[摘要]合理的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)在一定程度上決定了企業(yè)井購的成功與否。企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場(chǎng)法三大類。文章通過對(duì)2005年以來河南省企業(yè)并購的案例研究分析發(fā)現(xiàn)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和成本法運(yùn)用較多，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法比成本法更能準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值。河南企業(yè)井購定價(jià)受企業(yè)自身規(guī)模與地位、并購意圖和政府參與度的影響。提高企業(yè)行業(yè)地位、適當(dāng)降低政府干預(yù)、確定科學(xué)適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法有助于河南省企業(yè)并購的合理定價(jià)。
　　[關(guān)鍵詞]并購；　目標(biāo)企業(yè)；定價(jià)方法；求例分析
　　
　　在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，資本流通渠道暢通的當(dāng)今社會(huì)，并購已成為企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、獲得有利的資源要素以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的重要手段。但并不是所有的并購都能實(shí)現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。失敗的并購必然會(huì)給企業(yè)帶來重創(chuàng)，甚至?xí)蛊髽I(yè)經(jīng)濟(jì)效益徹底滑坡直至破產(chǎn)。因此如何通過成功的并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張或產(chǎn)業(yè)整合等目標(biāo)是值得研究的課題。
　　長江商學(xué)院金融學(xué)教授黃明研究了1973年至1998年之間的3688個(gè)美國兼并收購案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)買方企業(yè)在收購后三年平均回報(bào)比市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)低5％。也就是說這些兼并收購案例大多數(shù)不很成功，主要原因之一就在于目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的不合理。并購歸根結(jié)底是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到并購雙方雙贏的目的，過高的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)顯然無法使并購方實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致并購的失敗。因此本文試圖通過對(duì)河南省企業(yè)并購案例中的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)問題進(jìn)行分析，以期對(duì)區(qū)域性的企業(yè)并購定價(jià)有一定的啟示。
　　
　　一、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法概述
　　
　　企業(yè)并購中最關(guān)鍵的一環(huán)就是目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，合理的定價(jià)在某種程度上即決定了并購的成功與否。目前國際上通行的定價(jià)方法主要分為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場(chǎng)法三大類。
　　
　　(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法
　　用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定最高可接受的并購價(jià)值的方法，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型(Rap-paport Model)，該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量(Free CashFlow，簡寫FCF)，即扣除稅收、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的總體思路是：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率；然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，則不但不會(huì)給兼并企業(yè)帶來好處。反而會(huì)引起虧損。
　　
　　(二)市場(chǎng)法
