浩然

中國證監(jiān)會日前發(fā)布公告，貴人鳥首發(fā)申請獲得通過，又一家專營體育用品企業(yè)即將登陸資本市場。

毛利率低于同行

梳理貴人鳥的招股書，本刊研究員發(fā)現(xiàn)，貴人鳥經(jīng)營模式較為落后，在業(yè)內(nèi)大力發(fā)展專賣體系時，其依然停留在原來陳舊的經(jīng)銷商模式中，導(dǎo)致公司陷入了紅海市場。相對于其他體育用品品牌的高美譽(yù)度，該品牌明顯處于弱勢地位。另外，相對李寧、361度的穩(wěn)定質(zhì)量，貴人鳥產(chǎn)品質(zhì)量也存在問題，2011年還曾被檢出不合格，很多消費者并不認(rèn)可。貴人鳥的產(chǎn)品市場主要集中在二、三、四線城市，這些城市的消費者對價格的敏感度相對較高，所以公司產(chǎn)品的毛利率也低于同行。

申報稿披露，貴人鳥2009～2011年(1～6月)間，主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.04％、31.95％及38.66％，雖然增長較快，但與同以二、三、四線城市用戶為目標(biāo)客戶群的361度、特步的毛利率相比，卻都要低。以特步為例，其在2009～2011年(1～6月)間的毛利率分別為39.14％、40.65％和40.91％，而行業(yè)的平均值為38.62％、40.95％及41.86％，貴人鳥的毛利率尚未達(dá)到平均水平。

應(yīng)收賬款存風(fēng)險

本刊研究員還發(fā)現(xiàn)，貴人鳥的定位較為尷尬。公司在招股書中也承認(rèn)，國外品牌耐克、阿迪達(dá)斯等憑借其強(qiáng)大的研發(fā)和資金實力，牢牢占據(jù)著國內(nèi)運動鞋服的高端市場。以李寧、安踏為代表的國內(nèi)領(lǐng)先運動鞋服品牌，依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和全國性的營銷網(wǎng)絡(luò)，在運動鞋服市場所占份額增長迅速。

應(yīng)收賬款就能反映出貴人鳥的問題。截至2011年12月31日，公司應(yīng)收賬款凈額為59156.50萬元，占流動資產(chǎn)的44.22％，占總資產(chǎn)的30.79％。應(yīng)收賬款占比很高，風(fēng)險很大。

貴人鳥2009～2011年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.10、5.14、5.31次/年，從圖1可以看出，相對于同行，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯偏低，市場競爭力并不強(qiáng)。

從表1可以看出，近兩年，貴人鳥的銷售費用主要是激增的廣告費，這說明其為了上市，有可能粉飾報表，做大營業(yè)收入，采取了激進(jìn)政策。結(jié)合貴人鳥出現(xiàn)應(yīng)收賬款巨額增長及銷售費用增長等現(xiàn)象進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為貴人鳥采取了渠道填塞的銷售策略。

貴人鳥這么做是有一定原因的，那就是營業(yè)收入規(guī)模太小。不與安踏、李寧、阿迪達(dá)斯、耐克相比較，就是相比已經(jīng)遞交申報稿、同樣立足于二、三、四線城市的喬丹體育，貴人鳥的營業(yè)收入也不高。以已公布的2010年總營業(yè)收入為例，喬丹體育為29.27億元，而貴人鳥僅15.35億元，低近一半。

從貴人鳥的存貨中可以看出，其產(chǎn)成品迅猛增長，2011年底同比2010年底增幅達(dá)到了65.68％，2010年底同比2009年底增幅達(dá)到了75.89％。

所以，貴人鳥這兩年存在著庫存高企，渠道填塞逐漸失效的風(fēng)險，也就是下游經(jīng)銷商正面臨著巨大的庫存壓力，這直接導(dǎo)致了貴人鳥庫存商品的高企。

如果聯(lián)想到李寧換帥等風(fēng)波，我們可以看出，今年體育用品企業(yè)面臨極其惡化的經(jīng)營環(huán)境。所以，貴人鳥的存貨風(fēng)險及應(yīng)收賬款風(fēng)險巨大，渠道填塞策略也正在失效。

與此同時，公司的存貨也面臨著很大的跌價風(fēng)險，但奇怪的是，2011年，公司的存貨跌價準(zhǔn)備低得出奇，僅為161.09萬元。

筆者懷疑，這是公司為了上市故意粉飾的結(jié)果。從同業(yè)來看，存貨跌價準(zhǔn)備是很高的，李寧2011年的存貨減值準(zhǔn)備高達(dá)1.88億元。

貴人鳥對此的解釋是，本公司產(chǎn)品銷售狀況良好，積壓風(fēng)險小，存貨跌價準(zhǔn)備符合公司資產(chǎn)狀況。

從圖2中可以看出，貴人鳥的非經(jīng)常性損益在2011年增幅很大，達(dá)到了378.9％。對此，貴人鳥解釋說，主要是有政府補(bǔ)貼。但在這種完全競爭的行業(yè)中，政府還給補(bǔ)貼，有悖常理，完全有粉飾利潤之嫌。

此外，有投資者質(zhì)疑，貴人鳥監(jiān)事林天崖系董事長林天福的哥哥、副總經(jīng)理林思恩的父親。董事及高管人員的直系親屬任監(jiān)事會成員，有違現(xiàn)代上市企業(yè)治理機(jī)制，本刊將對類似問題給予關(guān)注。