姚戰(zhàn)琪

(中國社會科學(xué)院財政與貿(mào)易經(jīng)濟研究所,北京 100836)

影響跨國并購的因素:理論回顧及研究新進展

姚戰(zhàn)琪

(中國社會科學(xué)院財政與貿(mào)易經(jīng)濟研究所,北京 100836)

運用國際經(jīng)濟理論、國際商務(wù)理論和現(xiàn)代管理理論對影響跨國并購的因素的相關(guān)研究進行梳理和評述,可以看出,從上世紀后期開始,跨國并購和直接投資領(lǐng)域發(fā)生的引人矚目的變化是:直接投資與證券投資有融合交叉的趨勢,金融資本在直接投資領(lǐng)域表現(xiàn)出比產(chǎn)業(yè)資本更積極、更活躍的特點。以鄧寧的 OL I分析范式為代表的傳統(tǒng)國際投資理論對金融市場中跨國并購的動機和特性的解釋力較差。在展現(xiàn)跨國并購研究新進展的基礎(chǔ)上,從新角度和不同側(cè)面運用現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)理論和方法對金融市場中跨國并購的動機和特性進行解釋,更具實際意義。

跨國并購;直接投資;新建投資;金融資本

一、跨國投資和跨國并購的基本理論回顧

20世紀 60年代以來,用國際經(jīng)濟理論和國際商務(wù)理論來解釋跨國公司和國際直接投資的文獻極其豐富,其研究成果成為后來學(xué)者研究跨國企業(yè)戰(zhàn)略行為選擇和績效分析的理論基石。海默的開創(chuàng)性研究提出了外國直接投資的壟斷優(yōu)勢理論,金德爾伯格則在此基礎(chǔ)上進行了完善和修正,并將跨國企業(yè)擁有的能產(chǎn)生租金的特有資產(chǎn)與企業(yè)的競爭優(yōu)勢緊密聯(lián)系起來。Vernon等人基于區(qū)位優(yōu)勢理論解釋了不同國家的對外直接投資[1]。Buck ley和 Casson運用交易成本理論深入分析了外國直接投資的成因,認為企業(yè)內(nèi)部交易的成本與由于商品市場不完全競爭導(dǎo)致的市場交易成本之間的差異大小是決定企業(yè)在各種國際進入方式間進行選擇的主要因素[2]。Dunning在國際生產(chǎn)折中理論基礎(chǔ)上認為,企業(yè)進入國外市場的選擇由所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢三個主要因素決定。目前,在跨國公司以及直接投資理論研究領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)具有全新理論框架的創(chuàng)新和研究范式的重大突破,鄧寧的 OL I分析范式仍然主導(dǎo)著跨國投資理論和實證研究的方向,因此,近二十多年來跨國投資領(lǐng)域的研究主要是檢驗、修正原有的理論體系和研究跨國投資的新特征[3]。

學(xué)術(shù)界對公司并購動機進行研究的文獻如汗牛充棟,但關(guān)于跨國并購影響因素的研究成果相對較少。從傳統(tǒng)理論分析框架看,解釋跨國并購的因素可以從涉及競爭性市場假設(shè)的三個層面展開論述:產(chǎn)品和要素市場的不完全性、政府和規(guī)制政策的導(dǎo)向性影響、資本市場的不完善和信息的不對稱。

第一,產(chǎn)品和要素市場的不完全性。Hymer的開創(chuàng)性研究摒棄了傳統(tǒng)的以有效資本市場和資本完全流動為假設(shè)的理論框架不能解釋國際投資的束縛和局限,強調(diào) FD I的發(fā)生主要是由于產(chǎn)品和要素市場的不完全以及由此導(dǎo)致的成本變化,這些市場不完全和成本因素促使跨國公司通過外國并購活動以使壟斷租金資本化,或者將市場交易活動內(nèi)部化。

