王鐵媛

用實(shí)證的方法研究會(huì)計(jì)指標(biāo)的信息含量，興起于二十世紀(jì)六十年代末期，最有影響的可能是美國(guó)學(xué)者鮑爾和布朗（Ball&Brown）于1968年發(fā)表的一篇著名的論文《An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers》，此后近四十年內(nèi)涌現(xiàn)出了眾多實(shí)證研究的學(xué)者，他們用各種實(shí)證方法進(jìn)行嘗試，研究課題涉及多種會(huì)計(jì)指標(biāo)與股價(jià)之間的關(guān)系，如：會(huì)計(jì)盈余、每股凈資產(chǎn)、市盈率、凈資產(chǎn)收益率等，這些研究成果成為證券市場(chǎng)利益相關(guān)者研究資本市場(chǎng)和進(jìn)行決策的理論依據(jù)，其意義不可忽視。

一、文章研究背景

在二十世紀(jì)六十年代，會(huì)計(jì)理論家們大多通過(guò)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)與特定分析模型的相符程度來(lái)評(píng)價(jià)其有用性。會(huì)計(jì)研究方法一直是將現(xiàn)行慣例和由模型推出的更為可取的操作或由模型推出的所有會(huì)計(jì)實(shí)踐都應(yīng)擁有的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比，而都沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

理論界對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的有用性存在爭(zhēng)議和批評(píng)。大多數(shù)理論學(xué)家，認(rèn)為會(huì)計(jì)缺少一個(gè)統(tǒng)一的理論框架，凈收益被認(rèn)為是一個(gè)無(wú)意義的數(shù)字，沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。在Ball&Brown的論文中，提到Canning的觀點(diǎn)：凈盈余的計(jì)量結(jié)果在任何意義上都不能認(rèn)為是真實(shí)的，除了它是一個(gè)數(shù)字，是會(huì)計(jì)人員中止他所采用的程序的應(yīng)用后得出的結(jié)果。Ball&Brown對(duì)這種論點(diǎn)進(jìn)行了批判，指出在沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前，僅就會(huì)計(jì)處理方法來(lái)談?wù)摃?huì)計(jì)本身是不科學(xué)的。應(yīng)該應(yīng)用實(shí)證分析來(lái)進(jìn)行科學(xué)研究。他們構(gòu)建了市場(chǎng)預(yù)期收益的兩個(gè)選擇模型來(lái)考察當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期不準(zhǔn)確時(shí)市場(chǎng)是如何反應(yīng)的。

二、研究理論基礎(chǔ)

1.有效市場(chǎng)假說(shuō)

在有效的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格反應(yīng)了一切可得的信息。如果會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是決策相關(guān)的并且具有增量信息，那么這些會(huì)計(jì)信息的披露，將導(dǎo)致投資者更新對(duì)股票發(fā)行公司未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)期，投資者根據(jù)他們更新的信息做出買賣、持有或賣出的決策。這些決策影響證券市場(chǎng)上的供求，并最終反應(yīng)為證券價(jià)格的變化。

2.理論分析

Ball&Brown將會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)分為預(yù)期的盈余變動(dòng)和未預(yù)期盈余變動(dòng)。預(yù)期的盈余變動(dòng)可以通過(guò)之前該公司傳遞信息和整個(gè)市場(chǎng)情況進(jìn)行預(yù)期。這樣單個(gè)公司的會(huì)計(jì)盈余和除去該公司以外的其他全部上市公司的平均收益是存在相關(guān)關(guān)系的。只有未預(yù)期盈余信息到達(dá)市場(chǎng)時(shí)，才會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。

同樣，股票價(jià)格和股票報(bào)酬率的變動(dòng)也具有一致性，股票價(jià)格也可分為預(yù)期的股價(jià)波動(dòng)和未預(yù)期的股價(jià)波動(dòng)。只有未被預(yù)期到的盈余數(shù)據(jù)到達(dá)股票市場(chǎng)時(shí)，才會(huì)引起股票市場(chǎng)的未預(yù)期股價(jià)波動(dòng)。

在一個(gè)有效市場(chǎng)，如果會(huì)計(jì)信息是有用的，正的未預(yù)期盈余會(huì)帶來(lái)正的非正常業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)（即累計(jì)超額業(yè)績(jī)指數(shù)），即正的未預(yù)期盈余給股票市場(chǎng)帶來(lái)了有關(guān)公司的“好消息”，從而帶來(lái)了股價(jià)的正向反應(yīng)。相反，負(fù)的未預(yù)期盈余會(huì)帶來(lái)負(fù)的非正常業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)（即累計(jì)超額業(yè)績(jī)指數(shù)），即負(fù)的未預(yù)期盈余給股票市場(chǎng)帶來(lái)了有關(guān)公司的“壞消息”，從而帶來(lái)了股價(jià)的負(fù)向反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.反應(yīng)盈余的模型及變量

由于會(huì)計(jì)信息可以被市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策反應(yīng)，所以，首先利用最小二乘法（OLS）對(duì)公司會(huì)計(jì)盈余和平均收益進(jìn)行回歸

其中，ΔIj，t-τ，τ=1，2，…t-1，為第j家公司第t-τ年的會(huì)計(jì)盈余的增長(zhǎng)額，分別用凈收益和每股收益（EPS）的增長(zhǎng)額來(lái)度量。ΔMj，t-τ，τ=1，2，…t-1為第t-τ年的除去第j家上市公司的所有上市公司的盈余平均增長(zhǎng)量。

