朱太輝,杜 斌

(中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院,北京 100872)

●經(jīng)濟(jì)與管理

中國資本市場當(dāng)前的發(fā)展與風(fēng)險

朱太輝,杜 斌

(中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院,北京 100872)

“金融抑制”理論認(rèn)為,一國的金融發(fā)展和深化有利于推動其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但次貸危機表明,金融體系特別是資本市場過度發(fā)展也會放大風(fēng)險,從而不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展,因此對資本市場發(fā)展及其風(fēng)險需要重新審視。我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展需要資本市場發(fā)展來滿足其金融需求,但這種發(fā)展本身所帶來的風(fēng)險也不可忽視。本文利用統(tǒng)計分析和比較分析的方法,從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場構(gòu)建四個方面淺析了我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢及其在當(dāng)前的制度建設(shè)下可能引致的風(fēng)險,由此得出了四點結(jié)論和啟示。

金融抑制;資本市場;投資者結(jié)構(gòu);上市公司結(jié)構(gòu);金融創(chuàng)新

一、引言

根據(jù)肖、麥金農(nóng)等在20世紀(jì)70年代提出的“金融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理論,政府的金融壓制及其導(dǎo)致的金融發(fā)展滯后,會制約一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,并認(rèn)為這是發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的重要原因之一。改革開放后,中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)了三十多年的高速增長,并且經(jīng)濟(jì)總量在2010年超過了日本,位居世界第二,這其中中國金融體系,特別是資本市場的發(fā)展,功不可沒。

然而,此次金融危機卻從另一方面揭示出,金融體系,特別是資本市場過度發(fā)展,同樣會導(dǎo)致風(fēng)險的積聚,甚至引發(fā)金融危機。美國“廣義金融服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)值占美國 GDP的份額自20世紀(jì)70年代以來一直上升,1970年該份額為14.64%,次貸危機發(fā)生前的 2007年,這個數(shù)字上升到了20.67%(朱太輝,2010)。與此同時,美國資本市場在持續(xù)進(jìn)行著全方位的金融創(chuàng)新,各種衍生品交易不斷推出,混業(yè)經(jīng)營不斷深化,次級房屋貸款發(fā)展的整個鏈條就是美國資本市場發(fā)展的一個縮影。但是,資本市場支持下的次貸危擴張最終引發(fā)了金融危機,這表明與“金融壓制”一樣,資本市場的過度發(fā)展也會帶來風(fēng)險,不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此,我們要重新審視金融發(fā)展的利與弊,識別資本市場發(fā)展過程中可能蘊藏的風(fēng)險。

在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下,我們需要中國資本市場的不斷發(fā)展,以滿足經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的金融需求。但是,在推動我國資本市場發(fā)展的同時,也要關(guān)注這種發(fā)展本身所帶來的風(fēng)險,防范資本市場過度發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險不斷積聚。為此,本文將從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場的構(gòu)建四個方面來分析我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢和風(fēng)險狀況,期待為我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)未來的協(xié)調(diào)發(fā)展提供些許啟示。

二、投資者結(jié)構(gòu)變化與資本市場風(fēng)險

在資本市場中,從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)角度可以將投資者分為兩類:個人投資者和機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者一般資金實力雄厚,具有規(guī)模優(yōu)勢,既可以降低單位投資成本,還可以通過分散投資降低組合風(fēng)險。機構(gòu)投資者有眾多專業(yè)的投資研究人員,掌握較為全面的專業(yè)知識,在搜集和處理各類市場信息方面具有個人投資者不可比擬的優(yōu)勢,其投資決策一般是建立在對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司的研究分析基礎(chǔ)上,因此其投資行為較個人投資者更為理性。個人投資者最常見的投資手法是追漲殺跌,獲得短期資本收益,因而在散戶占主導(dǎo)的市場中股價往往大起大落,風(fēng)險更大。因此,一般認(rèn)為以機構(gòu)投資者為主的市場投資主體,將會起到市場“穩(wěn)定器”的作用。

