袁 梁

(渭南師范學(xué)院，陜西渭南714000)

法律保護(hù)、控股股東與公司績效分析

袁 梁

(渭南師范學(xué)院，陜西渭南714000)

我國上市公司具有典型的股權(quán)集中特征，研究控股股東行為對(duì)于改善我國公司治理具有重要意義?？刂茩?quán)收益是控股股東最大化自身利益的載體。現(xiàn)實(shí)決策中，控股股東往往需要權(quán)衡公共收益和私人收益哪一個(gè)更有利于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。文章從法律保護(hù)角度出發(fā)，以控制權(quán)收益為切入點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)研究控股股東行為的分析框架。結(jié)合我國控股股東的實(shí)際情況，將該框架進(jìn)一步具體化，用來解釋我國國有控股公司與民營控股公司的績效差異之謎。

法律保護(hù);控股股東;公司績效

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究可以往前追溯到Berle和Means(1932)［1］，以美國200家公司為例得出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的結(jié)論，一度成為傳統(tǒng)公司治理研究的基調(diào)。20世紀(jì)80年代，公司治理研究在全球范圍興起，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)除英美等少數(shù)國家外，大部分國家或地區(qū)的公司股權(quán)都是相對(duì)集中或者絕對(duì)集中的。股權(quán)分散情況下，代理問題主要是股東與管理層利益沖突;而股權(quán)集中情況下，主要代理問題是控股股東與中小股東的利益沖突。

我國上市公司具有典型的股權(quán)集中特征，分析控股股東的行為對(duì)于改善我國公司治理具有重要意義。本文從控制權(quán)收益入手，構(gòu)建了研究控股股東行為的分析框架，并應(yīng)用于分析我國上市公司不同控股股東的行為選擇，進(jìn)而分析國有控股與民營控股公司績效差異的原因。

一、控制權(quán)收益概念

公司控制權(quán)以控股權(quán)為前提。只有擁有絕大部分股權(quán)，才能掌控控制權(quán)。同少量股份的事后交易相比，大宗股權(quán)交易存在巨大溢價(jià)，特別是在爭奪控制權(quán)時(shí)更是如此。這就意味著為獲得控制權(quán)而收購股份要支付更高成本。那么為什么控股股東仍要掌控控制權(quán)呢?因?yàn)榭刂茩?quán)是有價(jià)值的，即存在控制權(quán)收益。

如何理解控制權(quán)收益?要回答這個(gè)問題須分類而論。首先是公共收益。相對(duì)于中小股東，控股股東交付管理層經(jīng)營的資本更多，與公司利益具有更大程度的“協(xié)同效應(yīng)”，因而有動(dòng)力、有財(cái)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)理行為，在追求自身利益最大化的目標(biāo)下實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值最大化，這時(shí)產(chǎn)生的增量收益即是公共收益。具體來講，控股股東主要通過直接參與、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整合資源等手段改善經(jīng)營管理并提高公司價(jià)值。Shleifer＆Vishny(1986)［2］、Yafeh ＆ Yosha(2003)［3］等研究證明了控制權(quán)公共收益的存在。與公共收益不同，私人收益是控股股東僅僅追求自利目標(biāo)，以犧牲公司價(jià)值與中小股東利益為代價(jià)而獲取的隱性收益。控股股東與中小股東的利益并不完全一致，甚至可能存在嚴(yán)重沖突，控股股東通過隧道挖掘包括關(guān)聯(lián)交易、在職消費(fèi)等侵害中小股東利益，以實(shí)現(xiàn)私人收益。

在理性人假設(shè)前提下，控股股東的行為受利益驅(qū)使，往往權(quán)衡公共收益和私人收益哪一個(gè)更有利于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。假如私人收益無窮大，控股股東必然采取侵害行為。反過來講，假如私人收益空間急劇縮小，股東目標(biāo)函數(shù)回歸公司價(jià)值最大化，將引致大股東采取支持行為。所以，在公共收益給定時(shí)，降低私人收益是引導(dǎo)控股股東行為和改善現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵。

二、法律環(huán)境、控股股東行為與公司績效

布羅代爾(1997)［4］認(rèn)為企業(yè)家的個(gè)性特征及表現(xiàn)只有在表演舞臺(tái)上才能識(shí)別出來。LLSV(2000)［5］分析，法律使控股股東的剝削手段變得相對(duì)無效，私人收益下降。Nenova(2003)［6］和Dyck ＆ Zingales(2004)［7］也得出相似結(jié)論——法律保護(hù)水平越高，控制權(quán)私利越小。這些指明了降低控制權(quán)私利的重要途徑——即塑造以保護(hù)中小投資者利益為核心的法律環(huán)境。萬俊毅(2005)［8］研究發(fā)現(xiàn)，我國保護(hù)投資者權(quán)益的最為有效的措施應(yīng)是完善相關(guān)立法并加大執(zhí)法力度。所以，本文以投資者法律保護(hù)環(huán)境為重點(diǎn)分析對(duì)象。

