竇 煒 姜 琳

（1.武漢科技大學 管理學院，湖北 武漢 430081；2.武漢鋼鐵（集團）公司 研究院，湖北 武漢 430081）

一、企業(yè)投資行為研究回顧

回顧經(jīng)濟學的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn):與企業(yè)投資有關的經(jīng)濟學理論大都根植于對企業(yè)性質的基本認識，并隨著對企業(yè)性質認識的不斷深入和企業(yè)理論研究的演進而不斷拓展。在現(xiàn)代公司治理理論發(fā)端之前，公司財務以及企業(yè)投資理論的研究一直是在新古典經(jīng)濟學的范式下展開，并由此形成了包括加速器投資理論、流動性投資理論、新古典投資理論和Q理論①Q理論是經(jīng)濟學家托賓于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，用以衡量投資需求。等一系列較有影響的投資理論。這些投資理論的發(fā)展構成了現(xiàn)代企業(yè)投資理論的一條技術型路線。然而，這些企業(yè)投資理論都有一個共同缺陷，就是均將企業(yè)視為一個質點，將企業(yè)的投資決策過程視為一個“黑箱”來處理，從而忽視了資本市場、企業(yè)融資結構、公司治理結構等企業(yè)內外諸多因素對融資成本、融資約束、決策權配置和收益分享等企業(yè)投資決策重要環(huán)節(jié)的影響，從而減弱了上述理論對實際企業(yè)投資活動的解釋能力。事實上，在MM理論②MM理論，即由美國的Modigliani和Miller（簡稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認為，在不考慮公司所得稅且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。出現(xiàn)前，在這些新古典經(jīng)濟學框架下的傳統(tǒng)企業(yè)投資理論中，投資是一個純粹的“技術問題”，企業(yè)的運營被看成是一個標準的生產函數(shù)，在企業(yè)這個“黑箱”內部任何東西都十分順利、流暢地運行著，而企業(yè)投資行為則完全取決于固定的技術偏好和產出效率，獨立于金融因素之外。這種忽視資本市場作用的投資模型在20世紀70年代中期以前解釋企業(yè)投資需求時具有較強的穩(wěn)定性。然而，20世紀70年代中期以后，隨著資本市場的飛速發(fā)展與企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)投資行為決策不再僅僅是與企業(yè)融資和資本市場無關的純粹技術性問題，而是越來越與企業(yè)資本結構、產權特征、融資約束等息息相關的公司財務決策行為。因此，在20世紀70年代以后，隨著委托代理理論、信息經(jīng)濟學、產權理論等一系列理論的成熟和發(fā)展，以及學術界對企業(yè)本質認識的深入，另一沿著財務學路徑的企業(yè)投資理論逐步形成和發(fā)展，打開了企業(yè)“黑箱”，不再局限于純粹的企業(yè)投資決策技術性優(yōu)化問題，而是在MM理論的開創(chuàng)性思想引導下，通過放松諸多MM定理的嚴格假設條件，將企業(yè)的資本結構、產權特征、控制權配置和資本市場的信息非對稱性等眾多因素納入到現(xiàn)代企業(yè)投資理論的研究范疇，從而構成了現(xiàn)代企業(yè)投資理論的完整框架，形成了一系列對現(xiàn)實世界企業(yè)投、融資行為具有高度解釋力的假說和理論，包括自由現(xiàn)金流假說、風險規(guī)避假說、短視主義行為假說、敲竹杠理論和融資約束理論等。

