林石 張曉水

2009年，四大資產(chǎn)管理公司十年大限到期，生存還是死亡，當(dāng)時(shí)是它們的問(wèn)題。現(xiàn)如今，四大資產(chǎn)管理公司儼然成了暴利行業(yè)。僅今年上半年，四大資產(chǎn)管理公司利潤(rùn)就達(dá)110億元，它們的這個(gè)贏利水平也開(kāi)始步被人們?cè)嵅椤氨├钡纳虡I(yè)銀行的后塵。

然而，就像人們不看好商業(yè)銀行的未來(lái)一樣，業(yè)內(nèi)人士同樣認(rèn)為資產(chǎn)管理公司的贏利不可持續(xù)。資產(chǎn)管理公司贏利的來(lái)源主要是中國(guó)4萬(wàn)億元的刺激政策所引發(fā)的企業(yè)融資饑渴癥。隨著大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的止步，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，四大資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)很可能遭遇瓶頸。

資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策庇護(hù)之下，激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格已經(jīng)埋下了隱患，一旦遇上宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，流動(dòng)性持續(xù)收緊，金融控股公司模式將經(jīng)受較大的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

一位金融業(yè)資深人士這樣評(píng)價(jià)近幾年資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型，他說(shuō)，資產(chǎn)管理公司利潤(rùn)翻番的根源不過(guò)就是利用了央企的特殊地位、壟斷性的金融資源牌照而已，其實(shí)際的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)能力與其贏利水平無(wú)法匹配。

信達(dá)地產(chǎn)困局

7月29日晚，央企信達(dá)地產(chǎn)（600657）發(fā)布公告稱(chēng)，7月27日，公司以8.93億元奪得上海松江區(qū)一宗住宅地塊，溢價(jià)率為40%，折合樓面價(jià)7022元/平方米。公告顯示，當(dāng)天信達(dá)地產(chǎn)全資子公司上海信達(dá)銀泰置業(yè)有限公司、上海信達(dá)立人投資管理有限公司組成聯(lián)合體，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)競(jìng)買(mǎi)方式取得上海市松江區(qū)“國(guó)際生態(tài)商務(wù)區(qū)”15-2地塊，最終成交總價(jià)為89300萬(wàn)元。

國(guó)際生態(tài)商務(wù)區(qū)15-2號(hào)地塊是今年上海松江區(qū)推出的首塊宅地。共有27家企業(yè)領(lǐng)取競(jìng)買(mǎi)申請(qǐng)書(shū)，其中9家提交了競(jìng)買(mǎi)申請(qǐng)，并最終參與了現(xiàn)場(chǎng)競(jìng)拍，其中便包括萬(wàn)科、金地、朗詩(shī)、農(nóng)工商在內(nèi)的眾多知名房企。

在高價(jià)拿地的同時(shí)，信達(dá)地產(chǎn)的業(yè)績(jī)卻正在大幅下滑。2012年第一季度信達(dá)地產(chǎn)的凈利潤(rùn)872萬(wàn)元，而2011年這個(gè)數(shù)字是5.6億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是－90%；凈資產(chǎn)收益率是0.14%，而去年年末這個(gè)數(shù)字是9.14%；凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量是－5280萬(wàn)元，而2009 年年末這個(gè)數(shù)字是299萬(wàn)元。

以上業(yè)績(jī)?cè)诜康禺a(chǎn)行業(yè)整體遭遇寒冬的形勢(shì)下，沒(méi)有出乎人們的預(yù)料，不過(guò)信達(dá)地產(chǎn)最讓人擔(dān)心的還是其公司內(nèi)部的管理。

不久前，信達(dá)地產(chǎn)投資者關(guān)系處的王先生離職。

他在離職前，向記者分析道，目前信達(dá)地產(chǎn)主要面臨著三大困境：一是信達(dá)地產(chǎn)后于項(xiàng)目公司出現(xiàn)；二是項(xiàng)目公司在當(dāng)?shù)馗畹俟?，各自為?zhàn)；三是這是一家“強(qiáng)地方、弱總部”的企業(yè)。“由于信達(dá)地產(chǎn)的大部分資產(chǎn)屬于承接自建設(shè)銀行的不良地產(chǎn)資產(chǎn)，使得其項(xiàng)目布局凌亂，而不像一般專(zhuān)業(yè)開(kāi)發(fā)商那樣有條不紊地進(jìn)行布局和積累，并且在項(xiàng)目規(guī)模上大小不一，感覺(jué)是在糊涂的發(fā)展?！?/p>

