袁學(xué)英

（內(nèi)蒙古大學(xué)，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

1 引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和金額整體而言呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2011年1 月5 日，中國(guó)領(lǐng)先的投資咨詢機(jī)構(gòu)China Venture（投中集團(tuán)） 發(fā)布報(bào)告，根據(jù)其旗下數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品CVSource 統(tǒng)計(jì)顯示，2010年共披露涉及中國(guó)企業(yè)并購(gòu)案例2 656 起（以涉及標(biāo)的企業(yè)數(shù)量計(jì)，下同），其中披露金額的案例為2 057 起，交易金額達(dá)1 696.43 億美元，無(wú)論是從交易的數(shù)量還是從交易的金額來(lái)看，都達(dá)到了歷史最高水平。在企業(yè)并購(gòu)浪潮涌起的同時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)也日益引起了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，在關(guān)于并購(gòu)問(wèn)題的研究中，并購(gòu)績(jī)效的研究成為重中之重。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)能否帶來(lái)正的績(jī)效，績(jī)效的大小又會(huì)受到哪些因素的影響？基于此，本文對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響因素的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并將影響并購(gòu)績(jī)效的主要因素概括為組織因素、行業(yè)特征因素和并購(gòu)交易特征因素。

2 組織因素

組織因素的影響主要是指并購(gòu)雙方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

2.1 并購(gòu)雙方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效

在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中，通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模與收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，主要形成了如下幾種觀點(diǎn)：其一認(rèn)為，并購(gòu)雙方企業(yè)之間的相對(duì)規(guī)模與收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)；相關(guān)的學(xué)者有：Roll（1986）和Sudarsanam et al.（1996）通過(guò)對(duì)并購(gòu)公告日前后收購(gòu)公司短期超額收益進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司的短期績(jī)效與目標(biāo)公司的規(guī)模正相關(guān)；Dong et al.（2005）檢驗(yàn)了目標(biāo)公司規(guī)模與收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系，得出了目標(biāo)公司規(guī)模會(huì)對(duì)收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生積極影響的研究結(jié)論。其二認(rèn)為，并購(gòu)雙方企業(yè)之間的相對(duì)規(guī)模與收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。塞羅沃（2000）通過(guò)對(duì)前人研究文獻(xiàn)的總結(jié)以及自己的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模越大，并購(gòu)公司的績(jī)效就越差。Tichy（2001）也將“相對(duì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)”列為并購(gòu)的18個(gè)典型事實(shí)之一。李善民和鄭南磊（2008）通過(guò)對(duì)青島啤酒和燕京啤酒并購(gòu)整合的案例進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合是有效的發(fā)展戰(zhàn)略，相比較而言，大吃小策略比強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合策略的績(jī)效會(huì)更好，原因在于產(chǎn)業(yè)整合的獨(dú)特背景令小規(guī)模并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)得以有效發(fā)揮，大規(guī)模并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)卻被抑制。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，并購(gòu)企業(yè)的相對(duì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（宋希亮，2010）。

2.2 并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效

首先，分析不同股權(quán)性質(zhì)的收購(gòu)公司的市場(chǎng)績(jī)效；劉峰等（2004）、朱滔（2007）以及歐陽(yáng)陸偉等（2011）通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，均得出了國(guó)有股東屬性與公司并購(gòu)的短期績(jī)效正相關(guān)的研究結(jié)論。而劉大志（2010）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，選取深滬40 家上市公司2002-2008年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析卻得出了如下結(jié)論：大股東的國(guó)有股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)效應(yīng)，管理層持股與公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，反映股權(quán)集中度的Z 值和公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，流通股比例與公司并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

然后，對(duì)第一大股東持股比例與收購(gòu)公司市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析。國(guó)內(nèi)學(xué)者馮根福和吳林江（2001）、李善民、曾昭灶（2004）以及李青原（2007）通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)前上市公司第一大股東持股比例與并購(gòu)的短期績(jī)效顯著正相關(guān)，與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效之間不存在顯著地相關(guān)性。潘穎等（2010）以及歐陽(yáng)陸偉等（2011）通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司并購(gòu)績(jī)效之間的實(shí)證分析，卻得出了第一大股東持股比例與公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論，原因在于：第一大股東持股比例越高，通過(guò)并購(gòu)掏空上市公司的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)，因此并購(gòu)后的績(jī)效就會(huì)越差。然而B(niǎo)igelli&Mengoli（2004）以及Tze-Yu Yen，Paul Andr，e（2007）卻發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例和收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效之間存在非線性的關(guān)系。

