郝旭光

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京 100029）

一、問題的提出

從近年來我國證券市場實際運行的情況來看，盡管監(jiān)管工作取得了令人矚目的成績，但還存在著由于監(jiān)管效果程度不高而形成的許多問題。因此，從我國證券市場的實際情況出發(fā)，對監(jiān)管效果進行實證研究，分析監(jiān)管存在的問題及其原因，探索如何進行有效的證券市場監(jiān)管，以期改善中國證券市場監(jiān)管的有效性，是目前迫切需要研究的課題。

萬明輝（2005）認為，在證券市場發(fā)展的近20年的時間里，政策始終是影響我國股票市場發(fā)展的最重要因素，表現(xiàn)之一是政策不連貫，執(zhí)行中時而嚴厲，時而寬松。

盧宗輝（2006）分析了我國證券市場調控政策的軌跡，“低風險高收益”地利用證券市場為經(jīng)濟發(fā)展服務，是政府證券市場政策的終極目標。隨著市場的發(fā)展，政策的頒布應考慮市場化、規(guī)范化及國際化，并且應當具有連續(xù)性。

馬金海、唐德祥、王牧（2007）運用事件研究法，采取市場模型對政策效應進行了實證研究；并對政策效應形成的微觀機理進行了剖析。結論是，我國證券市場存在明顯的政策效應；我國證券市場政策帶有明顯的功利色彩，缺乏平穩(wěn)的長效機制；政策風險大，政策效率低，參與者對利好、利空政策反應不一；政策的制定演化為機構投資者與中小投資者之間的博弈；由于信息嚴重不對稱，難以保護中小投資者的切身利益和維護證券市場的穩(wěn)定。

李旭（2008）對中國證券市場政策效應演變的原因進行了分析，他認為，中國股票市場制度缺陷是政策效應演變的根本原因。政府為“穩(wěn)定”證券市場而采取的“打壓”政策，不僅不能實現(xiàn)“穩(wěn)定”市場的目的，反而帶來了證券市場的持續(xù)下跌，給投資者造成損失，導致了嚴重的“政策風險”，使政策效果大打折扣。

鄒輝文、黃明星（2010）采用事件研究法從股價異常波動方面對我國證券市場的監(jiān)管效率進行了分析，通過對監(jiān)管政策事件產(chǎn)生的市場反應研究得出結論：股票異常波動的分布與監(jiān)管政策有明顯的因應關系，監(jiān)管政策對市場波動有很大的影響。

由此可見，目前的文獻還沒有明確、準確地提出證券市場監(jiān)管效果的概念，即使有個別學者曾經(jīng)提出過這個概念，也沒有對這個概念做出準確地定義，很自然也就不會有對中國證券市場監(jiān)管是否有效的實證研究。鑒于此，本文試圖從我國證券市場的實際情況出發(fā)，超越一般監(jiān)管研究的局限，致力于中國證券市場監(jiān)管效果的研究。

二、研究設計與樣本選取

（一）研究思路與問卷設計

監(jiān)管效果與監(jiān)管目標達成有關，而目標是否達成，并沒有客觀的標準。因此，為了研究監(jiān)管的效果，首先把監(jiān)管目標設計成問卷，考察市場參與者主觀上判斷這些目標是否達成，據(jù)此研究監(jiān)管的效果。在設計調查問卷題目時，采取專家深度訪談與廣泛問卷相結合的方式。通過三輪專家深度訪談，確定問卷內容和題目。根據(jù)證券市場的實際情況，調查問卷設計了關于證券監(jiān)管效果的問題。問卷題目數(shù)量較少，內容也比較簡單，也容易回答。

（二）樣本的選取與無效問卷的識別

為此，我們向監(jiān)管者、上市公司、券商、基金公司和一般投資者這5類市場參與者進行問卷調研，并對問卷統(tǒng)計結果進行分析。共發(fā)放問卷330份，回收問卷317份，剔除無效問卷35份，共回收有效問卷282份。