　　市場(chǎng)法也稱之為市盈率法或收益倍數(shù)法，是資本市場(chǎng)對(duì)收益資本化后的價(jià)值反映，即公司股權(quán)價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)預(yù)計(jì)未來每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率評(píng)估的時(shí)候一般采用歷史市盈率、未來市盈率以及標(biāo)準(zhǔn)市盈率。歷史市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會(huì)計(jì)年度收益之比；未來市盈率則等于股票現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)預(yù)計(jì)的年度收益之比；標(biāo)準(zhǔn)市盈率是指目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的相似市盈率。市盈率法在評(píng)估中得到廣泛應(yīng)用，原因主要在于：首先。它是一種將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；其次，對(duì)大多數(shù)目標(biāo)企業(yè)的股票來說，市盈率易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單。當(dāng)然，實(shí)行市場(chǎng)法的一個(gè)重要前提是目標(biāo)公司的股票要有一個(gè)活躍的交易市場(chǎng)，從而能評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值。
　　
　　(三)成本法
　　成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。這一方法主要包括三種形式，即賬面價(jià)值法、清算價(jià)格法和重置成本法。
　　賬面價(jià)值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價(jià)值確定并購價(jià)格的方法。企業(yè)的賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減去全部負(fù)債的剩余部分，即股東權(quán)益、凈值或凈資產(chǎn)。賬面價(jià)值是以會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)的，并不能充分反映企業(yè)未來的獲利能力。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許各企業(yè)選擇不同的折舊方法或存貨的計(jì)價(jià)方法，這就使得企業(yè)賬面價(jià)值不能反映這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，而且，有些無形資產(chǎn)，如專利權(quán)、商譽(yù)等在資產(chǎn)負(fù)債表上無法反映出來，但他們卻能為評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力提供許多信息。因而，賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為最終評(píng)估結(jié)果。
　　清算價(jià)格法。清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的價(jià)值。清算價(jià)值法適合于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的價(jià)值評(píng)估。
　　重置成本法是通過確定目標(biāo)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，減去其實(shí)體有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，來評(píng)定目標(biāo)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項(xiàng)資產(chǎn)重估價(jià)值加總再減去其全部債務(wù)作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的參考。這種方法的基本思路是，任何一個(gè)了解行情的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)。他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。如果投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價(jià)格不會(huì)超過替代資產(chǎn)的現(xiàn)代建造成本扣減各種陳舊貶值后的余額。
　　
　　二、河南省企業(yè)并購定價(jià)案例及分析
　　
　　實(shí)際并不總是與理論相一致。我們有必要對(duì)河南省企業(yè)并購中的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)實(shí)例進(jìn)行審視和分析，以發(fā)現(xiàn)問題和指導(dǎo)后來者。鑒于非上市企業(yè)各種信息不具公開性，較難獲得，本文主要選取了2005年以后涉及上市公司的河南省企業(yè)并購案例作為研究對(duì)象。由于地理、歷史及企業(yè)自身的原因，河南省企業(yè)包括上市公司的發(fā)展整體來講落后于東南沿海地區(qū)，因此通過對(duì)近年來河南省企業(yè)并購案例的分析發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購的大潮中，河南省企業(yè)一直處于較為被動(dòng)的地位，在大多的并購案例中處于被并購的一方。在本文涉及的6例并購案例中，只有2例中河南省企業(yè)屬于施并方，其他4例中河南省企業(yè)屬于被并方。
　　
　　(一)河南省企業(yè)屬于施并方的案例
