徐國祥 ，劉 芳

(1.上海財經(jīng)大學應用統(tǒng)計研究中心，上海 200433;2.上海財經(jīng)大學統(tǒng)計與管理學院，上海 200433)

指數(shù)化投資近年來在國內(nèi)外取得了迅速發(fā)展，無論是從產(chǎn)品數(shù)量、份額規(guī)模還是資金管理規(guī)模來看，指數(shù)化投資在國內(nèi)外均經(jīng)受住了2008年全球金融危機的沖擊，顯示出強勁的發(fā)展勢頭。但是在以指數(shù)型基金產(chǎn)品為代表的指數(shù)化投資產(chǎn)品高速擴容的背后，隱藏著深重的危機。我國內(nèi)地市場主動管理基金存在的“抱團取暖”現(xiàn)象和“羊群效應”行為早已成為業(yè)界備受詬病的頑疾，指數(shù)型基金的發(fā)展也面臨著類似的困境，新發(fā)行的指數(shù)型基金產(chǎn)品同質化現(xiàn)象日趨嚴重，亟待開發(fā)各類差異化的可投資的指數(shù)。在此背景下，策略指數(shù)作為對傳統(tǒng)市值加權指數(shù)的創(chuàng)新應運而生。從對資本市場的影響來看，開發(fā)策略指數(shù)能夠增加長線投資需求以推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，引導多種投資理念以促進資本市場的均衡發(fā)展，提供產(chǎn)品創(chuàng)新平臺以拉動資本市場的多元發(fā)展，加快指數(shù)產(chǎn)業(yè)升級以推進資本市場的縱深發(fā)展。

然而，與國外策略指數(shù)研發(fā)技術日臻成熟形成鮮明對比的是，我國內(nèi)地策略指數(shù)的發(fā)展相對比較滯后。有鑒于此，本文首次對國外策略指數(shù)的相關研究進行了全面和系統(tǒng)的回顧，從策略指數(shù)的概念界定、理論基礎、編制方法和投資優(yōu)勢等方面進行了梳理與評述，以期為我國內(nèi)地策略指數(shù)的開發(fā)與管理提供有益的借鑒。

一、策略指數(shù)的概念界定

策略指數(shù)(Strategy Indices)是資本市場指數(shù)化投資發(fā)展進程中的必然產(chǎn)物。策略指數(shù)概念的提出，主要源于國外指數(shù)化投資實務領域的探索與歸納，理論界較少涉足，并且目前尚未形成統(tǒng)一認識。

美國投資組合解決方案有限公司(Portfolio Solutions，LLC.)的創(chuàng)始人Ferri(2009)認為，基本的指數(shù)類型只有基準指數(shù)與策略指數(shù)兩種?；鶞手笖?shù)旨在衡量金融市場的總體表現(xiàn)或者某個局部市場的整體表現(xiàn)，可以作為經(jīng)濟政策研究和學術研究的依據(jù)，資產(chǎn)配置決策的基礎，衡量某種投資策略有效性的基準和指數(shù)基金管理的基準。而策略指數(shù)既不是為了衡量市場的價值，不是為了學術研究和資產(chǎn)配置，也不是為了衡量基金經(jīng)理的投資業(yè)績，絕大多數(shù)策略指數(shù)構建和維護的唯一目的在于創(chuàng)造一種半主動型的以基準指數(shù)為業(yè)績衡量標準的投資產(chǎn)品。中證指數(shù)有限公司的研究報告(2009)指出，根據(jù)投資策略選擇指數(shù)樣本，確定加權方法，并設定一定的調(diào)整規(guī)則，就實現(xiàn)了投資策略的指數(shù)化，產(chǎn)生了策略指數(shù)。傳統(tǒng)的被動化投資是追求與市場相一致的貝塔，而各種主動策略新指數(shù)則試圖通過指數(shù)化的選樣或加權方式，獲取更好的阿爾法，與市場不一致的貝塔或更好的風險調(diào)整收益，實現(xiàn)主動投資的被動化管理。華泰聯(lián)合證券分析師曹傳琪(2009)提出，策略指數(shù)代表了對指數(shù)構建過程的主動管理，源于策略本身，以及資產(chǎn)類別的多樣化，策略指數(shù)的發(fā)展空間極其廣闊。策略指數(shù)所采納的策略，代表了以超越市場平均水平為目標的，表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的選股策略、權重策略、輪動策略以及各種在傳統(tǒng)策略及基礎金融工具基礎上衍生出來的復雜策略。

