傅穹

(吉林大學法學院，吉林長春130012)

隨著我國私募股權(quán)投資市場的日益發(fā)展，投融資雙方運用對賭協(xié)議的案例逐漸增多，這其中雖然不乏蒙牛乳業(yè)、雨潤食品和中國動向等對賭成功的典范，但更多的卻是永樂電器、太子奶集團、中信泰富、和碧桂園等對賭失敗的慘劇。從學理上觀察，對賭協(xié)議是私法上財產(chǎn)自我估值機制的一種形式，也是最具效率的制度安排:由于尊重了雙方當事人的意思自治，因而能夠確保財產(chǎn)的有效配置。①但實踐中出現(xiàn)的上述巨大反差，不禁引發(fā)人們重新思考該項制度法律層面的本質(zhì)問題。本文將在借鑒域外先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合國內(nèi)企業(yè)對賭成功與失敗兩方面的案例，擬從法律原理和制度設(shè)計兩個層面來探討有關(guān)對賭協(xié)議的基本問題，以期揭示并解釋對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性適用的迷思。

一、對賭協(xié)議之法律構(gòu)造:估值調(diào)整與經(jīng)營激勵

(一)對賭協(xié)議的內(nèi)涵與特征

1．對賭協(xié)議的內(nèi)涵與本質(zhì)。對賭協(xié)議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism(簡稱“VAM”)，直譯即為“估值調(diào)整機制”。對賭協(xié)議實則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下:當發(fā)生私募股權(quán)投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的常態(tài)，將該項無法即可談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。通常的約定是:如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績增長指標，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補償其因企業(yè)價值被高估而遭受的損失。對賭協(xié)議的內(nèi)容與形式多種多樣，但多數(shù)是以財務(wù)業(yè)績作為對賭標的，以投融資雙方所持股權(quán)作為給付內(nèi)容，即“籌碼”:如果達到預(yù)先約定的條件，投資方應(yīng)向融資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán);反之，融資方應(yīng)向投資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)。由于協(xié)議所發(fā)生的結(jié)果是不確定的，與賭博有些許的類似，因此被形象地稱為“對賭”。［1］

對賭協(xié)議雖有賭博的字眼與表征，但與零和博弈的賭博存在本質(zhì)的分歧與涇渭分明的界限。對賭協(xié)議的本質(zhì)是對被投資企業(yè)價值的重新評估，即根據(jù)市場及企業(yè)的發(fā)展狀況，調(diào)整對企業(yè)的原有估值，從而得出一個適宜的、符合企業(yè)當前情況的評估價值，然后，投資方以此估值為基礎(chǔ)來調(diào)整其投資策略。其具體運作原理為:投資方在基本不變動投資金額的前提下，通過股權(quán)的無償轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)其持股比例的增減。由于投資方投入的資金數(shù)額基本不變，當被投資企業(yè)未能實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績增長指標時，投資方的持股比例將會增加，即相等數(shù)額資金所對應(yīng)的股權(quán)增多，每股價值相應(yīng)降低，也就意味著投資方對被投資企業(yè)的估值下調(diào);當被投資企業(yè)實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績增長指標時，投資方的持股比例將會減少，即相等數(shù)額資金所對應(yīng)的股權(quán)減少，每股價值相應(yīng)提高，也就意味著投資方對被投資企業(yè)的估值上調(diào)。［2］P6

2．對賭協(xié)議的特征。從近年我國資本市場中發(fā)生的對賭協(xié)議實際運作來看，其通常具有以下顯著特征:

第一，對賭協(xié)議的簽約雙方往往發(fā)生在私募股權(quán)投資方與企業(yè)控制人之間。從簽約主體來看，對賭協(xié)議的投資方通常是有著豐富資本運作經(jīng)驗與融資能力的海外私募股權(quán)基金，如摩根士丹利、高盛、鼎暉，等等。融資方則通常為同時具備控股股東和經(jīng)營者雙重角色的被投資企業(yè)的實際控制人，②而被投資企業(yè)也往往是國內(nèi)具有良好成長性的民營企業(yè)，如蒙牛乳業(yè)、永樂電器、雨潤食品，等等，其共同特點是發(fā)展前景廣闊，資金短缺且在國內(nèi)融資困難。

