○劉思賢 余丹丹
(武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430070)
項(xiàng)目融資(Project Finance)是指以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款活動(dòng)。高速公路項(xiàng)目融資以專門為高速公路項(xiàng)目融資和經(jīng)營(yíng)而成立的項(xiàng)目公司為主體,以高速公路項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目建成,投入使用后的現(xiàn)金流量作為還款保證進(jìn)行融資。項(xiàng)目融資金額大,擔(dān)保結(jié)構(gòu)復(fù)雜,融資成本高,項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)項(xiàng)目融資過(guò)程之中。
高速公路項(xiàng)目通過(guò)銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產(chǎn)證券化(ABS)、保險(xiǎn)資金投資計(jì)劃和信托資金等籌得資金形成現(xiàn)金流入;購(gòu)買原料、支付工資用以構(gòu)建高速公路項(xiàng)目、對(duì)外投資、償還債務(wù)本息、分發(fā)股利等構(gòu)成現(xiàn)金支出。高速公路現(xiàn)金流的特點(diǎn)是總體上現(xiàn)金流入量和流出量都很大。其中建設(shè)期現(xiàn)金投入量巨大,凈現(xiàn)金流量表現(xiàn)為負(fù)值;運(yùn)營(yíng)期以收取的車輛通行費(fèi)為現(xiàn)金流入,穩(wěn)定可預(yù)測(cè),風(fēng)險(xiǎn)小,且隨著車流量的逐步上升而穩(wěn)步增加。
圖1 高速公路項(xiàng)目融資現(xiàn)金流示意圖
風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別就是風(fēng)險(xiǎn)主體逐漸認(rèn)識(shí)到自身存在哪些方面風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程,它是風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別主要包括收集現(xiàn)金流信息及相關(guān)數(shù)據(jù)、分析不確定性、分析影響及后果、確定風(fēng)險(xiǎn)事件并進(jìn)行歸類、編制風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告等,如圖2所示。
圖2 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的主要過(guò)程
信息或數(shù)據(jù)的不完備是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的因素之一。收集與風(fēng)險(xiǎn)事件直接相關(guān)的現(xiàn)金流量信息可能比較困難,但是可以從已完工并運(yùn)行一定時(shí)間的高速公路項(xiàng)目相關(guān)資料中獲得,也可以通過(guò)同行業(yè)類似項(xiàng)目的現(xiàn)金流信息及數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)本項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)。需要注意的是,風(fēng)險(xiǎn)事件并不是孤立存在的,一些與其有直接或者間接聯(lián)系的信息,如工程項(xiàng)目環(huán)境方面的數(shù)據(jù)資料、類似工程的有關(guān)數(shù)據(jù)資料、工程的設(shè)計(jì)施工文件等等,都可以補(bǔ)充到信息數(shù)據(jù)中去。
在基本現(xiàn)金流信息及相關(guān)數(shù)據(jù)收集的基礎(chǔ)上,應(yīng)從以下幾個(gè)方面對(duì)工程項(xiàng)目現(xiàn)金流量的不確定性進(jìn)行分析。
(1)不同融資方式的不確定性分析。高速公路項(xiàng)目融資采用的方式有:銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產(chǎn)證券化(ABS)、保險(xiǎn)資金投資計(jì)劃和信托資金等。不同的項(xiàng)目融資方式具有的融資風(fēng)險(xiǎn)大小不一。
(2)不同建設(shè)階段的不確定性分析。高速公路項(xiàng)目從前期可行性研究到正常運(yùn)營(yíng)需要經(jīng)歷前期研究、建設(shè)實(shí)施、運(yùn)營(yíng)三個(gè)階段,不同階段下現(xiàn)金流的表現(xiàn)特征及可能導(dǎo)致的損失程度也各不相同,風(fēng)險(xiǎn)各異。建設(shè)工期一般較長(zhǎng),且建設(shè)過(guò)程中許多條件也會(huì)發(fā)生變化。因此,對(duì)高速公路項(xiàng)目建設(shè)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)分析對(duì)保證高速公路項(xiàng)目的順利實(shí)施和完工具有非常重要的意義。
(3)不同角度、不同運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)下的不確定性分析。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源,可將高速公路項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分為項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)、政府管理風(fēng)險(xiǎn)、外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等;根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì),可將高速公路項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)具體包括政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。
