戚遠方 錢曾

摘 要：文章構(gòu)建滬深兩市A股指數(shù)（IS）、人民幣有效匯率指數(shù)（NE）、調(diào)整的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP/CPI）和狹義貨幣供應量（M1）多因素模型,運用協(xié)整分析實證框架。首先進行單位根平穩(wěn)性檢驗保證序列同階單整后建立的LS協(xié)整關(guān)系；之后利用EG兩步法，對殘差檢查平穩(wěn)度，運用誤差修正ECM模型修正協(xié)整關(guān)系；接著利用脈沖響應函數(shù)方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素；最后利用EGARCH說明中國股市波動效應的非對稱性。實證研究結(jié)果分析表明：中國股票市場受匯率影響很大，表明國際化程度提升；并且股市的不對稱對政府宏觀調(diào)控經(jīng)濟的手段及能力提出較高要求。

關(guān)鍵詞：人民幣有效匯率 A股股指 協(xié)整 非對稱

中圖分類號：F820文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-017-03

一、引言

繼2005年匯改人民幣對美元連續(xù)跌破1∶8，1∶7兩大關(guān)后，國際上要求人民幣升值的呼聲依舊。近日人民幣對美元匯率中間價連續(xù)交易日創(chuàng)匯改以來新高——6.3 CNY/USD。人民幣匯率連創(chuàng)新高，對經(jīng)濟造成的影響全部反映在國民經(jīng)濟晴雨表的股市上。匯率波動會引發(fā)包括經(jīng)濟層面和政策層面一連串的連鎖反應，整體影響較為復雜。升值以后以人民幣計價的資產(chǎn)價格將上升，有利于吸引熱錢流入。本幣升值有利于資源進口型企業(yè)，而不利于出口型和外貿(mào)企業(yè)。且本幣升值帶來外匯占款的劇增容易引發(fā)央行的緊縮貨幣政策，不利于經(jīng)濟基本面。由此看出，股市微觀公司的股票收益率、業(yè)績、經(jīng)濟行為和價值等形象標志著匯市影響下經(jīng)濟的波動。研究人民幣匯率與股市的關(guān)系具有理論和現(xiàn)實意義。

西方經(jīng)濟學界對匯率與股市的關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究分為兩類：（1）現(xiàn)金流導向模型。匯率變化會影響企業(yè)的國際競爭力，會改變企業(yè)的進出口與收入，進而會影響企業(yè)股票的價格；而股票價格的變動進一步會通過財富效應影響一國貨幣需求，從而影響匯率。（2）資產(chǎn)組合導向模型。強調(diào)預期匯率變化會引起投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合，導致資本的國際流動，引起匯率變化，改變資產(chǎn)供求關(guān)系，影響資產(chǎn)價格。

國內(nèi)外學者針對匯率變化與股市之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)做了大量實證研究。Agawam，Rook發(fā)現(xiàn)美國股市與匯市之間有正相關(guān)關(guān)系；Soenen和Hennigar認為美國股指與匯率強反向關(guān)系。Ma和Ka研究對于出口導向的國家匯率上升股市收益下降，進口導向的國家正好相反。Bahmani-Oskooee發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)與美元有效匯率指數(shù)之間存在雙向因果關(guān)系；Mishra證明印度匯率與股市收益之間不存在Granger因果關(guān)系；Ajayi和Mougoue對8個發(fā)達國家股票價格的短期上漲會引起本幣貶值，而其長期上漲則會引起本幣升值，但本幣貶值不論在短期內(nèi)還是長期內(nèi)都會引起股市反向變化。Kanas用協(xié)整和ENGARCH模型實證了歐美6國股市收益對匯率有顯著的波動溢出效應，但反向不顯著；張碧瓊發(fā)現(xiàn)人民幣兌港幣匯率與滬深兩市A股綜指和香港恒生指數(shù)存在長期關(guān)系，人民幣兌美元匯率與滬深兩市A股綜指沒有顯著關(guān)系。

雖然相關(guān)文獻很多，但由于采用的不同的方法或模型學界目前仍沒有得到一個統(tǒng)一的結(jié)論。眾學者模型變量選擇偏少、沒有控制影響股市收益的其他風險因素，擬合不充分并很少研究資本市場受限條件的新興市場國家。

二、本文分析框架與研究思路

鑒于此，本文選取的樣本期為2005年7日人民幣匯率制度改革之后至2011年5月的月度數(shù)據(jù)。研究滬深兩市A股流通市值加權(quán)市場指數(shù)（IS）與人民幣有效匯率指數(shù)（NE）的關(guān)系及我國物價水平（CPI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和狹義貨幣供應量（M1）等其他次要因素的影響。

筆者構(gòu)建多因素模型，運用協(xié)整分析框架，首先進行單位根平穩(wěn)性檢驗保證同階單整后建立的LS協(xié)整關(guān)系；之后利用EG兩步法，對殘差檢查平穩(wěn)度，運用ECM模型修正之前的協(xié)整關(guān)系；接著利用IRF方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素；最后利用EGARCH說明中國股市波動效應的非對稱性。而后分析實證研究結(jié)果，得出結(jié)論和政策啟示。