Badrinath、Gay和 Kale(1989)認(rèn)為,機構(gòu)投資者對于某一個上市公司股票的持股比例與該股票風(fēng)險即波動率之間的關(guān)系是負(fù)向的,因為負(fù)責(zé)投資組合的經(jīng)理會通過增持低風(fēng)險股票減持高風(fēng)險股票,以避免自己在個股上出現(xiàn)大的損失。Sias(1996)認(rèn)為,機構(gòu)投資者因為要遵循審慎的投資原則而更喜歡波動性較小的股票。從表1、表2可以看出發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場都逐漸轉(zhuǎn)化為以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場,而且其持股比例還在持續(xù)增加。

表1 英國各類投資者持股結(jié)構(gòu) 單位:%

表2 美國各類投資者持股情況 單位:%

表3 上海2008年末各類投資者持股情況 單位:億元、萬戶、%

表4 上海2007年末各類投資者持股情況 單位:億元、萬戶、%

從表3、表4的數(shù)據(jù)來看,中國資本市場中機構(gòu)投資者的持股比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于個人投資者①我國的投資者中有一個特殊的分類“一般法人”,他們持有相當(dāng)大一部分股份,但主要目的是控股和交叉持股等,與個人和機構(gòu)投資者的投資目的有很大不同,而且這部分股份很少交易,如2008年上海證券交易所內(nèi)一般法人持有市值的31.52%,但交易占比只占3.96%?；诖?我們把這類投資者單獨列出。。從投資者持有市值比例角度來看,2008年上海證券交易所內(nèi)個人投資者分別是機構(gòu)投資者持有市值的1.61倍,而同年美國該比例是0.52倍。我國個人投資者在2008年持有42.23%的市值,其交易量卻占整個市場的83.21%,交易頻率遠(yuǎn)高于機構(gòu)投資者,過度交易特征明顯。因此,在資本市場大發(fā)展背景下,高漲的居民投資熱情也加大了市場自身的風(fēng)險,量上占絕對優(yōu)勢的散戶投資者還可能影響整個市場的氣氛和投資理念。在以散戶為主的市場博弈中,投機甚至代替了價值投資成為一些機構(gòu)投資者的占優(yōu)策略。

三、上市公司結(jié)構(gòu)變化與資本市場風(fēng)險

對上市公司結(jié)構(gòu)的分析一般是從其規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個角度來分析,由于2005年股權(quán)分置改革以來整個市場正在逐步進(jìn)入全流通時代,這個過程將會很快完成,所以本文只從上市公司的規(guī)模結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)兩個方面來看分析。

(一)上市公司規(guī)模結(jié)構(gòu)與資本市場風(fēng)險

藍(lán)籌股是一個國家的象征,一個藍(lán)籌股撬動著一個產(chǎn)業(yè)的崛起,譬如芬蘭的諾基亞、荷蘭的飛利浦、日本的索尼、韓國的三星。藍(lán)籌股經(jīng)營成熟,業(yè)績優(yōu)良,回報穩(wěn)定。美國市值最大的500家公司在過去25年的平均回報率是18%,而同期道指30的平均回報率大約為25%,大概相當(dāng)于銀行收益率的3～6倍。然而,中國資本市場歷來缺乏藍(lán)籌股,這就給莊家通過操控權(quán)重股來影響市場指數(shù)提供了路徑。

在中國,近年來有一大批國有大型企業(yè)陸續(xù)上市,海外藍(lán)籌股、香港紅籌股逐步回歸,這些公司具有雄厚的資本實力、先進(jìn)的研發(fā)能力、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊資源的壟斷優(yōu)勢,能在今后較長的時期內(nèi)保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性。這些大企業(yè)一方面將改變內(nèi)地市場上市公司整體盈利不佳的狀況,成為支撐內(nèi)地市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);另一方面這些新上市的企業(yè)普遍市值龐大,從表5可以看出,2010年的十大市值股票的市值與2001年的十大市值股票在規(guī)模上已經(jīng)不可同日而語。他們的上市必將能夠穩(wěn)定市場信心,遏制投機,促進(jìn)A股市場回歸價值投資,成為中國資本市場的“定海神針”。

