【摘要】 文章研究了控制權(quán)私有收益、投資以及企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。研究表明：部分控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響；為了維持私利的可持續(xù)性，通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模便是大股東為使企業(yè)得以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最佳選擇，投資對(duì)私利影響企業(yè)價(jià)值有正向的放大作用。最后文章在理論分析的基礎(chǔ)上，給出了一些結(jié)論和建議。
　　【關(guān)鍵詞】 大股東；控制權(quán)私有收益；企業(yè)價(jià)值；資本投資
　　
　　一、引言
　　
　　早期公司治理理論關(guān)注的焦點(diǎn)是集權(quán)分散下的公司治理問題。然而近二十年來，越來越多的研究證實(shí)了大多數(shù)公司中控制性股東的存在，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)安排的普遍規(guī)律。
　　雖然大股東的出現(xiàn)在一定程度上消除了股權(quán)分散下的“搭便車”現(xiàn)象并彌補(bǔ)有效監(jiān)督供給不足的問題，從而完善了股權(quán)高度分散下的內(nèi)部治理機(jī)制缺陷，但是股權(quán)的集中也帶來了大股東侵害小股東利益的一系列問題。在股權(quán)集中模式下，許多學(xué)者越來越關(guān)注大股東獲取控制權(quán)私利的行為及其對(duì)中小股東利益的侵占問題，已有研究系統(tǒng)地考察了控制權(quán)私利、股東沖突、公司價(jià)值的相互關(guān)系，取得了豐碩成果，但這些研究都隱含“獲取控制權(quán)私利是一種錯(cuò)誤行為”的假設(shè)，認(rèn)為大股東攫取控制權(quán)私利只會(huì)給公司帶來負(fù)面影響。在此假設(shè)下的研究，明顯忽略了以下幾方面的問題：第一，大股東在掌握控制權(quán)前后所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本以及這些風(fēng)險(xiǎn)和成本的補(bǔ)償問題；第二，攫取私利所引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)大股東偏好私利可持續(xù)性的影響，以及對(duì)大股東私利行為的影響；第三，控制權(quán)私有收益對(duì)股東而言是具有激勵(lì)作用的，它可以促使大股東積極地投入到公司管理中，在獲取控制權(quán)私利的同時(shí)也帶來了企業(yè)價(jià)值的增加。鑒于以上三方面的考慮，獲取控制權(quán)私利是否都是一種錯(cuò)誤的行為？本文將從私利合理性的角度去考察控制權(quán)私有收益的角色和作用。
　　本質(zhì)上，控制權(quán)利益源于企業(yè)實(shí)際控制人所掌控的各類資產(chǎn)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等控制性資源。由于我國(guó)非流通股的存在，控股股東很難通過股票的回購(gòu)和出售獲得收益，使得控制權(quán)具有很高的非流動(dòng)性成本。因此，大股東便傾向于通過獲取更多的控制性資源來彌補(bǔ)非流動(dòng)的成本，而且銀企同源和債務(wù)治理機(jī)制的弱效，降低了大股東通過擴(kuò)大投資規(guī)模獲取控制性資源進(jìn)而攫取控制權(quán)私有收益的成本和風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于大股東偏好私利可持續(xù)性的存在，在通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)爭(zhēng)取更多成長(zhǎng)空間的同時(shí)，也為大股東能持續(xù)地獲取控制權(quán)私利提供了可能。因此，本文把投資作為私利影響企業(yè)價(jià)值的橋梁，去深入探索投資在私利影響企業(yè)價(jià)值過程中所扮演的角色。
　　
　　二、理論分析和研究假設(shè)
　　
　　傳統(tǒng)的公司治理理論將關(guān)注的焦點(diǎn)置于所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系上，研究股東如何通過監(jiān)督和激勵(lì)來避免管理者在資本投資中的過度投資、“帝國(guó)構(gòu)建”以及盲目多元化等損害股東利益和公司價(jià)值的行為。隨著大股東的出現(xiàn)，在股權(quán)集中的趨勢(shì)下，大股東和中小股東之間的利益分割問題已經(jīng)逐步取代了股權(quán)分散下的傳統(tǒng)委托代理沖突，因此在當(dāng)今公司治理研究領(lǐng)域涌現(xiàn)了很多關(guān)于“控制權(quán)私有收益”的研究。Grossman和Hart（1988）首次提出控制權(quán)私利概念，又稱“控制權(quán)私人收益”，指出控制權(quán)私利是由控制權(quán)帶來的額外收益。此后便掀起了控制權(quán)私利的研究狂潮。