三、變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.人民幣名義有效匯率指數(shù)(NE)。2010年以來，人民幣對美元的顯著升值，而歐元、韓幣卻有抬頭之態(tài)。到底人民幣是升是抑或是貶，用與一籃子其他貨幣雙邊匯率加權(quán)平均的有效匯率表示更為準確。筆者采用能夠更明確反映一國在國際貿(mào)易中的總體競爭力和該國貨幣對外價值的總體波動幅度的貿(mào)易加權(quán)有效匯率（以下簡稱有效匯率）。相對真實有效匯率，名義有效匯率更迅速地作用于經(jīng)濟層面影響股市。所以本文采用BIS國際清算銀行公布的以各國的貿(mào)易額為權(quán)重的人民幣名義有效匯率指數(shù)。

2.時間區(qū)間。1994年固定匯率制度和雙軌匯率制度并軌以后，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日起，不再盯住單一美元，實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考“一籃子”貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，正式啟動了人民幣匯率機制市場化彈性化改革。如圖1，人民幣匯率變動在2005年之前嚴密擬合美元，而與其他貨幣變動率相差很大。自此人民幣匯率不再盯住美元，相對歐元等其他貨幣匯率變動率穩(wěn)定，自身波動性增加，與國內(nèi)的股票市場的聯(lián)系更加緊密。所以樣本取自2005年7月至2011年5月的時間區(qū)間。

3.滬深兩市A股流通市值加權(quán)市場指數(shù)（IS）。本文選取CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫公布的上海、深圳兩個股票市場A股流通市值加權(quán)的市場指數(shù)（簡稱a股指數(shù)）作為中國經(jīng)濟基本面的衡量。股票市場作為國民經(jīng)濟重要反映的晴雨表，由宏觀經(jīng)濟推動其運行。匯率通過直接和間接資本流動，貨幣供應量和利率等影響我國宏觀經(jīng)濟運行。選擇a股指數(shù)既包括上海股票市場藍籌開市早，市價高，對各種沖擊反應敏感的優(yōu)點，還靈敏反映深圳股票市場中小企業(yè)的反應，更全面細致反映經(jīng)濟層面的變化波動。

4.價格調(diào)整的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP/CPI）。GDP有關(guān)數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒和國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。由于宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)為季度報告，不存在GDP的月度數(shù)據(jù)，為此，本文采用插值法計算GDP的月度數(shù)據(jù)。2011年4、5月數(shù)據(jù)尚未公布，本文采用同期增長比例預測法得出數(shù)據(jù)。CPI反映與居民生活有關(guān)的商品及勞務價格統(tǒng)計出來的物價變動，更靈活地表示市場投資者的通脹預期。

5.貨幣供給M1。貨幣供應量三個層次中，流通中最活躍的的現(xiàn)金Ｍ0與消費物價密切變動，廣義貨幣供應量M2企事業(yè)單位定期存款和居民儲蓄存款，流動性小不入股市。本文選用CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫公布的狹義貨幣供應量Ｍ1，流通中現(xiàn)金與活期存款才是經(jīng)濟、股市中活躍的資金。

四、數(shù)據(jù)實證處理及結(jié)果分析

本文所有的分析都是利用EViews5.0軟件對有關(guān)數(shù)據(jù)進行處理完成。

1.時間序列的平穩(wěn)性檢驗。協(xié)整分析之前，利用ADF檢驗對AI、NE、GDP/CPI、M1序列進行平穩(wěn)性檢驗。

檢驗結(jié)果如表1可以看出，各個序列均是非平穩(wěn)的序列：其一階差分在5%水平上均是平穩(wěn)的，即各個變量均是一階單整序列，從而可以進行協(xié)整分析。

2.利用EG兩步法，進行協(xié)整檢驗。（1）之前的經(jīng)濟分析得知序列AI、NE、ln(GDP/CPI)、ln(M1)同階單整，可建立協(xié)整關(guān)系，有回歸方程模型如下：

應用LS估計法得到估計方程（見圖1）

t=（-13.1927）（-3.4673） （-1.5497） （11.45）

R2=0.7804DW=0.3284

對殘差進行單位根檢驗，有回歸方程估計結(jié)果得到

對et進行單位根檢驗，含有常數(shù)和時間趨勢，檢驗結(jié)果（詳見圖2）顯示，確定滯后階數(shù)為1，如圖所示et序列不平穩(wěn)，其一階差分在1%顯著性水平下拒絕原假設，不存在單位根，et～I（1）。需要誤差修正。

（2）令ecmt=et，用ECM誤差修正模型建立如下的修正模型。

估計得到

誤差修正模型中，A股指數(shù)的短期因素變動分為兩個部分，一部分是因素變化帶來的短期影響；另一部分，誤差修正項的系數(shù)反映了對于偏離長期均衡的調(diào)整力度，其系數(shù)估計值為負值（-0.108），當短期波動偏離長期均衡值時，將會以-0.108的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)。

3.脈沖響應函數(shù)和方差分解。接著利用IRF方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素。

