□文/蔣連升 王 慧

一、并購績效的界定

對于公司并購績效的界定，毛道維等認為，并購績效是指企業(yè)通過并購后是否能夠取得規(guī)模經濟效應、管理的協同效應，突出企業(yè)的主核心競爭力，提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力。彭志剛等認為，企業(yè)的并購績效可以分三個層次解讀，即宏觀層次、中觀層次和微觀層次。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購活動是否有利于國有經濟產業(yè)結構的調整、升級，進而盤活國有資產。中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購活動對資本市場尤其是證券市場的影響和證券市場對企業(yè)并購活動產生的影響兩方面。微觀層次主要分析上市企業(yè)從事并購活動對自身產生的影響，例如企業(yè)主營業(yè)務的擴張、產品結構和資產結構的優(yōu)化升級、管理機制的轉變及經營能力的提升等。李志學認為，企業(yè)的并購績效應該分宏觀、中觀、微觀三個層次，同時還應該包括“效率”、“效益”兩個方面。效率是指“是否正確做了事”，并購是否如預期那樣產生了經濟效應和管理效應；效益是指“是否做了正確的事”，即并購是否能增強企業(yè)的獲利能力。筆者認為，并購產生的“效益”其實是企業(yè)通過并購后導致企業(yè)運營能力、償債能力、發(fā)展能力各項“效率”的提升而獲取的。所以，企業(yè)的并購活動是先產生“效率”進而獲得“效益”。筆者認為，企業(yè)并購最終的目的是獲取效益，而且并購產生的“效率”發(fā)揮作用需要一定的“釋放期”。因而從事并購研究更應關注并購中長期的“效益”變化。

二、企業(yè)并購動因理論

并購動因是企業(yè)進行并購活動的起點，并購績效是企業(yè)并購活動的結果。研究并購績效必須對于企業(yè)的并購動機有較為透徹的掌握。在企業(yè)并購活動中，起到主要決策作用的是并購方的控股股東或者是企業(yè)的“內部人”——管理層。本文從控股股東和公司管理層角度對傳統的并購動因進行梳理總結，再對當前我國并購市場主要參與主體的動機進行分析。

（一）控股股東并購的理論動因

1、效率理論。效率理論被認為是西方理論界對于并購動因的主流理論觀點。它從經濟學的視角來審視企業(yè)間并購行為，認為并購能夠提高微觀經濟主體的效率，繼而實現潛在的社會效益，是由于并購能夠使企業(yè)獲得某種形式的協同效應。主流的觀點認為，企業(yè)通過并購，具有較高管理效率的企業(yè)將其過剩的管理資源轉移到管理效率較低的被并購企業(yè)，通過后者管理效率的提高獲取正效應——管理協同效應；企業(yè)通過并購可以擴大經營規(guī)模，更重要的是實現并購雙方的優(yōu)勢互補，降低整體成本，占有更大的市場份額，取得經營協同效應；企業(yè)通過并購可以給企業(yè)帶來財務增效的作用（這種財務增效主要源于稅收的節(jié)約、運營資本的減少、財務資源的合理配置等），取得財務協同效應。

2、交易費用理論。交易費用理論的理論基礎為Case的現代企業(yè)理論和Williamson的資產專用理論。Case認為，資源由市場價格機制的運作來進行配置是要產生成本的，即交易費用（尋找和發(fā)現交易對象的成本、了解交易價格的成本、討價還價的成本、簽訂交易合同的成本、監(jiān)督合同履行成本、制裁違約行為的成本等），而企業(yè)可以成為市場的替代物，通過并購將原來外部市場交易內部化，從而節(jié)約交易費用、獲得收益。

3、市場價值低估理論。該理論認為，在一個完整的資本市場，當目標公司的市場價值因為某種原因而被低估時，并購活動就很容易發(fā)生，即目標公司價值的低估是并購的動因之一。該理論隱含一個假說前提，市場不是有效率的。目標企業(yè)價值被低估的原因通常為以下幾種：①目標公司的管理層未能將公司的發(fā)展?jié)摿ν耆诰?，管理效率低效；②并購公司掌握內幕消息，知曉外部市場沒有的、關于目標公司真實價值的內部消息，因此他們很可能對目標公司股票的估價高于一般市場價格；③通貨膨脹造成企業(yè)資產市場價值低于重置成本，公司價值被市場低估。通常使用托賓Q值來對公司價值進行估算，Q值為公司市場價值與重置成本的比值。當Q值＜1時就表明企業(yè)的價值被低估了，如當Q值為0.5時，即便并購公司支付的并購成本為目標企業(yè)市值的1.5倍，但總成本僅為目標企業(yè)重置成本的75%，對并購企業(yè)而言仍有利可圖。

4、市場勢力理論。所謂市場勢力，就是公司對市場的控制能力，是公司將產品價格提高到邊際成本之上的能力。市場勢力認為企業(yè)通過橫向并購消除強有力的競爭者，在擴大規(guī)模的同時提高自身占有的市場份額，取得壟斷或寡頭地位，這樣公司便可以憑借自己的市場勢力制定壟斷價格，獲取并購收益。另外，該理論提到的提高市場份額是提高企業(yè)相對于同行業(yè)的其他企業(yè)的，規(guī)模是一種相對規(guī)模，而非僅僅指企業(yè)規(guī)模絕對數量的擴張，不然所謂的市場勢力就與規(guī)模經濟無異了。