盡管如此，眾多研究所得出的結論卻是不盡相同的，甚至不少經(jīng)驗研究與理論假說的預期完全相反。理論界和實務界都開始思索一個問題:為何企業(yè)投資行為決策與理論預期存在矛盾呢？LLSV的法與金融系列研究文獻①La Porta R、Lopez－de－Silanes F、Shleifer A和Vishny R在1999年、2000年以及2002年就一國法律對金融和財務領域的影響主題聯(lián)合署名發(fā)表了多篇經(jīng)典論文。后來學者即將按照此研究框架和思路展開的研究統(tǒng)稱為LLSV范式。對此問題作出了回答:傳統(tǒng)的公司治理與企業(yè)投資行為研究都是在MM定理的基礎之上，以Berle－Means的股權分散治理模式為前提進行探討的。這些理論假說都是圍繞管理者道德風險及其所導致的所有者與管理者之間的委托代理問題而展開分析。然而，LLSV的系列研究卻發(fā)現(xiàn)，在世界范圍內股權分散的所有權結構特征并不是普遍的，在大多數(shù)國家的資本市場上都存在著控制性大股東，甚至在以往被認為股權高度分散的歐美國家上市公司中，也普遍存在著一個或者多個控制性大股東。這一研究結論打破了自從MM定理以來現(xiàn)代公司治理與企業(yè)投資行為的基本假設和出發(fā)點——將現(xiàn)代公司治理與企業(yè)投資行為決策問題歸結為所有權分散模式下股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，以及在這種沖突模式下經(jīng)理人的諸多自利行為的研究體系。這種傳統(tǒng)的研究體系將股權進行同質化，認為所有股東的目標利益與行為函數(shù)都保持一致性，卻沒有考慮大股東與中、小股東之間的委托代理沖突以及公司實際出現(xiàn)的大股東控制問題［1－2］。然而，隨著研究的深入，以及現(xiàn)實生活中大股東問題的不斷顯現(xiàn)，開始有研究者關注所有權集中條件下的大股東控制問題，并探討大股東對控制權私有收益的追求對公司治理及企業(yè)投資行為決策所產生的影響:大股東出現(xiàn)的原因是什么？大股東攫取控制權私有收益的方式是什么？控制權私有收益如何度量？大股東對控制權私有收益的追求究竟會對公司治理及企業(yè)投資行為決策產生怎樣的影響？大股東的出現(xiàn)到底是降低了公司代理成本還是產生了更為嚴重的代理沖突？正如Shleifer和Vishny所言，隨著公司治理問題研究的深入，以控制權私有收益視角為切入點，基于所有權集中條件下大股東與中、小股東委托代理沖突的公司治理問題研究不僅影響和發(fā)展了傳統(tǒng)公司財務研究的理論假設和研究思路，而且兩者在現(xiàn)代企業(yè)理論中的并存與融合，為公司財務行為的理論和實證研究開辟了新的探索方向，逐漸成為現(xiàn)代公司治理研究領域新的熱點問題［1］。

二、控制權私有收益的相關研究

（一）所有權集中下控制性大股東出現(xiàn)的普遍性與成因

自從1932年Berle和Means開創(chuàng)性的研究認為股權的廣泛分散是現(xiàn)代公司的重要特征，這一論斷對公司治理的理論研究產生了深遠而持久的影響。在相當長的一段時間里，公司治理框架下的現(xiàn)代企業(yè)投資理論，不論是“自由現(xiàn)金流假說”、“融資約束假說”還是其他公司非效率投資行為的理論都是集中在經(jīng)理人與股東之間的“第一類委托代理沖突”框架下的。然而，隨著時間的推移，越來越多的學者發(fā)現(xiàn):即使是在美國這樣一個典型的Berle－Means式股權結構國家的資本市場里，企業(yè)的所有權結構也出現(xiàn)了一定的集中趨勢。21世紀初La Porta等人對49個國家最大的10家上市公司的股權結構集中度進行了國際比較研究，結果表明在這些國家的上市公司中廣泛存在著較為集中的所有權結構，一個或多個控制性大股東集中持股的現(xiàn)象非常普遍，即使在最發(fā)達的27個國家，也有大約64%的上市公司擁有控制性大股東［2－4］。Claessens等人對東亞9個國家或地區(qū)上市公司數(shù)據(jù)的比較研究發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟體，尤其是投資者法律保護體系較弱的新興經(jīng)濟體，這種集中型所有權結構更為普遍:在這些國家或地區(qū)中超過40%的上市公司擁有一個控制性家族股東［5］。與此相類，Lins對包括非洲、美洲以及亞洲等22個新興經(jīng)濟體的研究顯示，在這些新興經(jīng)濟體中大約有58%的上市公司擁有至少一個控制性大股東［6］。Maury等人分別利用芬蘭上市公司和西歐國家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本展開研究，均得到了與前述研究相似的結果［7－8］。所有這些研究都證實了同一個結論:現(xiàn)代企業(yè)并沒有象Berle－Means命題預測的那樣以分散型股權結構為特征，而恰恰相反，股權結構在世界范圍內都呈現(xiàn)出集中趨勢，所有權集中下的大股東控制已成為現(xiàn)代企業(yè)所有權安排中的普遍現(xiàn)象。

