劉瑞波 趙洪茜

(山東財(cái)政學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

我國銀行并購股東財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究
——基于2007—2009年我國銀行并購案例分析

劉瑞波 趙洪茜

(山東財(cái)政學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

以事件研究法對2007—2009年金融危機(jī)爆發(fā)期間我國發(fā)生的8起銀行并購案例對股東財(cái)富的影響進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示:交通銀行等3起銀行并購事件對股東財(cái)富有顯著影響，招商銀行等5起銀行并購事件對股東財(cái)富影響則不明顯。總體上講，多數(shù)銀行并購案例都增加了股東的財(cái)富，這與當(dāng)前銀行并購時(shí)機(jī)的選擇有較大關(guān)系。銀行并購重組的創(chuàng)值與否和創(chuàng)值程度，不僅取決于并購重組的動(dòng)機(jī)，也取決于交易進(jìn)行的決策動(dòng)機(jī)、效應(yīng)和外部環(huán)境等其他變量。

銀行并購;財(cái)富效應(yīng);事件研究法

一、引言

隨著我國金融體制改革的日益深化和金融市場的逐步開放，中國銀行業(yè)并購活動(dòng)也日漸活躍，特別是國際金融危機(jī)爆發(fā)以來的這幾年，中國銀行業(yè)的并購潮可謂風(fēng)起云涌，不論是并購規(guī)模，還是并購頻數(shù)均呈現(xiàn)非常明顯的遞增趨勢。然而，銀行并購究竟會(huì)給股東財(cái)富的變化帶來什么樣的影響?既有的研究得出了兩個(gè)截然相反的結(jié)論:一是銀行并購會(huì)對股東財(cái)富有顯著影響，如Beitel與Schiereck(2003)對歐洲金融機(jī)構(gòu)近20年的98起并購案進(jìn)行考察，得出銀行并購?fù)ǔＤ軌蛟黾庸蓶|財(cái)富的結(jié)論;①Patrick Beitel，Dirk Schiereck and Mark Wahrenburg，Explaining the M＆A － success in European bankmergers and acquisitions(Working paper)，April 29，2003．二是銀行并購對股東財(cái)富的影響不顯著，如Roades(1994)對美國銀行的并購活動(dòng)進(jìn)行研究表明，觀察交易前后的股價(jià)，并購方和目標(biāo)方總的股東價(jià)值不受交易的影響，但通常并購方股東財(cái)富下降，可通過目標(biāo)方的股價(jià)上升來彌補(bǔ)。②Roades，A summary of merger performance studies in Banking，1980 －1993，and an Assessment of the‘Operating Performance’and‘Event Study’Methodologies(report style)，F(xiàn)ederal Reserve Board Staff Study N0．167，1994．

本文通過我國2007—2009年的8起銀行并購案例，以事件研究法對相關(guān)銀行并購平均異常收益率(AAR)與平均累積異常收益率(CAR)進(jìn)行分析，以期反映銀行并購事件對股東財(cái)富的影響，并分析其結(jié)果產(chǎn)生的一般原因。

二、事件研究法

事件研究法最早由Fama和Roll等人在1969年分析股票拆細(xì)信息對股票價(jià)格的影響時(shí)提出。其原理是根據(jù)研究目的，選擇某一特定事件以研究某一段時(shí)間內(nèi)樣本股票價(jià)格或收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價(jià)格或收益率的影響。③張雪瑩、金德環(huán):《金融計(jì)量學(xué)教程》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2005年版，第126－127頁。采用事件研究法考察銀行并購活動(dòng)中投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，就是通過計(jì)算并購活動(dòng)公告發(fā)布前后某段時(shí)間內(nèi)(事件窗)，樣本公司實(shí)際收益與公司股票的預(yù)計(jì)收益之間的差額來反映并購活動(dòng)在短期內(nèi)對投資者財(cái)富的影響。

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選取限制條件:并購公告發(fā)布于2007年1月1日至2009年12月31之間;并購交易涉及并購對象的股份比例在5%以上;收購方和并購對象均為商業(yè)銀行;如同一公司在年內(nèi)發(fā)生多筆并購事件的，選擇“首次公告日”最早的并購事件;剔除關(guān)聯(lián)交易的并購案例;首次公告日當(dāng)天無法取得交易數(shù)據(jù)的，對此我們采用順延的方式來獲得數(shù)據(jù)。①杜興強(qiáng)、聶志萍:《中國上市公司并購的短期財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2007－01－31。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和搜狐網(wǎng)證券頻道，其中各股票和上證指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

我國2007－2009年間符合以上條件的銀行并購案例共有8例，見表1。

表1 事件研究法樣本表

(二)事件窗口的定義

以并購公告日為事件日(即t=0)，事件窗口設(shè)為公告日前30天至公告日后30天，表示為［－30，30］;估計(jì)窗口設(shè)為公告日前120天至公告日前31天，表示為［－120，－31］。

(三)變量選擇

1．正常收益率。采用市場模型來估測事件窗口內(nèi)未受事件影響時(shí)的正常收益率。即對樣本中的第i種股票;

(四)AAR、CAR顯著性檢驗(yàn)

為了判斷以上計(jì)算的AAR和CAR是否由股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)而引起，還要對其作統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則表明事件期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)不是由隨機(jī)因素產(chǎn)生，事件對股價(jià)有顯著影響。②劉軍、余鵬翼:《國內(nèi)上市公司并購效應(yīng)實(shí)證研究》，《上海金融》2008年第12期。

通過上述公式對事件窗口內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)［－30，30］的AAR和CAR進(jìn)行檢驗(yàn)，計(jì)算出的t統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕零假設(shè)，表明該期間發(fā)生并購事件給股東帶來了顯著的超額收益，增加了股東財(cái)富，反之，則減少。