第二，對賭協(xié)議簽約時點通常在被投資企業(yè)上市之前。對于投資方來說，對賭協(xié)議只是其整體“賭局”的一環(huán)，在此之前，他們先要尋找合適的投資對象，并幫助被投資企業(yè)完成股權(quán)重組，然后通過包括對賭協(xié)議在內(nèi)的一系列措施以刺激企業(yè)業(yè)績迅速提升，最后還要完成以上市為目標的一系列資本運作，以提升被投資企業(yè)重估的價值，并快速實現(xiàn)自身的投資獲利。［3］

第三，對賭協(xié)議投資方角色重現(xiàn)“雙重變臉”的約定安排。對賭協(xié)議投資方最初的角色僅為財務(wù)投資者，并不介入被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，也不參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理。如果被投資企業(yè)實現(xiàn)了對賭協(xié)議所約定的目標，經(jīng)營者將繼續(xù)擁有企業(yè)的控制權(quán)，投資者也將以追加投資的方式來分享收益和幫助企業(yè)成長。反之，當被投資企業(yè)未能實現(xiàn)約定目標，投資方不但不再追加投資，而且可能會被動角色變換，更換企業(yè)經(jīng)營者，或者直接介入企業(yè)的經(jīng)營管理，甚至采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，從被投資企業(yè)中完全退出。

(二)對賭協(xié)議的產(chǎn)生動因

1．私募股權(quán)投資中信息不對稱的普遍存在與加倍放大。信息不對稱的命題，廣泛存在于一切發(fā)生代理關(guān)系的情境之中。私募股權(quán)投資市場中信息不對稱現(xiàn)象，因投融資方博弈額度的巨大與雙方預(yù)期利益追逐的差異，信息不對稱不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大，融資方處于信息優(yōu)勢而投資方處于信息劣勢。在事前方面，投資方很難及時、全面地了解被投資企業(yè)的真實資產(chǎn)和盈利狀況，以及未來的盈利能力;在事后方面，投資方也很難有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的實際經(jīng)營行為，無法確保投資收益的實現(xiàn)。因此，投資方與融資方之間的代理問題就不可避免地存在，為化解代理問題所導致的投資風險，私募股權(quán)投資基金創(chuàng)設(shè)了對賭協(xié)議這一創(chuàng)新性金融制度安排，以有效應(yīng)對被投資企業(yè)估值調(diào)整和經(jīng)營激勵的需要。

2．企業(yè)估值的天然彈性與估值調(diào)整的充分需要。被投資企業(yè)的價值評估，從來就不是一個簡單的財務(wù)人員估值或老練的商人磋商就可以一個額度數(shù)字解決的難題?？梢哉f，被投資企業(yè)價值幾何的問題是私募股權(quán)投資的關(guān)健環(huán)節(jié)，也是決定交易價格的重要基礎(chǔ)，企業(yè)估值對于私募股權(quán)投資的成敗具有決定性意義。對于非公開企業(yè)的估值向來都是一個仁者見仁、智者見智的事情，企業(yè)估值及盈利預(yù)測的相對主觀性使得投資方和融資方對于同一企業(yè)的價值評估會得出不同的結(jié)果。為了以加速投資進程，融投雙方往往選擇通過簽訂對賭協(xié)議的方式來解決在企業(yè)估值問題上的分歧:投資方先以一個暫定的中間價進行投資，隨著被投資企業(yè)經(jīng)營狀況的明朗，其價值逐漸向真實價值逼近，雙方再依據(jù)約定的條件來調(diào)整自身的持股比例。這就有效地解決了私募股權(quán)投資中企業(yè)估值的難題，保證了投資的順利進行。

3．經(jīng)營激勵的需要與保障收益的底線。經(jīng)營者與投資方之間利益分野的客觀存在，極易導致前者為了實現(xiàn)自身利益最大化而不惜損害后者的利益;并且，由于信息不對稱的存在，后者很難監(jiān)督前者的經(jīng)營行為，由此導致道德風險問題的產(chǎn)生。為防止經(jīng)營者偏離投資方的目標，并最大程度降低信息不對稱所帶來的效率損失，投資方常常會設(shè)計出一系列的激勵機制來解決上述問題，其中，對賭協(xié)議即為對于經(jīng)營者激勵強度最大、對投資方風險控制最優(yōu)的一種激勵制度安排。對賭協(xié)議以被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃藴?，以股?quán)為籌碼，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，經(jīng)營者獲得的股權(quán)就越多，其對企業(yè)的控制權(quán)就越強。因而可以激勵其為被投資企業(yè)創(chuàng)造出更好的業(yè)績，同時也就為投資方帶來更大的投資回報。

二、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)厘定:附條件合同或射幸合同?