但是現(xiàn)有的研究主要集中于控制權(quán)私有收益的度量（Barclay和Holderness、Dyck和Zingales、唐宗明和蔣位、施東暉 ）和私有收益的影響因素（Coffee、Dyck and Zingales 、林朝南和劉星、唐宗明和蔣位），而且大部分研究提出控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響，認(rèn)為大股東的控制權(quán)私利都是通過侵害小股東的利益而獲得的。Johnson（2000）將使公司中小股東利益受到侵害的行為稱為“利益侵蝕（tunneling）”，包括控股股東將企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中的各種合法和非法的行為。Bertrand（2002）等指出，控股股東通過“利益侵蝕”對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)控制、轉(zhuǎn)移上市公司資源的行為已嚴(yán)重地激化了控股股東與小股東之間的利益沖突。在私利影響企業(yè)價(jià)值的橋梁方面，郝穎和劉星 （2009）在研究中指出大股東控制下的資本投資在形成控制權(quán)收益的同時(shí)，并沒有通過提高公司價(jià)值增加中小投資者的共享收益。Xuepingwu將控制權(quán)收益因素導(dǎo)入逆向選擇模型中，通過模型重構(gòu)和規(guī)范分析表明，對(duì)控制權(quán)收益的追逐是引發(fā)公司過度投資的主要因素，但少量適度的控制權(quán)收益則可以緩解控制性股東的投資不足行為并有利于提升公司價(jià)值。La Porta（1999）和Claessens（2000）的研究表明居于公司主導(dǎo)地位的大股東及其代理人，從中小投資者手中融入資本，通過金字塔式的股權(quán)投資和追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)的資源性投資擴(kuò)張，取得了大量的超過現(xiàn)金流價(jià)值的控制性資源。
　　但是這樣的研究忽略了以下幾方面的問題：
　　第一，獲取控制權(quán)私有收益的成本和風(fēng)險(xiǎn)使得控制權(quán)私利存在一定的合理性。劉少波（2007）指出，控制權(quán)成本應(yīng)由兩部分構(gòu)成，一是控制權(quán)形成或獲取過程中控制者的成本， 亦稱為事前成本，主要指獲得控制權(quán)所需的控股權(quán)而為股份集中過程支付的各類成本；二是控制權(quán)形成后控制者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，即控制權(quán)的維護(hù)或維持成本，亦稱為事后成本，主要包括：1.集中投資所承擔(dān)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。由于投資集中于一個(gè)公司而非小股東式的分散投資，大股東因此要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。2.大股東的監(jiān)督成本。由于大股東的利益與公司利益具有一定程度的“協(xié)同效應(yīng)”，因而其有動(dòng)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)理行為。3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的防御成本。在控制權(quán)市場(chǎng)相對(duì)成熟的國(guó)家，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件層出不窮，其中一個(gè)主要的機(jī)制是敵意接管。為了防止因可能的敵意接管而喪失控制權(quán)，控制性股東需要支付相應(yīng)的防御成本，包括“反接管”過程中的各類費(fèi)用等。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論，承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)就要有一定的報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是成正比的。但大股東所獲得的收益中，現(xiàn)金流權(quán)收益部分是股東的正常收益，與控制權(quán)無關(guān)，也就是說現(xiàn)金流權(quán)收益沒有對(duì)大股東承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。只有控制權(quán)私利才是與控制權(quán)有關(guān)的收益，才有可能提供這種補(bǔ)償。從這種意義出發(fā)，大股東獲取私利的行為存在一定的合理性，并不完全是一種錯(cuò)誤的行為。
　　第二，大股東偏好私利持續(xù)性將使得他們不會(huì)為了獲取一時(shí)的私利而掏空企業(yè)價(jià)值。Shleifer和Vishny（1997）指出，大股東對(duì)小股東的侵害會(huì)導(dǎo)致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進(jìn)而影響其控制權(quán)收益。劉少波（2007）認(rèn)為如果大股東過度侵害公司及中小股東利益，則必然導(dǎo)致公司發(fā)展的不可持續(xù)性，使控制權(quán)收益“斷流”，因?yàn)楣颈惶涂蘸?，大股東的進(jìn)一步掏空行為就無法持續(xù)。與之類似的觀點(diǎn)是，若大股東不擇手段地去謀取私利最大化，甚至不惜一切地掏空公司，必將使公司的生存和發(fā)展難以為繼，并最終走向衰亡。將大股東所面臨的這部分風(fēng)險(xiǎn)，稱為“潛在風(fēng)險(xiǎn)”。潛在風(fēng)險(xiǎn)能夠影響控制權(quán)私利的可持續(xù)性，進(jìn)而對(duì)大股東攫取私利的行為造成影響。
