劉光乾，陳志丹

基于前景理論的股權(quán)融資偏好行為解釋

劉光乾1，陳志丹2

（1.西南科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川綿陽621010；2.江西師范大學(xué)科學(xué)技術(shù)學(xué)院，南昌330027)

文章對我國偏好股權(quán)融資的這種現(xiàn)象，在行為財務(wù)理論的前景理論框架內(nèi)，結(jié)合破產(chǎn)約束、負責(zé)條件約束及激勵約束，以前景理論的價值函數(shù)與權(quán)值函數(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)建了股權(quán)融資的管理層價值分析模型，通過該模型分析了管理層偏于股權(quán)融資傾向的原因，并就其機理進行了解釋。

前景理論；股權(quán)融資；行為財務(wù)理論

1 問題的提出

Myers&Mujluf（1984）在研究資本時提出了西方的融資順序理論，即管理層在面對新項目需要融資時，首先選擇公司內(nèi)部利潤留存等融資，然后才會考慮銀行借款等債權(quán)融資方式，最后才會選擇在資本市場上IPO方式來融資。而像顧銀寬（2004）等許多研究表明，在我國資本市場上融資順序與以上融資順序恰好相反，很多公司選擇股權(quán)融資，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明未分配利潤為正的上市公司在1998～2009年間有股權(quán)融資比例占本公司的融資比例高達50%，且有上升趨勢。這種先股權(quán)融資，后短期債務(wù)融資在到長期債務(wù)融資，最后才是內(nèi)源融資的融資順序明顯與經(jīng)典公司治理、股權(quán)理論相矛盾。對于強烈的股權(quán)融資偏好不同學(xué)者進行了解釋，概括其中緣由主要在于以下幾點：上市公司偏好股權(quán)融資有其深層次的制度與政策背景；上市公司融資決策不僅僅取決于融資成本、破產(chǎn)風(fēng)險、負債能力約束、代理成本和公司控制權(quán)等因素（Tirole，2001）；內(nèi)部人非理性行為及非自利行為也對企業(yè)的融資行為有著顯著的影響。本文借鑒前景理論來分析我國上市公司偏好股權(quán)融資的成因

2 預(yù)期理論對高管層行為偏好的刻畫

2.1 預(yù)期理論的價值函數(shù)對高管層行為心理偏好的刻畫

對于投資組合中資產(chǎn)價格交易行為的模型構(gòu)建中，都假定經(jīng)濟主體的心理偏好與偏差是理性的，而且Neumann&Morgenstern(1947)證明理性偏好滿足占優(yōu)性、獨立性的公理，這樣經(jīng)濟主體的效用可以用效用函數(shù)u(x)=∑piu(xi)來表示，顯示經(jīng)濟主體穩(wěn)定的偏好，并可以使得利益最大化。Bernoulli把經(jīng)濟主體的效用函數(shù)描繪成凹性（v''(x)<0）；Friedman&Savage(1948)提出經(jīng)濟主體會面對確定性與不確定性問題，即在保險與彩票中權(quán)衡，這種現(xiàn)象與經(jīng)濟主體擁有的一致風(fēng)險厭惡凹效用函數(shù)并不相符，所以提出了經(jīng)濟主體的效用兼有凹性與凸性，對以上難題進行了解釋。凹性表示經(jīng)濟主體與購買保險的行為心理相符，而凸性表示經(jīng)濟主體行為心理與購買彩票行為相符，但是該效用函數(shù)也有缺陷，因為該函數(shù)效用函數(shù)意味貧窮的經(jīng)濟主體永遠不會買彩票，中等收入的經(jīng)濟主體從來不會損失保險，從而把財富限制在效用函數(shù)拐點位上。根據(jù)這回總?cè)毕?，Markowitz把財富水平引入經(jīng)濟的效用函數(shù)中，并界定了參考點說明效用函數(shù)的拐點，從而把行為心理因素引入風(fēng)險態(tài)度的效用函數(shù)中，該函數(shù)有三個特征：財富水平的變化將初始財富來界定比較點，通過當(dāng)前財富水平與平常財富的差距來決策變動；就獲益而言經(jīng)濟主體對于損失來說比較敏感；經(jīng)濟主體的對風(fēng)險心理偏好隨著環(huán)境的變化而變化。