（二）管理層并購的理論動因

1、管理主義理論。該理論實證為委托-代理問題，管理層與股東的利益不是完全吻合的。股東謀求的是企業(yè)價值最大化，而管理層的目標除了獲取報酬外，還追求職位的晉升、社會聲望的提高、閑暇時間的增加、優(yōu)越的在職享受以及職位的穩(wěn)定性等。實證研究表明，管理層的報酬是公司規(guī)模的增函數，因此管理層出于謀求自身利益而去通過并購擴大規(guī)模，進而實現自身效益的最大化。管理層重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因而常常會做出對股東而言是無效甚至是負效應的并購決策。

2、自大假說。該理論由Roll（1986）提出。該理論認為，由于管理層的傲慢自大、盲目樂觀，過高的估計了目標企業(yè)的價值或者過于相信自身的管理整合能力，從而支付的并購成本大大高于獲取的并購收益。Roll的實證表明，在這種情況下，并購企業(yè)不會從并購中取得并購收益，但是對目標企業(yè)而言卻是有利的，其獲取了高于自身價值的并購溢價，這部分財富實際上是從并購方股東向目標公司股東的簡單轉移。

3、自由現金流量理論。該理論是由Jensen（1986）提出，認為管理層掌握大量的自由現金流量時，又缺乏有效的投資機會，管理層出于自利目的，往往將大量現金流投到低效甚至無效的項目，擴大企業(yè)規(guī)模，而非以股利形式返還給股東，并購往往成為他們的第一選擇。同時，Jenson自由現金流量引發(fā)的代理問題可以依靠兩種外部力量予以解決：負債和并購市場。

（三）中國并購市場中各主體實際動因。當前，我國并購市場的參與主體主要包括國有資產管理部門——國資委、國有控股企業(yè)、民營企業(yè)及外資。上述四類并購市場的參與主體主導或進行的并購活動背后的動機也具有各自的特點。

1、國資委。國資委主導國有企業(yè)尤其是勢力雄厚的央企進行并購活動，主要目的是為了推動國有經濟現有的經濟布局和結構的調整，將國有資本集中于關系國計民生的重要行業(yè)和關鍵領域，培育出具有國際競爭力的民族企業(yè)和品牌。

2、國有控股企業(yè)。當前，我國國有企業(yè)進行并購往往不是以市場為導向，而是受國資委或當地政府“指導”從事的。尤其是央企的管理層，在國資委倡導的央企必須進入行業(yè)前三的硬性壓力下，擔心自己的企業(yè)被國資委邊緣化，才進行了企業(yè)的并購。市場因素在國有企業(yè)并購間起的作用甚微，并購活動在一定程度上并沒有反映企業(yè)結構調整和并購雙方企業(yè)主體的利益，更多的是反映了管理層的利益。

對于非上市的國有企業(yè)而言，其控股股東常常由于國資委主導的股權無償劃轉而變更，而一旦企業(yè)集團整體上市以后，受制于相關證券法規(guī)和公眾利益，股權的無償劃轉難以運作。各方利益得以鞏固，控股股東位置穩(wěn)定，管理層的利益也得到保證，這也是國有企業(yè)通過并購謀求獲得上市資格的重要動機。

3、民營企業(yè)。民營企業(yè)是我國以公有制為主體的經濟體制中重要的經濟力量，長久以來為國家經濟的發(fā)展騰飛做出了重要貢獻。但是，民營企業(yè)所能擁有或控制的生產要素十分有限，在各行業(yè)中的競爭力與國有企業(yè)相比都有天壤之別。而伴隨著國家產業(yè)結構的調整和國有企業(yè)改革的深入，國有資產也從一些行業(yè)退出，集中于關乎國計民生的行業(yè)，國家也在政策上鼓勵民營企業(yè)并購國有企業(yè)的殼資源，這為民營企業(yè)獲取進入資本市場資格創(chuàng)造了條件。民營企業(yè)收購國有上市公司的動機包括資產注入、改變主營業(yè)務、增強核心競爭力和持續(xù)經營能力等，當前而言，民營資本并購國有上市公司更多看重的還是獲得資本運作的平臺。

4、外資。從并購規(guī)模來看，進入20世紀九十年代，我國的外資并購規(guī)模呈現波浪式的上升，總體上看，外資并購規(guī)模是不斷擴大的。尤其是2002年我國“入世”以后，外資進入中國市場更加便利，外資并購無論數量還是金額都是大幅增長。外資并購中國企業(yè)進入中國市場，是看好中國市場的需求和生產制造的優(yōu)勢。中國經濟十幾年來持續(xù)穩(wěn)定的增長，對于外資而言是非常具有吸引力的，他們希望通過并購中國上市公司分享到中國經濟高速穩(wěn)定發(fā)展的成果。外資企業(yè)在選擇并購目標時多選擇處于行業(yè)排頭兵的國有企業(yè)，而具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I企業(yè)也往往初成為PE并購的主要目標。

[1]黃中文.八大并購理論述評.生產力研究，2004.5.

[2]李志剛，陳守東，劉志強.我國上市公司并購績效分析.稅務與經濟，2008.5.

[3]李志學.公司并購與政府監(jiān)管政策研究.北京：經濟管理出版社，2008.