【摘要】 文章選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司報表數(shù)據(jù)，考察了公允價值計量是否影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化；公允價值變動對于面臨資金約束的企業(yè)影響是否更強。結(jié)果表明企業(yè)投資與公允價值變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關(guān)性增強，公允價值變動對投資行為的影響在企業(yè)面臨資金約束時更大。
　　【關(guān)鍵詞】 公允價值；行為異化；投資相關(guān)性；資產(chǎn)價格
　　
　　一、引言
　　
　　2006年2月15日，我國發(fā)布了以公允價值運用為最大亮點（王建成、胡振國，2007）的新會計準則體系。該準則體系的頒布實施，特別是公允價值的適度和謹慎引入（劉浩、孫錚，2008）將在一定程度上改變財務(wù)會計信息的傳統(tǒng)計量基礎(chǔ)。這一計量基礎(chǔ)的改變是否造成企業(yè)和市場的行為異化，即伴隨市場行情看漲、公允價值上升時企業(yè)的投融資過度以及行情下跌、公允價值下跌時企業(yè)的投融資不足等；利用公允價值會計準則來操縱會計利潤和財務(wù)報告的行為等，是否影響了企業(yè)價值，是否影響了相關(guān)各方的利益分配，以及是否影響了有限社會資源的合理配置等都是公司財務(wù)理論和會計理論應(yīng)該解決的重大理論問題之一。
　　雖然我國財政部2006年初頒布的新會計準則僅僅是適度和謹慎地引入公允價值，其對企業(yè)和市場的影響程度也遠不及美國等金融危機的重災(zāi)區(qū)，但是，結(jié)合金融危機的國際背景和我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期的固有特征來研究我國實施公允價值會計準則后企業(yè)和市場的行為異化以及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不僅具有重大的理論意義，也具有防微杜漸的現(xiàn)實意義。
　　本文選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司報表數(shù)據(jù)，考察了公允價值計量是否影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化；在企業(yè)財務(wù)報表披露的公允價值變動是否與企業(yè)投資具有相關(guān)性；公允價值變動對于面臨資金約束的企業(yè)影響是否更強。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　國內(nèi)外學(xué)者圍繞公允價值會計問題進行了大量的理論和實證研究。在國外，關(guān)于公允價值會計的理論研究成果主要集中于公允價值會計的經(jīng)濟后果方面，包括經(jīng)濟后果學(xué)說（Economic Consequences）（Zeff，1972）、功能鎖定假說（Functional Fixation）（Ijiri、Jaedicke and Knight，1966）、信號質(zhì)量假說（Signaling Quality）（Fayard，2002）、契約成本假說（Contracting Costs）（Watts & Zimmerman 1986）和政治成本假說（Political Costs）（Watts & Zimmerman 1986）。國外關(guān)于公允價值會計的實證研究由來已久，特別是在美國，集中了大量關(guān)于公允價值會計的實證研究文獻。這些實證研究文獻主要圍繞以下幾個由表及里的相關(guān)問題展開：公允價值會計準則頒布本身的市場反應(yīng)（Cornett、Rezaee & Tehranian，1996）、公允價值會計準則采用時間的相機抉擇行為（Robinson & Burton，2004）、公允價值會計對企業(yè)利潤的影響（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值估計的隨意性（Lys（1996）、Nissin（2003）、Beatty & Weber（2006）、Hilton and O'brien（2009））、公允價值會計所提供財務(wù)數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性（Beaver & Ryan（1985）、Bernard & Ruland（1987）、Barth & Clinch（1998））等、公允價值會計所提供財務(wù)數(shù)據(jù)的契約有用性（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值會計的企業(yè)應(yīng)對行為（Beatty，1995）。