【摘要】 股權(quán)分置改革是我國資本市場股權(quán)制度的根本性變革，它為上市公司并購活動(dòng)的市場化奠定了制度基礎(chǔ)。股改后使上市公司并購更加活躍，如今的經(jīng)濟(jì)危機(jī)又給并購帶來了新機(jī)遇，因此有必要對并購市場進(jìn)行分析。文章在說明股權(quán)分置由來的基礎(chǔ)上，分析股權(quán)分置時(shí)代我國并購市場存在的問題，重點(diǎn)分析股權(quán)分置改革對并購活動(dòng)產(chǎn)生的重大影響，并指出各方利益相關(guān)者應(yīng)該采取相應(yīng)的對策來完善我國并購市場。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；上市公司；并購；資本市場
　　
　　一、研究的背景
　　
　?。ㄒ唬┕蓹?quán)分置的由來
　　股權(quán)分置是由歷史原因造成的，是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中形成的特殊問題。20世紀(jì)80年代末至90年代初，為了建立現(xiàn)代企業(yè)制度，對國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造；為了不失去國有經(jīng)濟(jì)的控股權(quán)同時(shí)盡可能多地利用資本市場為國企籌資，采取在原有的國有企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)上，再溢價(jià)增發(fā)股票，使原有股票變成非流通股，從而形成了我國股市股權(quán)分置的獨(dú)特格局，即上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股（國有股和法人股）與流通股（社會(huì)公眾股）兩類，導(dǎo)致同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利。
　?。ǘ┕蓹?quán)分置改革的必要性
　　股權(quán)分置是我國獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。股權(quán)分置造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極其不合理、不規(guī)范：1.上市公司股權(quán)被人為地分為非流通股和流通股類，非流通股股東持股比例高，極易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，使中小股東的合法權(quán)益受損，同時(shí)股權(quán)分置造成了兩類股東利益追求目標(biāo)的差異。2.扭曲了證券市場的定價(jià)機(jī)制，不能完全實(shí)現(xiàn)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。3.股權(quán)分置的狀況也影響了國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，不利于并購重組整合，制約著資本市場國際化發(fā)展和產(chǎn)品創(chuàng)新，不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。因此，股權(quán)改革成為一種必然的趨勢。2004年1月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，此后中國資本市場進(jìn)行了一系列改革，其中很重要的就是股權(quán)分置改革。2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。伴隨著首批“四家試點(diǎn)”公司的實(shí)施，股權(quán)分置改革廣泛開展起來。全流通后證券市場將發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化：一是原有非流通股獲得流動(dòng)性；二是國內(nèi)市場上所有股份實(shí)現(xiàn)了“同股同價(jià)”。
　　
　　二、股權(quán)分置下并購市場存在的問題
　　
　　（一）公司并購非市場化，并購價(jià)格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)
　　股權(quán)分置導(dǎo)致政府對上市公司并購的干預(yù)過多，使市場競爭不完全，從而造成競爭性資源的人為浪費(fèi)。深入到市場定價(jià)層面來看，股權(quán)分置為信息失真提供了土壤，直接影響到市場參與者對市場供求的預(yù)期，進(jìn)而影響到價(jià)格的形成機(jī)制，因此公司的真實(shí)價(jià)值也難以體現(xiàn)?！豆煞萦邢薰緡泄晒蓶|行使股權(quán)規(guī)范意見》第十七條規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值、近期市場價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值?！币蚨?，我國轉(zhuǎn)讓股份的協(xié)議價(jià)格一般以交易發(fā)生時(shí)的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，缺乏二級市場的拍賣競價(jià)機(jī)制。
　?。ǘ┎①彿绞蕉酁閰f(xié)議收購，二級市場作用難以發(fā)揮。
　　由于我國上市公司非流通的國有股和法人股約占上市公司總股本的百分之六十多，所以收購方難以通過二級市場實(shí)現(xiàn)收購，并購交易過程主要是一對一，基本和二級市場流通股的價(jià)格脫節(jié)。因此，雖然上市公司并購可以采用要約收購、協(xié)議收購和二級市場公開競價(jià)收購等方式，股權(quán)分置改革之前我國控制權(quán)市場上協(xié)議收購占絕對高的比例，嚴(yán)重影響了股權(quán)的流動(dòng)性和資本市場優(yōu)化資源配置的功能。
　?。ㄈ┴?cái)務(wù)性并購多，戰(zhàn)略性并購少