（1）利用IPF方法分析NE、ln(GDO/CPI)、M1因素受到變化對AI的沖擊影響。

由圖2①看出正沖擊人民幣有效匯率NE上升后，中國股指在前三期帶來負面影響，在第四期以后會產(chǎn)生正面影響。這是由于中國大部分企業(yè)為出口加工型，進出口貿(mào)易占據(jù)重要地位，中國產(chǎn)品多出口至國外。當人民幣匯率上升以后，出口價格的上升抑制國外需求，企業(yè)利潤下降。這就迫使企業(yè)長期戰(zhàn)略進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，采用更先進的技術(shù)研發(fā)設備更新等，從而促進經(jīng)濟的繁榮發(fā)展期。

圖2②可以看到當M1增加即政府采用擴張的貨幣政策會在短期內(nèi)帶來股市看好，在接下來時期會沒有影響甚至反向影響。這是由于擴張貨幣供給短期增加企業(yè)的投入，促進經(jīng)濟增長，股市漸牛，之后帶來的物價上漲、過度投資、結(jié)構(gòu)不合理等問題會阻礙企業(yè)持續(xù)發(fā)展。（2）利用方差分解觀察經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，各因素的貢獻度。由圖3看出中國經(jīng)濟基本面變化，隨機漫步的股市波動除受到前期股票指數(shù)市場行情決定外，最主要影響因素是人民幣有效匯率，其次是GDP的實際增長。由此看來中國金融股票市場受國際因素影響大，國際化程度正日漸加深。而貨幣供給對股市影響甚微，是由于現(xiàn)在投資者預期日趨理性，可以預測到的貨幣政策就會失效。

4.TGARCH模型研究股市波動的非對稱性。負的沖擊可能與同樣程度的正的沖擊引起金融時間序列的波動不對稱，存在杠桿效應。本文選取TGARCH(p,q)模型對匯率變化與股市動態(tài)建模，來研究匯率上升或下降可能引起股市波動的非對稱性。

滯后階數(shù)的選擇，本文通過ARCH_LM算得，當滯后階數(shù)為(1，1)時，P值最小，AIC取最小值，選擇EGARCH(1,1)模型。

均值方程為：

方差方程：

EGARCH模型引入條件訪查的對數(shù)|εt-1/δt-1|項，從而匯市看跌下降的信息(εt<0)與匯市看漲上升的信息(εt>0)引起條件方差的變化不同。上漲時，其影響程度用β1+β2系數(shù)測度；而下跌時的影響程度用β2-β1表示。若γ顯著不為0，則股市價格漲跌信息對未來股價波動的影響是非對稱的。均值方程

z=（-320.133）（-13.97）（-3.042）（398.3）

方差方程

z=（1.616）（2.39）（-1.28）（5.508）

R2=0.711 LM=-650 AIC=18.2 SC=18.7

杠桿效應項的系數(shù)為0.976，非對稱項的系數(shù)為-0.059。當εt＞0，利好消息沖擊對條件方差的對數(shù)有一個0.976-0.059=0.917倍的沖擊；當εt<0，利空消息沖擊對條件方差的對數(shù)的沖擊大小為-0.059-0.976=-1.035倍。由此看出負沖擊使得波動性更大，正沖擊相對波動較小。中國股市價格存在顯著的EGARCH效應，即股市價格下跌比同等幅度的股市價格上升會對未來股市產(chǎn)生更大的波動性，這一反常的結(jié)果可能與當前中國股市投機性過強有關(guān)，中國股民買漲不買跌的心態(tài)依舊存在。

五、結(jié)論與啟示

本文基于滬深兩市A股指數(shù)和人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)建誤差修正ECM模型，看人民幣匯率變化下中國經(jīng)濟運行的狀況。

脈沖響應函數(shù)方法IRF和方差分解闡明：匯市是影響股市的重要因素，中國市場國際化程度提升；人民幣有效匯率上升在短期內(nèi)抑制出口，不利于股市行情，在長期會促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，利于股市表現(xiàn)和經(jīng)濟增長。

EGARCH模型說明中國股市波動效應的非對稱性，股市價格下跌比同等幅度的股市價格上升會對未來股市產(chǎn)生更大的波動性，并且經(jīng)濟和股市的不對稱對政府宏觀調(diào)控手段和能力提出較高要求。

本文的結(jié)論政策啟示在于：人民幣實際有效匯率對中國經(jīng)濟、股市的影響是顯著的。中國貨幣當局關(guān)注人民幣實際有效匯率水平值及波動性。理性預期貨幣政策長期非有效以及經(jīng)濟層面對外部沖擊因素的不對稱給調(diào)控帶來難度，給政府部門制定政策提出較高要求：應當綜合使用匯率政策、利率政策、財稅政策等多種調(diào)控措施并把握調(diào)控的力度，才能更好地解決中國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的問題。

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（作者簡介：戚遠方，蘇州大學東吳商學院金融學2010級碩士研究生，研究方向貨幣銀行與國際金融，江蘇蘇州 215000；錢曾，英國曼徹斯特大學金融學和人力資源管理雙碩士 英國曼徹斯特 M139PL）

（責編：若佳）