在法律保護(hù)降低控制權(quán)私利的前提下，公司績效將如何變化?Coffee(1999)［9］提出“約束假說”，公司在美國交叉上市而受到相應(yīng)法律約束，減少內(nèi)部人控制權(quán)私利，使公司潛在融資成為可能，最終增加公司價(jià)值。換言之，加強(qiáng)法律保護(hù)有利于改善公司價(jià)值。但是這里有一誤區(qū):控制權(quán)私利的降低并不是公司融資難度降低和公眾價(jià)值增加的充分條件。在控制權(quán)私利降低的情況下，大股東為了自身利益最大化不得不更加關(guān)注公共收益，行為意愿進(jìn)而行為方式發(fā)生變化，支持行為將越來越強(qiáng)，侵害行為將越來越弱。至此，眾多投資者對(duì)大股東的行為改變形成良好且穩(wěn)定的預(yù)期，增強(qiáng)了投資信心。所以說，大股東行為意愿與行為方式的改變才是改善公司治理的關(guān)鍵。需要明確兩點(diǎn):第一，在一定的時(shí)間段內(nèi)，控股股東的支持行為與侵害行為并存，要綜合分析控股股東兩種行為的治理效應(yīng);第二，控股股東的行為意愿不僅取決于自身，同時(shí)受外部環(huán)境的影響。

本文從投資者法律保護(hù)出發(fā)，構(gòu)建了分析控股股東行為的邏輯框架:投資者法律保護(hù)有效性(Law)決定控制權(quán)私人收益的大小，影響控股股東的行為意愿與方式(Behavior)，進(jìn)而影響公司績效(Performance)。具體說來，法律保護(hù)越有效，控制權(quán)私利越小，控股股東越有可能采取支持行為，繼而有利于提高公司績效;反之亦然。用圖1表示:橫軸表示法律制度有效性，縱軸表示公司績效。假設(shè)存在狀態(tài)點(diǎn)A，控股股東對(duì)支持行為與侵害行為的偏好不存在差異，此時(shí)治理效應(yīng)為零。A點(diǎn)以左，控股股東更偏好于侵害行為，治理效應(yīng)為負(fù);A點(diǎn)以右，控股股東更偏好于支持行為，治理效應(yīng)為正。

三、分析框架的具體應(yīng)用

將上述分析框架應(yīng)用到我國上市公司的分析中，還需要進(jìn)一步細(xì)化。同為具有不同產(chǎn)業(yè)屬性的大股東，行為模式大相徑庭。

在國有控股公司，國有產(chǎn)權(quán)表面上歸全民所有，實(shí)質(zhì)上屬無人所有;可以說國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是高度分散的。以管理層為代表的內(nèi)部人成為“關(guān)鍵人”，搭便車心理和集體行動(dòng)難題的代理問題在國有控股公司嚴(yán)重存在。但是我國行政高度集權(quán)，面對(duì)所有者缺位與內(nèi)部人控制問題，我國政府采取行政干預(yù)，以約束關(guān)鍵人行為。管理層傾向于向政府遞交滿意的考卷，而不是為中小股東負(fù)責(zé)，所以國有企業(yè)治理似乎“游離”于市場環(huán)境。管理層的行為方式更多地取決于政府偏好，而對(duì)法律制度的變化并不那么敏感。在民營控股公司，控股股東多委派管理者或者安排家族中人擔(dān)任管理者，這時(shí)關(guān)鍵人就是控股股東?？毓晒蓶|作為理性人，完全以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)。相對(duì)國有公司管理者而言，民企控股股東對(duì)于經(jīng)濟(jì)利益有著更強(qiáng)烈的追求意愿。同時(shí)民營企業(yè)經(jīng)營決策程序簡單，基本由控股股東說了算，對(duì)外部環(huán)境變化敏感。從理論上講，民營控股股東對(duì)于自己的資產(chǎn)應(yīng)該有最強(qiáng)烈的關(guān)切激勵(lì)，并致力于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。但是，在我國市場制度匱乏的年代中，民營企業(yè)家并不覺得自己的財(cái)產(chǎn)真正屬于自己，存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和短視行為。隨著私產(chǎn)入憲以及相關(guān)法律制度的完善，民營企業(yè)家的預(yù)期會(huì)有所改變，那么他們的行為就會(huì)如理論分析中所言追求公司價(jià)值最大化。

