林 琳

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇南京 210096)

金融發(fā)展與資本配置效率研究進(jìn)展及啟示

林 琳

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇南京 210096)

圍繞金融自由化、FDI沖擊及信貸資金配置等與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的3個問題,介紹了近期國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于金融發(fā)展與資本配置效率研究的進(jìn)展及爭論,指出在我國金融發(fā)展過程中應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)金融自由化進(jìn)程,改變對于FDI的偏好,積極發(fā)展非國有商業(yè)銀行并加強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策及區(qū)域政策的協(xié)調(diào)配合。

資本配置效率;金融發(fā)展;金融自由化;信貸資金配置

經(jīng)濟(jì)發(fā)展時刻面臨著資源約束,如何利用和配置資源是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個重要問題。對于發(fā)展中國家而言,短缺和非均衡是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài),部門和地區(qū)之間既存在增長速度的不平衡,也存在要素配置的不平衡,因此研究資本等要素的配置效率,把握其中的規(guī)律,對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。正是基于這一原因,資本配置效率研究受到了學(xué)術(shù)界越來越多的關(guān)注。

金融發(fā)展對資本配置效率的影響是資本配置效率相關(guān)研究中爭論較多、發(fā)展較快的領(lǐng)域。根據(jù)金融功能論,動員儲蓄并轉(zhuǎn)化為有效投資,從而促進(jìn)資本積累只是金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一個方面,對資本進(jìn)行跨時期、跨地域配置,從而提高投資效率是金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的另一個重要方面。Levine指出完善的金融體系可以有效動員儲蓄、加強(qiáng)風(fēng)險管理、識別投資機(jī)會、監(jiān)督公司治理,從而通過優(yōu)化資本配置推動經(jīng)濟(jì)的長期增長[1]。相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究也表明,金融體系較為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū),其資本配置效率也處于較高水平。筆者將圍繞金融自由化、FDI沖擊及信貸資金配置等與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的3個問題,介紹近期國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于金融發(fā)展與資本配置效率研究的進(jìn)展及爭論。

一、金融自由化與資本配置效率

對于發(fā)展中國家而言,金融發(fā)展實(shí)質(zhì)上是從金融壓抑逐步向金融自由化轉(zhuǎn)變的過程。一般認(rèn)為,金融自由化可以帶來數(shù)量和質(zhì)量兩方面的效應(yīng),數(shù)量效應(yīng)表現(xiàn)為更高的儲蓄和投資水平,而質(zhì)量效應(yīng)表現(xiàn)為更高的資本配置效率。自20世紀(jì)80年代末以來,金融自由化的質(zhì)量效應(yīng)一直是金融發(fā)展理論研究的重要內(nèi)容。Cho對1972至1984年間韓國68個制造業(yè)行業(yè)借款成本的差異進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)1981年以后韓國各行業(yè)間的借款成本差異明顯縮小,這種變化說明金融自由化政策促進(jìn)了信貸資金配置效率的提高[2]。Jaramillo等運(yùn)用C-D生產(chǎn)函數(shù)對厄瓜多爾的資本配置效率進(jìn)行了實(shí)證分析,研究表明厄瓜多爾的金融自由化政策使信貸資源更多地流向了高效率的廠商[3]。Guha-Khasnobi等指出1992年印度新經(jīng)濟(jì)政策的突出特點(diǎn)是金融行業(yè)的自由化,他們通過比較新經(jīng)濟(jì)政策實(shí)行前3年和后6年的資本配置效率對印度金融自由化的資本配置效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)金融自由化政策促進(jìn)了印度資本配置效率的改善[4]。Chari等對約旦、韓國、泰國和馬來西亞4國公司層面數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,資本賬戶的自由化有助于資本配置效率的提高[5]。Galindo等構(gòu)建了一個衡量總體資本配置效率的直觀指標(biāo),選取20世紀(jì)90年代12個新興國家公司層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)金融自由化對資本配置效率具有顯著為正的影響[6]。Abiad等用托賓Q離散值表示資本的預(yù)期邊際收益,認(rèn)為托賓Q離差變小表明資本向預(yù)期收益率較高的項(xiàng)目流動。他們對5個新興市場國家公司層面數(shù)據(jù)的研究表明,金融自由化促進(jìn)了股票和信貸市場的發(fā)展,推動了資本流向預(yù)期收益率較高的項(xiàng)目,從而提高了資本的配置效率[7]。

