì)理論相符,較好地模擬了我國(guó)貨幣政策效應(yīng),具體表現(xiàn)為,寬松的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用效果顯著而迅速,對(duì)產(chǎn)出和CPI的影響則有一定的時(shí)滯期,因此中央銀行要提高使用貨幣政策的預(yù)見(jiàn)性。

四、結(jié) 論

綜上所述,我國(guó)貨幣政策效應(yīng)主要體現(xiàn)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)貨幣需求和物價(jià)水平缺乏顯著的抑制作用。寬松的貨幣政策在有效地作用于產(chǎn)出的同時(shí),也助推了CPI、股指和房?jī)r(jià)的高漲,因此在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中要注意潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),防范股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

當(dāng)前我國(guó)貨幣政策面臨著困難的選擇,一方面是經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固,另一方面是通貨膨脹預(yù)期的加強(qiáng)和人民幣升值壓力的加大。在經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)不穩(wěn)固的形勢(shì)下,鞏固基礎(chǔ)保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展,需要繼續(xù)保持寬松的貨幣環(huán)境,但寬松的貨幣政策會(huì)使得通貨膨脹和人民幣升值的壓力進(jìn)一步加大;消除通貨膨脹預(yù)期需要緊縮的貨幣政策,但緊縮的貨幣政策又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此貨幣政策需要在錯(cuò)綜復(fù)雜的利益博弈中進(jìn)行艱難地權(quán)衡和抉擇。針對(duì)目前存在的問(wèn)題,基于上文的實(shí)證分析,就后國(guó)際金融危機(jī)時(shí)代如何進(jìn)一步發(fā)揮我國(guó)貨幣政策的有效性提出以下建議:第一,提高使用貨幣政策的預(yù)見(jiàn)性,繼續(xù)堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策,滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的合理資金需求,根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融形式的變化,靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具,保持銀行體系的流動(dòng)性合理充裕,引導(dǎo)貨幣信貸適度增長(zhǎng)。第二,優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),杜絕信貸資金投機(jī)股票和房地產(chǎn)市場(chǎng),防止流動(dòng)性過(guò)剩,管理好通貨膨脹預(yù)期。金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款用途管理,嚴(yán)格項(xiàng)目審查評(píng)估,引導(dǎo)信貸資金主要用于在建和續(xù)建項(xiàng)目,控制新開(kāi)工項(xiàng)目的貸款投放;進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策在操作層面的協(xié)調(diào)配合,既要防止兩種政策的作用方向不一致,也要防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于一方,避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)捆綁金融風(fēng)險(xiǎn)。

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An Empirical Analysis on the Effects of Chinese Monetary Policy

WANG Chen-Cheng1,L IW en-jun2
(1.Graduate School of Chinese A cademy of Social Sciences,Beijing 100102,China;2.Institute of Quantitative and Technical Economics,Chinese Academy of Social Sciences,Beijing 100732,China)

VECM model isused to analyze the effectsofChinesemonetary policy.The resu lts indicate that currency policy effectof China'swasm anifested in boosting Economic growth,but the Economic system has little effect to control inflation.A package of Easy-money policy after financial crisishasp layed an important role to ensure the rally in China'seconom y,but it has also increased the specu lation in realestatem arketand stock market,evenmore seriously,the rising price has produced inflationary expectations.So China shou ld pay m uch attention to the risk of inflation and prevent stockm arket and property bubbles.

Financial crisis;Currency policy;Economic growth;Price level

A

1002-2848-2010(06)-0045-06

2010-08-31

本文為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2010年重大課題“我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策效應(yīng)分析和退出機(jī)制設(shè)計(jì)”的階段性研究成果(課題編號(hào):YZDA 2010-,課題主持人:李文軍)。

王晨鋮(1986-),湖北省蘄春縣人,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院碩士研究生,研究方向:金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué);李文軍(1966-),北京市人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所研究員、數(shù)理金融研究室主任,研究方向:金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。

責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