三、中國證券市場監(jiān)管效果不佳的表現(xiàn)及原因

被調查的市場參與者對證券市場監(jiān)管效果整體評價不高。這個結論表明：一是被調查者對監(jiān)管和監(jiān)管效果不滿意；二是實踐中的證券監(jiān)管水平確實不高，而這兩個方面又會相互影響。我們通過其他的方式對證券監(jiān)管效果進行整體評價，并且對某項具體監(jiān)管政策進行評價，也都沒有達到及格水平①。

監(jiān)管效果不明顯，邏輯上是因為監(jiān)管目標實現(xiàn)的程度不高。下面就被調查者對監(jiān)管目標是否實現(xiàn)的看法這個角度，來研究監(jiān)管效果不明顯的問題及原因。

（一）證券市場監(jiān)管目標與監(jiān)管效果

1.證券監(jiān)管目標

證券監(jiān)管的根本和長遠目標是解決市場失靈問題，促進證券市場機制的正常運行，發(fā)揮市場配置資源、價格發(fā)現(xiàn)、投資和融資的本質功能。證券監(jiān)管的具體目標，盡管各個國家的表述不一定相同，但包含的內容大致相同。國際監(jiān)管部門組織（IOSCO）在《證券監(jiān)管的目標和原則（1998.9）》②中提出證券監(jiān)管的三個具體目標：保護投資者；確保市場的公平、高效、透明；降低系統(tǒng)風險。三個目標中，保護投資者是核心和精髓，后兩個目標也是保護投資者的間接手段。

2.證券監(jiān)管效果

證券監(jiān)管效果是與監(jiān)管目標實現(xiàn)有關的?！白C券監(jiān)管效果”指的是監(jiān)管目標的實現(xiàn)程度。結合中國證券市場的具體情況，這里將效果概念從可操作性角度表述為：監(jiān)管機構所制定的措施及監(jiān)管活動和過程，符合證券市場運行和發(fā)展的規(guī)律，體現(xiàn)各類市場參與者的利益訴求；最終這些措施能夠得到有效貫徹執(zhí)行，取得預期效果，實現(xiàn)監(jiān)管目標。

（二）中國證券市場監(jiān)管缺乏效果的表現(xiàn)及其原因

中國證券市場監(jiān)管效果程度高不高，要考察它是否實現(xiàn)了監(jiān)管目標。中國證券市場目前存在著以下幾個問題：

1.證券違法違規(guī)行為比較普遍

正如證監(jiān)會主席尚福林2009年1月16日在《證券時報》所說的：“證券市場的基礎性制度建設依然薄弱，相關法律法規(guī)仍不健全，違法違規(guī)手法花樣翻新，更加隱蔽，更加復雜?！?/p>

證券違法違規(guī)行為比較普遍，顯然違背和偏離了監(jiān)管者的重要目標，也就表明了監(jiān)管效果不佳。盡可能避免和減少證券違法違規(guī)行為，是監(jiān)管效果的重要目標和標志。

證券違法違規(guī)行為比較普遍，是由于何種原因引起？可從問卷中找到答案。在問卷調研時，兩份問卷有同一個問題：您認為證券市場頻繁發(fā)生市場操縱和內幕交易等違法違規(guī)事件的原因是？A.多種原因造成；B.券商不守法；C.監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位。統(tǒng)計結果如表1所示。

表1 被調查者對證券違法違規(guī)行為原因的選項比率

由此可看出，被調查者大多認為證券市場頻繁發(fā)生違規(guī)行為的重要原因是監(jiān)管效果不明顯。

將5類被調查者在各個選項上的比率與平均比率作比較，對其差異進行顯著性檢驗，得到表2。

表2 5類被調查者選擇各項的比率與平均比率差異的顯著性檢驗（數(shù)字為｜Z｜值）

由此看出，監(jiān)管者在A項和C項上與平均數(shù)差異極其顯著，主要認為是多種原因造成的，而不認可是監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位。而一般投資者和上市公司具有共同點，主要認為是監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位，而不認可是券商不守法。

