【摘要】 影響證券價格的因素紛繁蕪雜。文章簡要回顧、分析了會計信息對證券定價的影響，從“信息→個體交易者行為→股價波動”和“信息→投資者共識→股價波動”兩個研究維度進(jìn)行了闡述，前一個研究維度開創(chuàng)了會計信息之于證券價格的研究先河，而后一個研究維度則是今后研究的重點(diǎn)。
　　【關(guān)鍵詞】 會計信息披露；投資者共識；證券價格
　　
　　通過有效的制度安排擴(kuò)展人類有限理性來促進(jìn)社會集體理性的形成，是制度安排具有的一項(xiàng)重要社會功能。在資本市場中，為使證券的定價過程具有集體理性，避免證券價格的非理性波動給宏觀經(jīng)濟(jì)造成危害，必須圍繞證券價格的形成進(jìn)行一系列有效的制度安排，而上市公司必須向投資者公開其會計信息則是這一系列制度安排中的一個重要組成部分。自從鮑爾和布朗在1968年發(fā)表的學(xué)術(shù)論文《會計盈余數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評價》首次提供了會計盈余影響證券價格變動的證據(jù)以來，有關(guān)會計信息價值相關(guān)性的研究領(lǐng)域吸引了大量的國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行研究。從這些研究的發(fā)展脈絡(luò)上看，與之相關(guān)的研究大致經(jīng)歷了兩個階段：一是基于“信息→個體交易者行為→股價波動”維度的研究范式；二是基于“信息→投資者共識→股價波動”維度的研究范式。
　　
　　一、“信息→個體交易者行為→股價波動”研究維度：傳統(tǒng)的價值相關(guān)性視角
　　
　　資產(chǎn)價格是市場經(jīng)濟(jì)體系中各式各樣信息組合的集中反映，這一觀點(diǎn)已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。哈耶克認(rèn)為，一個競爭的市場制度就是一個信息系統(tǒng)，它通過價格發(fā)出的信號自動地傳遞信息。Rothschild和Stiglitz基于保險市場的研究，使信息的價格揭示功能進(jìn)一步得到明確。這樣，資產(chǎn)的市場價格不僅表明資源的稀缺程度，而且是匯總、傳遞私人信息的指示器。在資本市場的證券定價方面，以Markowitz的投資組合分散風(fēng)險理論為基礎(chǔ)，Sharpe建立了資本資產(chǎn)定價模型，該模型將公司層面的特質(zhì)信息（包括公開信息和私有信息）擯棄在定價模型之外，實(shí)際上，F(xiàn)ama對有效市場的定義就是建立在資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)之上的。但是，由于傳統(tǒng)證券定價理論認(rèn)為公司層面的風(fēng)險可以通過構(gòu)造恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合分散掉，因此，在金融學(xué)領(lǐng)域中，很少有學(xué)者對公司層面特質(zhì)信息導(dǎo)致的股價波動進(jìn)行系統(tǒng)研究。
　　雖然公司層面特質(zhì)信息在構(gòu)建傳統(tǒng)金融學(xué)理論時被相關(guān)模型抽象掉了，但信息對證券價格的形成具有重要影響的事實(shí)并沒有被研究者所忽略。公司特質(zhì)信息對證券價格的影響可以概括為：當(dāng)一個新的信息出現(xiàn)，投資者通過接受、解讀這個新信息可能會改變自己對證券回報的預(yù)期，預(yù)期的改變會導(dǎo)致投資者行為的改變，當(dāng)市場上有足夠數(shù)量的個體投資者改變了自身的交易行為時，則會打破某個證券原先的均衡價格，最終在另外一個水平上形成新的均衡價格，這一過程的外在表現(xiàn)就是股價波動。會計信息是反映公司層面特質(zhì)信息的一個主要內(nèi)容，但傳統(tǒng)的會計信息價值相關(guān)性研究無法從根本上解釋會計信息對證券價格的影響方式和程度問題。從本質(zhì)上看，會計信息是對企業(yè)特定經(jīng)濟(jì)真實(shí)的抽象反映，市場參與者若能將會計信息恰當(dāng)還原，形成對目標(biāo)經(jīng)濟(jì)資源的正確認(rèn)識（知識），并且所有市場參與者均能根據(jù)這些共同知識進(jìn)行決策推斷，合理地調(diào)整自身交易行為，則會對證券定價集體理性的形成具有重要促進(jìn)意義。國外許多學(xué)者針對證券價格對會計信息有無反應(yīng)進(jìn)行了研究（這類研究被統(tǒng)稱為會計信息價值相關(guān)性研究），其中最為經(jīng)典的當(dāng)屬Ohlson（1995）提出的基于會計信息的剩余收益模型，國內(nèi)也有諸多類似研究。雖然眾多國內(nèi)外研究文獻(xiàn)已證實(shí)會計信息與證券定價之間存在相關(guān)性，但會計信息對證券定價的影響路徑、方式和程度等問題仍很不明確。因此，反映公司特質(zhì)信息的會計信息究竟怎樣影響證券價格的波動，且能在多大程度上抑制證券定價非理性波動，是當(dāng)今理論和實(shí)務(wù)界面臨的一個重要的研究內(nèi)容。
