私募基金是指通過非公開方式募集，投資者收益共享、風(fēng)險共擔的集合資金管理方式。我國的私募基金，自資本市場設(shè)立以來就在民間以委托理財協(xié)議的形式悄然發(fā)展。然而，在其發(fā)展過程中卻遭遇了缺乏法律的認可與保障、接受銀監(jiān)會監(jiān)管而非證監(jiān)會監(jiān)管、無法開立獨立賬戶等諸多現(xiàn)實問題，從而阻礙了私募基金的有序發(fā)展。私募基金對中國基金業(yè)的整體發(fā)展非常重要，是未來基金版圖中不可或缺的一部分。當前公募基金壟斷帶來了諸如關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等一系列問題，我國迫切需要構(gòu)建多元化資本市場投資體系。在借鑒國外監(jiān)管經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，加快私募基金立法進程、有效建立市場監(jiān)管機制、加強私募基金行業(yè)的自律管理將成為我國走出私募基金行業(yè)發(fā)展困境的有效途徑，是行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實選擇。
　　
　　一、當前我國私募證券基金行業(yè)發(fā)展面臨的困境
　　
　　(一)長期缺乏法律的認可與保障
　　《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題作出明確的規(guī)定。目前我國民間私募基金協(xié)議雙方是典型的委托理財關(guān)系，而我國對這種委托理財業(yè)務(wù)是否合法一直沒有明確的規(guī)定。因此，該理財方式和理財協(xié)議的合法性始終處于灰色地帶。合作雙方在此合作關(guān)系中都面臨一定的風(fēng)險，如果對方違約，任何一方都很難通過法律手段保護自己的權(quán)益。例如，如果委托人到期不按照協(xié)議向投資管理人支付投資咨詢費或投資收益分成，投資管理人可以采取的措施非常有限。另外，如果投資管理人從事為他人鎖倉、拉抬，以及其他不正當投資行為并造成損失，委托人也很難了解其中內(nèi)幕，追索投資損失。實際操作中，采用這種方式的委托雙方通常具有一定的私人關(guān)系，這種合作方式是建立在相互了解和信任基礎(chǔ)上的君子協(xié)定，很難大面積推廣。
　　(二)接受銀監(jiān)會監(jiān)管而非證監(jiān)會監(jiān)管
　　在國外，私募基金統(tǒng)一由證券監(jiān)管部門進行管理。比如香港的發(fā)牌制，即頒發(fā)一個投資管理的牌照。每個私募基金擁有兩個持牌人就可以替客戶管理產(chǎn)品，這與國內(nèi)具備資格的保薦人推薦上市公司類似。持牌人需要通過證券管理方面和法律方面的專業(yè)考試，同時也要具備一定年限的理財經(jīng)驗，最終由香港證監(jiān)會決定是否頒發(fā)牌照。在香港注冊一個投資管理公司，擁有兩個持牌人就可以募集私募資金。而在我國，由于《證券法》的空白，私募證券基金主要通過信托平臺來進行運作。從法律上講，實際上受托人并不是這些私募證券基金，受托人實際上還是信托公司，信托公司聘請投資顧問，私募基金公司以投資顧問身份參加管理。由于信托公司的監(jiān)管部門是銀監(jiān)會，因而這些陽光私募實際上是由銀監(jiān)會通過信托公司來監(jiān)管，遵照《信托法》及相關(guān)部門規(guī)章。
　　私募證券基金的本身屬性是投資以股票為主的證券，但目前又間接歸屬銀監(jiān)會監(jiān)管。銀監(jiān)會的監(jiān)管框架更適用于間接融資方式下的低收益、低風(fēng)險金融產(chǎn)品，而對于股票、證券乃至未來的股指期貨這類直接融資方式下具有高收益、高風(fēng)險的金融產(chǎn)品及衍生品，并不合適。銀監(jiān)會沿用銀行管理的方式管理私募，在監(jiān)管體制上的不適應(yīng)性進一步顯現(xiàn)。
　　
　　(三)無法開設(shè)獨立賬戶帶來管理風(fēng)險和稅收問題