經(jīng)濟主體對參照點的心理偏好依賴性，Kahneman&Tversky從認知心理的角度對人類選擇判斷進行深入探究，并通過心理實驗進行驗證，比如Kahneman&Tversky大合集了兩種非零結(jié)果的心理抽彩實驗：給出經(jīng)濟主體心理抽彩實驗認知函數(shù)(x,p;y,q)，該心理抽彩實驗是指“經(jīng)濟主體以概率p獲取收益為x，以概率q獲取收益為y”，且有x≤0≤y或y≤0≤x，并對經(jīng)濟主體心理抽彩實驗的函數(shù)賦值：

π(p)v(x)+π(q)v(y)

當(dāng)經(jīng)濟主體面臨不同的心理抽彩實驗時，經(jīng)濟主體會選擇效用最大的心理抽彩實驗賭局。在心理抽彩實驗中，Tversky&Kahneman亮點就是利用自己的價值函數(shù)v(x)與權(quán)值函數(shù)π(p)替代了古典投資組合理論中的預(yù)期效用函數(shù)與傳統(tǒng)概率賦值，并通過認知心理研究了價值函數(shù)與權(quán)值函數(shù)表達形式，具體形式見圖1、圖2。

2.2 權(quán)值函數(shù)對高管層人員心理偏好的刻畫

Tversky&Kahneman的權(quán)值函數(shù)比較明顯特征是心理實驗結(jié)果的非線性概率轉(zhuǎn)換，該思想產(chǎn)生于1953年的阿萊悖論。阿萊通過抽彩心理偏好實驗結(jié)果證明了對選擇性決策描述違背了預(yù)期效用原理。Tversky&Kahneman在1981年設(shè)置很多心理實驗證明阿萊揭示推論。在抽彩心理偏好實驗若概率p（π(p)>p）小，這表示經(jīng)濟主體對于概率很小的發(fā)生情況也會十分看重，但是抽彩心理偏好實驗概率p（π(p)

以上現(xiàn)象被稱之為“確定性效應(yīng)”。Kahneman&Tversky具體化了這種抽彩心理偏好實驗的函數(shù)形式：

2.3 基于價值函數(shù)高管行為決策選擇的效用函數(shù)

若存在這樣的環(huán)境，在環(huán)境中存在事前同質(zhì)的N個高管與M個股東。每個股東雇傭高管人員，在環(huán)境中對于新的股東可以自由進入。具有代表性的高管人員對貨幣收入與空閑偏好相同，并設(shè)置成這種形式：W=R+與L=[0，1]。高管人員對貨幣收入與空閑偏好依賴于比較的狀態(tài)空間：r=(rw，rl)∈W× L，形成了環(huán)境依賴路徑。假定比較的狀態(tài)空間，并以這種x= (w，l)形式偏好可以用嚴格遞增的連續(xù)效用U來刻畫：

U（w.l；rw，rl）=u(w，rw)+v(l，rl)

Tversky&Kahneman在1991年有給出該刻畫的存在條件。高管人員預(yù)期效用決定于高管的偏好與比較的狀態(tài)空間，不同的參照點對于高管的效應(yīng)是不一樣的，因為高管對于自己的獲得敏感性低于自己對損失的敏感性，為了更好描述這種情形，假定Ux意味效用U對部分偏導(dǎo)。從而導(dǎo)出了以下性質(zhì)：

（1）高管人員的效用函數(shù)U(w,l;rw,rl)是連續(xù)而且遞增，就w≠rw與l≠rl而言二次偏導(dǎo)；

（2）對于比較的狀態(tài)空間a>b>0而言：u(rw+a，rw)+u(rw-a，rw)

（4）在（3）可以界定對r的導(dǎo)數(shù)：就w≥rw而言，Uww(w,rw)< 0；就0≤w≤rw而言，Uww(w,rw)>0。

3 預(yù)期理論視角下高管人員融資偏好成因

3.1 預(yù)期理論視角下高管人員價值函數(shù)模型

米勒與莫蒂尼將企業(yè)的所得稅引入導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)的MM定理后，提出因為企業(yè)的借貸需要利息支付成本，根據(jù)會計準則該成本可對沖利潤，從而降低了企業(yè)所得稅，因此由于債務(wù)利息的財務(wù)杠杠增加會由于抵稅帶來的獲益而提升企業(yè)價值，即公司會多借債來提升公司價值。而現(xiàn)實資本市場中很少有公司完全靠債務(wù)融資來運營公司，其原由是公司債務(wù)越多，公司破產(chǎn)的可能性提高，這樣就會降低公司的市場價值。如果公司面臨的市場風(fēng)險既定，那公司破產(chǎn)概率與負債比率可能有正相關(guān)關(guān)系：