　　1.河南輔仁并購民豐實(shí)業(yè)
　　河南輔仁藥業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1997年，位于河南省鹿邑縣玄武經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。注冊(cè)資本為人民幣12000000萬元。主要從事藥品的生產(chǎn)和銷售。上海民豐實(shí)業(yè)(集團(tuán))股份有限公司系于1993年8月設(shè)立的中外合資股份有限公司，1996年11月12日上市，屬于印染業(yè)。河南輔仁于2005年4月21日收購上海茉織華股份有限公司所持有民豐實(shí)業(yè)29.518％的股份，2006年3月3日，收購民豐實(shí)業(yè)13％境外法人股，最終達(dá)到對(duì)民豐實(shí)業(yè)控股的目的。兩次收購均以1.33元／股的價(jià)格作價(jià)，并以現(xiàn)金支付。民豐實(shí)業(yè)收購公告中未披露該價(jià)格的定價(jià)依據(jù)。
　　2.焦作萬方并購愛依斯萬方
　　焦作萬方屬于有色冶煉行業(yè)。于1996年上市；愛依斯萬方主營火力發(fā)電。并購前焦作萬方持有愛依斯萬方30％的股份，每年需從愛依斯萬方購買電力用于生產(chǎn)。為了降低生產(chǎn)成本，提高公司的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力，2008年7月31日焦作萬方收購愛依斯萬方剩余70％股權(quán)，達(dá)到完全控股，實(shí)現(xiàn)了其鋁電一體化經(jīng)營的目的。此次并購金額為7 688，3萬美元，定價(jià)方式為收益現(xiàn)值法，采用11％的折現(xiàn)率(經(jīng)雙方擤商，依據(jù)行業(yè)公允標(biāo)準(zhǔn))，折現(xiàn)至2008年11月15日。愛依斯萬方電價(jià)模式采用成本加固定收益的方法確定，合作雙方的年收益在合同中有明確約定，定價(jià)依據(jù)項(xiàng)目包括：
　　(1)轉(zhuǎn)讓方尚未收回的3 543萬美元的注冊(cè)資本；
　　(2)轉(zhuǎn)讓方2009年一2018年每年固定收益折現(xiàn)值(2014年以前745萬美元，2015~2017年708萬美元，2018年400萬美元)；
　　(3)轉(zhuǎn)讓方2009年一2012年每年80萬美元的超發(fā)電利潤；
　　(4)轉(zhuǎn)讓方2008年度應(yīng)分配的利潤845萬美元。
　　交易金額依據(jù)上述4項(xiàng)因素進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，同時(shí)考慮了交易稅金。
　　焦作萬方收購公告對(duì)此次收購作出了詳細(xì)披露，并對(duì)定價(jià)方法及依據(jù)作了詳細(xì)說明，較為科學(xué)合理。并購實(shí)現(xiàn)了其降低公司購電成本。完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力與可持續(xù)發(fā)展的目的。
　　
　　(二)河南省企業(yè)屬于被并方的案例
　　1.中國鋁業(yè)股份有限公司收購焦作萬方
　　2006年5月中國鋁業(yè)受讓萬方集團(tuán)持有的焦作萬方139251064股國有法人股，占焦作萬方總股本的29％，中國鋁業(yè)即成為焦作萬方的控股股東。中國鋁業(yè)目前是中國國內(nèi)主要的氧化鋁生產(chǎn)和供應(yīng)商，而氧化鋁是焦作萬方的重要生產(chǎn)原料。本次收購對(duì)于焦作萬方所需原材料的穩(wěn)定供應(yīng)和保障焦作萬方的持續(xù)生產(chǎn)具有積極意義。因此無論從哪方來講，本次收購都稱得上是真正意義上的戰(zhàn)略并購。
　　據(jù)焦作萬方的收購公告披露，此次收購的定價(jià)方法是賬面價(jià)值法，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格依照2005年12月31日焦作萬方經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值(即每股1.774元)的基礎(chǔ)確定，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1774元。據(jù)國際投行高盛分析認(rèn)為，此次收購作價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)格，而投資資金回報(bào)可達(dá)19％，為中國鋁業(yè)帶來了增值。顯然按每股凈資產(chǎn)定價(jià)低估了焦作萬方的企業(yè)價(jià)值。
　　2.中國昊華收購風(fēng)神股份
　　風(fēng)神輪胎股份有限公司主要經(jīng)營輪胎及相關(guān)產(chǎn)品，2003年10月上市。中國吳華化工(集團(tuán))總公司是中國化工集團(tuán)公司的全資子公司，主要經(jīng)營化工原料及產(chǎn)品。2006年12月，雙方簽署《國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議書》，輪胎集團(tuán)將其持有的風(fēng)神股份10000萬股國有法人股無償劃轉(zhuǎn)給收購人。風(fēng)神股份當(dāng)時(shí)總股本為25500萬股，此次劃轉(zhuǎn)股份占當(dāng)時(shí)總股本的39.22％。同時(shí)雙方簽署《股票認(rèn)購意向書》，風(fēng)神股份擬公開發(fā)行股份不超過12.000萬股，中國吳華以不少于3億元現(xiàn)金認(rèn)購部分股票。即本次收購包括國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)和認(rèn)購被收購人非公開發(fā)行股票兩個(gè)部分，股權(quán)劃轉(zhuǎn)和非公開發(fā)行股票實(shí)施后，收購人將成為風(fēng)神股份的控股股東。收購人之后將為風(fēng)神股份的發(fā)展提供資金擔(dān)保方面的支持。