第二,政府和規(guī)制政策的影響。關(guān)稅和貿(mào)易政策是影響跨國公司直接投資進入方式的主要因素。在歧視性關(guān)稅或者進口限制的情形下,跨國公司將選擇收購東道國現(xiàn)有企業(yè)而不是通過出口進入該國市場。同時,各個國家不同的會計制度和稅收政策可能會影響跨國公司收購的凈收益,因而不少學(xué)者開始重視東道國國內(nèi)法規(guī)制度對跨國并購的影響。已有研究表明,稅收政策對發(fā)達國家的跨國并購將產(chǎn)生重要的影響。

第三,資本市場的不完全性。資本市場的不完善和信息不對稱是影響企業(yè)跨國并購的重要因素。莫曉芳、彭真善建立了一個跨國間的古諾模型對企業(yè)選擇并購的動機進行分析[4],結(jié)論表明,在存在信息不對稱情形下,企業(yè)通過跨國并購進行信息分享對雙方均有利,但對缺乏信息的外國企業(yè)來說,并購意愿更為強烈;需求波動程度及產(chǎn)品異質(zhì)性程度是決定并購的重要因素,需求波動越大、產(chǎn)品異質(zhì)性越小,并購收益就越高。Froot和 Stein建立了一個匯率變動影響跨國收購選擇的理論模型,其主要思想是在假定一項資產(chǎn)收益回報的信息非對稱條件下,企業(yè)經(jīng)理人僅通過外部可獲得的資金購買這項資產(chǎn)的成本極其高昂,因此,企業(yè)收購作為一項信息密集型活動將部分地通過企業(yè)家的財產(chǎn)凈值來融資,以降低信息不對稱導(dǎo)致的成本增加。因為凈財富與匯率波動關(guān)聯(lián)極其緊密,所以,在外國購買者所在國的貨幣匯率處于升值時期,該國收購方將具有收購?fù)鈬髽I(yè)或資產(chǎn)的優(yōu)勢,也將極大地促進跨國并購的發(fā)生。

二、跨國并購影響因素的研究進展

(一)影響跨國并購進入的因素

1.影響跨國并購與其他進入方式選擇的因素研究

企業(yè)進入國際市場,面臨新建投資、跨國并購進入、合資進入、戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同方式,對跨國企業(yè)進入方式選擇進行理論解釋成為研究的熱點之一,主流的分析方法是對不同進入方式要求的資源保證和資源約束條件進行研究。最早對企業(yè)國際經(jīng)營活動中的資源保證條件進行系統(tǒng)研究的是 Daniels和Vernon。按照現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的觀點,企業(yè)是擁有生產(chǎn)性資源的集合體,這個資源集合體的價值遠大于單個資源市場價值的加總;跨國企業(yè)是控制和掌握可以從組織中分離的優(yōu)秀組織技能和只能隱含在企業(yè)員工內(nèi)部的技術(shù)優(yōu)勢的組織制度,因此,在一定程度上跨國企業(yè)進入方式的選擇受到對資源稟賦要求和控制力的偏好的影響,而出口、許可、直接投資等都將受到資源和控制權(quán)的影響。許多研究將所有權(quán)的控制程度作為資源要求的代表。在一種進入方式中,如果進入者的控制權(quán)程度越高,那么資源約束的要求就越高。出口和許可方式對企業(yè)來說僅要求最低程度的資源控制,因為向消費者運送產(chǎn)品和服務(wù)的義務(wù)和活動主要由國外合作伙伴進行。但對直接投資而言,建立合資企業(yè)或獨資企業(yè)則要求更高的資源保證條件,以滿足對企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和流通的需要。Tan等學(xué)者提出了影響企業(yè)跨國進入方式選擇的四個因素:企業(yè)進入外國市場的沉沒成本、對特定市場的資源保證程度、對管理外國經(jīng)營活動所必須的價值鏈的要求、企業(yè)獲得完全經(jīng)濟收益的比例,并依照這四個因素對不同進入模式進行了排序。