2.3 并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效

經(jīng)驗(yàn)是組織中的一種主要學(xué)習(xí)資源。一般來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)方面的經(jīng)驗(yàn)越多，失去潛在價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越少。Hitt（1993）等人研究了12 起成功的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)業(yè)績(jī)與并購(gòu)經(jīng)歷正相關(guān)。他們劃分成功并購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率和研發(fā)密度在并購(gòu)后增加，他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)了更大程度的協(xié)同效應(yīng)以及更快、更有效的并購(gòu)整合過(guò)程?？墒牵琀aleblian &Finkelstein（2002）認(rèn)為組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系呈U 型分布，目標(biāo)企業(yè)與之前的目標(biāo)企業(yè)越相似，并購(gòu)效果會(huì)越好，但當(dāng)這些先前經(jīng)驗(yàn)如果被不適當(dāng)?shù)目偨Y(jié)，組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)性，甚至呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

與Haleblian&Finkelstein（2002）的研究結(jié)果類似，賈昌杰（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響有一個(gè)先升后降的過(guò)程，即：從短期來(lái)看，企業(yè)能夠從以往的并購(gòu)行為中吸取經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提高當(dāng)前并購(gòu)的戰(zhàn)略績(jī)效，從長(zhǎng)期來(lái)看，以往并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)給企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略帶來(lái)慣性，這種慣性開(kāi)始很小，隨著時(shí)間的推移慣性將逐漸增加，增加到一定的程度時(shí)就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)危害。而馬海峰（2009）用logistic 回歸分析法對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，卻得出了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著的研究結(jié)論。

3 行業(yè)特征因素

行業(yè)特征因素是指行業(yè)相關(guān)性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，具體是指相關(guān)并購(gòu)與不相關(guān)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效所產(chǎn)生的不同影響。

方芳（2002）、吳育平（2002）、洪道麟（2006）以及劉志剛（2007）的研究結(jié)論大致相同，均認(rèn)為相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的績(jī)效要好于非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。原因在于：橫向并購(gòu)能夠取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)的績(jī)效；縱向并購(gòu)可以節(jié)約交易成本，進(jìn)而提升企業(yè)的績(jī)效；而混合并購(gòu)大多是盲目地快速擴(kuò)張行為，因此其績(jī)效在短期內(nèi)可能會(huì)有所增加，但從長(zhǎng)期來(lái)看其績(jī)效則呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。而周小春、李善民（2008）以問(wèn)卷調(diào)研獲得的63 家中國(guó)上市公司的并購(gòu)交易為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)度對(duì)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值沒(méi)有直接影響，但有正的間接影響。潘紅波等（2010）以發(fā)生于2003-2007年的我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本，對(duì)我國(guó)不同類型企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出了如下結(jié)論：我國(guó)企業(yè)多元化并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)是否會(huì)顯著優(yōu)于相關(guān)并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)是與企業(yè)的性質(zhì)密切相關(guān)的，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)之后的市場(chǎng)反應(yīng)與相關(guān)并購(gòu)沒(méi)有顯著差異；民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)之后的市場(chǎng)反應(yīng)則要顯著優(yōu)于相關(guān)并購(gòu)。

4 并購(gòu)交易特征因素

并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要是指并購(gòu)支付方式以及并購(gòu)關(guān)聯(lián)屬性對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響。

4.1 并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效

從國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看，并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響可以概括為如下三種情況：其一是，現(xiàn)金支付給股東帶來(lái)的超常收益高于股票支付；其二是，股票支付給股東帶來(lái)的超常收益高于現(xiàn)金支付；其三是，支付方式對(duì)并購(gòu)后的超常收益沒(méi)有顯著影響。