　　此次收購的目的是為了優(yōu)化國有存量資源配置，深化國有資產(chǎn)管理體制改革，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，提高國有資產(chǎn)運(yùn)營效益，是在政府的高度協(xié)調(diào)與參與情況下實(shí)施的，因此并購定價(jià)是政府指導(dǎo)定價(jià)，并不能體現(xiàn)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的平衡與公允。
　　3.中國建筑材料集團(tuán)公司并購洛陽玻璃
　　洛陽玻璃于1995年10月上市，因行業(yè)政策原因生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)困難。預(yù)計(jì)2006年將出現(xiàn)較大經(jīng)營虧損。為了改變洛陽玻璃生產(chǎn)經(jīng)營的不利局面，洛陽玻璃的實(shí)際控制人洛陽國資公司欲通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善洛陽玻璃的生產(chǎn)經(jīng)營局面，使其具備持續(xù)經(jīng)營能力和較強(qiáng)的盈利能力，保護(hù)全體股東的利益。
　　中國建材集團(tuán)是我國大型綜合型建材企業(yè)，在新型建筑材料、新型干法水泥及工程設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域成為國內(nèi)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。
　　2007年4月雙方簽署《國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，通過洛陽玻璃控股股東的國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)方式，中國建材集團(tuán)完成對(duì)洛陽玻璃的收購，通過洛玻集團(tuán)間接持有洛陽玻璃35.80％的權(quán)益，為其第一大股東。
　　4.羅特克斯收購雙匯發(fā)展
　　羅特克斯有限公司是一家專門為參與雙匯集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目而根據(jù)國際慣例在香港新注冊(cè)成立的項(xiàng)目公司。高盛策略投資(亞洲)有限責(zé)任公司為其控股股東。雙匯發(fā)展是河南省著名的肉類加工生產(chǎn)的上市公司。
　　收購分三次完成。第一次收購：2006年5月12日，羅特克斯和漯河市國資委共同簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，收購雙匯集團(tuán)100％的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款相當(dāng)于人民幣20.1億元的外匯資金，而雙匯集團(tuán)為雙匯發(fā)展第一大股東，持有雙匯發(fā)展35.715％的股份。此次收購的形式是公開競價(jià)招標(biāo)的結(jié)果，中標(biāo)價(jià)格為201億元。
　　第二次收購：2006年5月6日，羅特克斯收購漯河海宇投資所持雙匯發(fā)展25％的股份，收購價(jià)大約5.6億元，定價(jià)依據(jù)以雙匯發(fā)展于2005年12月31日經(jīng)審計(jì)的轉(zhuǎn)讓股份所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)值減去雙匯發(fā)展于基準(zhǔn)日后向信息披露義務(wù)人所分配利潤后的金額約3.9億元為基礎(chǔ)，溢價(jià)約1.7億元(溢價(jià)比例為45.10％)，相當(dāng)于約4.38元／股。
　　第三次收購：2007年4月，羅特克斯向雙匯發(fā)展全體流通股股東發(fā)出要約收購，截止到當(dāng)年6月要約期滿，羅特克斯收購了雙匯集團(tuán)3400股，收購價(jià)為31.17元／股，為雙匯發(fā)展停牌前最后一日的股票收盤價(jià)。
　　三次收購?fù)瓿珊螅_特克斯直接擁有雙匯發(fā)展25.0007％的股份，通過雙匯集團(tuán)間接擁有其35.715％的股份，共計(jì)60.7157％，成為雙匯發(fā)展的控股股東。
　　
　　(三)案例分析
　　研究風(fēng)神股份和洛陽玻璃被收購的案例發(fā)現(xiàn)，這兩例收購定價(jià)均為無償轉(zhuǎn)讓，并且在收購過程中政府參與度較高。其中洛陽玻璃被中國建材收購時(shí)已出現(xiàn)經(jīng)營困難，預(yù)計(jì)未來年度將出現(xiàn)經(jīng)營虧損。適逢中國建材響應(yīng)中央文件要求，欲重組玻璃生產(chǎn)行業(yè)，從洛陽玻璃方面看，無償轉(zhuǎn)讓股份，引進(jìn)資金和技術(shù)實(shí)力雄厚的中國建材，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展和股東利益的保護(hù)都是有利的。而風(fēng)神股份被收購時(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績良好，作為輪胎生產(chǎn)企業(yè)在高速公路建設(shè)快、汽車不斷增持的情況下對(duì)未來發(fā)展前景也有良好的預(yù)期，但其被購定價(jià)也是無償轉(zhuǎn)讓，雖然有3億元的認(rèn)購非公開發(fā)行股票資金的注入，但仍可認(rèn)為無償轉(zhuǎn)讓股份是脫離了市場(chǎng)需求的政府行為結(jié)果，對(duì)通常的并購定價(jià)不具備參考性。