2.市場跌長漲短，暴漲暴跌過多

市場跌長漲短，暴漲暴跌是引起所有被調查者滿意度不高的一個重要原因。我國證券市場還很少出現(xiàn)穩(wěn)步上升的行情，也很少出現(xiàn)慢慢回落的情況，而是經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的怪現(xiàn)象及惡性循環(huán)。自股票市場成立以來到2010年底，歸納一下A股20年來的行情，處于上漲階段的時間僅有8年零2個月，不足交易總時間的40%；處于下跌階段的時間則長達12年零9個月，占交易總時間的60%之多。市場下跌時間明顯比上漲時間長，其間一共經(jīng)歷了17輪暴漲暴跌。

我國證券市場的暴漲暴跌，還可以從每個交易日中的波動幅度得出結論。

根據(jù)1993年以來約4000個交易日的交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，把美國、日本和我國的各種波動幅度的天數(shù)占總交易天數(shù)的比例做一個比較，可以看出我國證券市場的大幅度波動的天數(shù)占總交易天數(shù)的比例明顯多于美國和日本（見表3）。

表3 中國與美國、日本證券市場異常波動天數(shù)占總交易天數(shù)比例的比較

1955－2008年，美國股票市場漲跌幅度超過5%的交易日總計也不過17個，而我國在2008年一年，股票市場漲跌幅度超過5%的交易日就有20個。其中上漲7個，下跌13個。

市場頻繁的暴漲暴跌，顯然違背和偏離了監(jiān)管者的重要監(jiān)管目標，表明了證券市場監(jiān)管效果不佳。避免證券市場的大幅波動，是監(jiān)管效果的重要目標，也是重要的標志。

兩份問卷有同一個問題：您認為以往股市暴跌時頒布的一系列“救市”政策效果如何？A.沒有用；B.能延緩下跌；C.沒有實質效果，但是可能提振信心；D.不清楚。調查結果如表4所示。

表4 5類被調查者對處理股市暴跌政策的效果評價各項選擇的比率

對各類群體在C項上的選擇比率作顯著性檢驗（方法與表2類似，限于篇幅，顯著性檢驗過程從略，只給結論），以確定群體之間差異具有本質區(qū)別。檢驗結果表明，除上市公司和一般投資者具有顯著性區(qū)別外，其他群體之間的區(qū)別不顯著。

在選擇B項（政策“能延緩下跌”）的比率上，顯然監(jiān)管者比率最高，但是也沒有過半數(shù)，是否與其他群體具有顯著性差異，要通過顯著性檢驗說明。檢驗結果表明，監(jiān)管者認為他們自己的政策有效，其比率高于其他群體的差異，具有顯著性。這說明，監(jiān)管者在這個問題上其態(tài)度與其他群體具有本質差異，而其他群體盡管選擇的比率也不同，但其差異不顯著。

將5類人在各個選項上的比率與平均比率作比較，對其差異進行顯著性檢驗，檢驗結果表明，只有監(jiān)管者在B項上與其他群體具有極其顯著的差異，選擇該項概率遠高于平均水平，其他各項差異不顯著。由此可以看出，監(jiān)管者和被監(jiān)管者在本題上的最大差異在于政策的結果是否“能延緩下跌”。

可以看出，被調查者認為，監(jiān)管部門處理股市暴跌的政策措施沒有實際效果，但可能提振信心。而且，被監(jiān)管者回答“沒有用”的比例很高，說明對監(jiān)管措施并不滿意，客觀上看監(jiān)管效果確實也不明顯。由此可以認為，證券市場暴漲暴跌的重要原因是監(jiān)管措施效果不明顯。

