3月是多事之秋。
　　日本海嘯引發(fā)核危機，使股市大跌；利比亞爆發(fā)內(nèi)戰(zhàn)，成為全球隱患。而金融市場真正的海嘯是，太平洋投資管理公司決定基金組合中不再持有美國國債。同時，摩根士丹利的前明星分析師瑪麗·米克爾在彭博資訊上提出了一個暗淡的觀點，認為美國的凈資產(chǎn)是負的44萬億美元，凈現(xiàn)金流是負的1.3萬億美元，約占GDP的10％。
　　我拜訪了華盛頓的一些朋友，他們認為美國經(jīng)濟前景不容樂觀，因為國會就棘手的財政改革問題并沒有達成一致。盡管3月在南京舉行G20會議討論國際貨幣體系的未來，但是美元的地位并不會有大的變化，它仍將在較長時間內(nèi)擔當世界主要的儲備貨幣。歐元可能在貨幣體系中起到更重要作用，但很多美國朋友認為歐洲的問題更加嚴重。
　　那么，歐豬四國（葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙）的情況有多糟糕？
　　自從歐元誕生的那天起，很多美國專家就對它持懷疑態(tài)度。他們認為，一個單一的貨幣區(qū)需要政治聯(lián)盟或統(tǒng)一的稅收體系，所以美元更具有統(tǒng)一性。但歐盟不存在這種機制，因為稅收和財政權力大部分屬于各個成員國。
　　即使有1992年的馬斯特里赫特條約規(guī)定，單個歐盟成員國的財政赤字不得超過GDP的3％，但是，諸如法國和德國這樣的經(jīng)濟大國都無法輕易滿足這個標準。歐元區(qū)帶來的結果是，越小的國家赤字越大，因為在歐元體系下他們的借貸成本大大降低。曾有一段時間，希臘的借貸成本與歐洲最強的經(jīng)濟體德國沒有差別。
　　由于歐盟發(fā)放補助金給一些較小國家，如愛爾蘭、葡萄牙和西班牙，這些國家經(jīng)濟開始繁榮了，但是隨后產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。2008年房地產(chǎn)泡沫破滅，那時全球金融危機使需求下降，即使利率降低。剛開始，市場認為歐盟強大到足以保護成員國不違約，但隨著危機惡化，主權國家違約很可能成為現(xiàn)實。
　　市場如何看待這種可能性？
　　愛爾蘭的三年期債券利率是10％，而希臘國債利率是16％。葡萄牙政府因債務危機而下臺，新政府是否愿意承擔債務避免違約仍不確定。從信用違約掉期的利差看，愛爾蘭五年期違約利差達41％、葡萄牙36％、希臘57％。利差最終反映了歐盟主權國家的違約概率。
　　3月底，歐盟達成了2013年之前建立歐洲穩(wěn)定機制的協(xié)議，這基本上使違約（或共同承擔市場責任）正式化。這有兩方面的原因。第一，歐盟意識到，經(jīng)濟強國無法承擔歐盟成員國的所有主權債務，而同時又不產(chǎn)生巨大的道德風險。第二，必須有市場紀律，使得利率能夠反映風險。這意味著，金融市場要和歐盟共同承擔風險。
　　表面上歐洲穩(wěn)定機制很強大，有7000億歐元的基金，其中800億歐元是資本金，6200億歐元是成員國保證金。歐洲穩(wěn)定機制可以用3A評級從資本市場籌集5000億歐元，這比單個國家如希臘、愛爾蘭、葡萄牙自己籌錢的成本低很多。實際上，歐洲央行早已經(jīng)為成員國央行提供資金援助，所以歐洲內(nèi)部有大量的債務頭寸。作為歐盟最大的經(jīng)濟體，德國本不愿意去援助無視馬斯特里赫特條約的其他成員國，但是如果不這么做，德國的銀行就會遭受損失，因為它們是歐豬四國的最大債主。
　　我們在歐洲看到的情況是，盈余國家（高儲蓄）援助赤字國家（高消費）。這種不均衡也存在于亞洲持有大量美元外匯的國家，但是他們無法賣出持有的美元外匯，除非當前貿(mào)易體系發(fā)生崩潰。
　　問題的核心是，很難對法定貨幣的預算進行約束。商品貨幣的價值由黃金或硬商品保證，法定貨幣或紙幣由政府或銀行印刷產(chǎn)生。在過去的30年里，由于主要的儲備貨幣國家（美國、歐盟、英國和日本）采用寬松的貨幣政策、財政政策和松懈的金融監(jiān)管，全世界法定貨幣的數(shù)量增長速度顯著超過GDP的增長速度。法定貨幣的增長很大一部分來自影子銀行的崛起，因為影子銀行借貸也是創(chuàng)造貨幣。
　　當全球危機爆發(fā)時，如果沒有央行的支持，影子銀行無法獲得融資。所以儲備貨幣國家的央行實行數(shù)量寬松和零利率政策，以支持影子銀行體系。這些問題被過度的流動性暫時推遲或掩蓋，但是不均衡仍然存在。
　　歐洲債務危機顯示，盡管實行低利率政策，但隨著對違約擔憂的增加，利差仍在不斷擴大。當真正的貸款利率高到一定程度時，就會對實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。
　　全球經(jīng)濟危機還沒有結束。
　　作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、清華大學和馬來西亞大學兼職教授、香港證監(jiān)會前主席