對賭協(xié)議的法律性質(zhì)如何看待，迄今存在兩者對峙的兩極認知:一種觀點認為，對賭協(xié)議是個圈套，是國際資本“擄掠我國財富的致命武器”，可以從非法性界定，從而充分保護談判弱勢的中國融資方的企業(yè);③另一種觀點看來，對賭協(xié)議本身無非是一種私法上的財產(chǎn)自我估值，不存在非法性的障礙與判斷，商業(yè)自愿風險自負，國際慣例自古亦然。④

(一)對賭協(xié)議屬于非典型合同

對賭協(xié)議是關(guān)于私募股權(quán)投資中投融資雙方之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的約定，亦即一種合同行為。以法律是否設(shè)有并賦予一個特定的名稱為標準，可以將合同分為典型合同與非典型合同。［4］P39典型合同，又稱有名合同，是指法律設(shè)有規(guī)范，并賦予一定名稱的合同。例如，我國《合同法》分則所規(guī)定的買賣合同等15種合同，《保險法》所規(guī)定的保險合同(包括人身保險合同和財產(chǎn)保險合同)等均為典型合同。非典型合同，又稱無名合同，是指法律尚未特別規(guī)定，亦未賦予一定名稱的合同。非典型合同產(chǎn)生的根源在于:合同法奉行合同自由原則，在不違反社會公德和公眾利益以及強行性法律規(guī)范的前提下，允許當事人訂立任何內(nèi)容的合同，此即合同類型自由原則。據(jù)此，當事人立定法律未明文規(guī)定的非典型合同系自然之事。何況社會在不斷發(fā)展變化，交易活動日益復(fù)雜，當時人不能不在法定合同類型之外，另創(chuàng)新形態(tài)的合同，以滿足實踐需要。［5］P54

由于我國現(xiàn)行法律體系對于對賭協(xié)議并未予以明確規(guī)定，因此其應(yīng)當屬于非典型合同。對于非典型合同的法律適用，《合同法》第124條做出了原則性的規(guī)定，即“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最類似的規(guī)定”。而對于賭協(xié)議與何種類型的合同最為類似，理論上存在著不同的觀點，有認為其屬于附生效條件的合同，⑤也有認為其屬于射幸合同。⑥

(二)對賭協(xié)議并非附生效條件合同

所謂附生效條件合同，是指雖然已經(jīng)成立，但只有在雙方當事人約定的條件成就時，才能發(fā)生效力的合同。附生效條件合同確立的原因在于:由于交易活動的多樣性和復(fù)雜性，當事人在某些情況下一方面愿意做出一定的意思表示，但另一方面又不愿意使其立即發(fā)生效力，不愿立即受其約束，而是希望在某種自己認為合適的條件下才使合同發(fā)生效力，權(quán)利義務(wù)關(guān)系發(fā)生變動?；谝馑甲灾卧瓌t，法律應(yīng)當允許當事人對其締結(jié)的合同附加生效條件，使其合同效力的發(fā)生與否受制于所附條件是否成就。我國《合同法》第45條規(guī)定:“當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效?！备缴l件合同所附條件，應(yīng)當符合如下要求:其一，未來性，是指條件應(yīng)當是當事人締約時尚未發(fā)生的事實，即只能是將來發(fā)生的事實。其二，可能性，是指條件應(yīng)當是具有發(fā)生可能性的事實，而非客觀上根本不可能發(fā)生的事實。其三，不確定性，是指條件的發(fā)生與否在締約時尚不能肯定，亦即約定的條件將來是否發(fā)生處于不確定狀態(tài)。其四，合法性，是指作為所附條件的事實必須是法律所允許的，而不能是法律所禁止的。其五，效力性，是指所附條件具有決定合同效力發(fā)生與否的功能，條件成就則合同生效，條件不成就則合同不生效。［6］P303－307

