方平

（吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，吉林 長春 130012）

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的經(jīng)濟學(xué)根源及預(yù)警機制構(gòu)建

方平

（吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，吉林 長春 130012）

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的經(jīng)營狀況不僅關(guān)系到經(jīng)營者本身的利益，也直接影響到企業(yè)所有者和債權(quán)人的投資收益。通過摒棄傳統(tǒng)財務(wù)理論與企業(yè)管理理論分析思路，從經(jīng)濟學(xué)視角，運用經(jīng)濟學(xué)的分析方法，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因予以重新探討具有重要的理論意義；在此基礎(chǔ)上，從委托代理理論角度將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險劃分為所有者、經(jīng)營者和債權(quán)人三類，并以此構(gòu)建企業(yè)財務(wù)預(yù)警機制的總體指導(dǎo)思想以及基本框架又具有重要的實踐意義。

風(fēng)險；有限理性；交易費用；預(yù)警機制

引言

隨著市場競爭的日益激烈，財務(wù)管理的成敗將直接影響企業(yè)的生存發(fā)展。上世紀(jì)末東南亞金融危機、2008年美國金融危機以及雷曼兄弟、通用汽車等國際著名企業(yè)破產(chǎn)保護的案例，無一不與財務(wù)管理失敗有關(guān)。然而，任何行業(yè)、企業(yè)的危機都是一個逐漸惡化的過程，如果在危機初期，企業(yè)管理者能夠及時收到預(yù)警信號，適時改善經(jīng)營管理，就可消除危機，從而延長企業(yè)的生命。高盛在華爾街風(fēng)暴中能夠獨善其身，就得益于其敏銳的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。早在2006年，在次級債風(fēng)險尚未充分暴露時，高盛的風(fēng)險控制系統(tǒng)已發(fā)出了預(yù)警信號，高盛的領(lǐng)導(dǎo)層對此迅速采取措施，對沖房地產(chǎn)價格下降風(fēng)險。此舉不僅讓高盛避免了受牽連崩盤的災(zāi)難，而且還讓它成為華爾街滿目瘡痍中唯一的亮點。由此可見，建立一套科學(xué)合理的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，對于防范潛在的財務(wù)危機、抵御市場風(fēng)險、保證企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險形成的根源

風(fēng)險是現(xiàn)代財務(wù)管理學(xué)中的一個重要概念。最早將風(fēng)險引入經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的是美國學(xué)者Hayes，他認(rèn)為風(fēng)險是損失發(fā)生的可能性。但對風(fēng)險的定義被學(xué)術(shù)界普遍接受的是美國學(xué)者A·威廉斯，他認(rèn)為風(fēng)險是在某個特定狀態(tài)下和特定時間內(nèi)可能發(fā)生的結(jié)果的變動。只要某種活動存在兩種或兩種以上的未來結(jié)果，那么這項活動就存在風(fēng)險，如果結(jié)果只有一種就不存在風(fēng)險。美國經(jīng)濟學(xué)家弗蘭克·奈特在其《風(fēng)險、不確定性和利潤》［1］一書中對風(fēng)險做出了經(jīng)典的定義。奈特認(rèn)為風(fēng)險是“可測定的不確定性”，是經(jīng)濟主體在信息不充分的情況下對未來可能出現(xiàn)的各種情況給定的一個概率值。將風(fēng)險與企業(yè)財務(wù)問題結(jié)合在一起，就可以得出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的定義。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在財務(wù)活動過程中，由于受到各種難以預(yù)料和控制因素的影響，使企業(yè)的財務(wù)收益與預(yù)期收益相背離，從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。