由于國(guó)家調(diào)控房地產(chǎn)，財(cái)政部注資無(wú)望，而總公司過(guò)于保守穩(wěn)健的風(fēng)格，造成信達(dá)地產(chǎn)拿地也不夠積極?！?010年6月到2011年6月，僅新增了一塊土地。截至2011年12月31日，公司土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積約340.55萬(wàn)平方米，這在二線房企陣營(yíng)中優(yōu)勢(shì)并不算大?！蓖跸壬f(shuō)。

另一個(gè)問(wèn)題是，信達(dá)地產(chǎn)重組后遺癥頻頻再現(xiàn)。2009年消化和清理資產(chǎn)后，信達(dá)地產(chǎn)在2010年進(jìn)入了內(nèi)部調(diào)整年。公司積極向萬(wàn)科、金地等公司學(xué)習(xí)標(biāo)準(zhǔn)化和信息化建設(shè)，加強(qiáng)集團(tuán)管控，同時(shí)大力加強(qiáng)成本控制和城市與產(chǎn)品研究等?！暗覀儽旧淼谋尘氨容^復(fù)雜，轉(zhuǎn)型要面對(duì)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、人員轉(zhuǎn)型和思想轉(zhuǎn)型等繁重又不可逾越的工作，還要面對(duì)剩余的資產(chǎn)處置難題，加上自身缺乏商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，可以說(shuō)困難重重。”王先生表示這些遺留問(wèn)題讓信達(dá)地產(chǎn)步伐過(guò)慢。

“市場(chǎng)化意識(shí)不強(qiáng)，戰(zhàn)略過(guò)于保守，土地儲(chǔ)備并不充沛，所以我們很少關(guān)注信達(dá)地產(chǎn)?！?月16日，招商證券一位分析師在接受《新財(cái)經(jīng)》雜志采訪時(shí)表示。

“信達(dá)地產(chǎn)不僅是一個(gè)樣本，也是四大資產(chǎn)管理公司面臨困境的縮影，包括人才與機(jī)制等方面的困境，可以說(shuō)四大資產(chǎn)管理公司正處于尋找自己未來(lái)命運(yùn)的過(guò)程之中。”信達(dá)銀泰一位董事向《新財(cái)經(jīng)》透露的這些問(wèn)題表面上是看不出來(lái)的，而是潛在的危機(jī)。

華融信托“烽火”

從今年4月開(kāi)始的江西賽維LDK公司債務(wù)危機(jī)把華融國(guó)際信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華融信托”）推上了火山口。

7月12日，江西省新余市人大常委會(huì)網(wǎng)站上披露，該市第八屆人大常委會(huì)第七次會(huì)議審議通過(guò)市人民政府一份議案，將江西賽維LDK公司向華融信托償還信托貸款的缺口資金納入同期年度市人民政府財(cái)政預(yù)算。

民營(yíng)企業(yè)的虧損由政府埋單，這種做法在全國(guó)輿論界掀起了一場(chǎng)大討論。反對(duì)者認(rèn)為，一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的虧損由全體納稅人買(mǎi)單是不公平的，政府沒(méi)有權(quán)力隨便動(dòng)用納稅人的錢(qián)，況且地方政府由于賣(mài)地收入銳減，宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致財(cái)政收入增速放緩，其資金鏈已經(jīng)拉得非常緊。

但最終政府還是掏錢(qián)替賽維歸還了華融信托的這筆信托資金，來(lái)自華融信托的5億元借款于今年6月28日到期，這次還款依然是賽維借新還舊。華融信托的條件是新余市人民政府出具經(jīng)市人大常委會(huì)會(huì)議審議通過(guò)的、將該貸款還款計(jì)劃列入財(cái)政預(yù)算的相關(guān)文件，在賽維公司償還本次信托貸款出現(xiàn)資金缺口的情況下，將資金缺口納入年度財(cái)政預(yù)算，由市人民政府在財(cái)政預(yù)算內(nèi)安排資金代為歸還。

自此，華融信托算是躲過(guò)了一劫，但是信托公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)在這個(gè)事件中暴露無(wú)遺。

信托行業(yè)在此輪4萬(wàn)億元刺激政策中得到了大發(fā)展，尤其是對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控政策導(dǎo)致房地產(chǎn)很難從銀行得到資金，于是給房地產(chǎn)公司融資就成了信托公司的最大業(yè)務(wù)來(lái)源。另外，商業(yè)銀行為了擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)，取得資金，大規(guī)模通過(guò)信托公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，這也是近幾年信托公司的一個(gè)賺錢(qián)來(lái)源。從2006年的3500億元到2012年一季度的5.3萬(wàn)億元，僅僅5年多的時(shí)間，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模增幅超過(guò)10倍。仿佛一夜之間，信托業(yè)成了眾人羨慕的行業(yè)。