　　在我國，公司上市資格甚嚴(yán)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的變?yōu)樯鲜刑娲钟捎诠蓹?quán)分置，股價(jià)的變動(dòng)對非流通股股東影響甚小，非流通股股東獲取收益除了分紅外，通過增資配股等方式增加凈資產(chǎn)是主要途徑。因此，許多上市公司通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)、出售資產(chǎn)和關(guān)聯(lián)交易等財(cái)務(wù)性重組來提高凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵的業(yè)績指標(biāo)。這種沒有價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)性并購，不能真正提高企業(yè)實(shí)際營運(yùn)能力，其實(shí)質(zhì)是通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致不同主體間的利益再分配，企業(yè)的長期發(fā)展能力被忽視。這樣的并購不利于公司戰(zhàn)略性資源整合，不能改善公司治理。
　?。ㄋ模┮袁F(xiàn)金支付為主，增加了收購難度
　　由于我國資本市場起步遲、發(fā)展緩慢，加上制度性原因，我國不具備完善的金融市場，沒有良好的金融環(huán)境。股權(quán)分置改革以前，雖然理論上并購支付工具很多，但在我國上市公司并購的實(shí)例中，大多的支付方式還是現(xiàn)金，很少有股票支付、杠桿支付?，F(xiàn)金支付增加了收購方的收購成本，增加了收購難度，使得并購市場門檻很高，有效競爭不足，也容易使收購方陷入現(xiàn)金流困境，影響其收購后的整合運(yùn)作，降低并購效率，從而公司并購市場難以活躍。
　?。ㄎ澹﹪泄蓶|的缺位和流通股股東的分散助長了并購中的關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象
　　股權(quán)分置下，流通股股東比例很小而且分散，無法有效參與并購活動(dòng)，這為并購過程中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造了條件。并購中的關(guān)聯(lián)交易通常出于兩種目的，一是善意地幫助上市公司保殼扭虧；二是母公司或其他關(guān)聯(lián)公司惡意地從上市公司套取收益。善意的并購重組雖然能使“殼”的賬面收益實(shí)現(xiàn)短期好轉(zhuǎn)，但公司的生產(chǎn)經(jīng)營以及管理都沒有真正改變，往往會(huì)再次陷入困境。更嚴(yán)重的是，關(guān)聯(lián)方惡意收購?fù)ǔ２捎貌坏葍r(jià)資產(chǎn)置換、挪用上市公司資金等手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，嚴(yán)重侵害了公司及其他投資者的利益。
　?。﹥?nèi)部人控制
　　股權(quán)分置狀態(tài)下，流通股股東由于所持股份比例較小，往往疏于對管理層的監(jiān)管，采取“用腳投票”。另一方面，由于國有股權(quán)高度集中，享有資產(chǎn)收益和承擔(dān)償債責(zé)任的主體不明確，容易造成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。長期的股權(quán)分置造成了上市公司畸形的公司治理結(jié)構(gòu)。由于沒有足夠的剩余索取權(quán)，而且來自于控制權(quán)市場的壓力不足，進(jìn)一步加深了管理層與股東利益的背離程度，管理層利用他們手中的實(shí)際控制權(quán)會(huì)作出自利的短期行為。
　　
　　三、股權(quán)分置改革對并購活動(dòng)的影響
　　
　?。ㄒ唬┎①徶黧w多元化，公司并購進(jìn)入完全競爭市場
　　因相關(guān)法律法規(guī)的限制，股改前能進(jìn)入并購市場的并購主體，只能是具有相當(dāng)實(shí)力的公司法人。全流通后所有股票都可上市流通，法人、個(gè)人都可購買。同時(shí)一些相關(guān)的法律法規(guī)也相繼出臺，如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、新《公司法》、新《證券法》，這些法律法規(guī)改善了融資環(huán)境、拓寬了融資渠道。因此，并購融資會(huì)更容易，混合融資策略將被采用。股改中政府的角色在轉(zhuǎn)變，其擺脫了兼任“運(yùn)動(dòng)員”和“裁判員”的角色，僅以利益保護(hù)者和仲裁者的身份出現(xiàn)在并購活動(dòng)中。市場規(guī)則由“看不見的手”來決定，公司并購進(jìn)入完全競爭市場，這有利于建立真正意義上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。
　?。ǘ┎①彿绞蕉鄻踊?，二級市場競價(jià)收購和要約收購日益重要
　　進(jìn)入全流通后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購和二級市場競價(jià)收購都將成為并購主體的收購方式。在全流通背景下所有股份都可以通過市場出售，協(xié)議收購就沒有存在的必要了；另一方面股改實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)同價(jià)，體現(xiàn)了所有股東權(quán)利的真正平等，這為要約收購創(chuàng)造了條件。雖然在“全流通時(shí)代初期，傳統(tǒng)的協(xié)議收購仍是主要的，這是因?yàn)榇蠊蓶|仍處于相對多數(shù)地位，但是要約收購和二級市場競價(jià)收購，也將成為并購主體的收購方式，并購方式呈現(xiàn)多樣化趨勢，而且二級市場競價(jià)收購和要約收購將日益重要。
　?。ㄈ?zhàn)略性并購將逐漸取代財(cái)務(wù)性并購成為主流
　　
　　股改后同股同權(quán)，并購活動(dòng)更出于公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行。在選擇并購目標(biāo)時(shí)，更注重的是資產(chǎn)營運(yùn)、產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)整合等因素，最大限度地發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，旨在增強(qiáng)企業(yè)長期發(fā)展能力，把企業(yè)做強(qiáng)做大，而不會(huì)僅僅是為了投機(jī)和取得上市資格。股改后市場定價(jià)機(jī)制和評估機(jī)制的完善，使并購對二級市場股價(jià)的沖擊日益減弱，有利于打擊投機(jī)性的并購行為。因此全流通下，并購更多地體現(xiàn)為提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、可持續(xù)發(fā)展能力等戰(zhàn)略目標(biāo)而進(jìn)行的企業(yè)間資源整合。
　?。ㄋ模┎①徶Ц斗绞节呌诙鄻踊善敝Ц冻蔀橹匾闹Ц斗绞?
