張桂杰

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)津橋商學(xué)院，遼寧大連116600)

自2010年開始我國可轉(zhuǎn)換債券的融資方式得到了大規(guī)模的發(fā)展，到2011年隨著中石化230億元可轉(zhuǎn)債的上市，中國可轉(zhuǎn)債的市場容量突破千億。因此，研究我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的融資動因具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。綜合已有研究文獻(xiàn)來看，對可轉(zhuǎn)換債券的融資動因分析主要集中在了代理成本、信息不對稱、稅收優(yōu)惠與條款設(shè)計(jì)上。本文主要從這幾方面對相關(guān)文獻(xiàn)展開梳理。

一、連續(xù)融資假說與可轉(zhuǎn)債融資動機(jī)

Mayers(1998)研究了一個以未來投資期權(quán)價(jià)值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問題，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的原因在于既能夠節(jié)約發(fā)行成本，又能夠抑制管理者過度投資問題。當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目有價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券能夠通過轉(zhuǎn)換為股票而為企業(yè)節(jié)省融資成本;當(dāng)投資期權(quán)沒有價(jià)值時(shí)又可以通過償還債務(wù)而避免把資金留在企業(yè)，從而起到抑制過度投資的作用。

Chang，Chen和Liu(2002)基于臺灣市場1990—1999年的109個可轉(zhuǎn)債發(fā)行案例，對Mayers的連續(xù)融資理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，他們認(rèn)為連續(xù)融資理論對臺灣的可轉(zhuǎn)債市場有一定的解釋力。

王冬年(2007)則根據(jù)Mayers的連續(xù)融資假說以萬科股份有限公司為例，驗(yàn)證了萬科可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中的作用，并給出了具體的兩時(shí)期和多時(shí)期模型，通過模型分析了可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中既可以降低連續(xù)融資發(fā)行成本也可以抑制管理者過度投資動機(jī)。

二、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)與融資動機(jī)分析

Mayers(1998)提出的連續(xù)融資理論特別分析了可轉(zhuǎn)債中的贖回條款在未來(T=1時(shí)刻)投資期權(quán)融資時(shí)發(fā)揮的作用，相比之下其他相關(guān)理論都是把可轉(zhuǎn)債看作是解決初始階段(T=0時(shí)刻)融資的方式，并未考慮轉(zhuǎn)換期權(quán)對融資的作用。由此，Mayers認(rèn)為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換前后公司的投融資活動數(shù)據(jù)應(yīng)該可以支持連續(xù)融資理論。.

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)屬于期權(quán)，在實(shí)際操作中，由于可轉(zhuǎn)債契約中的轉(zhuǎn)換期限都比較長，因而公司大多通過執(zhí)行贖回條款迫使投資者集中提前進(jìn)行轉(zhuǎn)換，例如在Mayers的樣本中，可轉(zhuǎn)債契約中規(guī)定的轉(zhuǎn)換期限在10年～35年之間，平均為25年，實(shí)際轉(zhuǎn)換期間平均值為6.8年，中值為5年，眾數(shù)值為3年。因此，Mayers重點(diǎn)考查了可轉(zhuǎn)債贖回導(dǎo)致的強(qiáng)制轉(zhuǎn)換前后公司的投融資狀況，他最終選定1971—1990年間紐約和美國證券交易所上市公司發(fā)起的289宗可轉(zhuǎn)債贖回交易數(shù)據(jù)，考查其贖回宣告日前后各5年的投融資規(guī)模，并與公司所在行業(yè)平均水平進(jìn)行對比。Mayers選擇了資本支出，即公司用于新建廠房、購置設(shè)備和其他固定資產(chǎn)的支出作為衡量指標(biāo)，對公司的投資活動進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在轉(zhuǎn)換當(dāng)年及其后3年，發(fā)行公司的資本支出明顯增大，且顯著高于同行業(yè)平均水平。Lewis等(1998，2003)建立了一個通過證券條款設(shè)計(jì)去解釋可轉(zhuǎn)債融資動因的分析框架，指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行者因?yàn)槊媾R不同的代理成本、逆向選擇成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本等外部危機(jī)成本，證券設(shè)計(jì)是區(qū)分這些不同成本的重要手段。