在工程項(xiàng)目融資不確定性分析的基礎(chǔ)上,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的影響及后果進(jìn)行進(jìn)一步分析,然后對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸納、分類。在風(fēng)險(xiǎn)分類的基礎(chǔ)上,編制出風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告,并發(fā)布到共享數(shù)據(jù)庫(kù)中去。該報(bào)告是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的成果,它包括已識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。它將項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)匯總并按類別進(jìn)行排列,使項(xiàng)目管理人員充分意識(shí)到可能遇到的風(fēng)險(xiǎn),還能使其預(yù)感到風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的連鎖反應(yīng)。
對(duì)現(xiàn)金流量實(shí)行有效、動(dòng)態(tài)的管理,還必須依托于現(xiàn)金流量分析指標(biāo)。這些指標(biāo)包括效率比率、償債能力、債務(wù)比率、充足性比率、獲利能力比率及財(cái)務(wù)管理比率等?,F(xiàn)金流量指標(biāo)可以反映和監(jiān)控項(xiàng)目現(xiàn)金流,有利于評(píng)價(jià)高速公路項(xiàng)目融資現(xiàn)金管理質(zhì)量。
其中,效率比率包括現(xiàn)金占有率、資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率;償債能力包括現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、到期債務(wù)本息償付比率、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等;債務(wù)覆蓋比率及債務(wù)承受比率;充足性比率包括現(xiàn)金流量充足率;獲利能力比率包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)凈現(xiàn)金率、通行費(fèi)收入增長(zhǎng)率;財(cái)務(wù)管理比率包括普通股現(xiàn)金流量比率、支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流量比率。具體計(jì)算公式如表1所示。
根據(jù)高速公路項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過(guò)程,本文收集了我國(guó)17家高速公路類上市公司三年相關(guān)數(shù)據(jù),對(duì)其效率比率、償債能力、債務(wù)比率、充足性比率、獲利能力比率及財(cái)務(wù)管理比率等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算與分析。
現(xiàn)金占有率指標(biāo)用以衡量流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量,比值越大說(shuō)明現(xiàn)金資產(chǎn)越富余,越有能力償付到期債務(wù)。但是該比率不是越大越好,越大導(dǎo)致資產(chǎn)的盈利性降低。由現(xiàn)金比率(20%)與流動(dòng)比率(200%)可以推出,合理的現(xiàn)金占有率為大于或等于10%。項(xiàng)目組可以結(jié)合考慮同行標(biāo)準(zhǔn),確定理想的比率。
資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率反映每一元資產(chǎn)所能獲得的現(xiàn)金流量。該指標(biāo)反映資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)是否處于良性循環(huán),比值以大為好,如表2所示。
表1 現(xiàn)金流量指標(biāo)計(jì)算表
圖3 現(xiàn)金流量指標(biāo)體系設(shè)計(jì)
從表2可以看出,17家上市公司中大部分企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率低于0.1,總體而言,資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況需要改善。現(xiàn)代投資在三年均保持了最高的資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率,資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好。
流動(dòng)性是指償還到期短期債務(wù)的能力。傳統(tǒng)分析方法中用資產(chǎn)負(fù)債表確定的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)受流動(dòng)資產(chǎn)本身變現(xiàn)能力和定價(jià)方法的限制,不能真實(shí)地反映其償債能力。現(xiàn)實(shí)中,擁有大量流動(dòng)資產(chǎn)但陷于財(cái)務(wù)困境,資金流斷裂而破產(chǎn)的情況大量存在。從現(xiàn)金流量角度考慮則能更加真實(shí)準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目的真實(shí)償債能力,還原項(xiàng)目組的財(cái)務(wù)真實(shí)狀況,有效性更強(qiáng)。