國內(nèi)學(xué)者對這一問題的研究起步較晚。近年來,隨著我國金融自由化政策效果初步顯現(xiàn),一些國內(nèi)學(xué)者開始利用公司和行業(yè)層面數(shù)據(jù)對我國金融自由化與資本配置效率問題進(jìn)行實(shí)證分析。方軍雄借鑒Wurgler資本配置效率模型對1997至2003年間我國工業(yè)37個行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程改善了行業(yè)層面的資本配置效率[8]。范學(xué)俊選取1992至2005年間上市公司層面的季度數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了金融自由化政策對以托賓Q作為衡量指標(biāo)的資本配置效率的影響,指出金融自由化政策對于提高我國的資本配置效率有積極影響,但就整體而言,金融體系對我國資本配置效率的貢獻(xiàn)仍極為有限[9]。應(yīng)千偉等采用2001至2007年間我國上市公司年度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了2004年利率改革對微觀資本配置效率的影響,研究結(jié)果表明,2004年以來我國上市公司的微觀資本配置效率在短期內(nèi)不升反降,且在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)下降得更為明顯,這主要源于貸款利率上限取消在短期內(nèi)導(dǎo)致的逆向選擇效應(yīng)[10]。

二、FDI、金融發(fā)展與東道國資本配置效率

外商直接投資(FDI)可以通過“錢納里缺口”等機(jī)制促進(jìn)東道國經(jīng)濟(jì)增長,這是許多國家尤其是發(fā)展中國家著力引進(jìn)FDI的意圖所在。作為國際資本流動形式之一,FDI區(qū)別于證券投資、貸款融資的關(guān)鍵在于它不經(jīng)由金融體系進(jìn)入東道國,而是采取“綠地投資”或并購等方式直接對東道國投資。在資本配置過程中,FDI究竟是彌補(bǔ)了東道國金融市場的不足還是抑制了東道國的金融發(fā)展是近期研究的一個熱點(diǎn)問題。

一些學(xué)者認(rèn)為,FDI可以彌補(bǔ)東道國金融市場的缺陷,從而提高東道國的資本配置總體效率。Hausmann R等指出,如果東道國金融市場不完善或者缺乏效率,外國投資者就會傾向于采取直接投資的方式進(jìn)入,此時FDI流入實(shí)質(zhì)上是對東道國不完善金融市場的有益補(bǔ)充,有利于提高資本配置的總體效率[11]。羅長遠(yuǎn)認(rèn)為,中國金融市場的諸多缺陷,使得金融資源的需求方和供給方之間存在著巨大的信息不對稱,而FDI的進(jìn)入可以在一定程度上解決這一問題[12]。FDI憑借較好的投資敏感度和決策能力、識別判斷商業(yè)機(jī)會、享受政策優(yōu)惠,大量進(jìn)入最有潛力和最能贏利的產(chǎn)業(yè),因此,在資本配置過程中發(fā)揮了“信號”作用。FDI進(jìn)入后對合作伙伴的搜尋過程,從某種意義上來說就是對不同國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行“甄別”的過程,因此銀行通常愿意將信貸資金投放給中外合資、合作企業(yè)或者與FDI有合作關(guān)系的國內(nèi)企業(yè)。李稻葵和梅松也認(rèn)為FDI可以克服制度不健全導(dǎo)致的政府與企業(yè)之間的雙重道德風(fēng)險,從而在一定程度上改善了資本的配置效率[13]。趙奇?zhèn)フJ(rèn)為FDI流入不僅直接有利于東道國總體資本配置效率的提高,而且還可以通過與東道國金融發(fā)展的交互作用對資本配置效率產(chǎn)生積極影響[14]。他的實(shí)證研究表明,FDI與金融發(fā)展對東道國資本配置效率的影響彼此加強(qiáng):金融發(fā)展水平越高,FDI對資本配置效率的促進(jìn)作用就越明顯;而隨著FDI規(guī)模的增加,金融發(fā)展水平對資本配置效率的積極作用也得到了強(qiáng)化。