既然如此，那么為什么股權結構在世界范圍內都呈現(xiàn)出集中趨勢？這種現(xiàn)象出現(xiàn)的背后又有著怎樣的動因呢？1980年，Grossman和Hart最早對此進行了研究:他們認為在分散型所有權結構下，大多數(shù)股東都有“搭便車”以及“用腳投票”的心理，“監(jiān)督”這一公共產品無從產生，因為監(jiān)督付出的成本由個人承擔，而帶來的收益卻由全體股東共享，因此，單純從公司治理角度來看，所有權集中和大股東的出現(xiàn)將在一定程度上緩解股權分散下的“搭便車”和“用腳投票”現(xiàn)象，因為盡管眾多中小股東仍然具有“搭便車”心理，但對經(jīng)理人的監(jiān)督可以由利益集中的大股東來完成，從而彌補股權分散下公司內部治理機制的缺陷［9］。隨后，Shleifer和Vishny的研究進一步通過企業(yè)利益的視角對該問題進行了解釋:在企業(yè)契約觀下，企業(yè)實質上是企業(yè)參與各方所組成的一種契約合同關系，但由于契約的不完備性，股東和經(jīng)理人雙方都無法實現(xiàn)激勵約束相容的最優(yōu)契約均衡而只能選擇次優(yōu)契約均衡，并由此產生剩余控制權和剩余索取權的爭奪以及代理成本［1］。而相比于股權分散，當公司出現(xiàn)所有權集中和大股東時，大股東有足夠的動力來收集信息監(jiān)督管理層，并在某些情況下?lián)碛凶銐虻耐镀睓嗪涂刂茩鄟硐蚬芾韺邮┘訅毫Γ蛟诟鼮闃O端的情況下通過代理權斗爭（proxy contest）和接管來更換管理層，從而降低公司的代理成本，提高公司價值，解決中、小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。近期，Aggarwal等人的研究也都證實了大股東的存在不僅對企業(yè)的績效具有改善作用，而且也只有他們才能擁有足夠的動力和控制力，對影響公司的決策和投資行為進行監(jiān)督和控制，而這在股權高度分散的企業(yè)中是不可能做到的［10］。

（二）所有權集中下的“第二類代理問題”與控制權私有收益

盡管所有權集中和大股東的出現(xiàn)可以緩解企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，解決了困擾于中小股東之間的“搭便車”難題，但是所有權的集中和大股東的出現(xiàn)同樣產生了新的問題，那就是股權異質性條件下的大、小股東之間的委托代理問題。