資源保證條件也能對企業(yè)的并購進入和新建進入進行合理解釋。企業(yè)使用并購進入主要是為了獲得一組新資源,而選擇新建進入的企業(yè)則依賴于以前獲得的資源。因而,企業(yè)若擁有適當(dāng)資源,則選擇新建進入;反之,企業(yè)若沒有適當(dāng)資源則優(yōu)先選擇并購方式,并使用金融資源交換所需要的戰(zhàn)略資源。

Woodcock、Beamish和 Shiege Makino運用以上理論分析框架分析了并購進入和合資進入之間的差異。合資和并購之間的本質(zhì)區(qū)別是合資企業(yè)提供了向其合作伙伴分享部分內(nèi)部資源的渠道和機制,而并購方式卻沒有。企業(yè)只有在甘愿承擔(dān)向合作伙伴提供部分內(nèi)部資源的風(fēng)險并且也能找到愿意將自己內(nèi)部資源與人分享的合作伙伴時,才使用合資進入以彌補資源的不足。相反,如果企業(yè)無法找到合適的合作伙伴,就選擇并購進入。在提出不同國際進入方式具有不同的資源保證條件和組織控制因素基礎(chǔ)上,他們認為不同的進入方式具有不同的表現(xiàn)后果。他們以進入北美市場的 321家日本企業(yè)為樣本的經(jīng)驗研究支持了新建進入表現(xiàn)優(yōu)于合資進入以及合資進入業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于并購進入的理論假設(shè)。

2.跨國并購的動機和影響跨國并購的宏觀與微觀因素

影響跨國并購的動機的因素千差萬別,大體包括企業(yè)特有因素和產(chǎn)業(yè)特有性因素。在跨國并購動機研究領(lǐng)域,影響跨國并購的關(guān)鍵因素包括東道國市場的規(guī)模、消除或減弱日益增加的保護主義、規(guī)制環(huán)境的改善、與進入高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)等。多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)跨國并購首要考慮的一個重要因素。多樣化戰(zhàn)略不但包括產(chǎn)品多樣化也包括國際市場多樣化。產(chǎn)品多樣化是企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)決策時必須考慮的首要問題,企業(yè)不但要對產(chǎn)品在國內(nèi)市場的多樣化進行抉擇,也要對每一個新產(chǎn)品的市場開拓以及進入外國市場的多樣化戰(zhàn)略進行部署?，F(xiàn)有國際商務(wù)文獻對企業(yè)產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略和進入外國市場的方式選擇進行了較多研究,但是直到 20世紀 90年代以前,很少有學(xué)者研究跨國企業(yè)進入方式選擇 (綠地投資或并購?fù)顿Y)與產(chǎn)品多樣化抉擇之間的關(guān)系和內(nèi)在機制。Caves和Mehra指出,多元化企業(yè)無論是在本國市場還是在國外市場通常都傾向于采取收購方式進行生產(chǎn)過程的擴張,但他們的研究結(jié)論缺乏更多實證數(shù)據(jù)的支持。Mudambi等人的一項開創(chuàng)性實證研究表明,產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略和外國市場進入方式選擇之間具有相關(guān)性,多元化企業(yè)更可能選擇跨國并購方式進入國外市場,而集中于現(xiàn)有主要營業(yè)范圍的企業(yè)更傾向于選擇新建投資。Zejan通過一項對瑞典外國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的計量分析表明,母公司的產(chǎn)業(yè)多元化程度和東道國的人均收入水平對跨國企業(yè)選擇并購方式有顯著影響,但跨國企業(yè)所要進入的產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出增長率與并購呈負相關(guān)關(guān)系。