　　第三，控制權(quán)私有收益對(duì)股東的激勵(lì)作用將導(dǎo)致股東在獲取私利的同時(shí)也創(chuàng)造了企業(yè)價(jià)值。當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于較高水平時(shí)，私利可以激勵(lì)大股東積極努力地投入到公司管理中，付出越多，得到的補(bǔ)償就應(yīng)該越多，高水平并不等于高侵害。當(dāng)公司發(fā)展取得了進(jìn)步，企業(yè)價(jià)值得到了增加，大股東也能獲取更多的私有收益。基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)：
　　
　　假設(shè)一：部分控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響。
　　結(jié)合上述大股東偏好私利可持續(xù)性和私利的激勵(lì)作用，大股東控制下的資本投資在私利影響企業(yè)價(jià)值的過程中將扮演積極的角色。本質(zhì)上，控制權(quán)利益源于企業(yè)實(shí)際控制人通過投資所形成的各類資產(chǎn)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等控制性資源。那么，私利是怎樣通過這些投資行為去影響企業(yè)價(jià)值的呢？如前所述，控制權(quán)私利的激勵(lì)作用可以促使大股東為了企業(yè)的利益和發(fā)展而努力地工作，積極地投身于公司的管理建設(shè)中，通過合理的資本投資謀求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，讓大股東在獲取控制權(quán)私利的同時(shí)增加企業(yè)的價(jià)值，這不僅是激勵(lì)作用的驅(qū)使，也符合大股東偏好私利可持續(xù)性的特點(diǎn)。根據(jù)大股東偏好私利可持續(xù)性理論，大股東不會(huì)肆無忌憚地為了獲取私利而“殺雞取卵”，要想持續(xù)地獲取控制權(quán)私利，通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模便是大股東為使企業(yè)得以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最佳選擇。因?yàn)?，投資不僅可以獲得控制性資源，還能抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)為企業(yè)爭(zhēng)取更多的利潤(rùn)成長(zhǎng)空間，帶來企業(yè)價(jià)值的增加，而且為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的增加必定會(huì)超過控制權(quán)私利的攫取。由此提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)二：在私利影響企業(yè)價(jià)值的過程中，公司的投資規(guī)模具有正向的放大作用。
　　
　　三、研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）控制權(quán)私有收益的度量
　　控制權(quán)私有收益很難被直接測(cè)量。正如Dyck和Zingales（2004）所指出的：“直接測(cè)量控制權(quán)私有收益是非常困難的。只有當(dāng)外部股東發(fā)現(xiàn)度量控股股東的控制權(quán)私有收益非常困難或者不可能時(shí)，外部股東才會(huì)這么做。如果控制權(quán)私有收益很容易度量，那么這些收益就不是私人的，因?yàn)橥獠抗蓶|可以通過法律手段要求補(bǔ)償這部分損失?！?因此，目前對(duì)控制權(quán)私有收益度量的基本思路為：找到一個(gè)合適的基準(zhǔn)價(jià)格，通過比較控制權(quán)交易價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格之間的差額來計(jì)算控制權(quán)私有收益。
　　Barclay和Holderness（1989）首先提出，控制權(quán)私有收益反映在大宗股權(quán)交易溢價(jià)上，因而可以用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格相對(duì)于公開市場(chǎng)的股票交易價(jià)格的溢價(jià)水平來衡量控制權(quán)私有收益。這種方法簡(jiǎn)單方便，在目前的實(shí)證研究中也得到了廣泛的應(yīng)用。我國(guó)學(xué)者唐宗明和蔣位（2002）率先借鑒了Barclay和Holderness的方法，以1999—2001年間滬深兩市的88家上市公司共90項(xiàng)大宗國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件為樣本，以轉(zhuǎn)讓價(jià)格的溢價(jià)水平作為度量大股東侵害小股東利益的指標(biāo)，認(rèn)為大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓往往涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以用來代表控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。