短期償債能力中,現(xiàn)金比率表明一元流動(dòng)負(fù)債有多少現(xiàn)金資產(chǎn)作為償債保障。由于流動(dòng)負(fù)債期限短(通常低于一年),因此需準(zhǔn)備一定量的現(xiàn)金儲(chǔ)備用于歸還本息,否則易陷入短期財(cái)務(wù)困境。一般認(rèn)為,現(xiàn)金比率大于或等于20%比較理想?,F(xiàn)金流量比率表明每一元流動(dòng)負(fù)債的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量保障程度。該比率越高,說(shuō)明償債能力越強(qiáng)。當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量比率超過(guò)允許的規(guī)模,則短期內(nèi)財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)危機(jī)。因此,項(xiàng)目組應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)金負(fù)債比率的控制,防范償債風(fēng)險(xiǎn)。
表2 我國(guó)17家高速公路類上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率
表3 我國(guó)17家高速公路類上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量債務(wù)比
表4 我國(guó)17家高速公路類上市公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)凈現(xiàn)金率
長(zhǎng)期償債能力中,到期債務(wù)本息償付比率衡量本期內(nèi)到期的債務(wù)本金以及相關(guān)利息可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量支付的程度。若小于1,說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支付本期到期的債務(wù)本息;反之,則足夠用于支付?,F(xiàn)金利息保障倍數(shù)指標(biāo)可反映企業(yè)變現(xiàn)能力及支付約定利息的能力。現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)是現(xiàn)金基礎(chǔ)的利息保障倍數(shù),表明每一元利息費(fèi)用用多少倍的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為保障。它比利潤(rùn)基礎(chǔ)的利息保障倍數(shù)更可靠,因?yàn)閷?shí)際用于支付利息的是現(xiàn)金,不是利潤(rùn)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量債務(wù)比表明用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)敻度總鶆?wù)的能力,比率越高,償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。
表3顯示,從趨勢(shì)上看,除四川成渝處于上行通道中,其他16家高速公路公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量債務(wù)比指標(biāo)波動(dòng)或者下降幅度較大?,F(xiàn)代投資具有最高的現(xiàn)金流量債務(wù)比,并且超過(guò)了0.5,具有良好的長(zhǎng)期償債能力。從整體上看,我國(guó)高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流量債務(wù)比較低,面臨著長(zhǎng)期償債風(fēng)險(xiǎn),這主要是由于我國(guó)高速公路項(xiàng)目融資主要依賴借款引起的。因此,整個(gè)行業(yè)需要拓寬融資渠道,積極嘗試不同的融資方式,以避免將企業(yè)暴露在巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)之下。
債務(wù)覆蓋率是貸款銀行對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基本評(píng)價(jià)指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率是項(xiàng)目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任的比值。債務(wù)覆蓋率可以進(jìn)一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率DCRt和累計(jì)債務(wù)覆蓋率∑DCRt兩個(gè)指標(biāo)。NCt為扣除一切項(xiàng)目支出后的凈現(xiàn)金流量;RPt為第 t年到期債務(wù)本金;IEt為第t年應(yīng)付利息費(fèi)用;LEt為第t年應(yīng)付的項(xiàng)目租賃費(fèi)用。其表達(dá)式為:
在項(xiàng)目融資過(guò)程中,貸款銀行對(duì)該指標(biāo)的要求為大于1。通常狀況下,該值介于1.0—1.5之間。如果該高速公路項(xiàng)目存在較高的風(fēng)險(xiǎn),則DCRt的值也相應(yīng)增加。
式中,∑NCt表示第一年到第t-1年項(xiàng)目未分配的凈現(xiàn)金流量。∑DCRt的取值范圍為1.5—2.0之間。
項(xiàng)目債務(wù)承受比率CR=PV/D,即項(xiàng)目現(xiàn)金流量(PV)的現(xiàn)值與預(yù)期貸款規(guī)模(D)的比值。在項(xiàng)目融資過(guò)程中經(jīng)常使用的取值范圍為1.3—1.5之間。
現(xiàn)金流量充足率指標(biāo)用于衡量項(xiàng)目通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金以保障償付債務(wù)、進(jìn)行固定資產(chǎn)再投資和支付股利等基本活動(dòng)。由于這些活動(dòng)所需現(xiàn)金均是項(xiàng)目基本的現(xiàn)金需求,項(xiàng)目組應(yīng)通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)保障這些現(xiàn)金支出,即該指標(biāo)的期望值應(yīng)大于1。若該指標(biāo)連續(xù)幾年均大于1,說(shuō)明有較大能力滿足現(xiàn)金要求;若小于1則意味著企業(yè)不得不依賴于其他來(lái)源(籌資或處置資產(chǎn)、投資等)來(lái)支付。
表5 我國(guó)17家高速公路類上市公司通行費(fèi)收入增長(zhǎng)率