　　全流通使股票可以隨時(shí)變現(xiàn)且實(shí)現(xiàn)了同股同價(jià)，消除了換股并購的制度障礙。換股并購、定向增發(fā)等市場化方式被廣泛采用，擴(kuò)大了股票作為并購支付方式的范圍，股票將成為重要的支付方式。在換股并購中，收購方避免了短期內(nèi)現(xiàn)金大量流出，被并購方得到了較優(yōu)質(zhì)的股票，而且避免了稅賦負(fù)擔(dān)。大企業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)并購，由于交易數(shù)額巨大，更有必要使用股票支付方式，國際上大規(guī)模并購案也多采用換股方式進(jìn)行。我國《上市公司收購管理辦法》也明確規(guī)定上市公司收購可以采用現(xiàn)金以外的其他方式。總之，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)制度改革以及資本市場股改的深入，股票支付必將成為一種重要的并購支付方式。
　　（五）“全流通”在一定程度上可抑制不公平的關(guān)聯(lián)方并購交易
　　出于企業(yè)經(jīng)營的需要，上市公司和母公司及其他關(guān)聯(lián)方難以避免會(huì)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，需要遏制的是利用不等價(jià)交易和內(nèi)幕交易獲取不正當(dāng)并購收益的非公平關(guān)聯(lián)交易，并非所有的關(guān)聯(lián)交易。非公平關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的重要原因是其他股東無法監(jiān)督控股股東，因此通過股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)股權(quán)的流通和分散，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，形成股東間的制約，從而增加非公平關(guān)聯(lián)方并購交易的難度，透明的交易市場也能保證交易價(jià)格的公平與合理。
　　（六）“全流通”后管理層和股東的利益趨向一致
　　產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場交易的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)的交易，在并購活動(dòng)中，有關(guān)產(chǎn)權(quán)的交易和相關(guān)資源的交換是同時(shí)進(jìn)行的，產(chǎn)權(quán)狀況對并購的實(shí)施起著舉足輕重的作用。全流通后市場上并購活動(dòng)更加活躍，這必使控制權(quán)市場的競爭劇增，使管理者壓力倍增，從而多為股東著想，努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，否則就面臨被更換的危機(jī)。這也促使股東按照市場經(jīng)濟(jì)的要求，強(qiáng)化對內(nèi)部人的管理和監(jiān)督，更有效地監(jiān)控管理層進(jìn)行背離股東利益的并購活動(dòng)，從而為公司創(chuàng)新激勵(lì)制度創(chuàng)造了條件，全流通使股價(jià)真正成為衡量公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，打擊偏離市場原則的“虧損+重組=高增長”的不正常行為，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制真正起到作用。
　　
　　四、“全流通”后完善我國并購市場的政策建議
　　
　?。ㄒ唬?政府和監(jiān)管部門的對策
　　市場經(jīng)濟(jì)下，市場機(jī)制是決定并購行為的根本因素，并購是企業(yè)的自主行為，往往企業(yè)在追求利潤的內(nèi)在動(dòng)力和外部競爭環(huán)境變化的外在壓力下發(fā)生并購行為。所以政府和監(jiān)管部門要給予公司更多的并購自主權(quán)，以維護(hù)自由競爭的市場秩序，這樣有利于并購后的整合。
　　因此政府和監(jiān)管部門要重新定位自己的角色。首先政府應(yīng)降低國有股股權(quán)比例，加快國家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)建設(shè)，解決國有股的產(chǎn)權(quán)主體問題，使國有經(jīng)濟(jì)在重要領(lǐng)域發(fā)揮應(yīng)有的功能。其次政府和監(jiān)管部門只應(yīng)在法律和宏觀政策層面進(jìn)行干預(yù)，否則就違背了契約自由的原則，而且還會(huì)使市場主體之間的矛盾變成市場主體與政府、監(jiān)管者之間的矛盾。所以，重點(diǎn)應(yīng)放在完善并購法律法規(guī)體系、增強(qiáng)市場信息透明度、加強(qiáng)監(jiān)督管理制度建設(shè)等方面來完善產(chǎn)權(quán)交易市場，對企業(yè)并購進(jìn)行市場引導(dǎo)，為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的環(huán)境。最后要加強(qiáng)政府和監(jiān)管部門的溝通，以提高工作效率。
　?。ǘ?上市公司的對策