有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)運行產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，是企業(yè)財務(wù)管理宏觀環(huán)境的復(fù)雜多變、財務(wù)管理人員風(fēng)險意識不強、財務(wù)決策缺乏科學(xué)性與預(yù)見性、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理和企業(yè)內(nèi)部關(guān)系混亂等五個方面共同作用的結(jié)果。陳志雄（1997）［2］和陳共榮等（2007）［3］學(xué)者則從理論角度給出了財務(wù)風(fēng)險形成的原因。陳志雄將道德風(fēng)險與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險形成相結(jié)合，指出與企業(yè)財務(wù)運作相關(guān)的經(jīng)濟主體由于各種原因會引發(fā)道德風(fēng)險，從而造成經(jīng)濟主體信用度低、搭便車和機會主義行為。陳共榮等則基于行為經(jīng)濟學(xué)的視角對財務(wù)風(fēng)險成因給出了全新解釋，他們認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險主要是由不確定性引起的“決策非理性”所致。上述觀點基本代表了我國學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識。本文認(rèn)為，上述在解釋財務(wù)風(fēng)險形成時具有一定的合理性，但觀點過于表象，缺乏理論可信度：前一種觀點僅僅是用簡單的事實去解釋另一個事實，后兩種觀點則顯得過于狹隘，要想充分認(rèn)識企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因，必須從企業(yè)財務(wù)運行的基本假設(shè)前提出發(fā)。

第一，財務(wù)運行主體是“有限理性的”。西蒙認(rèn)為，由于受體力和生理要素的約束，在任何時刻，我們只能想出非常有限的幾個可能的動作作為備選行為方案。［4］由于每種備選方案都有各自獨特的結(jié)構(gòu)，所以許多可能的結(jié)果就根本無法進入評估階段，因為人們還沒認(rèn)識到它們也是備選方案的可能結(jié)果，而且人類可行方案的選擇范圍是有限的。此外，受加工所有任務(wù)的基本生理約束，人類的思維過程通常表現(xiàn)為一種串行處理或搜索狀態(tài)（同一時間內(nèi)考慮的問題是有限的），這也限制了人們的注意廣度以及知識與信息獲得的速度和存量。在這種條件下，人們的基本生理約束和思維偏差又會引起價值偏見和目標(biāo)認(rèn)同的偏差，導(dǎo)致人們在決策時的理性程度是有限的。

第二，財務(wù)運行主體有機會主義傾向。威廉姆森［5］將機會主義定義為“一種基于追求自我利益最大化而采取的欺騙式策略行為”。當(dāng)交易雙方的利益發(fā)生沖突、不一致時，信息較多的一方就會以對方信息少的缺點對其加以欺騙，以達到自身的利益。人的有限理性和資產(chǎn)專用性則強化了經(jīng)濟主體實施機會主義的動機。與經(jīng)濟人自利行為不同的是，機會主義行為不受信用的約束。因此，機會主義行為的存在加大了契約的監(jiān)督成本和執(zhí)行成本。

第三，財務(wù)運行主體面臨較大的交易費用。Coase［6］最早在《企業(yè)的性質(zhì)》一書中提出交易費用的概念，他將交易費用解釋為“利用價格機制的成本”。在科斯看來，價格機制的運行是有成本的，要獲得準(zhǔn)確的市場信息，企業(yè)需要付出代價。由于市場當(dāng)事人之間是有沖突的，為克服沖突就需要談判、締約并訴諸法律形式，這樣建立企業(yè)間有序的聯(lián)系也需要費用。沿著科斯的思路，威廉姆森進一步闡釋了交易費用的概念。威廉姆森將交易費用規(guī)定為“經(jīng)濟系統(tǒng)運轉(zhuǎn)所需要的代價和費用”。由于交易費用的存在，在某些時候，即使財務(wù)運行主體能夠準(zhǔn)確地預(yù)知某些問題的發(fā)生，并且不存在機會主義行為，出于對高額交易費用的考慮，對這些問題的防范措施也會存在一定的紕漏。