表5 市價總值排名前十的股票單位:億元

(二)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)與資本市場風(fēng)險

本文所講的行業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同行業(yè)的市值占整個市場總市值的比例。美國上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是密切相關(guān)的,這有利于資本市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。如在19世紀(jì)70年代和80年代,股票市場的注意力集中在鐵路,但是在19世紀(jì)90年代以后,市場注意力轉(zhuǎn)移到工業(yè)股,石油、鋼鐵和其他無數(shù)工業(yè)的巨型企業(yè)成為股票市場的新寵①19世紀(jì)90年代,股票市場促進(jìn)了許多大型工業(yè)企業(yè)的誕生,如愛迪生電氣公司(Edison Electric)、國際收割機公司(International Harvester)、阿里斯-查莫斯公司(Allis-Chalmers Co.)、聯(lián)合制鞋機械公司(United Shoe Machinery Co.)以及美國鋼鐵公司(United States Steel Corporation),其中美國鋼鐵公司(United States Steel Corporation)當(dāng)時的市值甚至超過10億美元。。行業(yè)結(jié)構(gòu)反應(yīng)了市場資源配置的方向,資金通過市場分配到效率最高的行業(yè),一方面促進(jìn)了該行業(yè)的發(fā)展,另一方面也提高了整個經(jīng)濟(jì)運行的效率,降低經(jīng)濟(jì)運行的風(fēng)險。

2006年以前,我國是以制造業(yè)為主的出口拉動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,居民收入的提高,居民的各方面需求都在發(fā)生很大的變化,相應(yīng)也要求市場給予反應(yīng)。圖1反映了從2006年1月到2010年12月上市公司行業(yè)比重的變化。2010年末金融、保險業(yè)已然是市場的龍頭行業(yè),但是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播文化產(chǎn)業(yè)等涉及民生的行業(yè)市值比重并沒有增長,有悖于我們的城市化進(jìn)程、提高居民生活水平等目標(biāo)的實現(xiàn)。

圖1 2010年與2006年相比中國上海證券交易所上市公司結(jié)構(gòu)變動

行業(yè)結(jié)構(gòu)必需要不斷調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,在資本市場中就表現(xiàn)在上市公司行業(yè)市值比重結(jié)構(gòu)上,而我國決定企業(yè)能否上市的核心權(quán)力并不是完全由市場決定的,行政權(quán)的導(dǎo)向往往會表現(xiàn)出滯后和偏離,是一個潛在的市場風(fēng)險源。

四、金融創(chuàng)新與資本市場風(fēng)險

對“金融創(chuàng)新”目前國內(nèi)外還沒有一個權(quán)威的統(tǒng)一解釋,吳曉求(2009)將金融學(xué)與證券法領(lǐng)域的金融創(chuàng)新定義為“金融市場內(nèi)部通過不同要素的重新組合和有機變革而自覺引進(jìn)或創(chuàng)造的新事物”,具體包括金融制度創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新,核心在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新,是實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)連接的紐帶,其基礎(chǔ)在于實體經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展過程中基于風(fēng)險管理的功能性需求。

基于金融創(chuàng)新的主要功能我們從以下兩個方面分析金融創(chuàng)新對資本市場風(fēng)險的影響。第一,轉(zhuǎn)移和規(guī)避市場中的系統(tǒng)風(fēng)險;第二,通過價格發(fā)現(xiàn)功能,促進(jìn)市場合理波動。金融創(chuàng)新的作用本來是要促進(jìn)市場合理波動,糾正投資者預(yù)期,穩(wěn)定市場運行。但是在非市場化的環(huán)境中,金融創(chuàng)新卻有可能會放大市場風(fēng)險,2007年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機向人們充分展示了這種風(fēng)險。