國外有關(guān)公允價值會計的理論和實證研究并未回答公允價值會計準則實施后企業(yè)的行為變化，同時也在很大程度上忽略了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的固有特征，因而其研究成果不能達到解釋、預(yù)測和規(guī)范當今轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家會計準則制定、企業(yè)和市場行為的政府監(jiān)管等目的。
　　我國在實證研究方面的文獻，現(xiàn)有的幾篇幾乎是與公允價值的相關(guān)性檢驗相關(guān)的。其中一篇證實了我國A股上市公司長期資產(chǎn)減值準備的提取是公允價值體現(xiàn)而不是盈余管理行為（王躍堂、周雪和張莉，2005）；三篇分別證實了我國B股上市公司、香港H股上市公司和A股上市公司采用公允價值計量和披露的價值相關(guān)性（鄧傳洲，2005；張燁、胡倩，2007；劉斌、徐先知，2009）；另一篇證實了信息披露提高了公允價值會計的價值相關(guān)性（朱凱、李琴和潘金鳳，2008）。分析前述國內(nèi)研究文獻發(fā)現(xiàn)：有關(guān)公允價值會計的國內(nèi)研究還很不完善，對于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期公允價值會計準則實施后的企業(yè)和市場行為異化研究才剛剛起步，當然更談不上建立在理論分析和實證檢驗結(jié)果之上的、有針對性的準則完善措施和行為規(guī)范對策。
　　
　　三、假設(shè)提出
　　
　　實體經(jīng)濟的好壞決定著資產(chǎn)價格波動，資產(chǎn)價格的暴漲暴跌會引起實體經(jīng)濟的大幅度波動。資產(chǎn)價格上升期，企業(yè)通過銀行借貸或其他方式購買股票或不動產(chǎn)（或以這些資產(chǎn)作為抵押），比如說購買土地。但當資產(chǎn)價格下跌時，原來價值x億元人民幣的土地現(xiàn)在只值λx（λ<1）億元，而在資產(chǎn)負債表上依然保持著與資產(chǎn)價格上升期相同的負債規(guī)模（或者抵押品價值大大縮水），凈負債大大增加。企業(yè)要么借新債還舊債，要么不增加新的融資需求，其結(jié)果必然是投資萎縮。更為嚴重的是，在金融危機期間及之后，資產(chǎn)收益降低，因為資產(chǎn)只能在企業(yè)破產(chǎn)時抵償債務(wù)，所以資產(chǎn)不能產(chǎn)生收益，要還債，企業(yè)用獲得的生產(chǎn)利潤的現(xiàn)金流還債，新投資會大大萎縮。在這一過程中，若企業(yè)具備較強的外部融資能力，企業(yè)資產(chǎn)價格的變動對于企業(yè)的投資行為影響較小，但這并不代表其他負面沖擊不會影響投資。而企業(yè)外部融資能力弱，資產(chǎn)價格變動會使企業(yè)降低投資需求，投資相應(yīng)萎縮。
　　公允價值會計規(guī)則規(guī)定對于資產(chǎn)或債務(wù)的計量采用現(xiàn)時價值。在公允價值規(guī)則下，公允價值將當前利潤與預(yù)期實現(xiàn)的資本利得與損失混在一起，公司價值更容易波動，加大股票價格與基本面價值間的差距，使得長期經(jīng)濟價值與當前金融資產(chǎn)價格間出現(xiàn)持久差異，進而影響企業(yè)投資行為。資產(chǎn)價格暴跌后，許多企業(yè)和銀行需要將市場價格迅速下降的資產(chǎn)價格反映在財務(wù)報表中，導(dǎo)致與抵押有關(guān)的資產(chǎn)巨額減計，從而使得企業(yè)財務(wù)狀況惡化。但很多時候，目前受打壓的價格反映不了這些資產(chǎn)的長期價值或真實價值。Fisher（1933）指出：資產(chǎn)價格下跌時，抵押物價值縮水，企業(yè)資信水平被削弱，償債能力降低，外部融資成本提高，投資和產(chǎn)出減少；反之，資產(chǎn)價格膨脹時，外部融資成本降低，企業(yè)投資和產(chǎn)出增加（Bernanke and Gertler，1990；Kiyotaki and Moore，1997）。資產(chǎn)價格波動，在公允價值規(guī)則下，會使凈資產(chǎn)的價值發(fā)生變化。由于企業(yè)和債權(quán)人之間存在信息不對稱，在凈資產(chǎn)價格越高時，企業(yè)為獲得外部融資，消除信息不對稱所需支付的代理成本越低（Bernanke and Gertler，1989），企業(yè)投資會增加。
