秦勁松

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都610061）

中國(guó)證券業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與券商退出機(jī)制研究

秦勁松

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都610061）

借助超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)，利用2004年及2006～2009年的5個(gè)年度部分中國(guó)證券公司的一組數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，中國(guó)證券業(yè)仍處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段。為進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，應(yīng)主要借助并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。為促進(jìn)證券公司間的并購(gòu)，應(yīng)完善券商退出機(jī)制。券商自身需要調(diào)整盈利模式、建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)。政府需要完善相關(guān)的法律和制度、改變監(jiān)管方式和對(duì)市場(chǎng)化并購(gòu)給予大力支持。

證券公司；規(guī)模經(jīng)濟(jì)；券商；市場(chǎng)化并購(gòu)

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外已有文獻(xiàn)，主要關(guān)注了日本和美國(guó)兩國(guó)證券業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Suto和Maruyama對(duì)日本證券業(yè)的研究表明，大公司同小公司一樣存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)［1］（P321）［2］；而Goldberg等對(duì)美國(guó)證券業(yè)的研究表明，規(guī)模相對(duì)較小的專業(yè)化公司存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大公司呈現(xiàn)出規(guī)模不經(jīng)濟(jì)［3］。由于所處外部環(huán)境和歷史階段不同，不同國(guó)家證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性可能是不同的。

關(guān)于中國(guó)證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也有研究開始涉及。寧士杰根據(jù)證券業(yè)盈利能力和行業(yè)規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，判定中國(guó)證券業(yè)處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)狀態(tài)［4］。莫學(xué)斌和王中華通過對(duì)1999～2000年利潤(rùn)與凈資產(chǎn)排名前20位的證券公司利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的回歸分析，認(rèn)為2000年成為中國(guó)證券公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分水嶺，從這一年開始顯現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)［5］。

關(guān)于中國(guó)證券業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，尚沒有形成一致結(jié)論。與國(guó)外的研究相比，針對(duì)中國(guó)證券業(yè)的研究多停留在中外對(duì)比或一元回歸的層次上，缺乏利用嚴(yán)謹(jǐn)工具進(jìn)行的實(shí)證。中國(guó)證券業(yè)和美日兩國(guó)證券業(yè)所處外部環(huán)境和發(fā)展階段不同，通過簡(jiǎn)單對(duì)比來斷言是否存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不可靠。影響證券業(yè)利潤(rùn)的因素很多，除去規(guī)模外，還有集中度、市場(chǎng)份額、股市大盤行情、證券公司效率等多種因素，因此，忽略其他因素的一元回歸，同樣存在問題。造成實(shí)證研究的困難，一方面在于中國(guó)證券業(yè)發(fā)展歷史比較短，很多數(shù)據(jù)未對(duì)外公布，缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)積累；另一方面中國(guó)證券公司的功能定位和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與境外投行存在差異，需要建立適合中國(guó)證券公司的分析框架。

本文試圖借助超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)（translog cost fuction，TCF），利用中國(guó)證券公司最近幾個(gè)年度的數(shù)據(jù)，來研究中國(guó)證券業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性及其政策含義。

二、模型設(shè)定及說明

1．成本函數(shù)選取

規(guī)模經(jīng)濟(jì)的研究，一般需要借助成本函數(shù)。本文選取超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)作為主要的分析工具。因具有適用于多產(chǎn)品企業(yè)的聯(lián)合生產(chǎn)、參數(shù)具有明確的經(jīng)濟(jì)含義、容易通過標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和方便對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)行量化分析的優(yōu)勢(shì)，超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)研究中得到廣泛使用［6］。其一般形式為：

其中，TC表示總成本，yi為產(chǎn)出數(shù)量，pi為投入品價(jià)格，e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。滿足對(duì)稱性（Symmetry）假定有：δik＝δki，γjl＝γlj。設(shè)εi為第i種產(chǎn)品的產(chǎn)出成本彈性，規(guī)模經(jīng)濟(jì)（SE）可以借助成本對(duì)產(chǎn)出的彈性之和來衡量，即：

如果SE＜1，存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且SE越小，擴(kuò)張規(guī)模時(shí)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越明顯；SE＝1，規(guī)模報(bào)酬不變；SE＞1，存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