但這種方法存在著一個(gè)缺陷，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)中包含了控制權(quán)的公共收益，從而很可能高估了大股東控制權(quán)收益的規(guī)模。所以，本文采用郝穎（2009）關(guān)于度量控制權(quán)私利的方法，充分考慮我國(guó)股票市場(chǎng)控制權(quán)交易定價(jià)的特殊性，對(duì)唐宗明的度量方法進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。以控制權(quán)交易前三年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值來反映公司未來增長(zhǎng)的預(yù)期，并將其作為控制權(quán)公共收益的近似估計(jì)，從控制權(quán)溢價(jià)中扣除。具體方法如下：首先，以控制權(quán)交易發(fā)生當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，分別以過去三年各年度的凈資產(chǎn)收益率為解釋變量，進(jìn)行回歸分析；其次，分別以回歸結(jié)果中各自的相關(guān)系數(shù)（Ri）與三個(gè)相關(guān)系數(shù)之和的比值作為相應(yīng)年度凈資產(chǎn)收益率的權(quán)重；最后，以過去三年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值作為公司未來增長(zhǎng)預(yù)期的估計(jì)值。具體的度量模型和權(quán)重確定模型如下：
　　模型（1）中，CP為控制權(quán)溢價(jià)，即控制權(quán)收益；TP為發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的每股價(jià)格；NA為轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)；EP為并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的合理預(yù)期，用購(gòu)并前三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來刻畫，其權(quán)重由模型（2）回歸結(jié)果中的相關(guān)系數(shù)確定。
　?。ǘ颖咎卣骱蛿?shù)據(jù)來源
　　本文選擇2004—2009年滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)生了非流通股交易的公司作為考察對(duì)象，參考了Dyck和Zingales有關(guān)控制權(quán)收益度量中必須遵循的基本原則，并結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的非流通股交易現(xiàn)狀，確定了本文研究樣本所需同時(shí)滿足的條件：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更；2.公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易公布轉(zhuǎn)讓價(jià)格；3.交易雙方以自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商；不包括國(guó)家股在國(guó)有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣；4.樣本中國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓已得到有關(guān)政府管理部門的批準(zhǔn)和確認(rèn)；5.由于金融類公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易審批程序不同，而且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較差，故研究樣本中剔除金融類公司。按照上述條件剔除以后得到有效樣本223個(gè)。國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)來自CCER股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。
　?。ㄈ┳兞窟x取與模型構(gòu)建
　　本文使用控制權(quán)私有收益以及控制權(quán)私有收益和投資規(guī)模的乘積作為解釋變量，托賓Q作為被解釋變量用來衡量企業(yè)價(jià)值。其中用交易前三年的平均固定資產(chǎn)投資表征投資規(guī)模。另外，根據(jù)唐宗明和蔣位（2002）的研究結(jié)果，把影響控制權(quán)私有收益的主要因素企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。變量描述如表1。
　　根據(jù)上述分析，本文構(gòu)建如下回歸模型：
　　Q=β1PBC+β2PBC×IV+β3SIZE+β4DEBT+εit
　　
　　四、實(shí)證分析
　　
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