保持差異化生產(chǎn)也是跨國企業(yè)并購?fù)顿Y考慮的重要因素之一。研究和發(fā)展投入是保持企業(yè)差異化經(jīng)營和取得競爭優(yōu)勢的重要因素之一。近年來,一些研究注意到研究和發(fā)展的密集度在跨國并購決策中的重要性。其一,研發(fā)投入為企業(yè)跨國進入或者取得壟斷優(yōu)勢設(shè)置了較高的進入壁壘,因而可以為原有優(yōu)勢企業(yè)鞏固和保持優(yōu)勢地位發(fā)揮積極作用。其二,由于技術(shù)的外溢性極強,因而市場在傳播技術(shù)信息方面是非效率的,跨國企業(yè)大多通過在遍布國內(nèi)外的公司體系內(nèi)部轉(zhuǎn)移技術(shù)。其三,由于研究和發(fā)展支出巨大,因此跨國公司在不同國家轉(zhuǎn)移和分散研究和發(fā)展投入費用具有非常顯著的成本優(yōu)勢,尤其是在一些研究發(fā)展密集度很高的產(chǎn)業(yè)更是如此。Harris和 Ravenscraft通過對 1970—1987年的 1 273家美國企業(yè)的收購活動的實證研究顯示,跨國收購活動在研究和發(fā)展密集度高的產(chǎn)業(yè)發(fā)生的可能性大大高于國內(nèi)并購,同時 3/4的跨國并購交易活動的買方和買方集中在密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)。

Vasconcellos和 Kish強調(diào)了影響跨國并購的債務(wù)融資成本和市盈率因素。他們通過對 1982—1990年在加拿大和美國之間發(fā)生的跨國收購和合并的經(jīng)驗分析,發(fā)現(xiàn)美元匯率貶值在研究期間對并購動機的影響微弱,而美國債務(wù)市場和股權(quán)市場的便利和低成本的融資機制對并購動機具有顯著影響,市盈率對收購企業(yè)所在母國的企業(yè)的跨國并購動機也具有重要影響。

(二)影響跨國并購價值創(chuàng)造的因素研究

研究跨國并購產(chǎn)生的價值創(chuàng)造過程及其跨國并購產(chǎn)生的收益如何在利益相關(guān)者之間分配成為理論和實證研究的熱點問題。對于國內(nèi)并購,現(xiàn)有的研究基本認為,目標(biāo)企業(yè)的股東會得到來自并購的大部分收益,而射手企業(yè)股東得到的收益比例較少。有兩個理論流派對此進行解釋:過分自負理論和協(xié)同理論。過分自負理論認為并購價值的來源不涉及價值的創(chuàng)造過程,僅僅涉及價值的轉(zhuǎn)移,即并購產(chǎn)生的收益充其量只是財富從收購企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)的股東轉(zhuǎn)移而已。協(xié)同作用是 20世紀 70年代以來解釋企業(yè)并購的著名經(jīng)濟學(xué)理論,主要內(nèi)容是指由于兼并企業(yè)控制了被兼并企業(yè)的資源,經(jīng)過重新配置兩家企業(yè)的資源而提高目標(biāo)企業(yè)的收益率。并購的協(xié)同理論還分析了協(xié)同作用帶來的收益分配情況。

三、跨國并購研究的熱點:基于金融市場中跨國并購的動機和特性的解釋

從 20世紀中后期開始,尤其是 20世紀 80年代以來,跨國并購規(guī)模迅速增長,跨國并購在全球外商直接投資總額中的比重不斷上升,并已成為外商直接投資的最主要方式。同時,外國直接投資和并購?fù)顿Y出現(xiàn)了新的變化,跨國并購涉及的行業(yè)分布、資本來源渠道、國家和地區(qū)分布等方面都出現(xiàn)了重大變化。在跨國并購和直接投資領(lǐng)域發(fā)生的尤其引人矚目的變化是:直接投資與證券投資有融合交叉的趨勢,金融資本在直接投資領(lǐng)域表現(xiàn)出比產(chǎn)業(yè)資本更積極、更活躍的特點。以鄧寧的OL I分析范式為代表的傳統(tǒng)國際投資理論對國際投資和跨國并購領(lǐng)域出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)變化的解釋力較差。目前仍缺乏對這些領(lǐng)域出現(xiàn)的新問題和新特點進行全面分析和嚴密論證的理論體系和研究方法,我們試圖從不同側(cè)面運用現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)理論梳理和剖析這一長期以來為學(xué)術(shù)界和政策研究領(lǐng)域忽視的重要問題。