　　內(nèi)部融資的資金約束效應(yīng)也會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Fazzari et al.，1988）。當企業(yè)的資產(chǎn)凈值提高時，可以通過出售資產(chǎn)而獲得內(nèi)部融資，從而降低了企業(yè)資金約束水平（Bernanke and Gertler，1989）。一般來說，對于存在資金約束的企業(yè)，隨著抵押物價值增加，投資現(xiàn)金流敏感度增強，而對于不存在資金約束的企業(yè)，投資現(xiàn)金流敏感度與抵押物價值的比重關(guān)系較弱（Kaplan and Zingales，1997；Almeida and Campello，2004）。更進一步，Gomes（2001）和Alti（2003）認為有些企業(yè)即使不面臨資金約束，有關(guān)現(xiàn)金流豐裕程度的信息仍會影響企業(yè)的投資水平。由此，資產(chǎn)價格波動會影響企業(yè)凈資產(chǎn)，尤其在金融危機期間，會惡化企業(yè)財務(wù)狀況，提高企業(yè)融資成本和降低企業(yè)資金需求，引起投資和產(chǎn)量萎縮。
　　
　　筆者將上述推論歸結(jié)為以下研究假設(shè)：
　　假設(shè)1：實施新會計規(guī)則之后，公允價值變動與企業(yè)投資具有相關(guān)性。
　　假設(shè)2：對于存在資金約束的企業(yè)，公允價值變動對企業(yè)投資的影響更大。
　　
　　四、研究設(shè)計
　　
　?。ㄒ唬┪⒂^計量模型
　　根據(jù)Fazzari et al.（1988）的企業(yè)投資模型，納入公允價值變動變量，計量模型為如下形式：
　　其中，I、K分別表示投資和資本存量（資本存量=年初總資產(chǎn)）。ΔP為公允價值引起的企業(yè)凈資產(chǎn)變動，D表示公司債務(wù)，Q為托賓Q值，S為銷售收入，CF是現(xiàn)金流，IPM_D代表公司對外籌資能力，即資金約束虛擬變量，利息保障倍數(shù)小于3時取0，表明存在資金約束，大于等于3時取1；Y_D代表年度啞元變量，IND_D代表行業(yè)啞元變量，由理論分析，資產(chǎn)價格下跌會使得凈資產(chǎn)縮水，降低企業(yè)籌資能力，從而導(dǎo)致投資萎縮；反之投資增加。所以，β1的預(yù)期符號為正；對于有資金約束的企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)價格的變動對于對外融資影響更大，所以β6預(yù)期符號為負；根據(jù)既有文獻，其他系數(shù)符號預(yù)期為正。
　?。ǘ?shù)據(jù)和變量
　　1.變量選擇
　　遵從文獻處理方法，投資（I）=固定資產(chǎn)+長期投資+在建工程（增量）；凈資產(chǎn)變動ΔP=（公允價值變動損益+公允價值變動計入資本公積的部分-本期計提的減值準備）/年初公司凈資產(chǎn)；托賓Q=（流動市值+負債總額）/總資產(chǎn)；銷售額（S）=主營業(yè)收入/總資產(chǎn)；現(xiàn)金流（CF）等于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。
　　2.數(shù)據(jù)選取
　　選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司，因為模型中有2階滯后變量，所以整個樣本期間實際上為2007—2009年；剔除金融類、ST／PT類公司、凈資產(chǎn)為負以及數(shù)據(jù)缺失和奇異點的公司；剔除總負債率大于100％，事實上已經(jīng)資不抵債的公司，為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長率或銷售成長率大于100％的公司。所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。
　　（三）描述性統(tǒng)計
　　表1列出了樣本期間2007—2009年的三組各變量的描述性統(tǒng)計信息。新會計準則體系中，上市公司投資股票計價方式、債務(wù)重組損益確定、資產(chǎn)減值規(guī)定、投資性房地產(chǎn)規(guī)定等都出現(xiàn)了變化，公允價值占凈資產(chǎn)的比重較大，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)、權(quán)益、損益和利潤的改變和股票估值重新評估，投資機會增多。