　　通過信托公司平臺，每個信托產(chǎn)品都可以單開賬戶。單開賬戶的好處是投資者自行交稅而不在信托公司交稅，企業(yè)所得稅交25％，而對于個人投資者則是免稅的。倘若不借助信托公司平臺，根據(jù)現(xiàn)行法律，私募證券基金等投資咨詢公司在交易所只能開立一個賬戶，如果把投資者的資金和自有資金混到一起，首先將面臨非法集資的法律風(fēng)險，即便雙方處于信賴關(guān)系，資金安全也存在隱患，如同券商保證金和券商自己賬戶不分，一旦挪用對投資者而言就是極大的風(fēng)險。如果采用聯(lián)合設(shè)立公司的方式，投資者都以股東身份進入，在操作過程中也存在不便，當發(fā)生贖回或認購，對公司來說就是增減資，工商處理非常麻煩。此外，資金進入投資公司賬戶后，就會產(chǎn)生稅收問題：按國內(nèi)稅率，公司賬戶需要交25％的所得稅，給機構(gòu)投資者分紅時還要交20％的分紅稅，對于私募證券基金而言盈利的壓力巨大，會促使其選擇高風(fēng)險、高收益的投資品種，進而帶來市場的整體性風(fēng)險。相比之下，公募基金管理公司可以單開多個賬戶，基金賬戶和基金公司的賬戶是分開的，每當募集一個新的基金就可以開立一個新的基金賬戶，與需要交納所得稅公司的基金公司賬戶不同，托管在銀行的基金賬戶是不必就地交稅的，如果是個人可以享受免稅待遇。
　　
　　二、私募基金監(jiān)管的國外經(jīng)驗借鑒
　　
　　(一)法律層面
　　歐洲大陸國家將對沖基金視為“特殊集合投資計劃”，其立法基點是在現(xiàn)行統(tǒng)一適用的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資企業(yè)指令(UVVTTS)基礎(chǔ)上，根據(jù)各國資本市場發(fā)育程度和投資者狀況，為對沖基金“量身定做”專門適用的特別法律監(jiān)管措施。而美國將對沖基金視為“豁免監(jiān)管的”共同基金，在立法中提供了多條豁免路徑。對沖基金如果符合根據(jù)1940年投資公司法第三節(jié)c條第一款和第七款的規(guī)定，則在事實上豁免適用對普通共同基金的監(jiān)管措施。此外，基金經(jīng)理可根據(jù)1940年《投資顧問法》第203條B款豁免登記，該通道的存在使美國成為迄今僅有的為基金經(jīng)理提供豁免登記監(jiān)管的國家。作為對沖基金的發(fā)源地和基金經(jīng)理的主要注冊地，美國立法者更傾向于提升對沖基金行業(yè)的競爭力，實踐中偏向投資經(jīng)理的利益。上述差異的存在直接導(dǎo)致美國與其他國家的對沖基金監(jiān)管規(guī)定存在諸多差異。
　　
　　(二)政策層面
　　從監(jiān)管流程角度分析，各國對沖基金監(jiān)管措施主要集中在市場準入環(huán)節(jié)，在持續(xù)監(jiān)管和市場退出環(huán)節(jié)監(jiān)管措施較少。未來我國進行私募基金監(jiān)管框架設(shè)計時，應(yīng)不直接干預(yù)對沖基金投資和實施，并將有效規(guī)制風(fēng)險作為管理的重要原則。
　　國外對私募基金監(jiān)管的重點和歸宿是對投資者的保護。對參與私募基金的投資者的資格進行嚴格的規(guī)定，對私募基金的廣告宣傳進行嚴格的限制，其目的是為了將私募基金的投資者嚴格局限于有能力和經(jīng)驗進行風(fēng)險識別從而達到自我保護的群體。我國相應(yīng)監(jiān)管制度的構(gòu)建，同樣應(yīng)該以投資者利益保護為中心。由共同基金管理公司設(shè)立和管理對沖基金可以借助原公司的業(yè)績和信譽，便于募集資金。由于對沖基金可以計提以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵報酬，可能導(dǎo)致基金經(jīng)理在共同基金和對沖基金之間進行內(nèi)部交易和利益輸送。因此，各國通常從防范利益沖突、實現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營專業(yè)性角度出發(fā)，禁止基金管理公司同時管理對沖基金和共同基金；對于少量統(tǒng)一公募基金從事私募業(yè)務(wù)的，監(jiān)管部門要求基金管理公司為設(shè)立對沖基金專門申請擴大資質(zhì)認證。
　　
　　(三)制度層面