3.沒有很好保護中小投資者的利益

長期以來，我國監(jiān)管部門更多地強調證券市場的融資功能，而忽視投資功能。事實上，融資與投資是不可分離的。投資是融資的源泉，沒有投資就沒有證券市場。因此，保護投資者，特別是保護中小投資者，應當始終作為有效監(jiān)管的政策目標。另外，從經(jīng)濟、公平和社會安定綜合考慮的角度，保護中小投資者有著更重要的意義。與中小投資者相比，機構投資者有更多機會和更強的能力影響監(jiān)管機構，在一定程度上機構投資者有能力與監(jiān)管部門進行利益的博弈。而中小投資者資金量少，又是分散的個體，因此在市場中是弱勢群體。在正常的市場條件下，他們的聲音往往被忽視，在市場失靈的情況下，他們的利益很容易受到損害。所以，保護中小投資者是我國證券市場監(jiān)管的良好開端，關系到投資者對證券市場的信心，是整個證券市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定、協(xié)調發(fā)展的基石。

但被調查者對監(jiān)管部門在中小投資者保護方面的工作和效果并不認可。在調查問卷中，兩份問卷的問題是：您認為監(jiān)管部門以往對股市的監(jiān)管政策是否見效？A.保持了股市的相對穩(wěn)定；B.沒有保護中小投資者的利益（有利于機構和莊家，虧了散戶）；C.有時見效，有時無效；D.其他。

對這個問題，各類被調查者回答比例最高的依次是：監(jiān)管部門中有45%選擇C項；一般投資者和上市公司中分別有50.5%和59%選擇B項；基金公司、券商中各有55%和50%選擇C項。監(jiān)管部門、基金公司和券商中的多數(shù)被調查者認為監(jiān)管部門的監(jiān)管有時見效，有時無效；一般投資者和上市公司中的多數(shù)被調查者則認為沒有保護中小投資者的利益（有利于機構和莊家，虧了散戶）?；鸸竞腿讨械谋徽{查者選擇B項的比例排在第二位，分別是37.8%和39%。

除監(jiān)管部門外，其他所有被調查者選擇A項的比例都是最少的，也就是說，其他被調查者中認為監(jiān)管部門對市場穩(wěn)定、避免暴漲暴跌沒有發(fā)揮應有的作用。這也從另一個角度解釋了我國證券市場暴漲暴跌與監(jiān)管效果不佳有密切的聯(lián)系。

4.過多使用行政手段

在調查問卷中有一個問題是：您認為若監(jiān)管部門的監(jiān)管曾經(jīng)有些失誤，主要的失誤原因是（可多選）：A.沒有遵循“三公”原則；B.措施不嚴密；C.常被媒體歪曲；D.太想調控市場（過度監(jiān)管；偏愛和過多使用行政手段）；E.出臺措施過晚。調查結果見5。

表5 不同被調查者對監(jiān)管失誤各項選擇的比率（單位：%）

可以看出，市場中除中小投資者之外的被監(jiān)管者認為，監(jiān)管者過度監(jiān)管，偏愛和過多使用行政手段，監(jiān)管部門總是在不斷地制定新辦法、新政策、新措施，使市場難以形成穩(wěn)定的政策預期，不確定性強、政策風險大是政策預期的典型特征，這是引起他們不滿的重要原因。