　　上市公司進(jìn)行并購活動(dòng)要從增強(qiáng)公司核心競爭力、提高公司可持續(xù)發(fā)展能力、實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的角度出發(fā)，并且要逐步完善治理機(jī)制。主要有：一是建設(shè)有效的表決機(jī)制，保證中小股東的表決權(quán)，避免控股股東因缺乏其他股東的約束，形成“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。二是完善管理層的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制。全流通下股價(jià)變動(dòng)使管理層有了經(jīng)營壓力，對管理層的激勵(lì)應(yīng)當(dāng)從短期激勵(lì)向長期激勵(lì)轉(zhuǎn)變，建立長期激勵(lì)機(jī)制以遏制管理層的短期并購行為。同時(shí)還要改變經(jīng)理人選聘制度，引入代理權(quán)競爭機(jī)制，增加管理層的更換壓力，強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督和制衡。三是完善獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。建立合理有效的獨(dú)立董事和監(jiān)事人才的選拔制度，明確他們的權(quán)利和責(zé)任，并從制度上保障獨(dú)立董事和監(jiān)事人員之間的溝通渠道順暢，為他們作出獨(dú)立、客觀、公正的判斷創(chuàng)造條件。四是重視管理和投資者的關(guān)系，注重與現(xiàn)有和潛在投資者的溝通，提高投資者對公司的認(rèn)可度，減少投資者的不確定性，從而可以降低公司資本成本。五是建立透明的信息披露制度。讓上市公司充分受到資本市場的監(jiān)督與約束，減少無效率的并購行為。六是建立防范惡意收購的機(jī)制。目前完成股改的上市公司中，大部分對防范惡意收購沒有給予充分重視，一旦發(fā)生惡意收購事件，將使現(xiàn)有股東處于被動(dòng)局面。所有上市公司應(yīng)當(dāng)樹立防范這方面風(fēng)險(xiǎn)的意識，建立并不斷完善防范惡意收購的機(jī)制。
　　（三） 原非流通股股東和流通股股東的對策
　　股改后，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)的流通，以前的兩類股東應(yīng)該：一是必須轉(zhuǎn)變觀念，重新樹立投資價(jià)值理念。大小股東都應(yīng)致力于公司業(yè)績的增長和治理水平的提高，更為理智地對待并購活動(dòng)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格等問題。二是要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)概念，重視對并購目標(biāo)的價(jià)值重估。股東應(yīng)根據(jù)公司投資目的和風(fēng)險(xiǎn)承受力來選取不同的投資對象，還應(yīng)特別注意的是，由于股改后大家產(chǎn)生了良好預(yù)期，因此有些上市公司的投資價(jià)值可能被人為炒高，投資者應(yīng)對其價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)、科學(xué)的重估。三是在日常公司治理中大小股東都要充分行使股東權(quán)力，積極支持有利于公司長遠(yuǎn)利益的并購方案。值得提醒的是小股東（原來的流通股）要“用手投票”。四是要提高專業(yè)知識和資本運(yùn)作水平。全流通后大股東股權(quán)被稀釋、控股能力下降，這時(shí)的股權(quán)運(yùn)作對理論知識和專業(yè)技能的要求更高，因此大股東（原來非流通股）更需要提高自身素質(zhì)。
　　（四） 中介機(jī)構(gòu)的對策
　　股改后，我國上市公司并購交易日益復(fù)雜，并購市場逐步規(guī)范、成熟，市場化程度提高，中介機(jī)構(gòu)的作用也越來越重要。政府部門逐步將傳統(tǒng)的中微觀層次的職能分離給中介機(jī)構(gòu)，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、投資銀行、證券保險(xiǎn)公司等在并購中的作用越來越大。這就要求中介機(jī)構(gòu)，一要不斷提高專業(yè)水平，加強(qiáng)培養(yǎng)從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)，從而在并購交易中提供專業(yè)意見和服務(wù)；二要加強(qiáng)并購重組情報(bào)與信息的調(diào)研；三要大膽創(chuàng)新并購業(yè)務(wù)。創(chuàng)新能力是中介機(jī)構(gòu)競爭力的主要內(nèi)容，全流通后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)下我國并購表現(xiàn)出新的特征，需要投資銀行等中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況發(fā)揮主觀能動(dòng)性，為并購企業(yè)提供靈活、特色而全面的服務(wù)。
　　
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