將模型（1）進(jìn)行線性回歸，得到回歸參數(shù)a^1jt、a^2jt，再代入回歸模型估計(jì)第t年的盈余增長(zhǎng)額

第t年的實(shí)際增長(zhǎng)額減去估計(jì)增長(zhǎng)額的殘差即為第t年未預(yù)期增長(zhǎng)額。

分別代入凈盈余和每股盈余估計(jì)得到的ujt定義為變量1和變量2

2.幼稚模型

在幼稚模型中，預(yù)期的每股收益的增長(zhǎng)即上期每股收益的實(shí)際增長(zhǎng)額，本期實(shí)際每股收益增長(zhǎng)額減去上期實(shí)際的每股增長(zhǎng)額，即為每股收益增長(zhǎng)額，

幼稚模型計(jì)算得到的ujt定義為變量3

2.反應(yīng)股價(jià)反應(yīng)的模型及變量

市場(chǎng)信息在投資一美元到j(luò)公司股票中獲得的月回報(bào)率上的影響可以由j公司普通股月股票價(jià)格比關(guān)于市場(chǎng)報(bào)酬率的線性回歸中得出的預(yù)測(cè)價(jià)值來(lái)估計(jì)：

其中，PRjm是j公司在第m個(gè)月月股票價(jià)格比，L是Fisher的復(fù)合投資業(yè)績(jī)指數(shù)的環(huán)比（Fisher，1966），[Lm-1]的值是對(duì)市場(chǎng)的月報(bào)酬率的估計(jì)。殘差項(xiàng)ujt代表了j公司單獨(dú)的新信息對(duì)持有j公司普通股的報(bào)酬率的影響。

3.作者將年度報(bào)告的宣告日所在月份定義為0，第M月的非正常業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)API，那么

API衡量的是一美元投資于n種證券在年公報(bào)日前投資于一個(gè)投資組合到第M月為止消除市場(chǎng)影響外的累計(jì)非正常的報(bào)酬率。

四、樣本與數(shù)據(jù)

文章選取了1946年1月至1066年6月，盈余數(shù)據(jù)取自compustat數(shù)據(jù)庫(kù)，股票價(jià)格數(shù)據(jù)取自GRSP數(shù)據(jù)庫(kù)，盈余公告日取自華爾街日?qǐng)?bào)。剔除了在compustat中不能獲得的、不以12月31日為終點(diǎn)的、數(shù)據(jù)庫(kù)和華爾街日?qǐng)?bào)中數(shù)據(jù)確實(shí)的公司。共得到了261家上市公司有效數(shù)據(jù)。

五、結(jié)論

他們首先計(jì)算盈余公告前12個(gè)月末起至盈余公告后六個(gè)月止每一個(gè)月末預(yù)期會(huì)計(jì)盈余為正的子樣本、為負(fù)的子樣本和全部樣本的累計(jì)超額報(bào)酬率。計(jì)算：

最終結(jié)果反映在圖1中。

圖1報(bào)告了研究的結(jié)果。未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余為正的子樣本，累計(jì)非正常報(bào)酬率也為正，未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余為負(fù)的子樣本，累計(jì)非正常報(bào)酬率也為負(fù)。這充分說(shuō)明了會(huì)計(jì)信息的有用性。通過(guò)圖1可以得出以下結(jié)論：

（1）用于衡量未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余的回歸模型和幼稚模型的結(jié)果基本一致；（2）圖中的向下漂移計(jì)算有一些誤差，雖然這個(gè)計(jì)算誤差不至于影響本文的結(jié)論，但這個(gè)可以解釋為什么圖中橫軸上方的漂移幅度小于橫軸下方的漂移幅度；（3）作者分別使用了現(xiàn)金流和扣除非經(jīng)常損益后的凈收入來(lái)替代回歸模型中的盈余變量，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)變量都不能如凈收入和EPS作為盈余變量來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的變動(dòng)來(lái)得好；（4）圖中的漂移效應(yīng)持續(xù)到了公告日后兩個(gè)月，作者做出了三種解釋，首先可能是市場(chǎng)指數(shù)要等到一些公司年報(bào)公告后才能為投資者了解，其次可能是在公告日的隨機(jī)誤差，最后可能預(yù)先公告未被市場(chǎng)完全反應(yīng)。

圖1 按相對(duì)于盈利公布日的月份劃分的非正常業(yè)績(jī)指數(shù)圖

六、評(píng)論

1.該論文首次提供了可靠的證據(jù)證明了證券價(jià)格會(huì)對(duì)公告的盈余有反應(yīng)。隨后人們開(kāi)始對(duì)證券市場(chǎng)反應(yīng)的其他領(lǐng)域進(jìn)行了大量的研究，自此決策有用性的信息觀一直在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論和研究中占統(tǒng)治地位的方法。

2.采用了事項(xiàng)研究方法。這一研究方法后來(lái)被用來(lái)研究大量的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)問(wèn)題，如股利公告、盈利公告、兼并收購(gòu)、投資支出、增發(fā)新股等事件都是這一領(lǐng)域研究的問(wèn)題。繼該文之后，大量的學(xué)者不僅用更短的估計(jì)窗和事件窗、用累計(jì)非正常報(bào)酬、用非美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行類似的研究，而且還使用類似的方法對(duì)其他領(lǐng)域進(jìn)行研究。

該論文開(kāi)創(chuàng)了會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)結(jié)合研究的先河，在隨后的30年中有大量的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)表在頂級(jí)的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)期刊上。受其影響的會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)研究主要體現(xiàn)在盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）、分析師的預(yù)測(cè)工具、基礎(chǔ)分析與定價(jià)研究和資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)、會(huì)計(jì)選擇和會(huì)計(jì)管制等領(lǐng)域。這篇文章的研究為后來(lái)多方面研究提供了基礎(chǔ)：（1）公司公告單的信息含量研究，比如股利公告等事件研究；（2）盈余公告漂移現(xiàn)象的深入探討，如Bernard and Thomas（1989）；（3）會(huì)計(jì)實(shí)證研究方法的興起。