盡管一般投資者中的被調查者選擇D項的比例排在第三位，但也高達50%，對過度監(jiān)管，偏愛運用行政手段也表示不滿。

一般投資者對市場變化更敏感，所以，他們對監(jiān)管者的出臺措施是否及時更關心，對是否遵循“三公”原則也更關注。

監(jiān)管部門選擇E項，是因為在上述五個選項中，這個選項更容易為自己開脫一些責任。

本題是一道多項選擇題，共得到569個選項人次，各項的選項人次如表6所示。

表6 關于監(jiān)管失誤的各項選項人次比率

從表6中看出，選擇D項的人次最高；其次分別是A項和E項，超過或接近半數(shù)的人選擇了D、A、E三項，而選擇C項比率最低。

從表5還可以看出，一般投資者對于各項選擇的比率都高于平均水平，而6個選項的含義都具有對監(jiān)管效果否定的意思。是否一般投資者對于監(jiān)管效果的意見更大？這個問題歸結為對于一般投資者的各個選項比率與平均比率的顯著性檢驗問題。如果差異顯著，說明一般投資者對這個問題的認同程度高于平均水平具有內在原因。顯著性檢驗結果表明，一般投資者在A項、D項和E項上與其他群體差異顯著，而在A項和C項上與其他群體基本無差異。

按此方法，將所有群體選擇各項的比率與平均比率作顯著性檢驗，可以看出各個群體的特點。檢驗結果表明，監(jiān)管者在A、C、D三個選項上與平均水平具有顯著差異，其中A和D項比率明顯較小，而C項比率明顯較大。

一般投資者在E項上與其他群體存在很顯著的差異。上市公司只是在D項上與其他群體具有一般的顯著差異。

四、結論與政策建議

（一）結論

目前證券市場中，證券違法違規(guī)行為比較普遍；市場暴漲暴跌；監(jiān)管效果程度不高，被調查者對監(jiān)管效果不滿意，沒有很好保護中小投資者的利益，過多使用行政手段。

（二）政策建議

提高證券市場監(jiān)管效果，除了完善證券監(jiān)管的法律、法規(guī)，注重證券市場的穩(wěn)定和安全，重視中小投資者的利益保護以外，尤其要重視以下方面：

1.重視監(jiān)管目標

監(jiān)管，作為有目標的管理活動，其目標對監(jiān)管的重要性是不言而喻的。監(jiān)管目標是監(jiān)管者和市場參與者的行動準則，是制定監(jiān)管政策、確定監(jiān)管內容、方式的依據(jù)。重視監(jiān)管目標是保證監(jiān)管工作有效性的前提，是監(jiān)管的基本出發(fā)點和具體要求。監(jiān)管目標構成了衡量準則和依據(jù)，參照這種準則和依據(jù)就可以度量實際監(jiān)管工作任務的完成情況。監(jiān)管是需要資源的，重視監(jiān)管目標，監(jiān)管的資源在各項活動中的分配有了依據(jù)，監(jiān)管的力量就會按照對目標的貢獻進行合理的配置，監(jiān)管工作就可以做到協(xié)調進行。

2.慎重使用行政手段

證券監(jiān)管應該從偏愛行政手段轉到行政手段與市場手段的合理配合，并使配合的水平逐漸提高。監(jiān)管者要盡可能避免調控市場，不要經(jīng)常以實際行動表達其調控市場的意圖。避免在指數(shù)大幅下跌時，發(fā)社論、出政策、降稅率、壓供給、救機構，大幅上漲時則查違規(guī)、提稅率、增供給。因為這不是市場行為，帶有明顯的政府行為痕跡，對市場的負面影響很大，對監(jiān)管者形象的負面影響也很大。監(jiān)管者不能過分關注甚至控制指數(shù)的漲跌。監(jiān)管者如果把主要精力放在指數(shù)的漲跌上，監(jiān)管就可能偏離以投資者保護、“三公”和防范系統(tǒng)風險為目標，就可能會不自覺地常常要調控和干預市場，也就不可避免地忽視了政策對市場的促進功能，因此就會帶來許多弊端，影響市場的發(fā)展。另外，不要試圖不斷地制定新措施，要保持政策的一致性，從而使市場形成穩(wěn)定的政策預期，以降低不確定性、降低政策風險。

注釋：

①郝旭光：《中國證券市場監(jiān)管有效性研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2011年第6期，第16－25頁。

②Michael Taylor：IOSCO《證券監(jiān)管目標和原則》述評，《證券市場導報》，2004年8月號，第70－75頁。

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