表6 我國(guó)17家高速公路類上市公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率
經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)凈現(xiàn)金率反映在企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中,現(xiàn)金收益所占比重的大小,即當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中有多少是有現(xiàn)金保證的,這個(gè)指標(biāo)能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)的獲利能力。當(dāng)收益帶來(lái)了賬面利潤(rùn)但并未增加相應(yīng)現(xiàn)金流入時(shí),這種利潤(rùn)是低質(zhì)量的。因此,單純使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)獲利能力。若該指標(biāo)小于1,說(shuō)明企業(yè)的賬面利潤(rùn)沒(méi)有實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入作為保證,或者說(shuō)企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源于非正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這是企業(yè)管理者所不愿見(jiàn)到的。因此,該指標(biāo)期望值應(yīng)該是大于1。該指標(biāo)作為獲利能力指標(biāo),可以輔助稅后凈利潤(rùn)指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的質(zhì)量。
表4說(shuō)明,通行費(fèi)收入增長(zhǎng)率主要反映了投入運(yùn)營(yíng)后的高速公路項(xiàng)目在通行費(fèi)收入上的增幅。較大的增幅意味著此高速公路項(xiàng)目收益增長(zhǎng)較快,發(fā)展迅速,給項(xiàng)目帶來(lái)的現(xiàn)金流入將不斷增加。
從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)凈現(xiàn)金率普遍大于1可以看出,當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)有相應(yīng)的現(xiàn)金支撐。其主要原因是由于高速公路現(xiàn)金流入主要來(lái)自于通行費(fèi)收入。這些收入都是以現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)的。這一點(diǎn)也在通行費(fèi)收入增長(zhǎng)率及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量上得以體現(xiàn)。從基本面角度來(lái)看,我國(guó)現(xiàn)在汽車數(shù)量在增加,城市化規(guī)模在擴(kuò)大,這些都將促進(jìn)高速公路行業(yè)的發(fā)展。以前高速公路里程數(shù)的擴(kuò)張要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于汽車數(shù)量的增長(zhǎng),最近兩年,汽車數(shù)量出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng),使得這兩個(gè)數(shù)據(jù)終于出現(xiàn)了平衡,從而帶來(lái)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)的提升。2008年有9家公司通行費(fèi)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),而2009年基本實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),并且有5家上市公司通行費(fèi)收入增長(zhǎng)率超過(guò)了10%。由此,我國(guó)高速公路上市公司獲利能力逐步改善,表現(xiàn)良好。
普通股的現(xiàn)金流量比率旨在反映流通在外普通股的現(xiàn)金流量。支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流量比率反映了現(xiàn)金股利宣布日企業(yè)年度內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量支付本年度現(xiàn)金股利的比率。
從表6中看出,贛粵高速、現(xiàn)代投資三年平均每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量超過(guò)1元,處于行業(yè)領(lǐng)先位置。楚天高速、重慶路橋和四川成渝三年每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總體呈上升趨勢(shì),表現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)管理比率?;浉咚貯、湖南投資、東莞控股及海南高速每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快,現(xiàn)金流量在企業(yè)生存發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理中的影響就越大。以上建立的現(xiàn)金流量指標(biāo)體系能夠更客觀、全面地評(píng)價(jià)高速公路項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)狀況。高速公路項(xiàng)目組可以參照文中建立的現(xiàn)金流指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析,以此來(lái)反映項(xiàng)目未來(lái)的償債能力、變現(xiàn)能力和各種支付能力,更利于融資風(fēng)險(xiǎn)分析及現(xiàn)金流管理。
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