　　筆者將控制權(quán)溢價(jià)水平分類，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。表2的結(jié)果顯示，在私利由較低水平變?yōu)橹械人綍r(shí)，企業(yè)價(jià)值隨之減少，但是當(dāng)私利由中等水平變?yōu)楦咚綍r(shí)，企業(yè)價(jià)值又隨之增加，而且增加幅度比較大；投資規(guī)模在私利增加的過程中，一直都是持續(xù)增加的。這可能因?yàn)榭刂茩?quán)溢價(jià)處于較低水平的時(shí)候，大股東不愿為了這么點(diǎn)私利付出更多的努力，投資也只是為了謀求自己的利益；當(dāng)溢價(jià)水平較高時(shí)，便會(huì)激勵(lì)大股東積極努力地為企業(yè)謀發(fā)展，通過投資獲取控制性資源的同時(shí)也擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，為持續(xù)地獲取私利提供了可能。這說明在私利處于較高水平時(shí)，對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正向影響，而且投資對(duì)這種影響具有放大作用。但具體影響的結(jié)果如何，還有待下一步的回歸分析。
　　（二）回歸分析
　　表3的結(jié)果顯示，當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于較低水平（小于零）時(shí)，私利的系數(shù)是0.039，即模型中的β1是0.039，其t值是1.063；私利和投資乘積的系數(shù)是0.252，即模型中的β2是0.252，其t值是0.863；當(dāng)私利處于中間水平的時(shí)候，私利的系數(shù)是-0.227，即模型中的β1是-0.227，其t值是-2.774；私利和投資乘積的系數(shù)是0.167，即模型中的β2是0.167，其t值是3.665；當(dāng)私利處于較高水平（大于30%）時(shí)，私利的系數(shù)是0.258，即模型中的β1是0.258，其t值是4.263；私利和投資乘積的系數(shù)是0.222，即模型中的β2是0.222，其t值是4.498。
　　上述回歸結(jié)果表明，當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于較高水平時(shí)，私利對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響，而投資對(duì)這種正向影響有顯著的放大作用。原因在于：
　　第一，大股東偏好私利可持續(xù)性將導(dǎo)致大股東不會(huì)為了獲取一時(shí)的私利而掏空公司的價(jià)值。如果大股東為了謀取自己一時(shí)的私利而損害員工的利益，員工便會(huì)失去工作熱情，減少對(duì)公司的投入，這必然會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，使得大股東的現(xiàn)金流權(quán)也相應(yīng)地減少。Shleifer和Vishny（1997）指出，大股東對(duì)小股東的侵害還會(huì)導(dǎo)致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進(jìn)而影響其控制權(quán)收益。甚至如果不斷地“掏空”公司，那么公司最終會(huì)走向滅亡，沒有了控制權(quán)，沒有了現(xiàn)金流權(quán)，更不用提控制權(quán)私利了，私利的“斷流”使得進(jìn)一步掏空公司無法持續(xù)。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，大股東很清醒地認(rèn)識(shí)到能持續(xù)獲取私利的重要性，他們追求的是能長(zhǎng)久地獲取控制權(quán)私有收益，而不僅僅是短時(shí)間內(nèi)的利益占有，即大股東不會(huì)肆無忌憚地為了獲取私利而“殺雞取卵”。而要想長(zhǎng)久持續(xù)地獲取控制權(quán)私利，通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模便是大股東為使企業(yè)得以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的不二選擇。投資不僅可以獲得控制性資源，還可以帶來企業(yè)價(jià)值的增加，而且為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的增加必定會(huì)超過控制權(quán)私利的攫取。從這個(gè)意義上來說，大股東對(duì)控制權(quán)私利可持續(xù)性的偏好將導(dǎo)致他們?cè)谧非笏嚼耐瑫r(shí)企業(yè)價(jià)值也得以增加，并且投資規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加具有正向的放大作用。
　　