20世紀(jì)90年代,美國股票市場出現(xiàn)了一個吸引了全世界范圍資金的巨型泡沫,2000年泡沫破裂,美國股市暴跌,投資者損失慘重,企業(yè)投資也持續(xù)收縮,經(jīng)濟(jì)整體上開始呈現(xiàn)衰退跡象。美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,不惜對市場利率進(jìn)行長達(dá)四年的單方向干預(yù)。然而長期的低利率政策麻痹了市場對利率的敏感性,扭曲了市場的預(yù)期。在錯誤的預(yù)期下,市場參與者開始在政府給定的金融環(huán)境中進(jìn)行一系列的創(chuàng)新,各種設(shè)計巧妙的金融產(chǎn)品接連誕生以適應(yīng)不同的投資需求。利率不可能永遠(yuǎn)那么低,對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂使政府不得不把“積木”最底下的那根“木頭”抽走,各種利率開始上升,這時投資者突然醒悟,發(fā)現(xiàn)整個市場正暴露在極大的系統(tǒng)性風(fēng)險中,恐慌開始,危機爆發(fā)。

事實上,在次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新過程中,任何一個環(huán)節(jié)如果能正確估計利率上升的可能性,次貸產(chǎn)品都會表現(xiàn)出巨大的風(fēng)險而得不到相應(yīng)的估值和評級,但是升息的概率在政府一年一年干預(yù)政策的麻痹中被忽略掉。因此并不是金融創(chuàng)新導(dǎo)致了這次危機,而是政府的長期干預(yù)政策把市場引入了誤區(qū),最終導(dǎo)致了這場危機。

五、多層次資本市場的完善與資本市場風(fēng)險

多層次資本市場的構(gòu)建包括多層次債券市場的構(gòu)建和多層次股票市場的構(gòu)建。

經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國已經(jīng)基本形成了包括國債、金融債券和公司債券市場的多層次債券市場,但是到目前為止,債券市場的發(fā)展仍然滯后,總體規(guī)模偏小。截止到2009年末,美國債券市場余額已達(dá)34.75萬億美元,相當(dāng)于同期美國信貸余額的4.8倍、股票市值的3倍。而在我國,約80%的企業(yè)融資來自銀行貸款,直接融資比重很小,債券市場余額僅相當(dāng)于銀行信貸余額的41%、股票市值的70%(溫彬、張友先等,2010)。

債券市場除了規(guī)模小外,債券的品種結(jié)構(gòu)也有待改進(jìn)。國債、央行票據(jù)和政策性金融債三個券種在發(fā)行規(guī)模中比重偏高,公司債規(guī)模偏小,在債券市場中的比重也偏低。

各國股票市場的發(fā)展,都經(jīng)歷了由單一層次到多層次結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程。在單一層次的資本市場中,所有的投資者都只能在一個市場中投資于同樣的金融產(chǎn)品;在多層次資本市場中,投資者可以根據(jù)自身情況很容易地找到適合自己風(fēng)險偏好的交易場所和金融產(chǎn)品,既優(yōu)化了社會資源的配置,又提高了市場的有效性。

不同層次的市場都定位于滿足特定類型上市公司和投資者的需求,如果某個層次的市場缺失甚至只是部分市場功能缺失,適合這個板塊的投資者就不得不投資于其他層次的市場,致使投資者的風(fēng)險偏好和收益要求與其所投資資產(chǎn)的風(fēng)險不匹配,這種不匹配可以分為以下兩種類型:第一,高風(fēng)險偏好投資者進(jìn)入低風(fēng)險市場。低風(fēng)險市場意味著低回報,這部分高風(fēng)險偏好投資者獲得高風(fēng)險補償收益的需求將得不到滿足,從而激發(fā)他們的投機需求,他們有動機通過各種手段甚至“坐莊”來增加市場的波動而從中獲取高收益,客觀上加大了資本市場的風(fēng)險;第二,低風(fēng)險偏好投資者進(jìn)入高風(fēng)險市場。這種情況又會從兩方面加大資本市場的風(fēng)險。一方面該高風(fēng)險市場的股價會因為增量資金的推動而進(jìn)一步走高,導(dǎo)致市場泡沫化;另一方面,這部分低風(fēng)險偏好的投資者往往還會因為對高風(fēng)險金融產(chǎn)品了解不足而進(jìn)行大量的噪音交易,降低市場的有效性。

