王韶輝

6月8日，由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券在上交所正式發(fā)行，僅半天銷售一空，第一單高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的中國版垃圾債就此產(chǎn)生。該債券期限兩年，利率為9.5%，每年付息一次。

同日，國信證券承銷的深圳市嘉力達(dá)實(shí)業(yè)有限公司私募債成為深交所首只完成發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，利率為9.99%，也在當(dāng)天銷售一空。

第一批中小企業(yè)私募債的投資者包括基金專戶、券商自營、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，首批中小企業(yè)私募債發(fā)行方均資質(zhì)較好，并有第三方擔(dān)保等增信措施，違約風(fēng)險(xiǎn)小，具有較高投資價(jià)值。

此次私募債從醞釀、推出，項(xiàng)目正式落地僅用半年時(shí)間，降低了對發(fā)行人的門檻，并采用備案制，簡化了審批流程。但是，此債券市場能否發(fā)展成為一個(gè)有效的融資平臺(tái)，還有待于我國信用體系的建立和完善。

誰是買家

從上交所和深交所發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》來看，兩個(gè)交易所認(rèn)定的合格投資者包括金融機(jī)構(gòu)、理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)法人和合伙企業(yè)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)期間深交所暫不接受個(gè)人投資者參與，而上交所的態(tài)度是“允許合格個(gè)人投資者進(jìn)行垃圾債券的投資”，但是，兩交易所不鼓勵(lì)個(gè)人投資者進(jìn)入的態(tài)度仍是一致的。

總的來說，中小企業(yè)私募債只吸引“富人”投資，和歐美市場的私募債合格投資者規(guī)定基調(diào)一樣。

從目前第一批私募債發(fā)行情況來看，基金專戶、券商自營、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者都已參與其中。如匯添富基金管理有限公司通過旗下基金專戶已投資首批中小企業(yè)私募債中的部分品種，還有不少基金專戶投資者對于投資私募債及其相關(guān)產(chǎn)品都表現(xiàn)出了濃厚的興趣。

“目前券商自營還是購買的主力，第一批私募債資質(zhì)好、風(fēng)險(xiǎn)低，收益率又高過市場上的其他信用債，我們自己的自營我也推薦買?！蹦橙坦潭ㄊ找娌控?fù)責(zé)人向記者表示。

目前，銀行、公募基金、信托等主要渠道積極性也很高，但是受到原來監(jiān)管政策和賬戶開戶等各種具體困難的影響，暫時(shí)還不能購買。

如某大型公募基金表示，今年初就已經(jīng)開始進(jìn)行對中小企業(yè)私募債的研究和計(jì)劃工作，但是由于證監(jiān)會(huì)的投資細(xì)則還沒有出來，仍在按兵不動(dòng)。

銀行方面，有多家商業(yè)銀行曾與券商接觸，希望通過券商資管專項(xiàng)理財(cái)?shù)姆绞劫徺I中小企業(yè)私募債。但按照目前的法律法規(guī)，商業(yè)銀行不得在證券交易所開設(shè)證券賬戶，使得銀行理財(cái)資金也暫時(shí)與中小企業(yè)私募債無緣。

有業(yè)內(nèi)人士表示，業(yè)界已就此類問題向監(jiān)管高層提出建議，相信未來有望得到解決。

私募債要形成可持續(xù)發(fā)展，種類豐富的投資者不可或缺。

接受本刊記者采訪的某券商債券部門負(fù)責(zé)人表示，中小企業(yè)私募債有利于券商整合自身債券、資產(chǎn)管理及投資銀行等不同板塊的業(yè)務(wù)，但是靠券商自營并不是私募債銷售的長久之計(jì)。

對于未來私募債的銷售途徑，他分析說：“如果我們能夠?qū)Ｗ⒂诜鲋惨恍┲行∑髽I(yè)私募債的基金，可能可以緩解這方面問題；另外，現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品也比較多，我們能不能加大和銀行的合作，把一些期限比較短的私募產(chǎn)品通過營銷和更多的信用評級上的分析，引導(dǎo)到銀行理財(cái)里邊，讓他們接受；最后就是證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃方面的需求，甚至還有券商的一些自有資本金的需求。如果這幾個(gè)方向可以坐實(shí)，相信是可以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)的?！?/p>