Grossman和Hart的研究認為大股東有動力使用絕對多數(shù)的投票權來轉移或獲取公司資源以及公司型大股東所實現(xiàn)的協(xié)同效應（synergy），從而獨占小股東無法分享的收益，他們稱其為控制權私有收益（private benefit），并將控制權收益分為控制權共享收益（security benefit）和控制權私有收益兩類，認為控制權私有收益是公司控制權實際的擁有者（管理層或大股東）所獲得的，不能為其他人所分享的收益［9］。雖然Grossman和Hart的研究最早提出了控制權私有收益概念，但是他們卻并沒有能夠明確解釋控制權私有收益出現(xiàn)的內在機制和動因。Shleifer和Vishny的研究針對此進行闡述:在所有權集中條件下，由于企業(yè)控制性大股東有足夠的動力和能力去監(jiān)督管理者的行為，此時股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突不再那么明顯了，但是與之相對應的是，在所有權集中條件下由于企業(yè)控制權和現(xiàn)金流權的分離，大股東在掌握公司完全的控制權時，卻并沒有擁有與之相匹配的現(xiàn)金流權，而為了獲得與控制權相匹配的利潤分配，大股東可能會利用其所掌握的控制權進行各種非效率投資行為，獲取控制權私有收益，降低企業(yè)價值，侵害中小股東的利益［1］。這種大股東與小股東之間的利益沖突定義為“第二類委托代理沖突”，他們認為在所有權集中模式下，大、小股東之間的委托代理沖突將成為公司治理及其財務決策的首要問題。而Bebchuk等人的研究則進一步分析了控股大股東分離控制權和現(xiàn)金流權的三種方式，即金字塔結構、交叉持股結構和二元股份結構［11］?？毓晒蓶|通過上述三種方式分離現(xiàn)金流權和控制權，這樣他們可以在只擁有上市公司較少現(xiàn)金流權的情況下卻牢牢掌握公司的控制權，并通過關聯(lián)交易、轉移利潤、內部定價等方式獲取控制權私有收益，侵占中、小股東的財富。Claessens等人的研究通過追溯西歐五個經(jīng)濟體和亞洲九個經(jīng)濟體的上市公司數(shù)據(jù)證實了這一研究結論［5］。他們發(fā)現(xiàn)在股權集中模式下，控股大股東往往通過交叉持股、雙重投票權、金字塔式股權結構等方式分離公司的現(xiàn)金流權和控制權，控股大股東在掌握企業(yè)控制權實質的同時，卻僅僅擁有相比于其控制權來說相對較小的所有權和現(xiàn)金流權，而且隨著控制權和現(xiàn)金流權兩權分離度的增加，企業(yè)非效率投資行為越來越嚴重。2002年，La Porta等人的研究將Jensen和Meckling提高管理者現(xiàn)金流權有利于管理者利益與股東利益協(xié)調一致的假設擴展到控股大股東，并建立了控股大股東的激勵效應模型，研究結果表明:控股股東的現(xiàn)金流權越大，對小股東的掠奪越小，企業(yè)價值越大；法律對小股東權利的保護越好，對小股東的掠奪越小，企業(yè)價值越大［4］。Denis等人的研究更進一步，在總結了關于控股股東對公司治理作用的文獻后指出:通過侵害小股東的利益而攫取控制權私有收益是控股股東掌握控制權的主要目的之一［12－13］。

從度量控制權私有收益的實證研究中可以發(fā)現(xiàn)，不同方法度量的控制權私有收益亦有所差別，而且由于控制權私有收益的隱蔽性，對控制權私有收益的測度更是難以進行直接觀測和確認。正如Dyck和Zingales在其2004年的研究中所說:“直接測量控制權私有收益是非常困難的，甚至是不可能的。如果控制權私有收益能夠直接觀測，那么這些收益就不是私人的，因為外部股東可以通過法律保護來要求補償這部分損失?！保?4］縱觀現(xiàn)有研究，對控制權私有收益的測度都是通過間接方法進行的，主要有兩種:一是以Barclay和Holderness為代表的大宗股權交易溢價法［15］；另一種是以Zingales為代表的不同投票權交易溢價法［16］。

雖然近年來圍繞著“第二類代理沖突”及控制權私有收益度量及其影響因素的研究成為公司治理及其財務決策領域研究的熱點問題，但是，相對于控制性股東通過證券回購、資產轉移和利用轉移定價進行內部交易等方式獲取控制權私有收益對中、小股東利益的直接侵占而言，由控制性股東對控制權私有收益的追求而產生的非效率財務決策行為，尤其是非效率的資本配置行為，對公司價值以及對中、小股東利益帶來的隱形或間接損害可能更為嚴重，也更值得關注。因為，由于法律體系的限制以及侵占行為所存在的隱匿成本，控制性股東對中小股東利益的直接侵占可能十分有限，而且控制性股東的利益侵占行為一旦被發(fā)現(xiàn)，其聲譽將遭受損失，并可能受到法律的懲罰，從而使相對直接的利益侵占行為受到一定節(jié)制。