因此,構(gòu)建完善的多層次債券市場和資本市場是提高市場的有效性,降低市場風(fēng)險的有效途徑。

六、評論性結(jié)論

本文從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場的構(gòu)建四個方面分析了我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢和風(fēng)險狀況,綜合得出以下四點結(jié)論和啟示。

投資者結(jié)構(gòu)方面,隨著我國金融體系的內(nèi)在發(fā)展,資本市場的風(fēng)險管理和財富管理中心功能越來越突出,居民利用資本市場進(jìn)行投資的意識逐漸加強,大量散戶進(jìn)入資本市場將降低我國資本市場的有效性,導(dǎo)致市場風(fēng)險的增加。

上市公司結(jié)構(gòu)方面,大批國有企業(yè)的上市和紅籌股的回歸有利于增強我國股票市場的穩(wěn)定性。而我國的發(fā)行上市制度仍是審核制,行政和主觀色彩比較濃,而行政權(quán)的導(dǎo)向不一定與市場的導(dǎo)向總是一致,因此對于我國來說這是一個潛在的風(fēng)險源。

金融創(chuàng)新的發(fā)展方面,由于我國的匯率和利率等基本定價工具還沒有完全市場化,非市場化的市場定價基礎(chǔ)很容易因為市場外的因素導(dǎo)致整個市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品定價的長期偏離,積累風(fēng)險。這種風(fēng)險積累到一定程度后,任何事件引致的信心動搖都可能促使市場集中釋放風(fēng)險,引起市場大起大落,金融創(chuàng)新產(chǎn)品起不到對沖市場風(fēng)險的作用,反而放大了市場風(fēng)險。

資本市場層次結(jié)構(gòu)方面,中小企業(yè)獲取銀行貸款一向很難,債券市場發(fā)展的滯后使廣大中小企業(yè)基本喪失獲取債權(quán)資金的途徑,只得尋求成本更高的股權(quán)融資,而高融資成本和分紅軟約束則是造成我國上市公司低分紅等一系列“怪”現(xiàn)象的重要原因。創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)制度,如退市制度還有待完善,而沒有完善的退市制度就會產(chǎn)生發(fā)行價虛高、擬上市公司尋租、殼資源等一系列問題。各層次市場的功能如果不能隨著金融規(guī)模的擴大而完善,金融越發(fā)展,投資者與金融產(chǎn)品的不匹配給市場帶來的風(fēng)險也將會越突出。

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Development and Risk of Capital Market in China

ZHU Tai-hui,DU Bin
(School of Finance,Renmin University of China,Beijing 100872,China)

“Financial repression”theory argues that a country's financial development and deepening help promote their economic development,but the subprime mortgage crisis shows that an over-developing financial system,especially capital market,may enlarge the risk.In this paper,we analyzed structural changes in investors,structural changes in listed companies,financial innovation and the building of multi-level capital market to find the developing trend of China's capital market and the risk which may lead in the current system construction.Then we come to four conclusions,and enlightenments.

financial repression;capital market;investor structure;structure of listed companies;financial innovation

F832.5

A

1008-2603(2011)06-0022-06

2011-11-13

中國人民大學(xué)科研基金(項目編號:11XNH007)。

朱太輝,男,中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生;杜斌,男,中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生。

(責(zé)任編輯:王 荻)