不難看出，以上觀點對策略指數(shù)內(nèi)涵表述的角度各有側重。Ferri主要從指數(shù)編制目的的角度出發(fā)，揭示了策略指數(shù)與傳統(tǒng)的市值加權基準指數(shù)的本質區(qū)別。中證指數(shù)有限公司主要從投資策略運用的角度出發(fā)，認為策略指數(shù)的選樣、加權、維護等規(guī)則均取決于相應的投資策略。曹傳琪主要從指數(shù)構建管理的角度出發(fā)，強調(diào)了策略指數(shù)的主動性與多樣性。

以上觀點均認同策略指數(shù)的關鍵在于投資策略的運用，不過對策略指數(shù)內(nèi)涵表述的角度卻各有側重。根據(jù)上述觀點，本文綜合考慮了策略指數(shù)運用的投資策略、編制方法以及編制目的，認為策略指數(shù)是指采用基本面分析、技術分析或市場異象等投資策略，通過對資產(chǎn)選擇方法或資產(chǎn)加權方式加以創(chuàng)新，以實現(xiàn)超額收益、控制風險或提高風險調(diào)整收益為目標，旨在開發(fā)具有透明規(guī)則和低交易成本指數(shù)化產(chǎn)品的新型指數(shù)。

二、策略指數(shù)的理論基礎

傳統(tǒng)的市值加權類基準指數(shù)建立在Fama(1970)提出的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)的理論基礎之上，而 Lo(2004)提出的適應性市場假說(Adaptive Market Hypothesis，簡稱AMH)則為策略指數(shù)奠定了理論基石。

適應性市場假說的思想源自Famer和Lo(1999)從生物學的視角對金融市場的考察，經(jīng)過Daniel和 Titman(2000)、Famer(2002)和 Lo(2002)等的進一步發(fā)展，Lo(2004)正式形成并提出了適應性市場假說的概念。適應性市場假說從進化論的角度出發(fā)，將市場環(huán)境視為一個“生態(tài)系統(tǒng)”(Ecology)，將市場參與者(如養(yǎng)老基金、經(jīng)紀商、做市商和對沖基金等)視為“物種”(Species)，將市場利潤機會視為市場參與者賴以生存的“資源”(Resources)，將投資者的投資技術視為其“適應能力”(Adaptability)，認為由競爭(Competition)、突變(Mutation)、繁衍(Reproduction)和自然選擇(Natural Selection)構成的進化機制決定了市場中的金融機構、投資品種和機構投資者與個人投資者最終財富的興衰變遷(Waxing and Waning)。該假說認為若在市場中存在多種“物種”競爭一種有限的“資源”，市場就可能會是強有效的，價格對市場信息的反映將非常及時;若市場中只有少數(shù)“物種”在競爭豐富的“資源”，則市場的有效程度就會相對較弱。“資源”減少或“物種”數(shù)量增加將引起市場競爭加劇，由于“物競天擇，適者生存”，繼而導致“物種”數(shù)量減少，從而競爭的劇烈程度得以緩解，然后開始新一輪的循環(huán)。一些特殊的情況將致使市場陷入惡性循環(huán)，如某些“物種”的絕跡，“資源”的長久匱乏或環(huán)境條件動蕩劇烈，由于經(jīng)濟利潤是市場參與者賴以生存的“資源”，此時加強市場的互動和金融創(chuàng)新就變得十分迫切了。

一方面，適應性市場假說沿襲了有效市場假說的基本思想，認為市場價格充分反映了環(huán)境條件和市場參與者的數(shù)量與種類等要素;另一方面，通過融合有限理性經(jīng)濟人(Bounded Rationality in Economics)、經(jīng)濟復雜系統(tǒng)(Complex Systems)、進化生物學(Evolutionary Biology)、進化心理學(Evolutionary Psychology)、行為生態(tài)學(Behavioral Ecology)等多種前沿理論，適應性市場假說解決了有效市場假說和行為金融理論存在的分歧，認為市場效率將隨著各類環(huán)境因素的變化而發(fā)生動態(tài)的演變。