對賭協(xié)議以被投資企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績?yōu)楹贤瑯说?，投融資雙方所約定的經(jīng)營業(yè)績同樣具有未來性、可能性、不確定性和合法性等特點，這與附生效條件合同中所附條件具有相似性，但二者存在本質(zhì)區(qū)別:首先，附生效條件合同中所附條件并非合同標的，只是決定合同生效與否的條件，其合同標的是確定的;而對賭協(xié)議中所約定的具有不確定性的未來的經(jīng)營業(yè)績則是合同標的，而非決定合同生效與否的條件。其次，附生效條件合同在所附條件未成就之前，將不發(fā)生效力;而對賭協(xié)議通常在成立之時即已生效，與所約定的經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)與否無關(guān)，經(jīng)營業(yè)績是否實現(xiàn)只能導致給付內(nèi)容的不同，而不影響對賭協(xié)議的效力。因此，對賭協(xié)議所約定的經(jīng)營業(yè)績與附生效條件合同所附條件在性質(zhì)上具有根本不同，對賭協(xié)議與附生效條件合同也只是“貌合神離”而已。

(三)對賭協(xié)議應(yīng)為射幸合同

所謂射幸合同，是指在合同成立時，當事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來不確定事實的發(fā)生與否來確定的合同。對于射幸合同，兩大法系國家立法均有明文規(guī)定，⑦我國現(xiàn)行法律體系當中雖無射幸合同的專門立法，但是卻存在著保險合同、彩票合同、有獎銷售合同等諸多具體的射幸合同類型。射幸合同作為一種特殊的合同類型，其最根本的法律特征即為射幸性。首先，射幸合同的標的為帶有強烈的主觀猜測性和客觀隨意性的機會性事件，具有極大的不確定性，即可能出現(xiàn)也可能不出現(xiàn)。射幸合同締結(jié)時所存在的只是獲得該標的的或然性，或者說取得該標的的機會，故此，羅馬法學家將與射幸合同有關(guān)的買賣活動稱之為“買希望”。［8］P594其次，射幸合同當事人的支出和收入之間不具對等性，可能一本萬利，也可能一無所獲。以保險合同為例，當保險事故發(fā)生時，被保險人所獲得的保險金可以大幅度超過其所繳納的保險費;如果保險是事故始終不發(fā)生，則投保人將不能獲得任何補償?？傊?，射幸性是射幸合同的本質(zhì)特征，也是判斷某種合同是否為射幸合同的最重要的標準。

通過以上對射幸合同的分析可以看出，對賭協(xié)議在基本性質(zhì)上與射幸合同是“神合”的。首先，對賭協(xié)議以被投資企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃说?，在投資方和融資方簽訂對賭協(xié)議時，所約定的經(jīng)營業(yè)績增長指標尚不存在，且能否實現(xiàn)也具有極大的不確定性，即使融資方主觀上做出了積極的努力，仍然不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實現(xiàn)雖然在一定程度上取決于經(jīng)營者的主觀能動性，但依然要受到諸多不確定因素的影響。其次，對賭協(xié)議當事人的支出與收入之間亦不具有對等性，這一特征在融資方身上表現(xiàn)得最為明顯:如果對賭贏局，其可能會無償獲得巨額的股權(quán)收益;如果對賭輸局，其可能會失去企業(yè)的控制權(quán)。因此，對賭協(xié)議完全具備射幸性，符合射幸合同的最根本特征，對賭協(xié)議的法律性質(zhì)應(yīng)當為射幸合同。

三、對賭協(xié)議的宏觀合法性與微觀可行性

對賭協(xié)議的合法性與否，直接關(guān)系到雙方當事人的財產(chǎn)利益能否受到法律保護。私募股權(quán)投資基金中的對賭協(xié)議因我國境內(nèi)企業(yè)融資成敗不同階段的變化，業(yè)界相應(yīng)呈現(xiàn)兩種相反的態(tài)度:一種態(tài)度認為，對賭協(xié)議是個圈套，是國際資本“擄掠我國財富的致命武器”，因此具有非法性，不受法律保護。多數(shù)態(tài)度認為，對賭協(xié)議本身只是一種估值調(diào)整工具，并無善惡之分，只要其內(nèi)容不具備《合同法》所規(guī)定的無效情形，即應(yīng)承認其合法性。由于對賭協(xié)議屬于射幸合同，因此，有必要從射幸合同是否具有合法性入手，來深入分析對賭協(xié)議的合法性問題。