　　其他4例并購案例均為市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)定價(jià)。其中，河南輔仁并購上海民豐的定價(jià)為1.33元／股，經(jīng)計(jì)算分析，該價(jià)格既不是按市盈率定價(jià)(當(dāng)時(shí)民豐實(shí)業(yè)已連年虧損，市盈率指標(biāo)已失去意義)，也不是按市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)(當(dāng)時(shí)民豐實(shí)業(yè)股價(jià)基本在2.5元以上)，也和每股凈資產(chǎn)不一致(當(dāng)時(shí)民豐實(shí)業(yè)每股凈資產(chǎn)為0.34元)，可見1.33元／股的價(jià)格另有考慮。
　　收購前民豐實(shí)業(yè)系ST類公司，已連續(xù)兩年虧損且主營業(yè)務(wù)已經(jīng)停產(chǎn)，如不及時(shí)對(duì)其實(shí)施救助，公司將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。而輔仁藥業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好但尚未上市，一方急需救助；另一方需要合適的殼資源以達(dá)上市目的，并購一拍即臺(tái)。輔仁藥業(yè)在首次并購后即與民豐實(shí)業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換，優(yōu)良資產(chǎn)的注入使當(dāng)年民豐實(shí)業(yè)扭虧增盈，進(jìn)而民豐實(shí)業(yè)更名為上海輔仁，主營業(yè)務(wù)也由印染業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹扑帢I(yè)，河南輔仁成功實(shí)現(xiàn)買殼上市。基于救助民豐實(shí)業(yè)的目的，并購定價(jià)顯然是考慮了彌補(bǔ)虧損的要求。因此。河南輔仁對(duì)上海民豐實(shí)業(yè)的并購是出于對(duì)上市這個(gè)“殼”資源需求韻結(jié)果，并購定價(jià)是雙方考慮了被并方彌補(bǔ)虧損免于退市的要求而協(xié)商的結(jié)果，具有很強(qiáng)的針對(duì)性和個(gè)別性，并不符合前面所述并購定價(jià)的諸多方法，不具備普遍性。
　　其余3例的定價(jià)結(jié)果都體現(xiàn)了較強(qiáng)的市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的作用，從并購目的上來看都出于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需要，因此都屬于戰(zhàn)略并購。其定價(jià)方法具有一定的科學(xué)性和可參考性。但不同的定價(jià)方法對(duì)企業(yè)的影響也是不同的。其中采用賬面價(jià)值法定價(jià)方法的，一個(gè)是中國鋁業(yè)并購焦作萬方。按每股凈資產(chǎn)1.774元作為股份轉(zhuǎn)讓價(jià)，低于其市場(chǎng)價(jià)格；另外一個(gè)是羅特克斯并購雙匯發(fā)展時(shí)的第二次并購，即羅特克斯收購漯河海宇所持股份時(shí)的并購，以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價(jià)的結(jié)果是約4.38元／股。而其第三次要約收購時(shí)的定價(jià)是31.17，第一次以競拍招標(biāo)方式形成的定價(jià)結(jié)果為20.1億元，合1096元／股。顯然以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)所作定價(jià)偏低；要約收購定價(jià)以最后日期收盤價(jià)為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)符合要約收購的合理性，也能滿足廣大股東的利益要求；以競拍招標(biāo)方式形成的定價(jià)被收購方是頗為滿意的，也符合廣大股東和輿論的預(yù)期。
　　在焦作萬方并購愛依斯萬方的案例中，采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行定價(jià)，因?yàn)椴①忞p方在合同中規(guī)定了未來的年收益，因此建立在對(duì)未來現(xiàn)金流較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的定價(jià)結(jié)果是較為合理的，最后支付的價(jià)款為52043萬元人民幣，形成商譽(yù)3179萬元，顯然相比以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價(jià)，這種方法考慮了被購方的企業(yè)價(jià)值，達(dá)到了雙贏的目的。
　　
　　三、結(jié)論
　　
　　從以上案例及其分析可以看到，除了并購定價(jià)方法本身的特點(diǎn)以外，河南省企業(yè)在并購定價(jià)方法的選擇上主要受到以下因素的影響：
　　第一。企業(yè)自身的規(guī)模、地位及發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況不良，或在行業(yè)中所處地位較低的時(shí)候，企業(yè)在并購中會(huì)較為被動(dòng)，一方面體現(xiàn)為在戰(zhàn)略并購的過程中這樣的企業(yè)一般會(huì)是被并的一方，由于經(jīng)營不善或其他原因?qū)е碌呢?cái)務(wù)狀況不良而被實(shí)施并購，本身已處于價(jià)格談判中的劣勢(shì)地位；另一方面。由于經(jīng)營困難而被并，在定價(jià)的考慮上顯然要受此影響而降低收購價(jià)格。
