張志鵬

實(shí)例資料：

根據(jù)2010年的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，G公司的年出口收入約為2億美元，進(jìn)口采購(gòu)額約為6000萬(wàn)美元，根據(jù)G公司同期的管理報(bào)表顯示，匯兌損失達(dá)1200萬(wàn)人民幣。經(jīng)測(cè)算，G公司進(jìn)口采購(gòu)額占收入的比例為30%，預(yù)計(jì)2011年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)30%。

截至2010年12月31日，1美元兌人民幣為6.5906元，較匯改起點(diǎn)時(shí)匯率8.2765上升20.37%。按累計(jì)升幅計(jì)算，匯改5年來(lái)，年均累計(jì)升幅4%。按年累計(jì)升幅測(cè)算，預(yù)計(jì)G公司2011年匯兌損失為2億美元×（1-30%）×6.5906×4%/2=1845.37萬(wàn)元。下文就對(duì)G公司如何運(yùn)用融資手段對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。

一、融資手段運(yùn)用基本原理和關(guān)鍵因素分析

通過(guò)融資手段運(yùn)用，一方面可以滿足公司的資金需求，另一方面通過(guò)融資手段提前收匯、結(jié)匯，從而對(duì)沖匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)票融資、美元借款利率水平較低，大約保持在3.5%左右，而人民幣借款利率在6.5%左右，即美元融資較人民幣融資有成本優(yōu)勢(shì)。提前收回來(lái)的人民幣在未使用時(shí)可以通過(guò)定期存款賺取存款利息以沖銷(xiāo)部分美元借款利息，從而使公司可以用一個(gè)較低的資金成本來(lái)對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)。以2010年末三個(gè)月的定期存款利率2.85%測(cè)算，公司支付實(shí)際利息成本率大約為美元資金成本率與人民幣定期存款利率之差額，即0.65%（3.5%-2.85%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人民幣年均升幅，隨著人民幣利率調(diào)高，這一趨勢(shì)越加明顯。

融資手段運(yùn)用需注意以下關(guān)鍵因素，分析如下：

1.盈虧平衡點(diǎn)確定

通過(guò)支付一定利息成本來(lái)對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，利息成本的高低直接影響對(duì)沖的效果。因此必須確定利息成本與存款收益和人民幣升值幅度之間的盈虧平衡點(diǎn)。

假設(shè)人民幣年均升值幅度為R，美元借款成本為I，人民幣存款利率為i，不考慮美元利息調(diào)整問(wèn)題，令借款利息=存款利息+升值損失，即6.5906×I=6.5906×（R+i），計(jì)算出盈虧平衡點(diǎn)為I=R+i。當(dāng)美元借款利率不高于人民幣升值幅度與人民幣存款利率之和時(shí)，可以采用此方案。

根據(jù)上述公式可知，I和i是常數(shù)，但是人民幣升值幅度卻是一個(gè)估計(jì)的變量。因此，為了保證對(duì)沖收益，在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候，還應(yīng)該使用金融工具鎖定結(jié)匯價(jià)差。

目前國(guó)內(nèi)銀行并沒(méi)有對(duì)遠(yuǎn)期交割進(jìn)行價(jià)差鎖定的工具，但由于G公司的境外子公司與G公司有貿(mào)易關(guān)系，可以通過(guò)G公司香港子公司與境外銀行簽訂同樣數(shù)量的不交割的遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約來(lái)鎖定售匯價(jià)格，從而獲得即期結(jié)匯價(jià)與遠(yuǎn)期售匯價(jià)的價(jià)差，即間接地確定人民幣的升值幅度。

根據(jù)上述思路，將人民幣升值幅度替換為結(jié)售匯價(jià)差。假設(shè)結(jié)售匯價(jià)差M=1-售匯價(jià)/結(jié)匯價(jià)，不考慮美元利息貶值問(wèn)題，令借款利息=存款利息+結(jié)售匯價(jià)差，即盈虧平衡點(diǎn)為I=i+M。當(dāng)美元借款利息少于或等于存款利息和結(jié)匯價(jià)差時(shí)可以采用此方案。