三、控制權私有收益視角下企業(yè)投資問題的研究評述

企業(yè)所有權結構的不同表現(xiàn)形式，不僅代表了各利益相關方對投資收益現(xiàn)金流的分配權，而且還涵蓋了以所有權結構為基礎的剩余索取權和剩余控制權的配置，顯然是企業(yè)投資決策研究不可忽略的重要影響因素。正如Hanlock所言，無論是非對稱信息理論下的“融資約束假說”，還是基于“第一類代理沖突”中代理成本分析的“自由現(xiàn)金流假說”，其對投資決策行為的解釋都無法脫離特定的所有權結構背景，而且即使是在相同的理論假說下，不同的所有權結構也會產生不同的投資決策行為［17］。然而如前所述，早期公司治理框架下的企業(yè)投資行為決策研究就所有權結構模式而言，大多僅考慮了股權分散下的股東－經(jīng)理人代理沖突對企業(yè)投資決策行為的影響，而忽視了所有權集中模式下由股權異質性產生的“第二類代理沖突”以及控股股東攫取控制權私有收益行為對企業(yè)投資決策行為產生的影響。近年來，隨著LLSV法律與金融系列文獻的發(fā)表，“第二類代理問題”逐步進入學者們的研究視野，在控制權私有收益視角下，基于控制性股東利益主導的投資決策行為成為了近期公司治理以及財務決策領域研究的熱點問題。

首先將股權集中模式下的“第二類委托代理沖突”納入到投資行為決策框架下進行研究的是Shleifer和Vishny，1997年他們在Journal of Finance發(fā)表文章探討了所有權集中條件下公司委托代理沖突與投資行為決策之間的相互關系，并得出結論:公司非效率投資行為與股權集中度呈非線性相關關系［1］。這一研究結論的重要之處在于其與股東－經(jīng)理人之間的“第一類委托代理”理論的假說預期不符，因為如果企業(yè)非效率投資行為的產生根源是由于股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，那么隨著股權集中度的提高，這種代理沖突應該隨之緩解，而企業(yè)非效率投資行為也應該有所抑制。那么，為何企業(yè)的非效率投資行為沒有像傳統(tǒng)委托代理理論所預測的那樣，隨著股權集中度的提高而逐步緩解呢？La Porta等人的研究將其歸因于控制權私有收益，他們認為控股大股東對控制權私有收益的攫取行為在很大程度上將對所有權集中條件下的企業(yè)非效率投資行為產生影響，而控股大股東對控制權私有收益的攫取實質上是大股東在使用控制權實現(xiàn)自身利益最大化的過程中，通過企業(yè)的各種非效率投資行為對控制性資源和中小投資者財富進行再分配［2］。

（一）資源控制激勵假說與過度投資

Shleifer和Vishny的研究認為，如果獲取控制權私有收益是控制性股東進行非效率投資行為的目的，那么控制性資源的獲取就是企業(yè)非效率投資行為的重要影響因素［1］。因為，控制權私有收益的獲取通常要求控股股東掌握一定的控制性資源作為其通過關聯(lián)交易、資產轉移等方式獲取控制權私利和侵占利益的物質載體，而且，顯然企業(yè)控制性資源的集聚規(guī)模越大，控股股東就越有可能也越容易通過其控制的資源在時間和空間維度上的分配制定有利于大股東自身的投資、融資等財務決策。Wang則通過一個規(guī)范研究建立一個聯(lián)立的隨機動態(tài)模型，研究了控制權私有收益對于企業(yè)價值和財務政策的影響，結果發(fā)現(xiàn)在低投資者保護水平下，控制權私有收益水平將會與公司規(guī)模、非效率投資行為正相關，從而證明了上述資源控制激勵假說與過度投資之間的相互關系［18］。La Porta等人的經(jīng)驗證據(jù)也得到了一致的結論:投資者保護水平越低的國家，伴隨著越嚴重的過度投資問題、較低的托賓Q值，更高的投資收益變動率、更高的風險溢價和利率［2］。