假設(shè)無論是國有管理者還是民營控股股東，二者的行為偏好是一致的，無差異偏好都出現(xiàn)在狀態(tài)點(diǎn)A。面對(duì)法律環(huán)境的變化，民營控股股東的反應(yīng)更加迅速與猛烈，直觀表現(xiàn)為績效變化曲線的斜率更大。那么，我國國有控股公司與民營控股公司的績效差異可以從圖2中得到解釋。法律制度有效性低下時(shí)，二者主要偏向于追求控制權(quán)私利，公司績效都很糟糕，其中民營控股公司更糟糕;隨著法律制度的日益完善，二者開始逐漸放棄控制權(quán)私利，轉(zhuǎn)而追求控制權(quán)公共收益，公司績效逐步改善;當(dāng)法律制度有效性很高時(shí)，二者主要追求公共收益，公司績效都會(huì)改善，同時(shí)民營控股公司的表現(xiàn)更加優(yōu)秀。

四、結(jié)論

我國上市公司具有典型的股權(quán)集中特征，研究控股股東行為對(duì)于改善我國公司治理具有重要意義。控股股東的行為意愿和行為方式是以控制權(quán)收益為導(dǎo)向的。在不同的環(huán)境約束下，同樣的控制權(quán)有著不同的控制權(quán)收益?，F(xiàn)實(shí)決策中，控股股東往往需要權(quán)衡控制權(quán)公共收益和私人收益哪一個(gè)更有利于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。本文從控制權(quán)收益入手，構(gòu)建了研究控股股東行為的分析框架，并將之具體化，將該框架進(jìn)一步具體化，用于分析國有控股公司與民營控股公司的績效差異。本文僅僅是給出了研究法律環(huán)境、控股股東行為與公司績效的一般思路，圖形顯示了不同控股股東對(duì)不同行為(支持行為或侵害行為)的偏好差異，以及對(duì)環(huán)境變化的敏感度變化。以后的研究中需要進(jìn)一步將整個(gè)分析框架數(shù)理化，為從實(shí)證角度驗(yàn)證法律環(huán)境、控股股東行為與公司績效的影響機(jī)理提供條件。

［1］Berle A.，Means，G.The modern corporation and private property［M］.New York:MacMillan，1932.

［2］Andrei Shleifer，Robert W Vishny.Large shareholders and corporate control［J］.Journal of Political Economy，1986，43(4):461－488.

［3］Yafeh Y.，Yosha，O.Large shareholder and banks:who monitors and how［J］.Economics Journal，2003，113(1)，128－146.

［4］［德］費(fèi)爾南·布羅代爾.資本主義的動(dòng)力［M］.楊起，譯.北京:生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1997.

［5］La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer，Vishny.Investor protection and corporate governance［J］.Journal of Financial Economics，2000，58(1):1－25.

［6］Nenova Tatiana.The value of corporate voting rights and control:a cross－country analysis［J］.Journal of Financial Economics，2003，68(3):325－351.

［7］Dyck A.，Zingales L.Private benefits of control:an international comparison［J］.Journal of Finance，2004，59(2):537－600.

［8］萬俊毅.機(jī)構(gòu)投資股東:理論、實(shí)踐與政策［M］.北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社，2006.

［9］Coffee John C.The future as history:The prospects for global convergence in corporate governance and its implications［J］.Northwestern University Law Review，1999，93:641－708.

Legal Protection，Controlling Shareholders and Corporate Performance

YUAN Liang
(Weinan Teachers University，Weinan 714000，China)

Since China’s listed companies are of typical features of ownership concentration，the research on behavior of controlling shareholders is important to improve corporate governance in China.Controlling benefits is the carrier for controlling shareholders to maximize their own interests.In fact，controlling shareholders often need to compare controlling public benefits and private benefits which are more conducive to maximize their own interests.Beginning with legal protection of investors and controlling benefits，this paper builds an analytical framework to study shareholders’behavior.In view of the situation that controlling shareholders in our country are of different attributes，the framework should be specialized before analyzing the performance between state－owned holding companies and private holding companies.

legal protection;controlling shareholders;corporate performance

F421

A

1009—5128(2011)09—0087—03

2011—04—20

袁梁(1980—)，女，陜西大荔人，渭南師范學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要從事金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

【責(zé)任編輯 賀 晴】