　　第二，控制權(quán)私利的激勵(lì)作用將促使大股東為謀求企業(yè)的發(fā)展而積極努力地工作。正如前所述，當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于較高水平時(shí)，它可以促使大股東積極努力地投入到公司的管理建設(shè)中，因?yàn)樗麄冏非蟮牟皇窃诂F(xiàn)在這個(gè)“小蛋糕”上分得自己的那一部分，即使把所有中小股東的利益都侵占完，得到的也只是一個(gè)“小蛋糕”，從一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人角度考慮，他們追求的是怎么把“蛋糕”做大做強(qiáng)，進(jìn)而分得更多的“蛋糕”。在這個(gè)過程中，必將伴隨著投資規(guī)模的增加，因?yàn)橥ㄟ^投資在把這個(gè)“蛋糕”做大的同時(shí)，還能獲得控制性資源，使得大股東能分得的那部分“蛋糕”也有所增加，而且，控制權(quán)私利的獲取是以隱蔽性為前提的，若非如此，其他的股東便會(huì)通過法律手段要求賠償損失。在把公司做大做強(qiáng)以后，大股東也能更隱蔽地獲取控制權(quán)私有收益，為私利的獲取提供了更大的空間。因此，控制權(quán)私有收益的激勵(lì)作用使得大股東控制下的資本投資在形成控制權(quán)收益的同時(shí)也增加了企業(yè)價(jià)值。
　　從表3的結(jié)果還可以看出，當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于中間水平的時(shí)候，私利對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)向影響，而投資對(duì)這種負(fù)向影響有顯著的放大作用。原因在于：當(dāng)私利水平還相對(duì)較低的時(shí)候，大股東不會(huì)為了這么點(diǎn)私利付出更多的努力去謀求企業(yè)的發(fā)展，即在這個(gè)水平下的私有收益還不能激勵(lì)大股東積極參與公司的管理，即使他們?yōu)槠髽I(yè)發(fā)展作出了貢獻(xiàn)，他們能獲取的私有收益還是相對(duì)較低，在這樣的情況下，作為一個(gè)理性的經(jīng)紀(jì)人，便選擇在現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值范圍內(nèi)攫取私有收益，這勢(shì)必造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的侵占，這也就是β1為負(fù)值的原因。另外，正如shleifer和vishny所指出的，當(dāng)控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí)，他們更傾向于通過資本投入擴(kuò)大企業(yè)的控制性資產(chǎn)，從而形成不為中小股東所共享的控制權(quán)私有收益。郝穎和劉星（2009）也在研究中指出大股東控制下的資本投資形成了控制權(quán)收益。大股東通過擴(kuò)大投資規(guī)模獲取了私利，并且私利的增加超過了投資所帶來的企業(yè)價(jià)值的增加，如前所述，私利水平還相對(duì)較低的時(shí)候，大股東不會(huì)為了公司的發(fā)展出謀劃策，付出過多的努力，這個(gè)時(shí)候的投資也只是為了將投資帶來的私有收益裝進(jìn)自己的腰包。所以，在私利影響企業(yè)價(jià)值的過程中，投資具有正向的放大作用，即β2為正，驗(yàn)證了假設(shè)二的成立。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　本文在借鑒有關(guān)學(xué)者關(guān)于大股東獲取控制權(quán)私有收益具有成本和風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)上，結(jié)合大股東對(duì)控制權(quán)私利的可持續(xù)性偏好理論，并從激勵(lì)的角度研究了控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及投資在這個(gè)影響過程中所扮演的角色。研究結(jié)果和建議如下：1.部分控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響；2.在私利影響企業(yè)價(jià)值的過程中，投資規(guī)模對(duì)這種影響具有正向的放大作用。由此可見，雖然控制權(quán)溢價(jià)處于相對(duì)較低的時(shí)候，還不能激勵(lì)大股東為了謀求公司的發(fā)展而付出更多的努力，但是當(dāng)控制權(quán)溢價(jià)處于較高水平的時(shí)候，私利將促使大股東為了公司的發(fā)展而努力工作，他們付出越多，得到的補(bǔ)償就應(yīng)該越多，高水平并不等于高侵害。再加上大股東偏好私利可持續(xù)性的存在，他們并不會(huì)為了獲取一時(shí)的私利而肆無忌憚地掏空公司的價(jià)值，要想長(zhǎng)久持續(xù)地獲取控制權(quán)私利，通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模便是大股東為使企業(yè)得以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最佳選擇。投資不僅可以獲得控制性資源，還可以帶來企業(yè)價(jià)值的增加，而且為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的增加將會(huì)超過控制權(quán)私利的攫取。因此，部分控制權(quán)私有收益對(duì)利益雙方都是有好處的，不能定義為對(duì)中小股東的完全侵害，應(yīng)從另外的角度來重新審視控制權(quán)私利的角色和作用，努力健全法律法規(guī)對(duì)股東的有效保護(hù)，不斷建立與完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，建立良好的治理環(huán)境?！?br/>　　
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