Korkeamaki＆moore(2004)指出如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了連續(xù)融資，那么該可轉(zhuǎn)債應(yīng)具有充分的靈活性來協(xié)調(diào)公司隨后的投資時(shí)間。他們通過檢測美國1980—1996年可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行弱或無保護(hù)的可轉(zhuǎn)債比發(fā)行強(qiáng)保護(hù)的可轉(zhuǎn)債具有較大的投資數(shù)額，發(fā)行后5年期的資本支出水平與贖回保護(hù)期的長度有反向變動關(guān)系。他們的研究結(jié)論為Mayers的連續(xù)融資假說提供了補(bǔ)充證據(jù)。徐宇文(2005)借鑒該研究方法檢驗(yàn)了臺灣地區(qū)1989—1998年可轉(zhuǎn)債贖回條款與融資之間的關(guān)系，得出了與Korkeamaki＆moore(2004)相反的結(jié)論。

杜金岷(2007)分析了我國2002—2006年10月31日期間發(fā)行可轉(zhuǎn)債的36個樣本企業(yè)，對發(fā)行條款進(jìn)行了比較分析，并指出國內(nèi)可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)具有明顯的“偏股性”，融資動因傾向于取得股權(quán)融資。轉(zhuǎn)股條款設(shè)計(jì)是實(shí)現(xiàn)不同的融資動因的重要途徑。

三、代理成本與可轉(zhuǎn)債融資動因分析

對于普通債券而言，內(nèi)部投資者可以通過投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。Jensen，M．，Meckling，W．(1976)第一次提出人們期望通過某種合約來降低公司投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的逆向選擇問題，他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券就能夠控制這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為，因?yàn)殡S著一個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增加，公司股東和可轉(zhuǎn)換債券投資人的期望回報(bào)將會同時(shí)增加。Green，R．(1984)重點(diǎn)研究了債券持有者和股東之間的代理沖突，主要是二者利益沖突時(shí)面臨的投資不足的問題，并認(rèn)為股東與債權(quán)人之間的一種潛在沖突來源于公司采用的投資政策的風(fēng)險(xiǎn)水平。他提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低投資人因?yàn)榕c可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司之間存在的信息不對稱而使投資人利益受損的可能性，同時(shí)提出可轉(zhuǎn)換債券的持有人很少會關(guān)心股東采取高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可能性有多大，因?yàn)樗麄兪种械霓D(zhuǎn)換權(quán)可以使他們能參與由這種高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所創(chuàng)造的價(jià)值的分配，這使得可轉(zhuǎn)換債券對投資人具有很大的吸引力，公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券迅速籌集到較多的資金。brenna and Kraus(1987)和brenna and schwartz(1988)指出市場對公司風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)比較困難時(shí)，公司應(yīng)該發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行融資時(shí)，而企業(yè)內(nèi)部和外部投資者對風(fēng)險(xiǎn)看法不一致時(shí)，如果投資者高估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，直接發(fā)行股票將損害內(nèi)部投資者的利益，直接發(fā)行債券，則債權(quán)人會通過提高票息或者低估債券價(jià)格來補(bǔ)償這種高風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。他們同時(shí)得出結(jié)論:第一，小規(guī)模、高增長、高風(fēng)險(xiǎn)的公司更可能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，特別是他們認(rèn)為公告期的預(yù)測誤差與公司規(guī)模和信用等級負(fù)相關(guān)。第二，根據(jù)他們的模型可以預(yù)測可轉(zhuǎn)換債券的期限與公告期股票收益率的負(fù)向變動成正相關(guān)關(guān)系，即可轉(zhuǎn)換債券的期限越長，公告期股票收益率負(fù)值越大。Essig(1992)提出，有兩種方式可放松“完全一致”的假定:一種是在公司管理層與投資者之間引入非對稱信息，相對于投資者，管理層對公司的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有信息優(yōu)勢，如果管理層對公司的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)低于投資者，而管理層又無法將此信息可信地傳遞給投資者，投資者要求的利率水平就會高于管理層認(rèn)為合理的利率水平，信息不對稱的結(jié)果是投資者發(fā)生逆向選擇，購買高風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)行的高利率債券。投資者與管理層之間對風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的不一致性，促使公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債債券，風(fēng)險(xiǎn)不確定性高的公司將具有較高的發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī);另一種方式是，即使是在信息對稱的情況下，如果個人投資者有不同的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，也會形成對風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)值的不同估計(jì)，可轉(zhuǎn)債將減少由于不同的估計(jì)而產(chǎn)生的直接和間接的成本。