另一些學(xué)者則持相反的觀點(diǎn),認(rèn)為FDI可能妨礙東道國金融市場的正常運(yùn)行,抑制其資本配置功能的發(fā)揮。Yasheng H認(rèn)為,相對于國有企業(yè)而言,中國的私營企業(yè)在市場機(jī)會和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面常常受到歧視,因此很多私營企業(yè)被排除在大型國有銀行主導(dǎo)的信貸市場之外。在這種不公平的環(huán)境下,私營企業(yè)主不得不向外國投資者尋求資本支持,因此,FDI可能是東道國銀行信貸的直接替代,抑制了東道國的金融發(fā)展。此外,FDI大量進(jìn)入最有潛力和最能贏利的產(chǎn)業(yè)(政策不許進(jìn)入的除外),因此可能與當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款形成惡性競爭[15]。Harrison等認(rèn)為,由于FDI在中國面臨著原材料、中間品的流動資金信貸需求問題且過度依賴當(dāng)?shù)厝谫Y,因此FDI與東道國私營企業(yè)在金融市場上形成了競爭關(guān)系。同時我國金融資源配置市場化步伐的加快,FDI逐步成為引導(dǎo)金融體系資金流向的“市場信號”,導(dǎo)致未同外商合資、合作的私營企業(yè)更加難以從正規(guī)金融市場上及時獲取發(fā)展資金,這進(jìn)一步強(qiáng)化了私營企業(yè)的融資約束問題,進(jìn)而降低了金融發(fā)展對東道國資本配置效率的促進(jìn)作用[16-17]。羅長遠(yuǎn)和趙紅軍認(rèn)為中國的資本市場發(fā)展滯后,未能將規(guī)模巨大但十分分散的國內(nèi)資本有效整合起來,因此國內(nèi)資本在與FDI競爭投資環(huán)境的過程中處于不利位置,結(jié)果出現(xiàn)了FDI持續(xù)涌入而國內(nèi)資本卻投資不旺的怪現(xiàn)象[18]。李青原等認(rèn)為,FDI一方面發(fā)揮了資本配置的功能,部分彌補(bǔ)了國內(nèi)金融部門的低效,但同時也憑借較好的投資敏感度、決策能力、先進(jìn)技術(shù)和管理機(jī)制擠占了國內(nèi)金融體系的投資空間,抑制了金融體系資本配置功能的提升[19]。他們對1999至2006年間我國28個地區(qū)27個工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,FDI與金融發(fā)展顯著改善了地區(qū)資本配置效率,但兩者間的競爭和擠出效應(yīng)妨礙了個體功能的有效發(fā)揮,這一問題在上海等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)尤其突出。

三、銀行體系信貸資金配置效率

在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)條件下,信貸資金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用,其配置效率高低在很大程度上決定著整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。鑒于銀行信貸在我國經(jīng)濟(jì)中的重要地位,國內(nèi)學(xué)者對我國信貸資金配置效率問題的研究更為深入和全面。近期對這一問題的研究主要集中于以下3個方面。