本文認(rèn)為，上述三個方面的客觀原因才是形成企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的根本原因。現(xiàn)代企業(yè)被認(rèn)為是由出資人與管理者達成的一份不完全契約，出資人包括投資者和債權(quán)人，從而形成了企業(yè)的財務(wù)關(guān)系。在企業(yè)的財務(wù)關(guān)系中，所有者和債權(quán)人在選擇投資對象時，都面臨有限理性的約束，所能認(rèn)識到的可行方案的范圍是有限的，加上獲取相關(guān)信息存在高額的交易費用，所有者和債權(quán)人在利用現(xiàn)有信息進行相應(yīng)財務(wù)決策時勢必會產(chǎn)生“決策失誤”問題；投資者將資金委托給經(jīng)營者后，投資者和經(jīng)營者會出現(xiàn)利益沖突，當(dāng)經(jīng)營者意識到投資者和債權(quán)人的存在有限理性和較高的發(fā)現(xiàn)成本時，在機會主義傾向的作用下，又會發(fā)生濫用投資者的資金為自己謀取利益的問題。

二、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險類別及內(nèi)容

現(xiàn)代財務(wù)理論從企業(yè)財務(wù)運作過程角度將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具體分為：籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和分配風(fēng)險等。本文認(rèn)為，這種分類是一種“會計學(xué)”的基本分類方法，不具有較強的經(jīng)濟學(xué)意義。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)財務(wù)是由投資者、債權(quán)人和經(jīng)營者三類財務(wù)主體所形成的一個財務(wù)契約關(guān)系，而資金運動則是由這種關(guān)系所引發(fā)的企業(yè)活動，由此可將企業(yè)財務(wù)劃分為所有者財務(wù)（投資者）、債權(quán)人財務(wù)和經(jīng)營者財務(wù)。根據(jù)前文對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成因的分析可知，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)關(guān)系之中，當(dāng)企業(yè)財務(wù)具體化分為上述三種財務(wù)時，財務(wù)風(fēng)險也相應(yīng)地存在三種類型：所有者財務(wù)風(fēng)險、債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險。

第一，所有者財務(wù)風(fēng)險。所有者財務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在所有者自身及其與經(jīng)營者關(guān)系上。所有者將資本投入企業(yè)，其效用函數(shù)是財富最大化，但由于所有者有限理性、交易費用的存在，導(dǎo)致其自身無法對每一項投資決策做出科學(xué)的決定，有可能引發(fā)投資風(fēng)險；同時，現(xiàn)代企業(yè)中企業(yè)所有者與經(jīng)營者的分離狀況又使所有財富最大化目標(biāo)實現(xiàn)曲折化，即所有者是在滿足經(jīng)營者效用最大化的前提下實現(xiàn)自身效用的，然而經(jīng)營者的機會主義行為又無法通過有效措施加以限制，會給所有者財富帶來減值風(fēng)險。

第二，債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險。在選取投資對象時，債權(quán)人和投資者面臨相似的財務(wù)風(fēng)險。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資的成本較低，而且由于利息成本是既定的，企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿為企業(yè)賺取更多的利潤。因此，企業(yè)更傾向于通過債務(wù)融資為企業(yè)籌集資金。為獲得債權(quán)人的資金，企業(yè)甚至?xí)室怆[瞞投資項目的風(fēng)險情況，夸大項目的預(yù)期收益率。和所有者一樣，債權(quán)人也是有限理性的，債權(quán)人要審核投資項目的可行性以及債務(wù)人提供信息的真實性，需要付出大量的交易成本。在有限理性和交易成本的約束下，債權(quán)人甚至無法得到審核所需要的信息。這就可能使債權(quán)人在投資時可能受到虛假信息的引導(dǎo)，做出錯誤的決策。

第三，經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險。所有者將資金投入企業(yè)后，并不直接參與資金的經(jīng)營管理，而是聘請經(jīng)營者代為管理，根據(jù)經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績支付薪酬。經(jīng)營者的目標(biāo)是為了獲得更高的薪酬，而其薪酬的獲得與企業(yè)經(jīng)營效益密切相關(guān)。經(jīng)營者風(fēng)險主要來源于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營者只有努力降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，提高經(jīng)營業(yè)績，才能實現(xiàn)自己的財務(wù)目標(biāo)。