Lo(2005)進一步根據(jù)適應性市場假說的基本假定給出了以下幾點重要的推論:(1)證券的風險溢價會隨著時間和路徑而變化。這意味著并不是只要承擔風險就必然會有回報，若想得到穩(wěn)定的預期收益就需要采用與市場環(huán)境相適應的投資策略;(2)通過研究市場路徑的關聯(lián)和投資行為的系統(tǒng)變化可以更合理地配置資產(chǎn)。換而言之，市場的套利機會總是存在的，積極的資產(chǎn)管理策略是有效的;(3)任何投資產(chǎn)品的業(yè)績都會經(jīng)歷周期性的跌宕起伏，也就是說，如同生態(tài)系統(tǒng)存在四季更迭一樣，資本市場也有盛衰榮枯;(4)市場效率不是一成不變的，將隨時間發(fā)生持續(xù)性的改變;(5)個人投資者和機構投資者的風險偏好不是固定不變的。

適應性市場假說的這些觀點對資本市場的投資實踐起到了非常重要的指導作用，尤其是該假說支持主動式管理策略的有效性，為投資策略運用這一開發(fā)策略指數(shù)的關鍵環(huán)節(jié)提供了有力依據(jù)，從而為策略指數(shù)奠定了堅實的理論基礎。

三、策略指數(shù)的編制方法

國外策略指數(shù)編制方法區(qū)別于傳統(tǒng)指數(shù)的地方，總體來看，可歸結于在成份股選擇方法和成份股加權方式兩個方面的創(chuàng)新。

(一)成份股選擇方法

成份股選擇的本質是確定指數(shù)成份股組合的投資可行域。Ferri(2009)認為，策略指數(shù)形形色色的成份股選擇方法，基本上可以歸結為被動選擇法、過濾篩選法與量化選擇法三種。

被動選擇法旨在反映整體市場或以規(guī)模、行業(yè)、風格、主題特征劃分的局部市場的表現(xiàn)，通常以市值規(guī)模和流動性作為選樣標準，挑選市值規(guī)模較大和流動性較好的股票作為成份股，從而使得指數(shù)成份股的市值覆蓋率較高、流動性較強，具有良好的市場代表性。

過濾篩選法針對樣本空間內(nèi)的所有股票，使用不同的過濾規(guī)則，逐步剔除不符合標準的股票。這些過濾規(guī)則取決于開發(fā)策略指數(shù)所運用的策略，可以是針對基本面特征、歷史價格水平、交易特征、市值規(guī)模、流動性等諸多方面設計的篩選條件。過濾篩選法的核心思想是排除不合格的股票，使得指數(shù)中的成份股都具有指數(shù)開發(fā)者希望具備的特點。

量化選擇法一般通過建立統(tǒng)計模型以提煉出主導股票價格長期走勢的驅動因素，然后據(jù)此對股票進行綜合排名、評級或評分，用以衡量股票未來戰(zhàn)勝市場的能力、區(qū)分股票的優(yōu)劣、作為選擇指數(shù)成份股的依據(jù)。

(二)成份股加權方式

成份股加權的本質是確定指數(shù)成份股組合投資可行域中的有效組合。Ferri(2009)認為，策略指數(shù)千差萬別的成份股加權方式無外乎三種類型，即市值加權法、基本面加權法和固定加權法。

市值加權法中指數(shù)成份股的權重取決于各成份股的市值占成份股總市值的比重，市值加權一般分為四種:總市值加權、自由流通市值加權、受限市值加權和流動性加權?？偸兄凳枪善彼邪l(fā)行股本的市價總值;自由流通市值是剔除了總股本中的不流通股份，以及由于戰(zhàn)略持股性質或其他原因導致的基本不流通的股份后，剩下的市場上實際交易的股票價值;受限市值加權對每只成份股設定一個權重的最高比例，以避免成份股權重的過份集中;流動性加權則是以股票實際的成交量作為權重分配依據(jù)。