2．變量定義

總成本采用證券公司損益表中利息支出、金融企業(yè)往來支出、手續(xù)費(fèi)支出、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、匯兌損失及其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用之和來表示。勞動(dòng)與資本為證券公司的兩種主要投入，一般而言，TCF的參數(shù)估計(jì)，要求投入品的單位價(jià)格被包括在內(nèi)。由于無法獲取各個(gè)證券公司各自的投入要素價(jià)格的確切信息，而用來自證券公司年報(bào)的數(shù)據(jù)替代，又是基于歷史成本，不能反映現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)狀況。為避免因使用財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)替代投入價(jià)格所導(dǎo)致的測(cè)度偏差，假定勞動(dòng)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是統(tǒng)一的大市場(chǎng)，所有公司面臨同樣價(jià)格。這樣，證券公司間的成本差別不能被歸因于投入價(jià)格差異，投入品價(jià)格在超越對(duì)數(shù)模型中可以被剔除。

在中國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，以經(jīng)紀(jì)、承銷和自營(yíng)為代表的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)地位。自營(yíng)業(yè)務(wù)具有自產(chǎn)自銷的性質(zhì)，因此可以不看作證券公司向社會(huì)提供的一種產(chǎn)品。這樣，證券公司的產(chǎn)出主要有經(jīng)紀(jì)和承銷兩種。承銷的數(shù)量用年度承銷總金額表示，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量用年度股基權(quán)證交易量表示，分別記作y1、y2。

一般意義上的超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)，局限于短期的靜態(tài)分析，把技術(shù)看作不變的因素。當(dāng)進(jìn)行跨時(shí)期的動(dòng)態(tài)分析時(shí)，需要考慮技術(shù)進(jìn)步可能引發(fā)的成本曲線移動(dòng)。因此，我們引入技術(shù)進(jìn)步項(xiàng)T，在2004年及2006～2009年5個(gè)年度，分別取值1、3、4、5、6。不同于生產(chǎn)企業(yè)，證券公司大多擁有多家分支機(jī)構(gòu)，整體規(guī)模的擴(kuò)張可以通過單個(gè)機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張和分支機(jī)構(gòu)數(shù)量增加兩種形式來實(shí)現(xiàn)。為把這種影響考慮在內(nèi)，我們定義B表示證券公司擁有的營(yíng)業(yè)部數(shù)量，B作為一個(gè)控制變量，區(qū)分工廠－水平上的（plant－level）規(guī)模經(jīng)濟(jì)和公司水平上的（firm－level）規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

3．樣本數(shù)據(jù)說明

截止2009年12月31日，在中國(guó)大陸登記注冊(cè)的證券公司共106家。由于超越對(duì)數(shù)分析不能處理0產(chǎn)出，我們只能選取承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量均不等于0的公司為樣本。數(shù)據(jù)來源為中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司業(yè)務(wù)量排名信息及證券公司年報(bào)。為擴(kuò)大樣本容量，增加研究結(jié)論的可信度，我們通過增加年度的辦法來擴(kuò)充樣本。由于2005年沒有公布證券公司承銷業(yè)務(wù)量排名，我們2004及2006～2009年5個(gè)年度的數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)226個(gè)，其中2004年10個(gè)，2006年12個(gè)，2007年66個(gè)，2008年68個(gè)，2009年70個(gè)。

4．模型設(shè)定

為了避免因忽略技術(shù)進(jìn)步以及分支機(jī)構(gòu)數(shù)量造成的估計(jì)偏差，我們建立如下3個(gè)模型，以便進(jìn)行比較和對(duì)照。

在模型2中，證券公司分支機(jī)構(gòu)數(shù)量以自然對(duì)數(shù)ln（B）的形式被引入模型，參照Mester的處理，也加入了ln（B）與其它解釋變量的交互項(xiàng)［7］。模型3為最為一般的情況，同時(shí)考慮了技術(shù)進(jìn)步和分支機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)總成本的影響。模型2是模型3的特例，沒有考慮技術(shù)進(jìn)步對(duì)總成本的影響。模型1又是模型2的特例，進(jìn)一步忽略了分支機(jī)構(gòu)數(shù)量的影響。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1．模型識(shí)別

為了識(shí)別模型1和模型2施加的限制條件是否成立，需要進(jìn)行似然比檢驗(yàn)（Likelihood ratio test）。似然比統(tǒng)計(jì)量等于：

其中，logl（Br）和logl（Bur）分別為受約束和不受約束模型的對(duì)數(shù)似然函數(shù)最大值；v為χ2分布的自由度，取值等于約束條件的個(gè)數(shù)［8］（P221）。