以上對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險所做的分類，其實際上，是與會計學(xué)意義上的財務(wù)風(fēng)險所包含的范圍是一致的。如圖1所示，所有者財務(wù)風(fēng)險將具體表現(xiàn)為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險和分配風(fēng)險；債券人財務(wù)風(fēng)險將具體表現(xiàn)為投資風(fēng)險和分配風(fēng)險；而經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險則主要是經(jīng)營風(fēng)險和分配風(fēng)險。

圖1 所有者、債券人和經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險對照圖

三、基于所有者、經(jīng)營者和債權(quán)人財務(wù)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險從根本上是由財務(wù)主體的有限理性、機會主義行為和交易成本共同促成的一種企業(yè)運行過程中的普遍現(xiàn)象。無論企業(yè)存在什么樣的財務(wù)風(fēng)險，都會使企業(yè)財務(wù)主體面臨效用損失，因此，有必要采取相應(yīng)措施，盡可能地降低把企業(yè)財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的可能性?，F(xiàn)實的做法一般是不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范公司資本運作，然而，對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險什么時候會出現(xiàn)以及出現(xiàn)什么樣的財務(wù)風(fēng)險，這些措施顯得無能為力。本文認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制能夠在一定程度上彌補上述措施的不足，為企業(yè)整體的發(fā)展起到保駕護航的作用。

傳統(tǒng)會計學(xué)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制的理解是以企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃及其他相關(guān)財務(wù)資料為依據(jù)，綜合會計、金融、企業(yè)管理等知識，向經(jīng)營者揭示企業(yè)所面臨的經(jīng)營波動和潛在的財務(wù)風(fēng)險的方法。根據(jù)前文的分析，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險不僅存在于企業(yè)的經(jīng)營過程中，還體現(xiàn)在企業(yè)的投資決策和收益分配過程中。傳統(tǒng)會計學(xué)對財務(wù)風(fēng)險的理解實際上僅針對經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險。按照傳統(tǒng)觀點，如果因為經(jīng)營者的機會主義行為導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生所有者財務(wù)風(fēng)險，而將這一風(fēng)險信號向經(jīng)營者報告，財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制將不會起到相應(yīng)的作用。因此，財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制應(yīng)該具有全面性與廣泛性，可將所有者財務(wù)與債權(quán)財務(wù)人納入到財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制當(dāng)中。

縱觀各種財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，雖然取得了一定研究成果，［7］并且也形成了一些相對成熟的預(yù)警方法，但由于缺乏足夠的理論支撐，這些財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制還存在諸多缺陷。首先，目前的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制是以企業(yè)的財務(wù)報表為依據(jù)，通過對財務(wù)指標(biāo)的分析判斷企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，預(yù)測企業(yè)的破產(chǎn)概率。因此，這些財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制更多的是針對經(jīng)營者風(fēng)險，幫助經(jīng)營者預(yù)測經(jīng)營風(fēng)險，很少涉及所有者財務(wù)風(fēng)險和債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險。其次，上述財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制是以財務(wù)報表為依據(jù)，以財務(wù)指標(biāo)為變量，分析資料僅局限于企業(yè)內(nèi)部。而影響企業(yè)財務(wù)成果的既包括系統(tǒng)性風(fēng)險，也包括非系統(tǒng)性風(fēng)險。［8］因此，預(yù)警變量既要包括企業(yè)內(nèi)部環(huán)境指標(biāo)，也要包括影響企業(yè)經(jīng)營成果的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境指標(biāo)。

基于此，健全的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制應(yīng)該是一個體系，這個體系既要充分體現(xiàn)對經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測與評價，還要對所有者和債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險予以適當(dāng)分析，同時要把影響企業(yè)財務(wù)運作的系統(tǒng)性風(fēng)險容納進來，如圖2所示：