此外，Carney和Gedajlovic還從非金錢收益的角度對資源控制激勵假說進行了研究。他們認為控制性股東利益主導下的企業(yè)投資決策由于受到控股股東個人偏好或認識局限性的影響，通常都會考慮非金錢收益（例如權利、影響力、知名度等）也是控制權私有收益的重要組成部分之一，而控制更大規(guī)模的企業(yè)往往可以為控制性股東帶來更大的精神愉悅和聲譽價值，這將導致企業(yè)規(guī)模的非最優(yōu)化增長以及過度投資行為的產生［19］。

（二）投資收益門檻降低假說與過度投資

Wu等人的研究認為，在控制權私有收益視角下驅使控制性股東進行過度投資行為的原因不僅僅是控制性資源所產生的激勵效應，即使是非效率投資行為可能使公司控制性資源產生減損，控制性股東依然有可能進行這樣的投資項目［20］。他們通過建立一個兩階段模型證實了上述猜想，并將這種非效率投資行為產生的原因歸結為投資收益門檻的降低。因為，在通常不考慮控制權私有收益的情況下，企業(yè)不可能從事投資項目收益率為負或低于最低投資收益門檻值的項目，然而在考慮了控制權私有收益以后，由于控制權私有收益屬于控制性股東獨自享有的收益，那么可能出現(xiàn)的情況是控制性股東控制下的投資決策可以接受的最低投資收益門檻值實質上是包含了控制權私有收益的部分，項目實際收益率是低于無控制權私有收益時以全體股東利益最大化為決策目標的最低投資收益門檻值的。這將導致以中小股東或公司價值視角看來，收益率很低甚至凈現(xiàn)金流為負的投資項目在控制性股東眼中卻是有利可圖的，從而產生過度投資行為。同時，他們的研究還發(fā)現(xiàn)少量的控制權私有收益可以緩解由非對稱信息產生的投資不足問題，反而有利于公司價值的增長，但同時他們也認為，當其股權比例增加時，會減輕過度投資，但是卻會加劇投資不足問題，即控制性股東控制權收益主導下的非效率投資行為是利益侵占效應和利益趨同效應交互影響的結果。Morellec Erwan等人的研究則在上述模型基礎上，進一步在隨機動態(tài)框架內，研究了控制性股東投資時點的選擇問題，結果發(fā)現(xiàn)相對于不考慮代理沖突下的最優(yōu)投資時點，控制性股東的這種機會主義行為將會導致新項目的投資時點提前，因為投資時點的提前將使控制性股東更早獲得控制權私有收益，而從投資的時間維度來看，投資時點的提前在時間截面上就表現(xiàn)為一種過度投資行為［21］。他們甚至更進一步認為，相對于傳統(tǒng)意義上的股東與經(jīng)理人的沖突，基于控制性股東與中小股東利益沖突的“第二類代理問題”對于企業(yè)財務行為的扭曲具有更大的解釋能力。

（三）控制權維持假說與投資不足

不管是資源控制激勵假說，還是投資收益門檻降低假說，通常的理論研究都認為控制權私有收益會導致企業(yè)過度投資的非效率投資行為，然而Gilson和Gordon的研究發(fā)現(xiàn)控制權成本的存在有可能會抑制企業(yè)的過度投資行為，甚至會引發(fā)企業(yè)投資不足的非效率投資行為。他們將控制權成本分為控制權形成成本（ex－ante cost）和控制權維持成本（ex－post cost），從長期角度看，為了獲取未來潛在的控制權私利，控股股東如何在長期內維持對公司的控制權將是其制定企業(yè)戰(zhàn)略的重要考慮因素，尤其是股權融資決策。因為現(xiàn)代公司制度要求如果控制性大股東維持對公司的控制權，從法律意義上必須盡可能地避免股權融資，因為新的有投票權股權資本介入，將會導致控制性大股東的控制權被稀釋，甚至可能因此而喪失控制權。因此，控制性股東為了維持其控制性地位，可能放棄外部融資機會，產生融資約束，由此導致一些凈收益為正的投資項目不能得到實施，即產生投資不足的問題［22］。Poutziouris等人對英國企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，50%的所有者不會考慮通過發(fā)行外部股權進行融資，即便是當企業(yè)面臨良好的投資機會時也是如此，因為他們認為，保持既存所有人的控制權或維持家族對企業(yè)的控制，是企業(yè)所有者考慮的主要經(jīng)營目標［23］。Filatotchev等人的實證研究也發(fā)現(xiàn)所有權集中度與外部股權融資之間存在“駝峰型”的非線性關系，當大股東所有權比例處于25%～49%時，面臨良好投資機會和盈利能力的成長性企業(yè)更傾向于進行內部融資而不是外部股權融資，而當控制性大股東為機構投資者的企業(yè)則更多的傾向于進行銀行貸款的債務融資［24］。從動態(tài)角度來看，為獲取未來潛在的控制權私有收益，維持公司的控制權將是控制性股東制定企業(yè)戰(zhàn)略的重要考慮因素，特別是股權融資決策。