(一)資產(chǎn)組合理論對跨國并購的解釋

自從 1952年馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論并經(jīng)威廉·夏普發(fā)展資產(chǎn)定價的均衡模型以來,作為西方金融市場理論的重要組成部分——資本資產(chǎn)定價方法近幾十年來在資本市場的實證研究領(lǐng)域成為廣為使用的主流方法之一。

資產(chǎn)組合理論主要研究投資者如何在不確定性條件下取得效用最大化的問題。資本資產(chǎn)定價模型描述了在不確定性條件下的股票等資本資產(chǎn)的風(fēng)險與期望收益率之間關(guān)系,在存在期望效用的前提下,期望收益率成為投資組合策略的函數(shù)。資本資產(chǎn)定價模型認為,資產(chǎn)的期望收益率等于在無風(fēng)險收益率基礎(chǔ)上,再加上市場組合的期望收益率與無風(fēng)險收益率的差與β系數(shù)的乘積。β系數(shù)是某種證券收益的協(xié)方差與市場組合收益方差的比率,可看做股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度,也就是說一種資產(chǎn)的收益率與其β系數(shù)是成正比例的。資本資產(chǎn)定價模型雖不是外商投資理論研究的主流方法,但它對跨國并購的諸多決策活動仍有較強的解釋能力。例如,一個業(yè)績波動較大的企業(yè) (β較大)可以通過并購一個業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè) (β較小),實現(xiàn)投資組合的多元化,以較大程度地抵消原并購企業(yè)業(yè)績波動的風(fēng)險,降低投資組合的整體風(fēng)險,從而增進最終收益和平抑銷售與生產(chǎn)活動的不利波動。資本資產(chǎn)定價模型對跨國并購后的溢出效應(yīng)、并購公告期間的市場評價都具有一定解釋力。資本資產(chǎn)組合理論也被一些學(xué)者用來研究跨國并購中的國家風(fēng)險的測度,并用其來預(yù)測一個國際資本市場均衡狀態(tài)下的期望收益率。早期的研究將較小范圍內(nèi)的一國市場資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)換為較大范圍的世界市場資產(chǎn)組合,并計算相對于世界資產(chǎn)組合的β值,例如在伊博滕、卡爾與羅賓遜的研究中,他們計算了幾個國家的股權(quán)指數(shù)相對于世界股權(quán)指數(shù)的β值。但資本資產(chǎn)模型對跨國并購進行分析的主要缺陷是,由于投資者對不同國家貨幣匯率波動認識不同,因而不可能形成統(tǒng)一的效率邊界,以及各國稅率等政策差異限制了投資者國際投資組合的動機形成,因此在很大程度上限制了該方法在跨國并購領(lǐng)域的適用性。

(二)阿利伯“通貨溢價”和貨幣區(qū)理論

傳統(tǒng)的外商投資理論主要基于寡占市場結(jié)構(gòu)或者跨國企業(yè)所有權(quán)市場的不完全,而阿利伯的貨幣區(qū)理論甚至在企業(yè)所有權(quán)市場完全有效的條件下也能對 FD I進行合理的解釋。按照阿利伯的分析,資本來源國的企業(yè)由于在資本市場上具有一定優(yōu)勢,因而相對于東道國企業(yè)能為相同的收入流支付更高的價格。貨幣區(qū)理論核心要旨是按照匯率風(fēng)險進行定價的資本化率在資本來源國和東道國存在顯著差異。這個理論的基本假設(shè)之一是世界資本市場的投資者認為按照不同貨幣標(biāo)價的股本具有不同的匯率風(fēng)險貼水。第二個假定是當(dāng)資本來源國企業(yè)而不是東道國企業(yè)獲得收入流時,較高的資本化率將適用于東道國的收入流。貨幣區(qū)理論不但解釋了東道國和資本來源國地位的差異,而且對壟斷競爭理論很難厘清的企業(yè)產(chǎn)品的邊界擴張和企業(yè)的跨國界擴張之間的區(qū)別具有較好的解釋能力,同時該理論也能對企業(yè)采取跨國收購方式的外商投資活動進行分析。