圖2 企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

對所有者而言，最關(guān)心的是其投入資本的營運狀況，在所有者的財務(wù)分析中表現(xiàn)為權(quán)益凈利率。權(quán)益凈利率可以進一步分解為資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)，其中前者代表資產(chǎn)的盈利能力，是銷售凈利率和權(quán)益資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積；后者是總資產(chǎn)和所有者權(quán)益的比率，是企業(yè)的財務(wù)杠桿比率之一，反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況（見圖3）。

圖3 所有者財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

與所有者相比，債權(quán)人更關(guān)注企業(yè)的償債能力。企業(yè)的償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。具體衡量指標(biāo)見圖4。

圖4 債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

除了可以量化的財務(wù)指標(biāo)外，債權(quán)人還應(yīng)該考慮影響償債能力的表外因素。影響債務(wù)人短期償債能力的表外因素包括可動用的銀行貸款指標(biāo)、準(zhǔn)備很快變現(xiàn)的非流動資產(chǎn)、償債能力的聲譽、與擔(dān)保有關(guān)的或有事項、經(jīng)營租賃合同中的承諾付款、分期付款等。其中前三個是可以增強企業(yè)短期償債能力的因素，后三個是降低企業(yè)短期償債能力的因素。影響企業(yè)長期償債能力的表外因素包括長期租賃、債務(wù)擔(dān)保、未決訴訟等。

經(jīng)營者是企業(yè)資產(chǎn)的管理者，通過對資產(chǎn)的有效管理為企業(yè)創(chuàng)造利潤。因此，經(jīng)營者的財務(wù)風(fēng)險可以通過資產(chǎn)的管理效率和銷售的盈利能力來預(yù)測。銷售盈利能力一般用銷售凈利率來衡量，它是凈利潤和銷售收入的利率，體現(xiàn)了銷售收入為企業(yè)賺取利潤的能力。銷售凈利率的變動是由利潤表各個項目變動引起的，分析銷售凈利率的變動是通過對利潤表各個項目的分析來完成。衡量資產(chǎn)管理效率的指標(biāo)如圖5所示：

圖5 經(jīng)營者財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

結(jié)語

財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制是一個全新的探索性研究領(lǐng)域，我國在財務(wù)失敗預(yù)警研究方面起步比較晚，研究成果有限。企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制的應(yīng)用意識不強，也是導(dǎo)致我國企業(yè)在金融危機中損失嚴(yán)重的一個重要原因。因此，有必要加強對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制的研究，督促企業(yè)建立起一套完整的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。本文從系統(tǒng)環(huán)境、所有者、債權(quán)人和經(jīng)營者財務(wù)四個方面對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系進行了嘗試性設(shè)計，旨在為我國企業(yè)財務(wù)運作提供更有效的防范、化解財務(wù)危機、確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、維護投資者利益的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。

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Economics Source of Enterprise Financial Risks and Construction of Early Warning Mechanism

FANG Ping
（Economic College,Jilin University,Changchun 130012,China）

With the establishment of a modern enterprise system,the condition of the enterprise management is not only related to the interests of the business operators itself,but also directly affects the investment income of enterprise owners and creditors.Through the abandon of traditional financial theory and enterprise management theory,it has important theoretical significance to discuss the formation of the financial risk of the enterprise by economic analysis methods.On that basis,the financial risks of enterprise are divided into to three items,which are owners,operators and creditors by Principal-agent theory.And it also has the important practical significance to build enterprise financial warning mechanism guiding ideology and the overall framework

risk;limited reason;transaction costs;warning mechanism

F235.99

A

2011-04-21

1671-6671（2011）02-0030-04

方平（1964-），男，安徽歙縣人，北京市交通委副主任，高級工程師，吉林大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)博士研究生，研究方向：交通規(guī)劃研究。

楊曉丹〕