對(duì)于盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算，還有一點(diǎn)需要進(jìn)行說(shuō)明的是，境外遠(yuǎn)期不交割外匯交易的實(shí)質(zhì)是期權(quán)交易，即交付一定的保證金，對(duì)交易標(biāo)的的價(jià)格進(jìn)行鎖定，到期時(shí)不交割本金，只結(jié)算價(jià)差。在文分析中，不交割的售匯合約是由G公司的香港子公司簽訂的，盈虧平衡的結(jié)果需要結(jié)合G公司及香港子公司的損益進(jìn)行綜合計(jì)算。

2.最大融資數(shù)量的測(cè)算

融資數(shù)量的計(jì)算，首先要滿足資金使用需求，同時(shí)要對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)。在本文分析中，可以使用的即期結(jié)匯的融資品種主要有兩類(lèi)，一類(lèi)是與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的出口發(fā)票融資和出口保理，另一類(lèi)是通過(guò)境內(nèi)外母子公司聯(lián)動(dòng)，即首先通過(guò)G公司的香港子公司進(jìn)行融資，然后通過(guò)貨款的方式，支付和預(yù)付境內(nèi)G公司的應(yīng)收賬款和備料款，最后通過(guò)G公司進(jìn)行結(jié)匯。

兩類(lèi)融資品種差異在于融資的市場(chǎng)不同，一個(gè)是境內(nèi)市場(chǎng)，一個(gè)是境外市場(chǎng)，境外市場(chǎng)的資金頭寸相對(duì)充裕，資金成本相對(duì)較低。G公司根據(jù)出口業(yè)務(wù)的分類(lèi)，分別運(yùn)用這兩類(lèi)融資，銷(xiāo)售給第三方客戶的采用第一類(lèi)融資，銷(xiāo)售給香港子公司的采用第二類(lèi)融資。

兩類(lèi)融資品種相同點(diǎn)是必須與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的、貿(mào)易項(xiàng)下的融資。參考《中國(guó)建設(shè)銀行貿(mào)易融資額度管理暫行規(guī)定》（2001年9月10日，建總發(fā)【2001】121號(hào)）文的規(guī)定，貿(mào)易項(xiàng)下的融資需要企業(yè)提交出口合同及全套出口貨運(yùn)單據(jù)。同時(shí)，根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于過(guò)渡期部分企業(yè)預(yù)收貨款結(jié)匯或劃轉(zhuǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（2008-07-21，匯綜發(fā)【2008】120號(hào)）文的規(guī)定，已有外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)，其在外匯局核定比例內(nèi)收取的預(yù)收貨款，可在辦理提款登記后直接到銀行辦理結(jié)匯或資金劃轉(zhuǎn)手續(xù)。根據(jù)上述規(guī)定，G公司最大融資數(shù)量=當(dāng)期出口未收匯的貨運(yùn)單據(jù)合計(jì)+外匯管理局規(guī)定的預(yù)收貨款比例計(jì)算的預(yù)收貨款額度。當(dāng)期出口未收回的貨款單據(jù)合計(jì)相當(dāng)于企業(yè)的出口業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款，同時(shí)，在計(jì)算融資數(shù)量時(shí)，還應(yīng)該考慮在途的出口回籠資金，所以，最大融資數(shù)量=出口業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額+核定的預(yù)收貨款額度-在途出口回籠資金。

二、融資手段運(yùn)用方案實(shí)施

首先，根據(jù)2010年末金融機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)測(cè)算盈虧平衡點(diǎn)。參考中國(guó)工商銀行的報(bào)價(jià)，6個(gè)月的存款利率為2.5%，6個(gè)月的發(fā)票融資成本為3.06%，結(jié)匯價(jià)為6.6006，12個(gè)月不交割售匯價(jià)為6.4570，結(jié)售匯價(jià)差為1-6.4570/6.6006=2.18%，境外借款報(bào)價(jià)參考6個(gè)月發(fā)票融資報(bào)價(jià)。由上述條件可知，盈虧平衡點(diǎn)的發(fā)票融資成本為存款利率+結(jié)售匯價(jià)差=2.5%+2.18%=4.68%，較實(shí)際的發(fā)票融資成本3.06%，高1.62個(gè)百分點(diǎn)，方案可行。