其中公司的負債D、公司的破產(chǎn)概率pin、公司的股東權(quán)益E、公司的市場風(fēng)險因子δ

Jensen&Meckling認為公司股東與高管層間會因為高管層對于公司利潤索取權(quán)不足而產(chǎn)生潛在的利益沖突，也就說高管層因為獲得較大利益卻產(chǎn)生很大風(fēng)險，而自己承擔(dān)所有這一切的成本，但是若公司獲益卻得不到全部的好處，所以高管層不會追求公司價值最大化，而在經(jīng)營中通過追求規(guī)模來增加豪華辦公室、豪華橋車等在職消費，把公司的利益轉(zhuǎn)化為自己的效用。若高管層是理性的，那么高管層不會按照股東的意愿來行事，這時股東解決的辦法只有兩種方式：監(jiān)督與激勵。由于監(jiān)督的高成本性，所以股東一般利用激勵約束來讓高管層按照自己的意愿行事。股東為高管層設(shè)計的激勵約束機制為以下結(jié)構(gòu)：固定的收入+由于較好的業(yè)績獲得收入（S1）及監(jiān)管不嚴帶來的非正?？冃杖耄⊿2）。

就高管層而言，S1產(chǎn)生的激勵效應(yīng)可描述為：若公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）高于公司設(shè)定的基準業(yè)績（ROE0）時，對高管層的分成的獎勵因子β；若公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）低于公司設(shè)定的基準業(yè)績（ROE0）時，為0，這種分段的報酬激勵契約：

而在MM定理有：

其中ROA是公司的總資產(chǎn)收益率、EBIT是公司的息稅前收益，T、K分別為公司所得稅率與債務(wù)的利息率。

把方程（7）與方程（8）結(jié)合起來獲得以下凈資產(chǎn)收益率：

在方程（9）中，若公司的總資產(chǎn)收益率大于公司所得稅率與債務(wù)的利息率乘積，ROA>K(1-T)，那提高公司的總資產(chǎn)負債率，會獲得杠桿收入，從而提升凈資產(chǎn)回報率。而且把方程（9）帶入方程（6）中，可獲得較好業(yè)績獲得收入：

現(xiàn)在來看監(jiān)管不嚴帶來的非正?？冃杖隨2激勵效應(yīng)。很明顯，高管層由于公司規(guī)模擴大，信息不對稱、股權(quán)分散從而導(dǎo)致股東不可能監(jiān)控到位，這樣監(jiān)管不嚴帶來的非正常績效收入S2會隨公司規(guī)模擴大而增加：

其中，公司股東的監(jiān)控程度α（1≥α≥0），α越小表明公司股東監(jiān)控比較嚴格，留給高管層人員非正?？冃杖朐叫　?/p>

從另一個層面來說，公司也可能破產(chǎn)，這時由于控制權(quán)市場及經(jīng)理人市場的存在導(dǎo)致高管層較差業(yè)績的聲譽約束而帶來懲罰，這一破產(chǎn)懲罰的約束因子為γ（γ>0）。

對于以上情況分析來看，若公司沒有債務(wù)危機，可以持續(xù)經(jīng)營，高管層人員的收入為績效收入ST由與固定收入X構(gòu)成，根據(jù)以上描述有以下收入函數(shù)形式：

若公司破產(chǎn)，高管層人員的總收入ST可能會由于破產(chǎn)約束的存在而減少，表達式為：

在預(yù)期理論假定條件下，把收入比較的參照系配置為固定收入X的情況下，那由ST-X于ST1-X非零，高管層人員的收入效用的穩(wěn)態(tài)函數(shù)形式：

通過以上函數(shù)形式的整合，將獲得得最終的高管層人員的收入效用：

3.2 基于高管層人員的收入效用的股權(quán)融資成因解釋

為便于研究，可以給各個參數(shù)賦值：D=2、c1=0.2，c2=1.8，c3=0.02，δ=0.2，L=0.002，ROA=0.2，K=0.08，T=0.33，ROE0= 0.40。

（1）監(jiān)控程度α=0，表示公司股東對高管層人員行為監(jiān)控比較嚴格，并有β=0無需業(yè)績激勵。這時會有正常的收入ST-X=S1+S2=0，并且非正常的收入ST1-X=S2-L<0，這樣高管層人員的收入模型為一般狀態(tài)的模型，追求收入最大化的高管層人員會無限傾向股權(quán)融資。這時由于公司股東對高管層人員行為監(jiān)控比較嚴格，高管層人員沒有辦法越軌，高管層人員不能得到非正常的績效收入S2；β=0，無需業(yè)績激勵，因為任何努力都不會得到公司任何分成。而在公司面臨的資本市場風(fēng)險不變條件下，公司會選擇股權(quán)融資比重來提高股東權(quán)益比率從而是降低破產(chǎn)風(fēng)險可能性。