模型2對(duì)模型3施加的約束僅僅是ω為0。模型1對(duì)模型2施加的約束是βb、γbb、γ1b、γ2b4個(gè)參數(shù)聯(lián)合為0。三個(gè)模型的對(duì)數(shù)似然函數(shù)最大值依次為－60．045、－48．540和－47．870。遵循從一般到個(gè)別的檢驗(yàn)思路，首先比較模型3和模型2，模型2施加約束對(duì)應(yīng)的似然比統(tǒng)計(jì)量為1．341，自由度為1的χ2分布在1%的顯著性水平下臨界值為6．635，模型2對(duì)于模型3所施加的約束條件在1%的顯著性水平下不能被拒絕。接下來，比較模型1和模型2，模型1所施加約束的似然比統(tǒng)計(jì)量為23．010，自由度為4的χ2分布在1%的顯著性水平下臨界值為13．277，模型1所施加的約束條件在1%的顯著性水平上可以被拒絕。綜合兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果，分支機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)證券公司成本有顯著的影響，而技術(shù)進(jìn)步的影響可以被忽略。因此，模型2更切合中國(guó)證券公司的現(xiàn)實(shí)情況。

表1 模型2的系數(shù)估計(jì)結(jié)果

2．參數(shù)估計(jì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)計(jì)算

輸入樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Eviews6．0軟件對(duì)模型2進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果見表1。在模型2中，證券公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)：

代入表1中的參數(shù)估計(jì)值和各個(gè)樣本公司的產(chǎn)出和分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，獲得樣本公司在各年度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)。

3．估算結(jié)果分析

中國(guó)證券業(yè)目前仍處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段。除中國(guó)國(guó)際金融公司1家在2007年度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)1．032略微大于1外，其余全部樣本公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)均小于1。對(duì)于絕大多數(shù)公司，擴(kuò)張規(guī)模時(shí)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)比較明顯，從整體看，中國(guó)證券業(yè)目前仍處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段。

中國(guó)證券業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的顯著程度在不斷下降。在樣本中，光大證券股份有限公司、廣發(fā)證券股份有限公司、國(guó)泰君安證券股份有限公司、國(guó)信證券有限責(zé)任公司、海通證券股份有限公司、招商證券股份有限公司、中信證券股份有限公司等7家在3個(gè)年度的數(shù)據(jù)是完整的。為方便比較，我們對(duì)7家的結(jié)果進(jìn)行了匯總處理。7家公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)都是不斷上升的。7家公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)均值，從2004～2006年，由0．326上升到0．495，上升幅度為51．77%；2006～2007年發(fā)生了更為明顯的攀升，增加到0．833，上升幅度為68．40%，2007年1年的增加幅度比前兩年的總和還要高，2008年這一數(shù)值為0．855，2009年進(jìn)一步增加為0．876。盡管仍小于1，隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)系數(shù)越來越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的顯著程度在下降［9］。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)進(jìn)行實(shí)證的結(jié)果表明，盡管顯著程度在不斷下降，對(duì)于絕大多數(shù)證券公司而言，擴(kuò)張規(guī)模仍具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。應(yīng)為證券公司規(guī)模擴(kuò)張創(chuàng)造條件。

增資擴(kuò)股和并購(gòu)是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的兩種形式。迄今為止，增資擴(kuò)股一直是我國(guó)證券公司規(guī)模擴(kuò)張的主要形式。相關(guān)資料顯示，從1999年5月24日至2002年9月14日兩年多的時(shí)間里，共有76家證券公司先后完成79次增資擴(kuò)股。中國(guó)目前已經(jīng)有107家證券公司，數(shù)量偏多。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已明確表示，近期原則上不會(huì)再批準(zhǔn)成立新的證券公司［10］。在市場(chǎng)容量接近飽和的條件下，通過增資擴(kuò)股來擴(kuò)張規(guī)模的結(jié)果是使整個(gè)行業(yè)形成更多過剩生產(chǎn)能力。這無疑是一種資源的浪費(fèi)。因此，證券公司的規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)轉(zhuǎn)而主要通過并購(gòu)來進(jìn)行，在充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，通過減少現(xiàn)存證券公司總數(shù)，來實(shí)現(xiàn)單個(gè)公司的規(guī)模擴(kuò)張。因此，促進(jìn)證券公司規(guī)模擴(kuò)張，必須從完善券商退出機(jī)制入手。

成熟市場(chǎng)的證券公司退出大多表現(xiàn)為市場(chǎng)化并購(gòu)，這有利于證券公司的規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)整合。我國(guó)大部分證券公司的退出，基本上都是資不抵債之后的被動(dòng)退出，成本高，對(duì)市場(chǎng)沖擊大，而且多數(shù)借助行政手段，很少借助市場(chǎng)化運(yùn)作。在面對(duì)出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)或者資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的券商時(shí)，目前所采取的方式主要是：政府為了穩(wěn)定局面、保護(hù)投資者利益，出面主持將其由其他證券公司兼并或直接由政府托管，政府成了券商退出機(jī)制的主導(dǎo)力量。