　　客觀地看，“信息→個體交易者行為→股價波動”的研究維度，確實(shí)為會計信息與證券價格之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且對兩者相互作用的內(nèi)在機(jī)理也能作出較為令人信服的解釋。但是，這一研究維度也具有明顯的缺陷，即：無法合理解釋證券市場中頻繁出現(xiàn)的股價非理性波動以及大量存在的市場異象。與股價非理性波動相對應(yīng)的是證券市場參與者的集體理性問題，而投資者集體理性行為的出現(xiàn)依賴于投資者之間具有普遍共識。也就是說，公司層面的相關(guān)特質(zhì)信息，若能盡可能地形成投資者的共同知識，將有利于證券投資集體理性的形成。
　　
　　二、“信息→投資者共識→股價波動”研究維度：共同知識的視角
　　
　　從證券定價研究的理論框架來看，將共同知識（投資者共識）引入分析理論分析過程已逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。證券定價的研究大致可歸入三個理論分析框架：瓦爾拉斯均衡框架、理性預(yù)期均衡框架和博弈均衡框架。由于前兩個理論框架暗含了與現(xiàn)實(shí)世界不符的完全信息和價格不能傳遞信號兩個假設(shè)，故現(xiàn)在的主流研究一般均采用博弈均衡框架。在博弈均衡框架中，一個重要前提是所有市場參與者擁有某些共同知識。張圣平（2002）研究了私有信息、共同知識和證券定價的關(guān)系，他的研究將共同知識視為外生變量，考察了共同知識與證券定價之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。資本市場中會計信息所具有的特征表明其與共同知識之間存在緊密聯(lián)系，會計領(lǐng)域的研究也逐漸開始了關(guān)注共同知識的作用。Sunder（1997，2002）首次將共同知識概念引入了會計研究領(lǐng)域，他分析了會計信息與共同知識的關(guān)系，指出會計信息的重要作用就是提供共同知識以消除沖突。黃董良、黃芳（2005）研究了基于共同知識的會計信息質(zhì)量改進(jìn)問題。朱國泓（2006）認(rèn)為生成會計信息的基本準(zhǔn)則可以成為市場參與者的共同知識，并且有助于會計信息質(zhì)量的提高。Plantin、Sapra和Shin（2008）將基于會計信息的共同知識視為外生給定的條件下，研究了不同會計計量方式對貸款資產(chǎn)定價的影響。由于會計信息對證券定價的影響實(shí)質(zhì)上是一個會計信息的傳導(dǎo)過程，因此，“會計信息能否有效形成投資者的共同知識”便成為了該傳導(dǎo)過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（李曉東，2010）。
　　共同知識是博弈主體之間形成的一種高階知識，意思是指在交易者作出決策時，交易者雙方都知道某種確定的知識，并且雙方都知道對方對此知識知曉，這樣的知識被稱為共同知識。換言之，共同知識不僅僅是某一事項(xiàng)對各方都顯而易見，它還需要每一方都認(rèn)為它對于其他方而言也顯而易見。進(jìn)一步來講，如果會計信息能夠在證券市場參與者之間形成確定的共同知識，那么每一個參與者的決策行為均產(chǎn)生于同一來源的信息基礎(chǔ)，在作出自己的投資決策時，會很自然地將交易對方對這些知識的了解考慮進(jìn)去，否則會導(dǎo)致自己的投資失誤。若整個市場中的所有投資者都持有對共同知識的基本信念，那么所有投資者的投資行為就共同基于了一個理性的基礎(chǔ)，投資行為相對會更趨于理性，從而降低證券價格形成中的非理性行為。因此，會計信息能夠在多大程度上形成證券市場參與者的共同知識，以及共同知識在市場參與者投資決策中運(yùn)用的程度，便可幫助我們深入研究會計信息對證券定價的影響機(jī)理。