基本面加權法根據(jù)單個或多個基本面因子來確定成份股權重，這些因子既可以是財務基本面的原始指標，如凈利潤、主營業(yè)務收入、現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)、分紅、市盈率、市凈率等，也可以是經(jīng)過統(tǒng)計方法處理得到的基本面復合指標，如盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流量能力等。

固定加權法分為等權重加權、優(yōu)化等權重加權、杠桿加權、負杠桿加權和多空平衡加權。等權重加權對各成份股分配相同的市值權重;優(yōu)化等權重加權參照某種分級標準將股票劃分成兩個或兩個以上的權重級別，不同權重級別的股票權重存在差異，同一權重級別的股票權重完全相等;杠桿加權旨在將標的指數(shù)的日收益率放大若干倍;負杠桿加權則旨在實現(xiàn)標的指數(shù)反向收益率的若干倍;多空平衡加權在完全復制指數(shù)成份股的同時，對績優(yōu)股和績差股分別建立規(guī)模相同、方向相反的多空頭寸，使得凈風險暴露保持100%的水平。

四、策略指數(shù)的投資優(yōu)勢

除了對策略指數(shù)的編制方法進行研究外，國外許多研究人員還對策略指數(shù)的投資優(yōu)勢進行了分析，認為策略指數(shù)除了透明度高、運營成本和交易成本較為低廉，還具備傳統(tǒng)市值加權指數(shù)所沒有的優(yōu)勢。

國外研究的一部分觀點認為，策略指數(shù)具有估值的優(yōu)勢，從而能幫助投資者獲取超額收益。如Finn(2007)認為Barron's 400指數(shù)的基本面選股指標大多為研究人員進行上市公司估值的依據(jù)，將成為被市場參與者廣泛使用的成功指數(shù)。Koski(2008)指出RBP方法的核心在于分析公司是否能表現(xiàn)出足以支撐其當前股價的業(yè)績，而非上市公司的價值被低估或是高估，能幫助投資者更客觀的了解上市公司的價值。Morris(2005)認為長期來看，公司股票價格的上漲取決于公司內(nèi)在財富價值的增加，GWA指數(shù)能避免短期價格的波動，提供一種不同于“低吸高拋”的長線的非投機的投資工具。Arnott(2005)認為市值加權指數(shù)存在“高配高估股票、低配低估股票”的不足，將對投資收益帶來負面影響，而基本面指數(shù)采用基本面價值進行加權，可以避免這種由于價格偏離公司價值對投資收益帶來的負面影響。Hougan(2007)指出，標準普爾STARS指數(shù)對成份股進行的評級是基于標準普爾公司對股票所作的基本面分析，成份股的表現(xiàn)預計將在下一年度超出市場平均水平，在過去很長一段時間內(nèi)，此種選股方法被證明具有較大盈利性。Goldin(2010)認為市場上存在兩種截然不同的觀點，一種觀點認為市場中存在大量獲利機會;另一種觀點則認為市場充滿不確定性，標準普爾公司開發(fā)的質量評級指數(shù)通過分析公司收益和分紅的成長性與穩(wěn)定性，有助于投資者區(qū)分公司質量的好壞。

國外研究的另一部分觀點認為，策略指數(shù)的投資優(yōu)勢在于為投資者提供了創(chuàng)新的投資工具，更容易受到投資者的關注。如Petronella(2010)認為道瓊斯美國反轉機遇指數(shù)系統(tǒng)衡量了近期收益滯后于市場但是基本面跑贏同行業(yè)股票的股票表現(xiàn)，該指數(shù)的問世使得市場參與者第一次有機會根據(jù)基于規(guī)則的投資工具跟蹤反轉投資策略的表現(xiàn)。Amenc(2010)認為傳統(tǒng)的市值加權指數(shù)并不是以最大化效率或提供多樣化投資組合為原則編制的，其目的主要在于跟蹤市場的整體表現(xiàn)，富時風險高效指數(shù)以風險最小化為原則的指數(shù)加權方法，使得投資者能從最大化夏普比率的投資組合中受益。Ghayur(2010)認為富時主動型貝塔指數(shù)使得投資者第一次能夠從動量、價值、動量與價值相結合的三個角度，全面考察指數(shù)成份股投資組合的收益特征，能夠更確切地衡量主動投資管理者的投資業(yè)績，有助于更好地理解傳統(tǒng)積極型股票管理收益的本質。Brierwood(2009)表示，通過結合現(xiàn)行的MSCI指數(shù)編制方案與Barra風險模型，MSCI因子指數(shù)是一套能反映股票市場風險因子回報的指數(shù)體系，動量、價值、波動率和杠桿等因子，是決定投資組合風險和收益的重要基本面因素，通過構造這些因素的多頭和空頭指數(shù)，可以為機構投資者進行對沖和制定投資策略提供一套非常有價值的分析工具。Dash(2010)認為策略指數(shù)投資需求在不斷增加，130/30策略指數(shù)提供了一種透明的、成本有效的、對風險加以控制的多空頭相結合的投資方法。