許多學(xué)者的研究證實(shí)應(yīng)用可轉(zhuǎn)債融資與公司杠桿率之間存在正向關(guān)系(Mikkelson 1981，Brennan 1983，Essig 1992，Lewis，Rogalski and Seward 1997);Essig(1992)還發(fā)現(xiàn)較有可能面臨財(cái)務(wù)困境的公司在其融資結(jié)構(gòu)中有較高的可轉(zhuǎn)債比例;小規(guī)模的、處于創(chuàng)業(yè)期的公司相對于其它公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債(Lewis Rogalekiand Seward 1997);另有一些學(xué)者還驗(yàn)證高成長性的公司和固定資產(chǎn)比例較高的公司更可能發(fā)行可轉(zhuǎn)債(Mikkelson 1981，Essig 1992，Lewis，Rogalskiand Seward 1997)。

Isagawa(2000)主要考慮了股東與管理層的委托代理關(guān)系。他提出，經(jīng)過良好設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債可有效防止管理層的機(jī)會主義行為，當(dāng)公司的債務(wù)水平能阻止管理者過度投資時(shí)，可轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)化成股權(quán);當(dāng)債務(wù)水平導(dǎo)致投資不足時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有者將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股，降低公司整體債務(wù)水平。這樣就可以同時(shí)解決投資過度與投資不足問題，管理層機(jī)會主義所導(dǎo)致的效率低下問題就得到了控制。

Ozerturk(2001)認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)投資中，企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不一致，企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)中性的，而風(fēng)險(xiǎn)投資家則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡?？赊D(zhuǎn)債中的可轉(zhuǎn)換條款有利于阻止企業(yè)家采取風(fēng)險(xiǎn)較大的投資策略，可轉(zhuǎn)債的債券部分則是風(fēng)險(xiǎn)投資家抵御企業(yè)經(jīng)營不善風(fēng)險(xiǎn)的需要，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)收益較低時(shí)，可轉(zhuǎn)債具有優(yōu)先求償權(quán)。

Kaplan and Stromberg(2002)對美國初始階段風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究顯示，在200例風(fēng)險(xiǎn)投資活動中，只有7例未采用可轉(zhuǎn)換證券。由此，許多學(xué)者開始研究風(fēng)險(xiǎn)投資偏好可轉(zhuǎn)換證券(主要指可轉(zhuǎn)債與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)的動因，主要是分析風(fēng)險(xiǎn)投資家如何利用可轉(zhuǎn)換證券防范企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

四、信息不對稱與可轉(zhuǎn)債融資動機(jī)分析

最早注意到可轉(zhuǎn)換債券包含信息思想的文章是邁克爾森于1981年發(fā)表的《可轉(zhuǎn)換證券贖回與證券收益率》一文。邁克爾森通過對133家贖回可轉(zhuǎn)債的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，其普通股股票在公告贖回日和公告贖回日前一天的平均收益率分別是 －0.91%(t=－3.54)和－1.22%(t=－4.68)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著不為零。而51家贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公司，其普通股股票在公告贖回日和公告贖回日前一天的平均收益率分別是－0.03%(t=－0.26)和－0.33%(t=－1.23)。在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為零。第二，雖然邁克爾森本人對于可轉(zhuǎn)債贖回公告的市場負(fù)面反應(yīng)的解釋仍舊停留在稅差學(xué)派和財(cái)富轉(zhuǎn)移假說等傳統(tǒng)理論框架里，但他在全文行將結(jié)束之前又說“普通股股票的負(fù)面反應(yīng)或許可以從信號假說中得到解釋，即贖回公告可能傳遞了關(guān)于公司的壞消息。這些問題留待探討?！比旰?，邁克爾森發(fā)表《可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)變動及融資相關(guān)的信息》一文，試圖用信號模型來解釋這種現(xiàn)象。并提出“可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告與普通股股票價(jià)格即刻而明顯的下降是相連的，而且具有代表意義。”