1．射幸合同的法律規(guī)制。由于射幸合同的后果往往會致使一方當事人獲得豐厚收益，同時致使另一方當事人遭受慘重的損失，并且還會激發(fā)和鼓勵人們的投機心理和賭博興趣，因此，為了穩(wěn)定社會制秩序和維護善良風俗，各國立法均對其予以嚴格規(guī)制。首先，射幸合同中最受限制的當屬賭博合同，除少數(shù)國家和地區(qū)允許賭場合法存在外，絕大多數(shù)國家的立法都嚴厲禁止賭博活動，因為其嚴重違背公序良俗。因而，如果某一債權(quán)債務(wù)關(guān)系單純地以賭博為原因，將由于非法性而不受法律保護，只能變?yōu)樽匀粋鶆?wù)。在我國，賭博為《治安管理處罰法》所明確禁止治安違法行為;⑧《刑法》也對賭博行為做出相應(yīng)的禁止性規(guī)定。⑨其次，射幸合同中唯一受到普遍肯定的是保險合同。與賭博合同的投機和娛樂功能不同，保險合同的功能完全在于分散風險、分擔損失和經(jīng)濟補償，［9］P16為防止保險合同當事人出于僥幸心理而做出背信棄義的道德風險行為，立法對于保險合同當事人的主觀誠信程度的要求也遠遠高于普通合同，要求其應(yīng)當遵守最大誠信原則。

射幸合同由于內(nèi)容的不同，而導致法律地位的巨大反差，因此，判斷對賭協(xié)議是否合法，應(yīng)將其與法律嚴格禁止的賭博合同進行對比分析。首先，對賭協(xié)議的制度目的并無違法性，對于私募股權(quán)投資基金來說，對賭協(xié)議是一種投資保障工具，通過被投資企業(yè)估值的調(diào)整，保證其持有的股權(quán)總價值不致發(fā)生巨大變化，以有效化解投資風險;對于被投資企業(yè)的經(jīng)營者來說，對賭協(xié)議可視為一種股權(quán)激勵機制，使其在解決企業(yè)融資難題的同時，又能獲得股權(quán)獎勵，以鼓勵其創(chuàng)造出更好的經(jīng)營業(yè)績。因此，可以說對賭協(xié)議兼具風險規(guī)避和經(jīng)營激勵的功能，與單純以獲得不法利益為唯一目的賭博合同存在著根本區(qū)別。其次，對賭雙方的利益并非相互沖突。一種極端的觀點認為，與賭博合同相似，對賭協(xié)議中雙方當事人的利益是相互沖突的:“你賠的就是我賺的，只有你損失的最大化，才是我利益的最大化”;［10］并且，投資方總是希望融資方輸?shù)糍€局，以實現(xiàn)其獲利目的。然而，我們仔細分析對賭協(xié)議的內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)此種觀點毫無根據(jù)。對賭協(xié)議并不是投融資雙方爭奪同一塊既定的蛋糕，而是都希望將蛋糕做大，從而使得自己擁有的那一部分變得更大。投資方從根本上是希望看到企業(yè)經(jīng)營者贏得賭局的，只有這樣投資方才能從資本市場上賺到錢，而不是從經(jīng)營者手中賺到錢，因為與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價值補償并不足以滿足投資方的期望。［11］因此，從雙方當事人利益是否對立的角度看，對賭協(xié)議與賭博合同存在顯著不同，而與雙方當事人均不希望保險事故發(fā)生的保險合同更為近似。