　　第二，并購意圖。不同的并購意圖勢(shì)必會(huì)影響并購定價(jià)的結(jié)果。從上面的案例分析來看，出于買“殼”上市意圖的并購。定價(jià)方法較無跡可循?？紤]參與并購企業(yè)實(shí)際需要較多。如河南輔仁并購民豐實(shí)業(yè)，既非按賬面價(jià)值定價(jià)，也非按市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)，也非按貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法定價(jià)，其定價(jià)應(yīng)為綜合考慮了彌補(bǔ)被并方虧損的需求而產(chǎn)生；出于戰(zhàn)略發(fā)展意圖而發(fā)生的并購，對(duì)并購定價(jià)方法的選擇較為理性。定價(jià)結(jié)果也較為合理。如焦作萬方并購愛依斯萬方中按收益現(xiàn)值法的定價(jià)，以及羅特克斯收購雙匯發(fā)展中的要約收購定價(jià)。
　　第三，政府參與度。從案例可以看出，政府參與度會(huì)影響定價(jià)方法的選擇和定價(jià)結(jié)果。在風(fēng)神股份和洛陽玻璃的并購案例中，由于兩家被并企業(yè)都具國有性質(zhì)，因此政府在這樣的并購中是高度參與的，定價(jià)結(jié)果均是無償轉(zhuǎn)讓。這跟現(xiàn)代企業(yè)制度下企業(yè)政企分開、權(quán)責(zé)明確的要求是相違背的，不利于企業(yè)的自主發(fā)展。
　　合理的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)是并購成功的重要一步。河南省企業(yè)要想借助戰(zhàn)略并購來實(shí)施資本運(yùn)營，達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整的目的，必須對(duì)并購定價(jià)方法作進(jìn)一步的了解，消除并購定價(jià)中不利因素的影響，選擇合適、合理的定價(jià)方法。
　　首先，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，完善企業(yè)管理策略。樹立企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的方向和目標(biāo)，從各個(gè)渠道和方面著手提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績，努力開創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的良好局面，逐步提高企業(yè)在行業(yè)中的地位和聲譽(yù)，為企業(yè)在戰(zhàn)略并購的大潮中贏得主動(dòng)權(quán)，爭取并購定價(jià)過程的先機(jī)。
　　其次，政府部門要適當(dāng)降低干預(yù)，真正建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的新型企業(yè)制度，這對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展是必要的也是意義重大的。建立在公正自由的談判基礎(chǔ)上，目標(biāo)企業(yè)價(jià)格的確定會(huì)更有利于購并雙方未來的自主發(fā)展。
　　最后，在具體定價(jià)方法的選擇上，以凈資產(chǎn)值為定價(jià)基礎(chǔ)側(cè)重于資產(chǎn)定價(jià)，忽視了價(jià)值定價(jià)，未考慮企業(yè)未來的盈利能力，定價(jià)結(jié)果一般偏低。會(huì)損傷被并購企業(yè)參與并購的積極性，降低企業(yè)并購整合中價(jià)值創(chuàng)造的能力：收益現(xiàn)值法考慮了企業(yè)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)情況，在未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的情況下可以較為準(zhǔn)確地計(jì)算企業(yè)價(jià)值，滿足并購雙方的利益，有利于并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。這兩種方法都適用于目前最常見的協(xié)議收購方式。前一種方法更適用于經(jīng)營欠佳甚至虧損的被并企業(yè)。
　　隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，股權(quán)進(jìn)一步分散，同股同權(quán)同價(jià)，為競價(jià)收購提供了發(fā)展的平臺(tái)，在競價(jià)收購中參與競價(jià)者勢(shì)必是在對(duì)被收購企業(yè)完全了解的基礎(chǔ)上舉牌競拍的。通過這種方式確定的被收購企業(yè)價(jià)格會(huì)考慮到其財(cái)務(wù)狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績、盈利能力、發(fā)展前景、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及品牌價(jià)值等，并購價(jià)格具有較強(qiáng)的綜合性和前瞻性。因此競拍定價(jià)的方式可以作為未來并購定價(jià)的重要方式。
　　
　　[參考文獻(xiàn)]
　　[1]苗晴，試述并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估[I]科技創(chuàng)業(yè)月刊，2005(1