　　與投資者共識相關(guān)的股價波動特質(zhì)之一表現(xiàn)為股價波動同步性，若投資者缺乏對特定公司特質(zhì)信息的普遍共識，則公司特質(zhì)信息融入股價中的程度相應(yīng)較低，這樣會使股價的波動傾向于跟隨市場的波動趨勢，表現(xiàn)為不同股票的同漲同跌現(xiàn)象。股票價格同步性較高的現(xiàn)象通常被認(rèn)為破壞了公司信號的傳遞機(jī)制，弱化了證券市場通過價格來配置資源的效率。Morck等（2000）研究了世界40個主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場價格波動情況，他們發(fā)現(xiàn)中國的股價波動具有極高的同步性，僅次于波蘭。國內(nèi)學(xué)者也對我國股價波動同步性進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)：隨著2002年上市公司信息披露準(zhǔn)則的頒布，我國股市波動同步性的指標(biāo)有大幅下降，股價反映出了更多的公司特質(zhì)信息。但是也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，雖然2007年新會計準(zhǔn)則的實(shí)施降低了會計信息質(zhì)量與股價同步性之間的正相關(guān)關(guān)系，但總體上會計信息質(zhì)量和股價同步性還是呈現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系。這些研究結(jié)論意味著，作為反映公司特質(zhì)信息重要來源的會計信息，在形成投資者對公司特質(zhì)信息的共識方面，還有待深入研究。但總體而言，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司特質(zhì)信息融入股價的程度越高，證券市場也就越有效率，會計信息在將公司特質(zhì)信息引入投資者共同知識的方面具有重要的推動作用。
　　
　　
　　三、評價與啟示
　　
　　由于會計信息和證券定價、資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，使得會計信息在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)不暢時屢遭詬病。那么，為什么現(xiàn)代會計屢屢成為經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)不暢的“替罪羊”？會計信息在促進(jìn)證券定價集體理性的過程中究竟能起什么作用？哪些因素阻礙了證券定價集體理性中會計信息的介入？如何對上市公司公開其會計信息這一制度安排進(jìn)行改進(jìn)和完善？傳統(tǒng)的以證券價格對會計信息有無反應(yīng)的價值相關(guān)性研究針對上述問題貢獻(xiàn)較少，而以投資者共識視角的研究則很有可能對這些問題的回答取得突破。從證券市場的效率來看，其具體表現(xiàn)之一便是信息效率，如果信息能以不帶任何偏見的方式及時地在證券價格中得到充分反應(yīng)，那么該市場可以被認(rèn)為是有效的。這樣，證券市場才能夠借助于價格機(jī)制來引導(dǎo)資源的有效配置，最終實(shí)現(xiàn)整個社會資源配置最優(yōu)化。在證券市場的所有信息來源中，會計信息是投資者選擇證券交易行為的一類重要信息，因此基于會計信息的市場效率研究就構(gòu)成了市場效率研究不可或缺的組成部分。
　　但是，從已有研究結(jié)果來看，國內(nèi)外大量研究只是提供了會計信息能夠影響證券定價的統(tǒng)計相關(guān)性證據(jù)，而會計信息如何以及在多大程度上影響到證券投資者的交易決策、哪些因素阻礙了證券投資者對會計信息的有效使用等問題，仍需要深入研究。總的來講，基于會計信息的證券市場效率研究關(guān)系到會計準(zhǔn)則質(zhì)量評價、會計信息質(zhì)量、資本市場效率以及行為金融學(xué)等多個學(xué)科的交叉研究課題，對其進(jìn)行深入細(xì)致的研究，具有重大的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。有關(guān)證券定價與會計信息內(nèi)在關(guān)聯(lián)的研究，應(yīng)從會計信息的信息本質(zhì)出發(fā)，分析其在形成證券市場參與者中共同知識的過程，研究市場參與者投資決策中共同知識的作用方式，以最終揭示會計信息對證券定價的作用機(jī)理，為提高證券市場信息效率，實(shí)現(xiàn)證券市場的資本有效配置提供堅實(shí)的信息基礎(chǔ)。
　　
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