　　私募基金近年發(fā)展迅猛，各國根據(jù)本國國情初步建立了監(jiān)管制度。各國立法基點差異顯著。各國對私募基金進行規(guī)范，一般出于以下三個目標：保護投資者；保證市場穩(wěn)定，避免投機；兼顧私募業(yè)的活躍性。其中又以保護投資者為核心目標。從流程上看，對私募基金的監(jiān)管又可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管及事后監(jiān)管。事前監(jiān)管主要側(cè)重于市場準人的監(jiān)管，包括主體的市場準人和業(yè)務(wù)的市場準入；事中監(jiān)管指對市場主體運行過程中的行為進行的監(jiān)管，主要是通過對其業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及其業(yè)務(wù)開展程序等的限制，將市場主體承擔的風(fēng)險限制在其能力范圍之內(nèi)；事后監(jiān)管指當市場主體發(fā)生危機時，監(jiān)管主體為了避免這種危害擴散到金融或經(jīng)濟的其他主體、其他領(lǐng)域而采取的措施，如救濟、破產(chǎn)等。
　　在監(jiān)管技術(shù)不完善的初期，在對所監(jiān)管對象的把握不太清晰的時期，監(jiān)管當局往往偏向于使用事前監(jiān)管或市場準入監(jiān)管，將市場嚴格限制在監(jiān)管當局能夠控制和把握的領(lǐng)域里。但用這種一刀切的監(jiān)管方法，往往易產(chǎn)生市場的壟斷，不利于市場的競爭和消費者(投資者)需求的滿足。而且易產(chǎn)生尋租行為，造成腐敗。在對待市場參與者方面，也往往欠缺公平。所以，隨著監(jiān)管當局監(jiān)管水平的提高、對監(jiān)管對象特性把握的逐步深入以及各市場主體的呼吁、推動下，往往將監(jiān)管的側(cè)重點轉(zhuǎn)向市場參與者風(fēng)險控制的規(guī)定上。對不同的監(jiān)管對象，各國的監(jiān)管側(cè)重點也往往不同。對公眾利益影響大的，對國民經(jīng)濟有強烈外部效應(yīng)的，則監(jiān)管得較嚴；而對公眾利益影響小，外部效應(yīng)較小的，則監(jiān)管得較為寬松。而且，各國還會根據(jù)監(jiān)管對象的不同特點，采取不同的監(jiān)管方式。
　　
　　三、監(jiān)管視角下走出我國私募基金行業(yè)發(fā)展困境的對策建議
　　
　　(一)加快推進私募基金立法進程
　　公募基金壟斷不是我們建立資本市場投資系統(tǒng)的初衷，相對其他計劃經(jīng)濟體制留下的堅硬遺產(chǎn)(如發(fā)改委、國有銀行)，基金業(yè)是最貼近市場，也最易于產(chǎn)生改革成果的領(lǐng)域。私募證券基金作為資本市場投資主體中的一支重要力量，應(yīng)當被提倡。當前私募證券首先面臨的是政策束縛，因此，需要通過政策支持來加快私募證券基金的發(fā)展。
　　首先，需要在法律上給私募基金正名，近期進行修訂的《基金法》應(yīng)考慮將私募基金納’入合法的市場投資機構(gòu)，界定其含義、資金來源、組織方式、運作模式，以此為今后的監(jiān)管提供法律依據(jù)；其次，《證券法》事實上已為其他證券參與者留下了空間，國務(wù)院證券管理機構(gòu)認可的機構(gòu)就可以做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，只要國務(wù)院直屬證券監(jiān)管部門—證監(jiān)會發(fā)文給予其私募合法地位即可；再者，政策層面應(yīng)大力發(fā)展建立FTF，應(yīng)鼓勵社?；?、保險公司這類國有大型投資機構(gòu)委托私募管理資金，將一定比例資金配置給公募基金之外的私募基金，以專業(yè)管理能力和良好業(yè)績?yōu)樵u判依據(jù)，通過資產(chǎn)組合和基金考核來實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，而不應(yīng)因私募與公募的形態(tài)不同而有所歧視。這不僅對培育多元投資體系，提高資本市場有效性有重要作用，而且通過投資多元化，本身就能夠平抑市場波動，穩(wěn)定資本市場發(fā)展。
　　