其次，根據(jù)G公司報(bào)表計(jì)算最優(yōu)融資數(shù)量。根據(jù)G公司內(nèi)部報(bào)表顯示，出口業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為120天，外匯管理局為企業(yè)核定的預(yù)收貨款額度為出口收入的30%，換算為周轉(zhuǎn)天數(shù)30%×360=108天，G公司預(yù)計(jì)在途出口的回籠資金約為1個(gè)月的出口收入，換算周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天。根據(jù)實(shí)例資料的數(shù)據(jù)，可以得知，G公司2011年最大融資數(shù)量=2億美元×（1+30%）/360×（120+108-30）=1.43億美元，占當(dāng)年出口收入55%。

最后，以2010年末遠(yuǎn)期結(jié)匯報(bào)價(jià)比較測(cè)算結(jié)果。參考中國(guó)工商銀行2010年末的遠(yuǎn)期結(jié)匯報(bào)價(jià)，假設(shè)以12個(gè)月的遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)6.5047作為2011年末的結(jié)匯價(jià)牌價(jià)，方案利差為1.62%，則G公司在實(shí)施方案后，于2011年末的實(shí)際結(jié)匯價(jià)為6.5047×（1+1.62%）=6.61。即，在2010末，G公司將2011年外貿(mào)收入的55%的結(jié)匯價(jià)格鎖定在6.61的結(jié)匯水平。

三、融資手段實(shí)施過(guò)程中應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

在本文分析中，受融資的時(shí)間限制，測(cè)算的收益為6個(gè)月的年化收益，當(dāng)貸款到期時(shí)，將面臨新舊借款結(jié)轉(zhuǎn)及承接問(wèn)題。結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有利差風(fēng)險(xiǎn)、匯差風(fēng)險(xiǎn)及還本付息風(fēng)險(xiǎn)等。

對(duì)于利差風(fēng)險(xiǎn)，由于人民幣處于升息階段，而美元?jiǎng)t處于降息通道，存款利率和借款利率的利差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，同時(shí)，當(dāng)利差變化導(dǎo)致方案不再可行時(shí)，可以選擇不再實(shí)施方案。

對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)，由于人民幣處于持續(xù)升值階段，匯差持續(xù)存在，匯差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，處理同利差風(fēng)險(xiǎn)。

由于到期的資金相當(dāng)于G公司當(dāng)年收入的55%，導(dǎo)致還本付息壓力十分大。對(duì)于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該通過(guò)降低一次性到期的本金數(shù)量來(lái)控制。具體的做法是，分開(kāi)三個(gè)月進(jìn)行融資，融資的期限定為三個(gè)月。由于月匯率變化不大，而且三個(gè)月的存款利率與六個(gè)月的存款利率相差僅為千分之二左右，這樣就可以用較少的成本使到期還款的總額下降到原來(lái)的1/6，同時(shí)修正融資總額為50%，則可以規(guī)避還本付息風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

通過(guò)融資手段對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)是，一方面可以避開(kāi)人民幣借款成本較高的利率上升風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，在滿足資金需求的同時(shí)，能提前收回外幣，并按較高的匯率進(jìn)行結(jié)匯，適當(dāng)對(duì)沖人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)。在本例中，通過(guò)融資手段，相當(dāng)于將G公司50%的收入進(jìn)行匯率鎖定，直接為G公司對(duì)沖匯兌損失2億美元×50%×6.5906×2%=1318.12萬(wàn)元。

筆者認(rèn)為，人民幣進(jìn)入升值階段，如何減少匯兌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，應(yīng)該是每個(gè)財(cái)務(wù)工作者的重要工作內(nèi)容之一。減少匯兌風(fēng)險(xiǎn)的影響方法有很多，本文僅從融資角度出發(fā)，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了探討，以期能起借鑒作用。