Harris＆Raviv(1985)受到邁克爾森研究成果的啟發(fā)，開始關(guān)注可轉(zhuǎn)債贖回的公告效應(yīng)。他們在可轉(zhuǎn)換債券贖回政策的序列信號模型一文中提出了著名的信號均衡模型。這個模型采用信號理論解釋了可轉(zhuǎn)換債券贖回公告期內(nèi)存在的負(fù)的收益率現(xiàn)象。

哈里斯－拉維模型只解釋了可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換與贖回現(xiàn)象，基本上沿襲了英格索爾模型和布坎南－施瓦茨模型的研究方向。金后來在哈里斯－拉維模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出了一個類似的信號均衡模型，專門用于解釋“為何市場出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)時(shí)企業(yè)還要發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券”問題。

Stein(1992)通過對構(gòu)建的一個簡化模型進(jìn)行分析，認(rèn)為許多企業(yè)存在較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，因而，無法使用長期負(fù)債籌集到足夠的資金，而同時(shí)因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ引起的逆向選擇問題常常會使得股權(quán)融資成本過高或失去吸引力，這時(shí)企業(yè)會把可轉(zhuǎn)換債券融資當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資。Stein(1992)把公司分為好、中、差三個層次，在實(shí)現(xiàn)分離均衡的條件下，三類公司不會互相模仿，最終實(shí)現(xiàn)了差公司只能發(fā)行股票，中等公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，好公司發(fā)行直接債務(wù)的融資模式。在這個過程中，可轉(zhuǎn)換債券起到了減少逆向選擇和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的作用。由Stein(1992)的模型也可以看到:可轉(zhuǎn)債對具有較高信息不對稱和面臨較高財(cái)務(wù)困境成本的公司格外有吸引力。Stein對發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司性質(zhì)的預(yù)測得到了大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。Mikkelson(1981)，Essig(1992)，Lewis et al.(1997)的研究證實(shí)，公司產(chǎn)品的R＆D及成長速度與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行正相關(guān)，這表明擁有較高信息不對稱的公司將會從發(fā)行可轉(zhuǎn)債中獲得較大的收益，他們的研究還表明，公司杠桿率和現(xiàn)金流的波動與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行正相關(guān)，這支持了較高的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的一個因素。

Cornelli and Yosha(1999)指出，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，企業(yè)家總是試圖“美化”(window—dressing)業(yè)績，以獲取更多投資，可轉(zhuǎn)債有助于減弱企業(yè)家的這種行為動機(jī)。他們設(shè)定了一個兩階段融資模型，第二階段的融資將依賴于第一階段結(jié)束后所觀察的業(yè)績信號，為了獲得第二階段融資，企業(yè)家存在操縱短期業(yè)績的激勵。在普通債務(wù)和股權(quán)融資下，企業(yè)家總是美化業(yè)績信號，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家持有足夠低轉(zhuǎn)換價(jià)格的可轉(zhuǎn)債時(shí)，因?yàn)楹玫男盘枌⒋偈罐D(zhuǎn)換，并稀釋企業(yè)家的股權(quán)份額，企業(yè)家也就失去了美化業(yè)績的動力。