通貨溢價理論在很大程度上能夠解釋傳統(tǒng)理論不能解釋的國際投資流向。如果投資企業(yè)擁有強勢貨幣地位,便可以獲得通貨溢價的額外收益,因而,由于投資貨幣的不同,使其擁有了當(dāng)?shù)馗偁帉κ滞ǔo法具備的特殊優(yōu)勢。資本是跨國公司進行對外直接投資時利用的主要要素之一,因此,處于強勢貨幣區(qū)域的跨國公司憑借通貨區(qū)域優(yōu)勢,能夠發(fā)揮要素稟賦的比較優(yōu)勢,加強資本的海外擴張[5]。

(三)企業(yè)代理成本理論對國際并購市場的解釋

并購市場通過懲罰公司管理層起到促進資源有效配置的作用,所以,并購活動減少了因所有權(quán)和管理權(quán)分離造成的代理成本問題。La Porta等研究者從全球角度指出,公司控制性股東的道德風(fēng)險是代理成本的一個重要來源,它阻礙了資本形成和金融市場發(fā)展。Kumar從理論和實證角度分析了國際并購市場通過控制性股東的影響力的自愿性削減機制來提高公司治理水平。他認為,活躍的國際收購市場為企業(yè)通過收購來獲得具有巨大潛在市場價值的資產(chǎn)提供了激勵,并使企業(yè)通過并購來減少源自控制性股東道德風(fēng)險的代理成本。特別是這些收購企業(yè)采取在目標(biāo)企業(yè)所在國家的資本市場上市并發(fā)行股票等方式稀釋控制性股東的股份比重,以此降低預(yù)期的并購成本。

企業(yè)跨國并購與交叉上市緊密關(guān)聯(lián),近年來,對二者關(guān)系的研究成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個熱點內(nèi)容。從金融市場的技術(shù)層面看,在不同證券市場發(fā)行股票為跨境交易提供了一個便捷有利的支付工具。正如 J.P.Morgan指出的:“事實上,許多外國企業(yè)調(diào)整會計賬戶,按照美國通用會計準則在美國證券市場發(fā)行ADRs的一個主要意圖是進行跨國并購活動?！苯徊嫔鲜兄允⑿械囊粋€主要原因是被收購的目標(biāo)企業(yè)樂意在國內(nèi)股權(quán)市場進行支付而不是在外國股權(quán)市場進行交易。一些研究對交叉上市企業(yè)的外國并購活動的支付成本進行分析,Burns計算了歐洲在美國交叉上市公司為在美國的收購活動支付的溢價,發(fā)現(xiàn)交叉上市企業(yè)相比非交叉上市企業(yè),前者使用股權(quán)方式比后者使用現(xiàn)金方式平均少支付10%的收購成本。Tolmunen和 Tortila將在不同市場交叉發(fā)行證券比作收購交易活動的一種“通貨”,并以歐洲 547個在美國證券市場上市的公司作為樣本,對影響交叉上市和外國并購的關(guān)系進行了實證研究。他認為,即使在控制了影響并購活動的其他因素以外,交叉上市企業(yè)仍然在統(tǒng)計上具有收購美國企業(yè)的顯著性。

(四)私募基金 (PE)、風(fēng)險資本 (VC)等金融資本參與跨國并購的解釋

當(dāng)前,國際并購市場結(jié)構(gòu)變化的一個重要趨勢是私募基金作為愈來愈重要的投資主體對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、利益格局和市場監(jiān)管產(chǎn)生了深遠的影響。據(jù)《2007年世界投資報告》統(tǒng)計,由私募基金主導(dǎo)的跨國并購金額已從 1987年的 46億美元上升至 2006年的 1 581億美元,占全球跨國并購總額的比重也從1987年的 6.1%上升至 2006年的 18%。