　?。ㄋ模┙?jīng)驗分析
　　首先進行簡單的面板回歸分析，由表2的基準回歸結(jié)果可以看出，在整個樣本期間內(nèi)回歸系數(shù)β2為正，β6為負，其他系數(shù)都為正，與預(yù)期符號一致，所有變量系數(shù)都顯著。在某種程度上說明，實施新會計規(guī)則后，公允價值波動對公司投資具有顯著影響。另外，除常數(shù)項，其他變量都是顯著的。
　　接著，考慮整個樣本期間內(nèi)的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)。由表2的結(jié)果能看出，無論是選擇固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)模型，回歸系數(shù)為正，而且全都顯著。但Hausman檢驗結(jié)果說明，模型具有固定效應(yīng)。基于此，進一步進行動態(tài)GMM估計，又因為與差分GMM相比，系統(tǒng)GMM（S-GMM）能提高估計的準確度和克服有限樣本估計偏差問題，因此選擇S-GMM來解決內(nèi)生問題。從表2的結(jié)果得知，S-GMM并沒有改變公允價值變動變量的符號方向，只是顯著性水平有所下降。
　　由計量結(jié)果可以看出，公允價值會計對企業(yè)投資影響顯著。資產(chǎn)價格不斷上漲期間，顯示出利潤增長機會，企業(yè)擴大投資，并且外部融資（銀行借款）遠遠超過內(nèi)部資金和股票發(fā)行。而當資產(chǎn)價格大幅度下挫后，企業(yè)負債比例變高。當經(jīng)濟進入衰退期，尤其是金融危機之后，隨著信貸緊縮，貸款支付、債務(wù)負擔和融資成本大大提高，使得家庭、企業(yè)和銀行財務(wù)狀況惡化，總支出水平減少，市場交易清淡，內(nèi)部現(xiàn)金流減少，家庭減少花費，消費行為變得謹慎。而企業(yè)投資計劃和設(shè)備購置花費大幅度削減，減少和停止雇用勞動力，低價傾銷存貨。因此，利率、現(xiàn)金流和財務(wù)狀況決定每個部門的金融風(fēng)險。在經(jīng)濟衰退期，金融風(fēng)險限制部門開支和信貸可獲得性，會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，加劇經(jīng)濟下滑（Eckstein and Sinai，1986）。但是，即使是在金融危機期間，外部融資能力強的企業(yè)（高利息倍數(shù)公司）依然能夠獲得融資來源，所以公允價值變動對于企業(yè)投資影響較小。對于外部融資能力弱的企業(yè)而言，資產(chǎn)價格的大幅度波動會使得投資降低。因此，在金融危機期間，外部融資能力弱的企業(yè)因其財務(wù)狀況惡化，雖有投資及資金需求，但難以獲得融資，投資必然減少。而外部融資能力強的企業(yè)，雖然財務(wù)狀況惡化，依然能夠獲得資金來源，但經(jīng)濟環(huán)境的變壞會使得其投資行為變得謹慎，無投資需求，其資金需求也就降低。
　　
　　五、總結(jié)性評論
　　
　　公允價值變動會影響企業(yè)凈資產(chǎn)，尤其在金融危機期間，會惡化企業(yè)財務(wù)狀況、提高企業(yè)融資成本和降低企業(yè)資金需求，引起投資和產(chǎn)量萎縮，實體經(jīng)濟下滑。本文通過構(gòu)建公允價值變動影響企業(yè)投資行為的計量模型，研究發(fā)現(xiàn)公允價值變動對投資行為的影響在企業(yè)面臨資金約束時更大，企業(yè)投資與公允價值變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關(guān)性增強。經(jīng)驗分析結(jié)果表明：公允價值變動對企業(yè)投資具有顯著影響，并且對于外部融資能力弱的企業(yè)影響更大。
　　理論和經(jīng)驗結(jié)果的政策內(nèi)涵是：要重新審視公允價值會計規(guī)則。該規(guī)則固然能提高財務(wù)信息的相關(guān)性和有用性，能預(yù)防金融風(fēng)險，但在資產(chǎn)價格暴漲暴跌的情況下，會迅速放大或縮小企業(yè)負債權(quán)益比重，進而對企業(yè)投資帶來嚴重影響，對于經(jīng)濟運行具有加速器的作用。公允價值會計規(guī)則對于放大資產(chǎn)價格波動效應(yīng)，需要通過資本緩沖、前瞻性儲備和更加透明的信息披露來解決。
　　
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