2．對賭協(xié)議的宏觀合法性。從宏觀層面來看，由于對賭協(xié)議本身屬于一種合同行為，而合同的有效要件包括:當事人具有相應(yīng)的行為能力、意思表示真實和不違反法律或者社會公共利益。⑩一般來講，對賭協(xié)議并不會損害國家和社會公共利益，現(xiàn)行法律架構(gòu)中未有禁止此類協(xié)議的強制性規(guī)范存在，因而最易引起爭議的，就是協(xié)議內(nèi)容是否對融資方顯失公平。有觀點認為，在對賭協(xié)議中，無論融資方是否達到約定的業(yè)績標準，投資方都會獲得相應(yīng)的回報:如果約定的業(yè)績增長指標實現(xiàn)，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了資本增值的回報;如果約定的業(yè)績增長指標未能實現(xiàn)，投資方不僅不承擔企業(yè)風險，反而可以從融資方處獲得價值補償。因而得出結(jié)論:無論被投資企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風險并存。［12］更有甚者認為，對賭協(xié)議“條件不公平不對等，限制你的利益，設(shè)置我的防火墻;開闊我的利益閘門，置你于風險最大化境地?！保?0］然而筆者認為，此種觀點有失偏頗。首先，投資方并非“空手套白狼”。在私募股權(quán)投資中，投資方除對被投資企業(yè)提供融資服務(wù)外，還要幫助其完成以清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系為目標的改制重組;然后通過包括“對賭協(xié)議”在內(nèi)一系列的激勵措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價值呈幾何式增長;最后還要完成以上市為目標的資本市場運作，等等，這些活動均會給投資方帶來成本。?其次，投資方并非“旱澇保收”。在被投資企業(yè)未能實現(xiàn)業(yè)績增長指標乃至經(jīng)營虧損時，投資方并非無需承擔任何損失，其也應(yīng)依《公司法》的規(guī)定，按照持股比例承擔相應(yīng)損失。即使獲得了被投資企業(yè)的控制權(quán)，也只是通過企業(yè)經(jīng)營者的補償攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。［13］因為投資方進行私募股權(quán)投資的根本目的在于獲取投資收益，而非企業(yè)控制權(quán)，與企業(yè)經(jīng)營者相比，其不愿也無力接管被投資企業(yè)，反而會徒增負擔。

3．對賭協(xié)議的微觀可行性。根據(jù)前文所述，對賭協(xié)議實質(zhì)上是包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，亦即私募股權(quán)投資基金在認購被投資企業(yè)新增注冊資本時與被投資企業(yè)及其控制人所簽訂的增資協(xié)議。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，有限責任公司增資應(yīng)經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東通過，股份有限公司增資應(yīng)經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。?投資方繳納出資之后，即取得被投資企業(yè)的股東身份，而對賭協(xié)議的最終履行結(jié)果，也就體現(xiàn)為股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！豆痉ā返?2條規(guī)定:“有限責任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)”，并不存在需要過其他股東的同意或行使有限購買權(quán)的問題。因此，有限責任公司股東之間按照對賭協(xié)議的約定實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒有任何法律障礙的。在股份有限公司當中，《公司法》第138條規(guī)定:“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”，亦即奉行股份轉(zhuǎn)讓自由原則，因此，對實現(xiàn)對賭協(xié)議中的股份轉(zhuǎn)讓安排也不存在實質(zhì)性法律障礙。但值得注意的是，《公司法》第142條同時規(guī)定:“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份?！备鶕?jù)該規(guī)定，如果投融資雙方因履行對賭協(xié)議而需轉(zhuǎn)讓的股份尚處于法定鎖定期內(nèi)的，該對賭協(xié)議是無法履行的。此時，對賭協(xié)議所涉及的股權(quán)調(diào)整，只有在法律規(guī)定的股份鎖定期過后方能實際履行。

綜上分析，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資領(lǐng)域的一種投資方與融資方之間關(guān)于企業(yè)價值與雙方持股比例的或然性安排，雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標是企業(yè)價值蛋糕的放大與成長，而非零和博弈的賭博性質(zhì)的“你輸我贏”的非此即彼的涇渭分明的不存在價值增長的賭局。若從商業(yè)誠信觀察，我國融資方的企業(yè)家考慮的應(yīng)該是審慎地談判與自我企業(yè)的正確評估，而不能賭贏則堅持協(xié)議效力，虧損則抱怨法律規(guī)則未向自己傾斜。若從私法觀察，對賭協(xié)議作為私法上財產(chǎn)自我估值機制的一種形式，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同，在我國現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的運行不存在任何合法性障礙。