三、實(shí)證結(jié)果分析

本文采用excel與eviews5．0等軟件對2007－2009年間發(fā)生在我國的8起銀行并購事件進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)全樣本的CAR分析

本文通過對8個(gè)銀行并購案例的股價(jià)按照上述步驟進(jìn)行綜合計(jì)算，得到全樣本的平均異常收益率(AAR)與平均累積異常收益率(CAR)，結(jié)果如下圖。

從圖中銀行并購的平均異常收益率與平均異常收益率的變化情況可以看出，AAR基本是圍繞著0值點(diǎn)上下波動(dòng)，在窗口［－4，2］內(nèi)波動(dòng)比較劇烈，在t=0附近達(dá)到其最低值，這充分說明銀行并購事件的公布對股價(jià)產(chǎn)生了較為顯著的影響。CAR在銀行并購公告日前15個(gè)交易日由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并急劇上升，在公告日前第4個(gè)交易日CAR達(dá)到最大值4．92%，這在某種程度上可以說明銀行并購事件存在著信息泄露的現(xiàn)象。在銀行尚未披露其并購信息前，已提前得到相關(guān)信息的投資者和投資機(jī)構(gòu)早已開始哄抬股價(jià)以獲取較高的利益。之后，他們開始拋售股票，收割成果，從而導(dǎo)致CAR在劇烈波動(dòng)中下行，并在交易公告日后第10天達(dá)到其最低值0．03%，表明了市場對銀行并購事件存在著過度反應(yīng)。這是因?yàn)?，相對于發(fā)達(dá)國家來說，中國資本市場發(fā)育尚不規(guī)范，投資者之間信息不對稱的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，也說明了我國資本市場仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

(二)對子樣本的CAR分析

運(yùn)用excel和eviews軟件對參與銀行并購的8只股票的累計(jì)異常收益率(CAR)與平均累計(jì)異常收益率分析如下:

表2 8只股票的CAR與平均CAR

通過表2可以看出，交通銀行、招商銀行、建設(shè)銀行三家銀行的平均CAR均小于零，這說明銀行并購事件都對這三家銀行的股東財(cái)富有所損毀;而其它五起銀行并購案例中的四家銀行其平均CAR均大于零，說明并購事件都增加了這些案例銀行的股東財(cái)富。

在給定顯著性水平 α=10%的條件下，臨界值T0．05(60)=1．296，其中交通銀行|－1．4808|＞1．296，因而可以拒絕原假設(shè)，這說明銀行并購事件給交通銀行股東帶來顯著的負(fù)超額收益，并購事件顯著地?fù)p毀了價(jià)值;浦發(fā)銀行|1．4548|＞1．296，工商銀行2|1．4486|＞1．296，也拒絕原假設(shè)，這說明銀行并購事件給浦發(fā)銀行和工商銀行2股東帶來顯著的正超額收益，并購事件顯著地增加了股東價(jià)值;而其余五起并購事件中銀行t統(tǒng)計(jì)值的絕對值小于臨界值，對研究銀行的股東價(jià)值影響較小，不顯著。其原因大致可以用招商銀行收購永隆銀行一案來解釋，在招商銀行尚未發(fā)布交易公告之前，關(guān)于銀行收購的傳聞早已甚囂塵上，在短短兩個(gè)多月的時(shí)間，永隆銀行的股價(jià)就幾近翻番，招商銀行最終以每股156．5港元、總額超過300億港元收購香港永隆銀行，其每股收購價(jià)相當(dāng)于后者2007年底每股凈資產(chǎn)和2008年一季度每股凈資產(chǎn)的2．9倍和3．1倍，過高的收購價(jià)在長期內(nèi)將對股東的回報(bào)形成攤薄效應(yīng)。①招行并購永隆銀行專題。http://news．hexun．com/2008/zhbgyl/．

四、結(jié)論

從實(shí)證分析結(jié)果來看，近幾年我國銀行參與的并購事件，總體來講多數(shù)案例還是增加了股東的財(cái)富，這與當(dāng)前銀行選擇并購的時(shí)機(jī)有很大關(guān)系。2007—2009年間，正處于全球金融危機(jī)的爆發(fā)期，美歐大銀行遭受重創(chuàng)、中小銀行紛紛倒閉。盡管中國銀行業(yè)也在此次金融危機(jī)中或多或少受到了一定程度的影響，但由于近年來我國實(shí)施了包括銀行業(yè)股份制改造和上市在內(nèi)的一系列金融改革，取得了相當(dāng)好的效果，商業(yè)銀行整體競爭能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，再加上中國銀行業(yè)涉足國際金融市場不深，這使得中國銀行業(yè)在金融危機(jī)中未受到較大沖擊，也為他們積極參與銀行并購提供了強(qiáng)有力的條件。這也說明，銀行并購重組的創(chuàng)值與否和創(chuàng)值程度，不僅取決于并購重組的動(dòng)機(jī)，也取決于交易進(jìn)行的決策動(dòng)機(jī)、效應(yīng)和外部環(huán)境等其他變量。②范小云、李澤廣:《銀行業(yè)并購重組的創(chuàng)值悖論:經(jīng)驗(yàn)解釋及其啟示》，《國際金融研究》2005年第1期。

F830．9

A

1003－4145［2011］06－0061－03

2011－01－05

劉瑞波(1963—)，男，管理學(xué)博士，山東財(cái)政學(xué)院科研處處長、教授。趙洪茜(1982—)，女，山東財(cái)政學(xué)院金融學(xué)院碩士研究生。

本文為國家社科基金項(xiàng)目(10BGJ020)、山東省社科基金項(xiàng)目(09BJGJ27)、山東財(cái)政學(xué)院博士基金項(xiàng)目(08BSJJ27)的階段性成果。

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)