一些對經(jīng)理層發(fā)行可轉(zhuǎn)債動機(jī)的問卷調(diào)查也證實(shí)了“后門權(quán)益融資假說”。Pilcher(1955)的調(diào)查報(bào)告顯示:82%的被調(diào)查者認(rèn)為，“延遲股權(quán)融資”是其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最重要動機(jī)，其余18%則看中可轉(zhuǎn)債是一種低成本的債務(wù)融資方式。Brigham(1966)也取得了相似的調(diào)查結(jié)果:73%的被調(diào)查者發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是延遲股權(quán)融資，其余27%認(rèn)為可轉(zhuǎn)換的權(quán)利將增加發(fā)行的吸引力。Graham and Harvey(1999)對392家美國公司CFO的調(diào)查也表明延遲股權(quán)融資是管理層發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最重要的考慮。Bancel and Mittoo(2003)對于歐洲16個國家229家曾經(jīng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，影響公司作出可轉(zhuǎn)債融資決策的決定性因素是希望可轉(zhuǎn)債在未來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換而獲得股權(quán)融資。同時(shí)，這些將延遲股權(quán)融資作為可轉(zhuǎn)債發(fā)行目的的被調(diào)查者也都相信本公司的股票價(jià)格會上升，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行能提供一個比現(xiàn)在價(jià)格高2%～5%的價(jià)格出售普通股票的機(jī)會。總之，以上調(diào)查研究都證實(shí)了Stein的“后門權(quán)益融資假說”。

Kang，J．K．＆ Stulz，R．M．(1996)通過對日本可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的研究也證實(shí)了解決信息不對稱問題是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要原因。Stein(1992)認(rèn)為當(dāng)公司采用債務(wù)融資會導(dǎo)致極大的財(cái)務(wù)危機(jī)以及由于信息不對稱導(dǎo)致傳統(tǒng)的股票發(fā)行沒有吸引力時(shí)，公司應(yīng)該選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這樣企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款可以間接實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，即將可轉(zhuǎn)換債券作為一種推遲的或“走后門”的權(quán)益融資，它降低了由于直接融資導(dǎo)致的逆向選擇成本。很顯然，在Stein的融資理論里強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款，贖回條款是可以促使投資者強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的條款，以取得企業(yè)所需權(quán)益資本。Isagawa(2000)認(rèn)為，使用可轉(zhuǎn)換債券融資可以避免出現(xiàn)債務(wù)融資的兩難困境。在由普通負(fù)債和權(quán)益組成的資本結(jié)構(gòu)下，很難對公司的負(fù)債水平進(jìn)行調(diào)整。但在包含可轉(zhuǎn)換債券的資本結(jié)構(gòu)下，通過可轉(zhuǎn)換債券持有人的轉(zhuǎn)換很容易改變負(fù)債水平。可轉(zhuǎn)換債券依據(jù)其可轉(zhuǎn)換的特性對公司的負(fù)債水平進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，在抑制過度投資的同時(shí)又避免了投資不足。

五、稅收優(yōu)惠與可轉(zhuǎn)換債券融資動機(jī)分析

可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在很多法律條款上都有明顯的不同。其中明顯的區(qū)別就是可轉(zhuǎn)換債券的利息可以稅前扣除從而獲得稅盾效應(yīng)的好處。而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的利息卻不能稅前列支?；诖薍offmeister(1977)和Brigham(1966)研究比較了可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，發(fā)現(xiàn)具有較高折舊前營運(yùn)收入和稅前利潤的企業(yè)更傾向于使用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。

Sudipto Sarkar(2003)研究了可轉(zhuǎn)債贖回時(shí)間與公司稅之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有高的公司稅的公司會延遲贖回，贖回溢價(jià)也會偏高，而具有低公司稅的公司則會提前贖回。

［1］David Mayers．Why firms issue convertible bonds:the matching of financial and real investment options．Journal of Financial Economics 47.1998:83－102.

［2］Harris ＆ Raviv．A Sequential Signalling Model of Convertible Debt Call Policy．The Journal of Finance，1985(12):1263－1281.

［3］Stein，J．C．.Convertible bonds an backdoor equity financing．Journal of Financial Economics32:3 －21.