Andrade et.al（2001）以1973-1998年發(fā)生的4 300個(gè)并購(gòu)事件為研究樣本，按照支付方式的不同將全部樣本劃分為股權(quán)置換和非股權(quán)置換兩組，在控制了交易規(guī)模的情況下，得出了如下結(jié)論：支付方式的不同會(huì)對(duì)并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，非股權(quán)置換的超額收益率顯著高于股權(quán)置換的超額收益率。Rosa、Supriadi&Woodliff（2004）以1990—1998年發(fā)生的155 家上市公司對(duì)非上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本，對(duì)支付方式與公司超常收益之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，同樣得出了以現(xiàn)金支付的收購(gòu)會(huì)獲得較高的超常收益的研究結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者張晶、張永安（2011）以上市公司之間的并購(gòu)交易作為研究樣本，通過(guò)對(duì)并購(gòu)交易特征與短期績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出了現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效高于股票支付的并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論。

Saeyoung Chang（1998）以1982-1990年發(fā)生的279 起并購(gòu)事件為樣本，對(duì)并購(gòu)失敗、支付方式與收購(gòu)方收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了以股票支付并購(gòu)對(duì)價(jià)會(huì)得到正的超常收益，而以現(xiàn)金支付則會(huì)得到負(fù)的超長(zhǎng)收益的研究結(jié)論。Chartterjee&Kuenzi（2001）也得出了股票收購(gòu)的超長(zhǎng)收益率顯著高于現(xiàn)金收購(gòu)的超長(zhǎng)收益率的研究結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者杜興強(qiáng)和聶志萍（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)對(duì)股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)最為認(rèn)可，股權(quán)收購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)具有一定的持續(xù)性和顯著性。

也有學(xué)者得出了并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效不存在顯著相關(guān)性的研究結(jié)論。比如，Dube et.al（2002）以及Heron and Lie（2002）通過(guò)對(duì)支付方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，卻得出了支付方式對(duì)并購(gòu)后的超常收益沒(méi)有顯著影響的研究結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者李繼偉（2003）運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)效果二者的關(guān)系進(jìn)行了綜合分析，也同樣得出了并購(gòu)效果與并購(gòu)支付方式無(wú)顯著相關(guān)性的研究結(jié)論。

4.2 并購(gòu)關(guān)聯(lián)屬性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)績(jī)效的研究主要是以西方現(xiàn)有的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的研究作為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)的特殊制度背景來(lái)展開(kāi)的。李善民（2004）通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：在存在關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)中，主并公司擁有被并公司的信息越多，越容易預(yù)期并購(gòu)帶來(lái)的收益。潘瑾和陳宏民（2005）以及劉志強(qiáng)（2007）均得出了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購(gòu)績(jī)效要顯著地高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論。黃興孿和沈維濤（2006）的研究表明：當(dāng)控股股東表現(xiàn)出較強(qiáng)的“支持”動(dòng)機(jī)時(shí)，并購(gòu)公告效應(yīng)為正，而當(dāng)控股股東表現(xiàn)出較強(qiáng)的“掏空”動(dòng)機(jī)時(shí)，并購(gòu)公告效應(yīng)則為負(fù)。而宋獻(xiàn)中和周昌仕（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)：關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購(gòu)行為具有較強(qiáng)的投機(jī)性，關(guān)聯(lián)收購(gòu)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要弱于非關(guān)聯(lián)收購(gòu)公司。然而，劉 （2009）以及葉曉文（2011）通過(guò)對(duì)并購(gòu)關(guān)聯(lián)屬性與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出并購(gòu)關(guān)聯(lián)屬性與公司的市場(chǎng)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論。

5 研究結(jié)論

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效及其影響因素從不同層面進(jìn)行了大量的研究，但由于研究方法、樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)、研究變量的選擇等方面的差異導(dǎo)致現(xiàn)有的研究結(jié)論差異很大。本文將影響并購(gòu)績(jī)效的因素概括為組織因素、行業(yè)特征因素和并購(gòu)交易特征因素，組織因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要是指并購(gòu)雙方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響；行業(yè)特征因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要是指相關(guān)并購(gòu)與不相關(guān)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的不同影響；并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要是指并購(gòu)支付方式以及并購(gòu)的關(guān)聯(lián)屬性的不同對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響?？傊?，現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的分析著重于從企業(yè)自身特征、行業(yè)特征以及并購(gòu)交易特征的層面來(lái)分析其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，缺乏從更深層次—資源層面對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的深入研究。本文為對(duì)并購(gòu)績(jī)效的進(jìn)一步研究開(kāi)拓了視野，指明了新的研究方向。

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