注釋:

①關(guān)于私法上財產(chǎn)自我估值機制的介紹，參見許德風:《論私法上財產(chǎn)的定價——以交易中的估值機制為中心》，載《中國法學》2009年第6期，第65－75頁。

②在本文中，除有特殊說明，“融資方”、“經(jīng)營者”和“公司控制人”等概念具有同一含義，均指與私募股權(quán)投資方簽訂對賭協(xié)議的法律主體。

③參見李志起:《“對賭協(xié)議”是個圈套》，載《中國經(jīng)濟周刊》2008年第46期，第59頁;蔣佩春:《對賭協(xié)議:國際資本擄掠我國財富的致命武器》，載《中國社會科學院報》2009年4月23日，第2版。

④參見陳外華:《創(chuàng)業(yè)投資過程中的對賭協(xié)議及其法律問題探析》，載《創(chuàng)新》2009年第3期，第28頁;任棟:《玩味對賭》，載《君合并購大時代》，2006年第2期，第31頁;謝海霞:《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學雜志》2010年第1期，第74－75頁;李巖:《論私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議》，載《金融法苑》第78期，中國金融出版社2009年版，第136－138頁。

⑤參見陳外華:《對賭協(xié)議及其法律問題探析》，載《中國風險投資》2009年第9期，第75頁。

⑥參見謝海霞:《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學雜志》2010年第1期，第74頁。

⑦參見《法國民法典》第1964條、《美國合同法綜述》第291條之規(guī)定。

⑧《治安管理處罰法》第70條規(guī)定:“以營利為目的，為賭博提供條件的，或者參與賭博賭資較大的，處五日以下拘留或者五百元以下罰款;情節(jié)嚴重的，處十日以上十五日以下拘留，并處五百元以上三千元以下罰款。”

⑨《刑法》第303條規(guī)定:“以營利為目的，聚眾賭博、開設(shè)賭場或者以賭博為業(yè)的，處三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并處罰金?！?/p>

⑩關(guān)于合同有效要件的詳細闡述，參見崔建遠主編:《合同法》(第五版)，法律出版社2010年版，第97－99頁;韓世遠:《合同法總論》(第二版)，法律出版社2008年版，第135－140頁。

?關(guān)于私募股權(quán)投資中投資方成本的詳細介紹，參見程鋒:《對賭協(xié)議中的成本分析與決策》，載《財會研究》2007年第2期，第71頁。

?參見《公司法》第44條和第104條的相關(guān)規(guī)定。

［1］管洲．價值調(diào)整協(xié)議的市場博弈——資本對賭［J］．特區(qū)經(jīng)濟，2008，111．

［2］李巖．論私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議［D］．北京大學2008年碩士學位論文．

［3］湯谷良，劉輝．機構(gòu)投資者“對賭協(xié)議”的治理效應(yīng)與財務(wù)啟示［J］．財務(wù)與會計，2006，10．

［4］韓世遠．合同法總論(第二版)［M］．北京:法律出版社，2008．

［5］崔建遠．合同法總論［M］．北京:中國人民大學出版社，2008．

［6］劉凱湘．民法總論(第二版)［M］．北京:北京大學出版社，2008．

［7］崔建遠主編．合同法(第五版)［M］．北京:法律出版社，2010．

［8］黃風．射幸契約與衍生金融交易工具［A］．楊振山等主編．羅馬法·中國法與民法法典化:物權(quán)和債權(quán)之研究［C］．中國政法大學出版社，2001．

［9］徐衛(wèi)東主編．保險法(第二版)［M］．北京:科學出版社，2009．

［10］蔣佩春．對賭協(xié)議:國際資本擄掠我國財富的致命武器［N］．中國社會科學院報，2009－04－23．

［11］程鋒．高風險激勵下的對賭協(xié)議及應(yīng)用［J］．財會通訊，2007，4．

［12］謝海霞．對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析［J］．法學雜志，2010，1．

［13］陳外華．創(chuàng)業(yè)投資過程中的對賭協(xié)議及其法律問題探析［J］．創(chuàng)新，2009，3．