但是，信托業(yè)的迅猛擴(kuò)張，其中醞釀的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始暴露。

今年6月，中誠(chéng)信托30億元的礦產(chǎn)信托—中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)集合信托計(jì)劃”出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。該款信托計(jì)劃成立于去年2月1日，募集規(guī)模達(dá)到了30.3億元，其認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為300萬(wàn)元，存續(xù)期達(dá)3年，預(yù)期年化收益率為9.5%～11%，募集資金的目的是對(duì)山西振富能源集團(tuán)有限公司進(jìn)行股權(quán)投資。這個(gè)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于振富能源集團(tuán)王平彥有著巨額的民間負(fù)債，而且在于信托產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)所屬采礦權(quán)尚有較大爭(zhēng)議。因此中城信托深陷兌付漩渦。

信托公司的風(fēng)險(xiǎn)給四大資產(chǎn)管理公司也敲響了警鐘，除了信達(dá)之外，其他三家都擁有信托公司，其業(yè)務(wù)近幾年也發(fā)展很快，因此有理由認(rèn)為資產(chǎn)管理公司下屬信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。

超常規(guī)發(fā)展

成立于1999年的四大資產(chǎn)管理公司，是以央行再貸款和定向發(fā)行金融債的方式，對(duì)口承接了工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行的巨額不良資產(chǎn)，總計(jì)接收了1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)。四家資產(chǎn)管理公司從央行獲得6041億元再貸款，又對(duì)四大國(guó)有銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共發(fā)行8110億元金融債券，由財(cái)政部擔(dān)保，期限均為10年。

2004年，為配合國(guó)有銀行股改上市，在第二次大規(guī)模不良資產(chǎn)處置時(shí)，央行向資產(chǎn)管理公司再次提供了為期5年的6195億元再貸款，用于收購(gòu)中、工、建、交等銀行的可疑類(lèi)貸款，并明確要按實(shí)際中標(biāo)價(jià)格償還本息，超過(guò)部分由央行停息掛賬。這部分再貸款的歸還已延期至2012年。

2010年7月，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司正式在京掛牌成立，標(biāo)志著我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型試點(diǎn)正式啟動(dòng)。同時(shí)，財(cái)政部成為100%持股的唯一股東。

信達(dá)公司復(fù)制工行財(cái)務(wù)重組的模式，與財(cái)政部共設(shè)“共管賬戶(hù)”，將信達(dá)歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶(hù)，存續(xù)時(shí)間初定為10年。

信達(dá)公司董事長(zhǎng)田國(guó)立還表示，信達(dá)將適時(shí)引入戰(zhàn)略投資者，擇機(jī)在境內(nèi)外整體上市。在此之前，建設(shè)銀行高層就曾經(jīng)在公開(kāi)場(chǎng)合向信達(dá)拋出“橄欖枝”，表達(dá)過(guò)入股信達(dá)的興趣。

信達(dá)的這個(gè)轉(zhuǎn)型路徑正在被華融復(fù)制，其他兩家資產(chǎn)管理公司也將參考以上路徑。

華融資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)賴(lài)曉明介紹資產(chǎn)管理公司經(jīng)驗(yàn)時(shí)提到了兩點(diǎn)，一是大客戶(hù)戰(zhàn)略，二是金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略。他說(shuō)，2011年一年他飛了33.8萬(wàn)公里，每個(gè)辦事處主任都是首席營(yíng)銷(xiāo)官，到處找米下鍋。

作為以前中國(guó)人民銀行的官員，賴(lài)曉明利用人行和銀監(jiān)會(huì)的人脈資源，增加大型客戶(hù)，跟17個(gè)省簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。華融的客戶(hù)有五大類(lèi)：各級(jí)政府、央企、金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)、境外機(jī)構(gòu)等。

而在金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略方面，他說(shuō)，華融已經(jīng)組建了6個(gè)公司，包括華融湘江銀行、華融渝富資產(chǎn)管理、華融期貨、華融地產(chǎn)、華融證券和華融信托。

他認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司做金融控股集團(tuán)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)是多牌照，以資產(chǎn)管理公司為主導(dǎo)，比較獨(dú)特，優(yōu)勢(shì)是可以更貼近市場(chǎng)，打業(yè)務(wù)組合牌。但是目前的問(wèn)題是沒(méi)有上位法，也就是《金融控股公司法》，全而不大，小而不強(qiáng)，管而不矩，各個(gè)子公司都有不同的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這容易形成政出多門(mén)，讓子公司無(wú)所適從。