（2）監(jiān)控程度α≠0，表示公司股東對高管層人員行為監(jiān)控不嚴格，并有β=0無需業(yè)績激勵。若非正?？冃杖氪笥谄飘a(chǎn)收入S2>L，那高管層人員的收入大于零；若非正常績效收入小于破產(chǎn)收入S2≤L，高管層人員收入為穩(wěn)態(tài)。追求收入最大化的高管層人員無限傾向股權(quán)融資。其緣由是公司擴大股權(quán)融資比例，又沒有設(shè)計有效的業(yè)績激勵合約，致使高管層人員的業(yè)績獎勵沒有效果，并不隨公司資產(chǎn)規(guī)模的變化而增加額外收入；此外由于監(jiān)管不嚴存在非正常的績效收入，而公司資本規(guī)模膨脹還使得高管層人員攫取更多的非正常的績效收入S2，另外，股權(quán)融資比例的提高似的破產(chǎn)可能性降低，使高管層人員承受公司破產(chǎn)懲罰的可能性快速下降。所以，高管層人員為實現(xiàn)收入最大化而存在使用股權(quán)融資的動機。

（3）監(jiān)控程度α≠0，表示公司股東對高管層人員行為監(jiān)控不嚴格，且β≠0，表示公司設(shè)計更好的激勵合約。若非正?？冃杖氪笥谄飘a(chǎn)收入S2>L，那高管層人員的收入大于零；若非正?？冃杖胄∮谄飘a(chǎn)收入S2≤L，高管層人員收入為穩(wěn)態(tài)。追求收入最大化的高管層人員無限傾向股權(quán)融資。其緣由是高管層人員提高股權(quán)融資比例，將造成股權(quán)比例快速上升并引起公司凈資產(chǎn)收益率降低，進而使高管層人員業(yè)績不好，從而不能享受的業(yè)績獎勵；此外股權(quán)融資將造成公司資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹進而S2使處于高位中，同時，股權(quán)融資比例的提高似的破產(chǎn)可能性降低，使高管層人員承受公司破產(chǎn)懲罰的可能性快速下降。當(dāng)公司股權(quán)融資比例持續(xù)擴大并超過公司能夠承受的臨界點后，來自非正常業(yè)績收入的S2與破產(chǎn)懲罰可能性降低導(dǎo)致收入增加部分將大于因為業(yè)績不佳而損失的收入，這隱含高管層人員無限傾向股權(quán)融資。

4 結(jié)論

基于以上的非理性決策模型可以分析股權(quán)融資偏好的行為解釋：在我國的資本市場上，存在為數(shù)眾多的具有“邊際注釋傾向”的股東，其中某個股東對股票市場的心理注釋指出“投資股票能夠賺快錢”，于是根據(jù)“注釋”買進股票。由于金融市場上存在基于行為金融反射強化通道，該“注釋”將通過此通道反射并放大進入到第二個股東的“注釋”中，使他的“注釋”趨向第一個股東，這樣循環(huán)下去將使剛開始微小的“注釋”被放大成千上萬倍，足以吸引大量的股東注意并逐漸趨向于此“注釋”，大量地進行股票買進交易。而上市公司看到了以上情況，此時通過增發(fā)股票進行融資是一個大好的機會，能夠最大限度地“圈錢”。所以，管理不顧及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理化與企業(yè)治理運作的實際情況而作出進行“股權(quán)融資”的非理性決策。而這種非理性決策通過這種非理性金融市場反射強化通道反射并放大進入其它上市企業(yè)那里，使其“錨定”并逐漸趨向同一“注釋反應(yīng)彈性”，也作出增發(fā)股票，進行“股權(quán)融資”的非理性決策。所以上市公司出現(xiàn)了“股權(quán)融資”的從眾行為。這便是對“股權(quán)融資偏好”產(chǎn)生機制的行為分析解讀。

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版社，2003.

（責(zé)任編輯/易永生）

F832

A

1002-6487（2011）05-0134-03

教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃資助項目（NCET-07-0308）

劉光乾（1973-），男，四川達州人，碩士，講師，研究方向：品牌管理。

陳志丹（1971-），福建長樂人，碩士，副教授，研究方向：體育經(jīng)濟。