同時(shí)，他認(rèn)為像保險(xiǎn)、社保等把信用風(fēng)險(xiǎn)看得特別明確的資金類型，還有銀行自營業(yè)務(wù)將來不會(huì)成為投資主流。

企業(yè)成本

此次試點(diǎn)地區(qū)為三大三小，三個(gè)省份—江蘇、浙江和廣東，三個(gè)城市—北京、上海和深圳。

按照《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，“發(fā)行利率上限在銀行貸款利率上限3倍以內(nèi)”，中小企業(yè)私募債最高利率可達(dá)20%，之前市場主流預(yù)估會(huì)在9%～15%。但根據(jù)目前第一批試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)際發(fā)債情況看，基本都低于10%。

這主要是因?yàn)槭着l(fā)債企業(yè)資質(zhì)較好，債項(xiàng)評級最高為AA級。與同等級公開發(fā)行的債券相比，3年期AA級企業(yè)債的收益率為4.9%，而私募債的收益率目前最少為9.5%。在降息通道重啟的當(dāng)下，出現(xiàn)多只私募債上市便遭瘋搶的場面。

對于企業(yè)來說，10%左右的私募債成本相當(dāng)具有吸引力。商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款利率一般上浮10%到20%，同時(shí)還有許多附加條款，如要求企業(yè)把一部分貸款作出存款，有時(shí)還要簽財(cái)務(wù)顧問協(xié)議。浙江某企業(yè)表示：“在銀行的融資成本差不多要到11%?！?/p>

而私募債，除發(fā)行利率外，擔(dān)保費(fèi)用1%，券商承銷費(fèi)用1%，律師、審計(jì)等其他費(fèi)用0.5%，按照已發(fā)債券利率估算，整體融資成本大致在12%左右。

同時(shí)，私募債發(fā)行節(jié)奏快，交易所在接受備案材料的10個(gè)工作日內(nèi)完成備案，備案后可在6個(gè)月內(nèi)擇期發(fā)行，基本上企業(yè)能夠掌握融資時(shí)間表。向銀行申請貸款，何時(shí)放款，則不是企業(yè)能夠控制的。

關(guān)于業(yè)界普遍擔(dān)心的未來中小企業(yè)私募債流動(dòng)性的問題。上述券商債券部門負(fù)責(zé)人表示：“中國債券的流動(dòng)性不完全是債券信用造成的。當(dāng)宏觀政策偏緊時(shí)，市場中拿債的意愿就不很強(qiáng)，這首先是跟整個(gè)資金環(huán)境有關(guān)系。另一方面跟投資者的投資偏好有關(guān)系。我們大量的投資是銀行保險(xiǎn)，配置戶為主，交易戶在整個(gè)債券市場中的比重太低了。對于配置戶基本是持有到期，持有到期肯定不會(huì)流動(dòng)。再往下，才是發(fā)債企業(yè)信用評級，償債能力的問題?！?/p>

“對發(fā)債企業(yè)的增信措施包括擔(dān)保，企業(yè)融資的一部分拿出作償債基金等，但這樣會(huì)增加企業(yè)的融資成本，造成企業(yè)發(fā)債意愿下降。”

有效的債券市場，還是要依靠信用體系的建立?！叭绻覍@個(gè)產(chǎn)品的認(rèn)可度比較低，第一可以提高它的票面，第二可能會(huì)付出更多努力去調(diào)整它內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這就需要收費(fèi)更高；但是如果大家都拍腦袋想第一批肯定都是信用不錯(cuò)的，都不可能違約，都會(huì)通過各種增信方式來控制，這個(gè)市場恐怕是無法被建立起來的?！鄙鲜鋈倘耸空f。