相比其他股權(quán)投資方式,私募基金的投資動機介于財務(wù)并購與戰(zhàn)略并購之間,即不要求控制被并購對象的長期管理權(quán),因而不影響現(xiàn)有被并購企業(yè)的組織結(jié)構(gòu);同時私募基金也不追求短期現(xiàn)金流和短期利潤回報,而主要的核心動機在于獲得更高的投資回報,這種投資目標(biāo)的靈活性使私募基金相對于產(chǎn)業(yè)并購更具優(yōu)越性,因而在并購市場日趨活躍。楊丹輝、梁慎寧等提出了分析私募基金參與跨國并購的二優(yōu)勢理論,由于私募基金并不具備跨國公司傳統(tǒng)上特有的內(nèi)部化優(yōu)勢,而僅掌握管理、信息、資本規(guī)模、人力資本等方面的所有權(quán)優(yōu)勢,以及利率、匯率、資本收益率差異等區(qū)位優(yōu)勢,因而區(qū)位優(yōu)勢和特有的所有權(quán)優(yōu)勢共同決定了私募基金參與國際經(jīng)濟活動的方式,即當(dāng)東道國具有吸引私募基金的區(qū)位因素,而私募基金本身不具備所有權(quán)優(yōu)勢時,私募基金只能通過國際證券投資 (FPI)參與國際經(jīng)濟活動;只有當(dāng)私募基金同時具備區(qū)位優(yōu)勢和所有權(quán)優(yōu)勢時,私募基金則通過跨國并購或風(fēng)險投資的方式參與國際經(jīng)濟活動。但他們的分析仍是嘗試性的,缺乏通過系統(tǒng)的理論分析框架進行合理解釋和適用規(guī)范的實證研究方法來檢驗。

(五)金融企業(yè)從事跨國并購和國際投資的動機、影響因素和財富效應(yīng)

近年來,金融服務(wù)企業(yè)的跨國并購和跨國投資活動日趨活躍,并成為國際并購市場的主要參與者和推動因素。金融服務(wù)業(yè) FD I作為金融服務(wù)貿(mào)易的重要組成部分,許多學(xué)者從金融部門 FD I角度研究了金融企業(yè)國際投資的動機和影響因素。滿足客戶的金融服務(wù)需求是金融機構(gòu) FD I以及開展國際化經(jīng)營的一個重要推動力。追隨客戶既是金融機構(gòu)開展國際化經(jīng)營的推動力,同時通過在國外設(shè)立分支機構(gòu)方式開展國際金融業(yè)務(wù)也可以吸引眾多的國內(nèi)企業(yè)進入國外市場。Grosse和 Goldberg以進入美國的FD I、雙邊貿(mào)易、銀行市場的規(guī)模和國家風(fēng)險作為解釋變量研究影響外國銀行進入美國市場的主要因素。Goldberg和 Saunders認為解釋外國銀行進入美國的主要因素是銀行股票的市盈率、相對經(jīng)濟活動、制造業(yè)的 FD I等。更進一步,Hultman等使用銀行市盈率、FD I和匯率作為解釋外國銀行進入東道國市場戰(zhàn)略選擇的主要變量。

許多學(xué)者從微觀層面研究影響金融部門對外投資的因素。傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢理論認為,各國使用的技術(shù)(生產(chǎn)函數(shù))不同或者生產(chǎn)要素使用比例的差異而導(dǎo)致的生產(chǎn)成本不同決定了國際間生產(chǎn)和貿(mào)易的分工。不同國家之間提供金融服務(wù)的相對成本差異(對銀行而言即指利差)也是決定金融服務(wù)國際交易的重要因素之一,這是一個國家擁有的反映其特殊要素稟賦優(yōu)勢且不同于企業(yè)專有化優(yōu)勢的區(qū)位優(yōu)勢。另一方面,金融企業(yè)擁有企業(yè)專有化優(yōu)勢,例如,銀行機構(gòu)擁有的在母國開發(fā)的信貸管理和操作技術(shù),如果這種優(yōu)勢在國家間能夠轉(zhuǎn)移,那么金融機構(gòu)便擁有了進一步在國外開拓的競爭優(yōu)勢。各國資本成本高低也是決定金融部門 FD I的主要因素,一些研究認為,大量的外國銀行在美國市場的擴張是因為美國銀行股的價格相對低于其他主要股票市場,因而較低的資本市場投資成本促進了大量日本和歐洲企業(yè)在美國的收購活動。