不僅股權融資存在控制權的維持成本而產生融資約束問題，F(xiàn)ilatotchev等人的研究還發(fā)現(xiàn)債務融資同樣可能存在控制權的維持成本，因為在標準的債務合約下，企業(yè)債務資本比率的升高將增加企業(yè)破產的可能性，使得企業(yè)控制權由所有者向債權人進行轉移，因此對于風險規(guī)避較高、盈利性較差而又十分重視控制權的企業(yè)控制人來說，企業(yè)債務融資規(guī)模會小于最優(yōu)債務融資規(guī)模，從而產生投資不足［24］。另一些研究者運用Shapley指數(shù)衡量了大股東喪失控制權可能性的高低，并基于英國上市公司1997～2001年的實際數(shù)據(jù)進行了實證研究，結果不僅發(fā)現(xiàn)企業(yè)控制權喪失的可能性與股權融資規(guī)模呈負相關關系，而且發(fā)現(xiàn)其與資產負債率正相關［25］。他們對這一研究結論的解釋是，控制性股東為了維持其控制權而放棄股權融資的行為將導致企業(yè)更加依賴于債務融資，而這將導致債務融資成本的上升，進一步提高了控制性股東可接受的投資收益率門檻，進而加劇了企業(yè)投資不足的問題，甚至減緩企業(yè)的增長。