盡管行政主導(dǎo)型的并購(gòu)或托管對(duì)于擴(kuò)大券商規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)、整合資源和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定起到了積極作用。但隨著證券市場(chǎng)化程度的提高，政府行為在券商重組問題上的弊端也會(huì)逐漸暴露。首先，地方保護(hù)主義限制了資源跨區(qū)域配置，降低了資源配置的效率。其次，無論采取關(guān)閉撤銷的形式還是采取行政接管、兼并重組，只是形式上的區(qū)別，最后都不得不落實(shí)為國(guó)家財(cái)政的資金支持，一般都是由地方政府財(cái)政擔(dān)保向央行再貸款用于支付自然人保證金，這加重了地方財(cái)政的負(fù)擔(dān)。如果政府財(cái)力有限，可能阻礙部分問題券商的及時(shí)退出。最后，“政府主導(dǎo)型”的退出機(jī)制下，盈利總是歸公司，虧損往往由政府負(fù)擔(dān)，容易引發(fā)證券公司管理層集體的道德風(fēng)險(xiǎn)，為追求收益，而不顧及風(fēng)險(xiǎn)。因此，為解決券商退市問題，建立完善的市場(chǎng)化退出機(jī)制已刻不容緩。

券商自身需要調(diào)整盈利模式、完善法人治理結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，減輕對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴。改變?nèi)汤米杂谢蛭匈Y金獲取投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的盈利方式，改為市場(chǎng)化的創(chuàng)造并銷售金融產(chǎn)品，如批股式發(fā)行和做市商交易。要加快構(gòu)建符合我國(guó)券商實(shí)際的法人治理結(jié)構(gòu)，明確出資人（目前主要是國(guó)有部門）、管理者之間的責(zé)權(quán)利分工，建立券商主要管理者問責(zé)制度，改變主要由政府承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的不正?，F(xiàn)象，建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

就政府職能而言，一是為券商市場(chǎng)化退出提供必要的法律和制度保障。券商破產(chǎn)存在無章可循的尷尬局面。應(yīng)該加快制定《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)條例》，讓市場(chǎng)在金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，明確政府、投資者、債權(quán)債務(wù)人及經(jīng)營(yíng)者需要承擔(dān)的責(zé)任和相應(yīng)享有的權(quán)利?？紤]到證券公司經(jīng)營(yíng)的特殊性，在破產(chǎn)涉及的債務(wù)償還順序上，應(yīng)重點(diǎn)優(yōu)先考慮社會(huì)公眾的利益，以免造成社會(huì)穩(wěn)定問題。二是改變監(jiān)管方式。券商風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)從事后的、注重審批和準(zhǔn)入控制的監(jiān)管方式，轉(zhuǎn)為事前的、以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的、強(qiáng)調(diào)持續(xù)控制的監(jiān)管方式。三是探索建立以監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心的券商退出預(yù)警機(jī)制。要設(shè)計(jì)一套科學(xué)且富有可操作性的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，以監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心，兼顧法律、信用、操作和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，便于及早并客觀地揭示券商潛在的危機(jī)，同時(shí)為券商選擇退出模式服務(wù)。四是積極支持市場(chǎng)化的收購(gòu)兼并，給退市券商一條并購(gòu)坦途。相對(duì)于破產(chǎn)而言，并購(gòu)重組的難度相對(duì)較小，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有的案例來看，并購(gòu)重組對(duì)于處置券商風(fēng)險(xiǎn)也是行之有效的。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)券商的處置，可以嘗試推行“招標(biāo)制”的市場(chǎng)化重組模式，比如可以試行“接管＋清算注資＋轉(zhuǎn)手”模式，由專門機(jī)構(gòu)接管問題券商、在清算及國(guó)家適當(dāng)注資后，支持優(yōu)質(zhì)券商在吸引各方資源的基礎(chǔ)上參與問題券商的兼并重組，引導(dǎo)市場(chǎng)資源向成本低、效率高的券商轉(zhuǎn)移和集聚。

［1］Suto，Megumi．Japanese Securities Industry：Structure and Competition［M］．Tokyo：Toyo Keizai Shimposha，1987．

［2］Murayama，J．，K．Watanabe．Economies of Scale in the Japanese Securities Industry［J］．Financial Review，1989，（7）：12－15．

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［5］莫學(xué)斌，王中華．論中國(guó)證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)［J］．現(xiàn)代管理科學(xué)，2003，（1）：78－79．

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（責(zé)任編輯：肖加元）

F830．91

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1003－5230（2011）01－0069－05

2010－09－12

秦勁松（1970— ），男，四川南充人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。