警惕金控轉(zhuǎn)型

如何商業(yè)化轉(zhuǎn)型，四大資產(chǎn)管理公司不約而同選擇了金融控股集團(tuán)模式。然而，很少有人思考金融控股集團(tuán)模式可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

早在“十年大限”到來(lái)之前，四大資產(chǎn)管理公司就通過(guò)一系列收購(gòu)，將其觸角涉及證券、銀行、信托、金融租賃、基金等諸多領(lǐng)域。這些金燦燦的牌照，已經(jīng)成為它們主要的利潤(rùn)來(lái)源。四大資產(chǎn)管理公司的高管曾多次公開(kāi)表示，它們轉(zhuǎn)型的方向就是金融控股集團(tuán)。

2011年12月，財(cái)政部金融司下發(fā)《關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型有關(guān)問(wèn)題的通知》(財(cái)金【2011】173號(hào)文)，對(duì)資產(chǎn)管理公司整體發(fā)展方向、業(yè)務(wù)范圍、公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管控作出明確規(guī)定。此后，四家資產(chǎn)管理公司開(kāi)始獲得保險(xiǎn)、基金、投行、期貨、信托、金融租賃等牌照，幾乎所有金融業(yè)態(tài)都有涉及，走上了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路。

然而，決策層對(duì)現(xiàn)階段推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，意見(jiàn)尚不統(tǒng)一，有些人更希望看到資產(chǎn)管理公司做大做強(qiáng)一項(xiàng)特色業(yè)務(wù)，而不是面面俱到。但是四家資產(chǎn)管理公司恰恰提出的是探索金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)訴求，并以此為轉(zhuǎn)型的最終出路。盡管這并不是成熟資本市場(chǎng)中不良資產(chǎn)管理公司主流的退出方式，但這還是被部分業(yè)界人士視為一種有益的嘗試。中國(guó)信達(dá)董事長(zhǎng)侯建杭表示：“資產(chǎn)管理公司規(guī)模適中，風(fēng)險(xiǎn)可控，選取其作為金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的突破口是可行的?！?/p>

監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)管理公司金融控股模式的意見(jiàn)尚不統(tǒng)一，其擔(dān)心的主要問(wèn)題是在一個(gè)金融市場(chǎng)尚在初級(jí)階段的欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融控股公司模式具有很大風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，資本金是為了抵御風(fēng)險(xiǎn)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的重要指標(biāo)，資本金不實(shí)將醞釀巨大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的金融企業(yè)都熱衷于金融控股集團(tuán)的模式，主要原因是協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，每個(gè)子公司都擁有統(tǒng)一的信息平臺(tái)、統(tǒng)一的客戶(hù)服務(wù)中心、統(tǒng)一的銷(xiāo)售渠道。但是，一旦某個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部發(fā)生危機(jī)或者破產(chǎn)，將可能向其他子公司和母公司擴(kuò)散，并有可能被放大。因此，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難防范。

金融控股集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的控股關(guān)系和資金往來(lái)，比如，交叉持股、集團(tuán)內(nèi)公司間相互交易、貸款或其他擔(dān)保承諾、集團(tuán)成員間資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為等交易行為，極易釀成風(fēng)險(xiǎn)并危及集團(tuán)生存和整個(gè)金融市場(chǎng)。

對(duì)于以上風(fēng)險(xiǎn)，正在熱衷于金融控股集團(tuán)的資產(chǎn)管理公司還沒(méi)來(lái)得及采取措施進(jìn)行防范，而監(jiān)管層也讓資產(chǎn)管理公司以“試點(diǎn)”的心態(tài)對(duì)待金融控股模式的風(fēng)險(xiǎn)。

“資產(chǎn)管理公司支付利息、償還再貸款及金融債本金等能力應(yīng)該是有的，但現(xiàn)在的困境是商業(yè)化面臨的難題。我們現(xiàn)在有兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表，一個(gè)是關(guān)于政策性業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，一個(gè)是關(guān)于商業(yè)化業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，外面的戰(zhàn)略投資者一看到政策性業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，都不敢進(jìn)去了?！毙胚_(dá)內(nèi)部人士對(duì)《新財(cái)經(jīng)》雜志訴說(shuō)這些年戰(zhàn)略投資者遲遲沒(méi)有引進(jìn)來(lái)的根本原因。