五、研究展望及對我國的啟示

隨著投資者投資需求的與日俱增，指數(shù)投資產(chǎn)品差異化要求將越來越高，國際指數(shù)開發(fā)商已經(jīng)加大對策略指數(shù)的研發(fā)力度，我國內(nèi)地也已逐漸開始借鑒并引進國外先進的策略指數(shù)成果。如2008年中證指數(shù)有限公司根據(jù)光大證券公司需求開發(fā)了中證光大陽光指數(shù)，該指數(shù)不同于以流動性和市值規(guī)模為選股依據(jù)的傳統(tǒng)指數(shù)，挑選基本面優(yōu)良、估值有吸引力、成長性好的股票作為指數(shù)成份股，可以視為策略指數(shù)在我國內(nèi)地的初步嘗試。2009年中證指數(shù)有限公司開始引進國外的GWI指數(shù)和RAFI指數(shù)的編制技術，相繼開發(fā)了中證銳聯(lián)基本面指數(shù)與中證財富大盤指數(shù)，2010年中證指數(shù)有限公司又發(fā)布了采用等權重加權方式的中證等權重90指數(shù)。在2010年中證指數(shù)有限公司主辦的第四屆指數(shù)與指數(shù)化投資論壇中，中證指數(shù)有限公司的研究開發(fā)部研發(fā)人員指出，將進一步加大策略指數(shù)的創(chuàng)新力度，將多種加權方式指數(shù)、杠桿與反向指數(shù)、多空策略指數(shù)、量化策略指數(shù)、風險控制指數(shù)、目標日期指數(shù)等作為中證指數(shù)有限公司的重要發(fā)展方向。可以預見，在未來的一段時期內(nèi)，策略指數(shù)在我國內(nèi)地資本市場的發(fā)展將有著相當樂觀的前景。

然而，由于不同國家或地區(qū)的證券市場環(huán)境存在著諸多差異，以及策略指數(shù)本身尚未發(fā)展到成熟階段，我國開發(fā)策略指數(shù)不宜生搬硬套國外的研究成果，應當從以下幾個方面進行拓展。

首先，策略指數(shù)在我國的本土化應用急需進一步加強，例如，國內(nèi)外的財務估值指標計算方法不盡相同，并且財務指標的適用性可能受市場環(huán)境影響較大，如何選擇適合我國證券市場的財務指標作為財務估值的依據(jù)，探討策略指數(shù)在我國本土化應用的可行方案，是今后需要研究的主要方向之一。

其次，對策略指數(shù)編制技術的細節(jié)問題有待深入分析，例如，樣本空間的選擇、成份股數(shù)量的確定和樣本股調(diào)整周期的長短，這些細節(jié)方面的規(guī)則決定了策略指數(shù)是否具備良好的代表性及可投資性，直接影響到后續(xù)指數(shù)化投資產(chǎn)品的開發(fā)，也是未來值得研究的重要方向。

最后，策略指數(shù)的業(yè)績評價方法需要進一步研究，基于風險、收益和風險調(diào)整收益等多個角度的衡量方法，為評價策略指數(shù)的業(yè)績提供了多樣化的選擇，然而不同的評價標準得到的結論不具有可比性，探索適用于策略指數(shù)業(yè)績評價的統(tǒng)一標準也是值得研究的方向之一。

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