風(fēng)險分散是金融機構(gòu)從事跨國并購的主要動機之一,特別是投資者認為股權(quán)投資在地理上的分散能夠比國內(nèi)股權(quán)的資產(chǎn)組合帶來更高的預(yù)期收益的情況下,在國外開展金融業(yè)務(wù)便不可避免[6]。

伴隨金融機構(gòu)跨國并購事例的日益增多,對跨國并購的福利效應(yīng)的實證分析也成為一個熱點研究領(lǐng)域。B iswas以參與跨國并購的金融企業(yè)為樣本,研究了國際并購對收購方和被收購方股東財富效應(yīng)的影響,并將其與國內(nèi)并購的情形進行對比。他認為,國內(nèi)收購活動的出價者的損失在統(tǒng)計上表現(xiàn)較為顯著,與此相反,國際并購活動的收購方?jīng)]有任何損失,因此支持了國際并購活動通過多元化的投資達到風(fēng)險分散進而提高了平均投資收益的結(jié)論。更進一步,作者發(fā)現(xiàn)如果按照美元價值衡量,國際并購相比國內(nèi)并購更可能成為凈財富的創(chuàng)造者,同時在金融業(yè)國際并購活動中,財富在收購方和目標(biāo)企業(yè)之間的分配更為均衡[6]。

雖然對跨國并購的理論研究還沒有出現(xiàn)具有全新理論框架的創(chuàng)新和研究范式的重大突破,但也有一些成果在研究方法和理論觀點上試圖對這個問題進行嘗試性分析和解釋。未來的研究可以在以下方面加強:(1)對金融資本參與跨國并購的內(nèi)在機理進行系統(tǒng)的理論分析和方法創(chuàng)新,同時對金融資本跨國并購的動機、影響因素進行量化研究。(2)發(fā)達國家仍然是跨國并購參與的主體,目前較多的實證研究集中在對發(fā)達國家跨國并購的分析,普遍缺乏對發(fā)展中國家跨國并購因素分析的經(jīng)驗研究,隨著中國和其他主要吸收外商投資較多的發(fā)展中國家的經(jīng)濟崛起和外商投資結(jié)構(gòu)的變化,對發(fā)展中國家跨國并購的研究將成為熱點之一。(3)將博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)等現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)研究方法和研究范式運用到跨國并購微觀因素的分析中,進而使跨國并購的理論研究體系逐步完善,并使理論能更好地解釋跨國并購發(fā)展的現(xiàn)實。

[1] VENRON R.Sovereignty at bay:The multinational spread of U.S.enterprises[M].New York:Basic Books,1971.

[2] BUCKLEY J,CASSON M.The future of the multinational enterprise[M].London:Macmillan,1976.

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[4] 莫曉芳,彭真善.信息不對稱條件下企業(yè)跨國并購的動因探析[J].經(jīng)濟與管理,2006,(11).

[5] 計志英.外匯風(fēng)險與跨國公司 FD I模式選擇[J].國際商務(wù)研究,2003,(2).

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F52

A

1007-4937(2011)02-0040-05

2010-12-05

姚戰(zhàn)琪 (1971-),男,陜西眉縣人,副研究員,經(jīng)濟學(xué)博士,從事國際投資、服務(wù)經(jīng)濟等研究。

〔責(zé)任編輯:陳淑華〕