1.銀行產(chǎn)權(quán)與信貸資金配置效率

銀行產(chǎn)權(quán)是影響信貸配置效率的一個重要因素。早期文獻(xiàn)認(rèn)為國有銀行制度有利于戰(zhàn)略部門融資,而銀行自身作為戰(zhàn)略部門也需要政府的直接控制,但進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)銀行股權(quán)國有化雖然可以在一定程度上彌補(bǔ)信貸市場失靈,但也導(dǎo)致了資金分配方式行政化、銀行和企業(yè)預(yù)算軟約束等一系列問題,對信貸資金的配置效率產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。20世紀(jì)80年代以來,中國開始重構(gòu)銀行體系,政府支持銀行體系發(fā)展,同時又通過國有產(chǎn)權(quán)來直接控制它,并以貸款規(guī)模和利率控制等手段干預(yù)信貸配置,以促進(jìn)體制內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長、支付改革成本[20]。這一銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征對我國信貸資金的配置效率究竟產(chǎn)生了何種影響引起了眾多國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。潘文卿和張偉對1978至2002年間28個省區(qū)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,銀行信貸對我國資本配置效率變化的解釋能力較弱,國有銀行信貸行為抑制了資本配置效率的提高,而非國有銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸與投資行為對資本配置效率的提升有較大的促進(jìn)作用[21]。米運(yùn)生和程昆認(rèn)為,商業(yè)銀行所有權(quán)安排是影響信貸資金配置的重要變量,他們選取16家資產(chǎn)規(guī)模最大的商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)對1990年以來我國信貸配置效率進(jìn)行了實(shí)證分析,結(jié)果表明,銀行國有產(chǎn)權(quán)比重過高使信貸配置效率未能達(dá)到最佳狀態(tài)[22]。于震等認(rèn)為,我國金融資源配置權(quán)過度集中于國有銀行,創(chuàng)造產(chǎn)值和就業(yè)的部門無法獲得金融資源,而不創(chuàng)造產(chǎn)值的部門又占有過多的金融資源。國有銀行的所有制歧視造成貸款的主要對象是大中型國有企業(yè),國有銀行的放款行為還要受到政府多重目標(biāo)的影響,國內(nèi)貸款大多被配置到邊際資本產(chǎn)出較低的企業(yè)或部門[23]。

2.企業(yè)特征與信貸資金配置效率

信貸資金配置效率與企業(yè)特征直接相關(guān)。國內(nèi)外文獻(xiàn)從各種不同角度探討了企業(yè)特征對信貸資金配置效率的影響,形成了一個較為完整的研究系列。Robert等把全要素生產(chǎn)率的增長率作為資本配置效率的一個指標(biāo),采用內(nèi)生增長模型對1960至1989年間80個國家的跨國數(shù)據(jù)進(jìn)行了計(jì)量分析,發(fā)現(xiàn)以私有部門信貸比例等指標(biāo)為標(biāo)志的金融發(fā)展可以通過選擇高質(zhì)量企業(yè)與優(yōu)良項(xiàng)目來提高生產(chǎn)效率,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期增長[24]。徐進(jìn)前認(rèn)為,以國有商業(yè)銀行為主體的間接融資體系決定了資金向大城市、大企業(yè)集中,縣域地區(qū)中小企業(yè)融資困難問題較為突出,縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求得不到滿足,加劇了城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的調(diào)整難度[25]。羅彩云對不同規(guī)模企業(yè)的信貸資金配置效率進(jìn)行了分類研究,指出對中型企業(yè)而言,東部、中部和西部地區(qū)信貸資金配置效率依次遞減,而對于小企業(yè)來說,順序變?yōu)闁|部、西部和中部[26]。卓凱對不同所有制企業(yè)的信貸資金配置效率進(jìn)行了比較研究,發(fā)現(xiàn)1981至1999年間我國銀行信貸配置是扭曲、低效的,信貸資金較多流向?qū)π瘦^低的國有企業(yè),而民營企業(yè)只分配到較少的信貸資金[27]。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組對2000年以來北京市金融機(jī)構(gòu)信貸資金在26個主要行業(yè)的配置效率進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)信貸資金配置效率與北京城市特點(diǎn)、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況、行業(yè)利潤率以及價值創(chuàng)造能力總體上呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性,但也存在著對一些行業(yè)的投入過度集中或?qū)ζ浒l(fā)展趨勢不夠敏感等問題[28]。