　　(二)有效建立市場監(jiān)管機制
　　在監(jiān)管主體的選擇上，基于私募基金的本質(zhì)屬性和靈活多變的投資特點，當前比較適宜的做法是確立證監(jiān)會為主監(jiān)管機構(gòu)，在此基礎(chǔ)上根據(jù)私募基金的投資領(lǐng)域加強各監(jiān)管主體的監(jiān)管合作和信息交流。隨著我國金融市場混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展進程以及混業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)的演進，進一步考慮是否適宜由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管對沖基金。
　　筆者認為，監(jiān)管的短期目標應(yīng)將監(jiān)管主體置于證監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)，以事前監(jiān)管為主；中期目標是通過證監(jiān)會發(fā)放牌照和行業(yè)自律組織的建立，使私募基金陽光化，陽光基金制度化：長期目標是在證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會之上建立金融政策協(xié)調(diào)委員會，在其框架內(nèi)延伸監(jiān)管的品種與加強機構(gòu)間的協(xié)同，隨著私募基金業(yè)的發(fā)展與多元化，發(fā)揮事中監(jiān)管的作用，應(yīng)對金融混業(yè)經(jīng)營局面，更全面地掌握私募基金信息，從而保證國家金融安全、保護投資者并完善資本市場。
　　私募證券基金近幾年來發(fā)展較快，銀監(jiān)會在監(jiān)管中由于屬性不同帶來管理上的一些不適應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)，綜合來看，由證監(jiān)會發(fā)放牌照是一條具備可操作性的路徑。從目前政策環(huán)境看，證監(jiān)會已允許公募基金進行私募式運作，考慮到私募證券基金近幾年通過信托公司通道運作已具備了良好基礎(chǔ)，相對便捷的辦法就是由證監(jiān)會提出相應(yīng)要求和規(guī)范意見，擇優(yōu)選擇一批陽光私募進行試點，將運作規(guī)范、業(yè)績良好、規(guī)模較大。經(jīng)過長期檢驗的陽光私募通過考核頒發(fā)牌照，納入證監(jiān)會監(jiān)管范圍。如果說銀監(jiān)會監(jiān)管的信托是預(yù)備隊本科生，那么證監(jiān)會監(jiān)管的陽光私募就是研究生，陽光私募每個月公告一次凈值，社會監(jiān)督較強，由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的私募可以享受公募待遇。
　　監(jiān)管框架需根據(jù)產(chǎn)品特點與運作原理設(shè)定，在制定具體的監(jiān)管政策時，應(yīng)避免與共同基金監(jiān)管同質(zhì)化。在監(jiān)管初期，本著培育市場的思想，在牌照發(fā)放的方式上，可以直接將牌照發(fā)給公司，在事前監(jiān)管設(shè)定認購條件時，可設(shè)定最低投資額，同時不控制認購者的人數(shù)。
　　
　　(三)加強私募基金行業(yè)的自律管理
　　給私募證券基金發(fā)放牌照之后，就可以在交易所開立基金賬戶，獨立于公司賬戶，證監(jiān)會批準后交易所批一下私募基金能夠與公募開立同樣的賬號即可。單設(shè)的基金賬戶首先解決了雙重征稅問題，只要交易所同意開戶，開一個不同于私募基金公司的基金戶，就會享受公募基金的待遇。另一方面，一旦在交易所開立獨立賬戶，私募證券基金的運作也進入了良性循環(huán)，開戶銀行和券商都會主動上門，因為有托管費，券商也會樂于服務(wù)，因為有交易傭金收入，私募證券基金不必再依托信托公司，無須繳納高昂的通道費用，顯著降低的成本將使私募證券基金得到更好的發(fā)展，降低的運營成本可以轉(zhuǎn)化為更完善的研究和內(nèi)控機制，從而吸引優(yōu)秀人才，發(fā)揮其資源配置的能