（四）外部融資成本的提高與投資不足

在MM定理以后，現(xiàn)代企業(yè)投資行為研究始終圍繞著如何打破MM定理一系列嚴格而又與實際不相吻合的假設而展開。Myers等人的經(jīng)典研究將不對稱信息引入資本市場，構建了一個簡單的兩期一般均衡模型，首先打破了MM定理在外部完全競爭資本市場假定下內部資金的機會成本和外部融資的成本一致的假設條件，建立了企業(yè)投資與融資約束相互關系的研究框架［26］。他們認為，由于經(jīng)理人與外部資本提供者之間存在信息不對稱，使得資本市場上的資本供給者無法區(qū)分不同的企業(yè)質量而只能向市場上所有的企業(yè)索取一個相同的收益率，導致質量較好的企業(yè)資本成本高于完全競爭資本市場條件下的資本成本。因此，相對于企業(yè)內部資金來說，外部融資具有高昂的融資成本，使具有良好投資機會的企業(yè)無法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，而只能依賴內源融資，從而產生融資約束問題，并進一步引發(fā)企業(yè)的投資不足。需要特別說明的是，Myers等人的經(jīng)典研究將由企業(yè)融資約束而引發(fā)的投資不足歸因于由公司管理層獲取控制權私有收益行為而引發(fā)的其與外部投資者之間的信息不對稱。雖然這一研究結論是基于股權分散條件下公司管理層道德風險和逆向選擇行為而產生的，然而控制權私有收益的存在卻是依附于企業(yè)控制權的存在而存在的，當公司控制權由股權分散條件下的管理層轉移到股權集中條件下的控股股東時，那么控股股東對控制權私有收益的攫取行為同樣可以引發(fā)公司內部股東與外部潛在投資者之間的信息不對稱，進而產生企業(yè)投資不足行為。隨后大量的實證研究也證實了上述理論的正確性。Fazzari等人用股利支付率衡量企業(yè)剩余內部資金作為融資約束的代理變量，對樣本數(shù)據(jù)進行分組研究，結果發(fā)現(xiàn)不同股利支付水平的公司具有不同的投資支出水平，而低股利支付水平組則表現(xiàn)出更為強烈的投資－現(xiàn)金流敏感度［27］。他們對這一結論的解釋是:如果公司內外部融資成本的差別不大，則公司會支付較高的股利而只保留較少的留存收益，當內部資金不足時，公司采用外部融資即可滿足投資需求；而如果外部融資成本明顯高于內部融資成本，則面臨融資約束的公司會減少股利發(fā)放，保留大部分現(xiàn)金流以備新投資之需。因此，如果融資約束假說成立，那么具有融資約束問題的企業(yè)（低股利支付率公司）在面臨高昂的外部融資成本時籌集資金一定會高度依賴企業(yè)內部現(xiàn)金流，從而產生較高的投資－現(xiàn)金流敏感性。Hoshi等人的研究則以日本上市公司為樣本，將其按是否屬于大工業(yè)集團進行分組，認為屬于大工業(yè)集團的企業(yè)較容易獲得外部融資，因此融資約束較小。結果發(fā)現(xiàn)，這類企業(yè)的確表現(xiàn)出較不明顯的投資－現(xiàn)金流敏感度，從而證實了融資約束說［28］。為了避免使用單一變量作為融資約束替代變量的局限性，Cleary將企業(yè)樣本按股利支付率程度分為股利支付率增加、減少和不變三類，進行多言判別分析，并以判別分析的判別值作為融資約束的衡量標準［29］。Whited等人通過股利支付啞變量、銷售收入增長率、總資產增長率和長期負債資產比等一系列財務指標的數(shù)據(jù)，按照歐拉投資等式進行估計，構建了公司外部融資約束指數(shù)，并以此為基礎展開研究［30］。在國內，馮巍參照Fazzari等人的研究，對中國上市公司的研究數(shù)據(jù)進行了檢驗，結果發(fā)現(xiàn)低股利公司和非國家重點公司面臨信息不對稱帶來融資約束問題［31］。姜秀珍等人則發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問題［32］。魏峰等人通過利息保障倍數(shù)、流動比率和資產負債率等財務指標，構造了一個反映融資約束程度的指數(shù)，用以考察公司融資約束與固定資產投資行為之間的相互關系［33］。徐曉東等人發(fā)現(xiàn)融資約束與股權集中度和企業(yè)規(guī)模呈正向相關關系，并且企業(yè)融資約束問題越嚴重，其對資產的流動性依賴程度越高［34］。況學文等人也同樣發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場上，高融資約束公司的投資－現(xiàn)金流敏感性顯著高于低融資約束公司［35］。

四、結語

隨著企業(yè)理論的發(fā)展以及信息經(jīng)濟學、委托代理理論和契約理論等新制度經(jīng)濟學方法在企業(yè)財務理論研究中的應用，企業(yè)投資問題的研究逐步從以新古典框架下的傳統(tǒng)企業(yè)投資理論將企業(yè)視為一個“黑箱”并關注企業(yè)某種技術偏好下的投入產出效率，過渡到以新制度經(jīng)濟學為基礎、現(xiàn)代公司治理理論框架下的現(xiàn)代企業(yè)投資理論，其研究范式不僅突破了新古典經(jīng)濟學框架下企業(yè)投融資相互分離的研究假設，而且其研究重點進一步涉及到股權結構、融資約束和代理沖突等公司治理機制如何影響企業(yè)的投資行為及其效率問題。而上世紀末期，隨著股權集中的公司治理模式被廣泛關注，以“第二類代理沖突”為基礎的控制權私有收益視角下的企業(yè)投資行為研究已成為目前研究公司投資行為的方向和熱點。未來研究將會沿襲這一研究思路與框架，就控制權私有收益形成、分配和轉移過程中公司投資行為的形成機理、驅動因素、效率高低、影響因素以及經(jīng)濟后果等相關問題展開探討。這不僅能夠從理論上對現(xiàn)有研究文獻形成補充和完善，而且對于我國上市公司所有權結構高度集中狀況下的企業(yè)投資和財務決策行為具有現(xiàn)實指導意義。

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