3.信貸資金配置效率的區(qū)域差異

作為一個發(fā)展中的大國,區(qū)域經(jīng)濟(jì)不平衡是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的一個顯著特點(diǎn),信貸資金配置效率的區(qū)域差異研究對協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長有著重要的意義。紀(jì)天平對我國西部地區(qū)信貸資金配置效率進(jìn)行了研究,認(rèn)為西部地區(qū)長期以來受經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和金融市場發(fā)展程度的制約,信貸資金總量不足、來源少、缺口大、供求矛盾突出。銀行作為西部地區(qū)最主要的資金配置主體,并未實(shí)現(xiàn)聚集、分配資金和優(yōu)化資金配置的功能。國有商業(yè)銀行的“所有制歧視”導(dǎo)致貸款需求缺乏約束,降低了資金的配置效率[29]。王義秋對東北老工業(yè)基地信貸資金配置效率進(jìn)行了研究,他以帕加諾內(nèi)生增長模型為基礎(chǔ),通過分析存貸比、信貸資產(chǎn)質(zhì)量及貸款對G DP投入產(chǎn)出彈性3個指標(biāo),發(fā)現(xiàn)東北老工業(yè)基地信貸資金配置效率處于較低水平[30]。米運(yùn)生、譚瑩通過分析產(chǎn)出增長率變化對資本增長率變化的影響對我國1994至2005年間的信貸資金配置效率進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴銀行信貸,但是信貸資金的配置效率卻差強(qiáng)人意。區(qū)域?qū)用娴男刨J資金配置效率并無實(shí)質(zhì)性差異,而省際層面的信貸資金配置效率差異則非常顯著[31]。

四、對我國金融發(fā)展的啟示

資本配置效率是衡量金融機(jī)制運(yùn)行效率的一個重要指標(biāo),如何改善金融體系的資本配置功能,使金融發(fā)展更好地為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展服務(wù)是我國金融改革面臨的主要問題之一?；谶@一原因,越來越多的學(xué)者開始嘗試衡量并解釋金融發(fā)展諸因素對資本配置效率的影響。雖然已有研究在許多方面都未能達(dá)成共識,但卻給我們提供了不少有益的啟示。根據(jù)前文綜述,并基于我國現(xiàn)實(shí),筆者認(rèn)為在我國金融改革的進(jìn)程中,以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

1.積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融自由化進(jìn)程,改善金融體系的資本配置功能

20世紀(jì)70年代以來眾多發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)表明,金融自由化具有較為顯著的質(zhì)量效應(yīng),金融自由化政策促進(jìn)了資本配置效率的提高。改革開放以來,我國開始了漸進(jìn)式的金融自由化改革,金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和退出的自由度不斷增強(qiáng),利率市場化改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,商業(yè)銀行信貸管制已經(jīng)基本解除,這些政策對于提高我國的資本配置效率產(chǎn)生了積極的影響。因此,我們應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在保持金融業(yè)安全穩(wěn)定運(yùn)行的前提下穩(wěn)步推進(jìn)金融自由化政策,消除金融抑制,增強(qiáng)金融活力,進(jìn)一步改善金融體系的資本配置功能。

2.改變對于FDI的偏好,依靠國內(nèi)金融體系發(fā)展提高我國的資本配置效率

中國經(jīng)濟(jì)在過去若干年的發(fā)展中逐漸擺脫了資金稀缺的約束,已躋身世界上最大的資本輸出國之一。但是,當(dāng)前中國每年吸引的FDI仍保持在600億美元左右,約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%。這種偏好FDI的政策實(shí)際上代表了對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制的改善,有利于經(jīng)濟(jì)效率的提高。但是也必須看到,這種對外資的偏好是一種次優(yōu)的制度安排,因?yàn)樗吘挂o外資讓利。因此,要克服FDI偏好帶來的種種缺陷,最根本的還是要依靠國內(nèi)金融改革和發(fā)展提升金融體系的資本配置功能。

3.大力發(fā)展非國有商業(yè)銀行,加強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策及區(qū)域政策的協(xié)調(diào)配合

長期以來,我國國有企業(yè)獲得的貸款占銀行體系貸款總量的80%以上,而非國有經(jīng)濟(jì)雖然創(chuàng)造了60%以上的國民生產(chǎn)總值,卻只能獲得銀行貸款的20%。國有銀行信貸向國有企業(yè)傾斜,信貸結(jié)構(gòu)與所有制結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡是導(dǎo)致信貸資金配置效率低下的重要原因,因此必須促進(jìn)非國有銀行機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展,使其在信貸市場上占有更大的規(guī)模。同時,加強(qiáng)銀行信貸對民營企業(yè)、中小企業(yè)和縣域地區(qū)企業(yè)的支持力度,加強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策以及其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合,將有利于提高信貸資金的配置效率,進(jìn)而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。

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F832

A

1671-4970(2011)03-0060-05

2011-04-10

林琳(1975-),女,江蘇揚(yáng)州人,博士研究生,從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理研究。