岳彩周

只聞樓梯響的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于正式出臺(tái)。4月下旬，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》），將新退市方案落實(shí)到具體條款，并宣布5月1日起實(shí)施。而就在《規(guī)則》發(fā)布的前一天，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了自2009年以來的首家年報(bào)虧損公司。4月19日，當(dāng)升科技發(fā)布公告，修正了原本盈利的2011年年報(bào)，公司從之前實(shí)現(xiàn)凈利潤244.88萬元“變臉”為虧損72.80萬元。

從最初的“三高”發(fā)行、上市遭爆炒，到募投項(xiàng)目被拖延、多家企業(yè)業(yè)績變臉，年幼的創(chuàng)業(yè)板已讓股民由追捧變?yōu)閭?cè)目。

其實(shí)，不僅當(dāng)升科技，到截稿時(shí)已經(jīng)發(fā)布今年一季度業(yè)績預(yù)告的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，預(yù)虧公司多達(dá)15家，虧損面超過5%，這樣的范圍明顯不小。而且，預(yù)虧超過200%的多達(dá)6家公司。某種意義上，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績波動(dòng)大的特點(diǎn)開始凸顯。

創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺(tái)，可謂是敲到了鼓點(diǎn)上，給那些已經(jīng)“變臉”或?qū)⒁白兡槨钡墓厩庙懥司姟?/p>

《規(guī)則》直指造假

創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)沒有歷史包袱的新板開板伊始，市場(chǎng)便對(duì)其退市制度寄予厚望，并希望借此倒逼主板退市方案進(jìn)一步完善，從而化解殼資源炒作等歷史沉疴。如今終于出臺(tái)，可謂吹響了整個(gè)股市退市制度完善的號(hào)角。

新方案的出臺(tái)，確實(shí)引起了市場(chǎng)巨大反響，多位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士均表示，創(chuàng)業(yè)板退市條款體現(xiàn)了嚴(yán)格而務(wù)實(shí)的態(tài)度、高度的專業(yè)性及監(jiān)管層嚴(yán)格退市的決心甚至超出了市場(chǎng)預(yù)期。隨后創(chuàng)業(yè)板一片墨綠，出現(xiàn)了整體恐慌性調(diào)整，僅兩個(gè)交易日跌幅就高達(dá)6.48%，約40只創(chuàng)業(yè)板股票跌停。

市場(chǎng)評(píng)論人士皮海洲表示，“追溯財(cái)務(wù)造假”是本次新規(guī)最大亮點(diǎn)，監(jiān)管層不再回避造假，而是直面造假，因?yàn)樨?cái)務(wù)造假問題在境內(nèi)股市具有普遍性。對(duì)造假者追溯調(diào)整權(quán)，提高了造假者的成本。

他表示，包裝上市的實(shí)質(zhì)就是造假、欺詐。這里不僅涉及資本市場(chǎng)最基本的誠信問題，而且涉及企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)問題。如果上市都要造假，不僅企業(yè)沒有誠信可言，而且整個(gè)市場(chǎng)的誠信問題也面臨挑戰(zhàn)。在企業(yè)不符合上市條件的情況下，通過造假謀取上市，這本身就是對(duì)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的踐踏。因此，創(chuàng)業(yè)板退市制度能正視財(cái)務(wù)造假問題是值得肯定的，這是對(duì)境內(nèi)股市誠信體系的維護(hù)。

“此次創(chuàng)業(yè)板退市制度條款針針見血，不僅直指財(cái)務(wù)造假，而且基本關(guān)閉了創(chuàng)業(yè)板借殼的大門?！笔袌?chǎng)評(píng)論員葉檀表示。

重組文化是境內(nèi)股市的一大特征，但重組出來的財(cái)務(wù)指標(biāo)往往是不連續(xù)的，具有很大的欺騙性和誤導(dǎo)性，這也是變相欺騙誤導(dǎo)投資者。

《規(guī)則》明確規(guī)定：“不支持創(chuàng)業(yè)板公司通過‘借殼恢復(fù)上市，對(duì)于申請(qǐng)恢復(fù)上市的公司必須滿足在暫停上市期間主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化，并具有可持續(xù)的盈利能力?！?/p>

對(duì)公司治理應(yīng)更嚴(yán)格

對(duì)《規(guī)則》的一些不足，人大金融與證券研究所所長吳曉求表示，《規(guī)則》沒有明確創(chuàng)業(yè)板上市公司變更募資用途的處理方法，這是《規(guī)則》的一點(diǎn)不足。

筆者觀察到，在創(chuàng)業(yè)板上市公司“三高”發(fā)行、超募資金較多的情況下，很多公司正在浪費(fèi)投資者的錢，有的變身為了投資公司，這是一種比短期虧損更可怕的現(xiàn)象。

皮海洲表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度的最大亮點(diǎn)也存在重大不足，那就是對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)造假行為并沒有實(shí)行直接退市處理，而只是對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，如果是導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，才會(huì)被暫停上市；導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，才會(huì)被終止上市。這種退市規(guī)定，在一定程度上是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為的一種縱容。

而對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)這一退市條款，皮海洲表示，由于新股高價(jià)發(fā)行，上市公司的凈資產(chǎn)通常都是很高的，在這種情況下，即便追溯調(diào)整，其凈資產(chǎn)也不可能為負(fù)數(shù)。如此一來，即便企業(yè)是造假上市，也會(huì)因其凈資產(chǎn)不是負(fù)數(shù)而逃避退市懲罰。

中國很多企業(yè)資產(chǎn)中的水分很大，對(duì)此，《規(guī)則》規(guī)定：“財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的將被實(shí)施快速退市?！边@就堵住了一些上市公司少提壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、長期投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊等部分虛增資產(chǎn)和利潤的漏洞。

但現(xiàn)在的問題是，很多企業(yè)都通過虛假評(píng)估虛增資產(chǎn)，或通過關(guān)聯(lián)交易或設(shè)立神奇子公司的形式虛降負(fù)債，可以說防不勝防。

而對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司來說，由于很多都是無形資產(chǎn)等輕資產(chǎn)，資產(chǎn)造假更容易一些，很多企業(yè)還會(huì)通過和關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)置換，以劣換優(yōu)來規(guī)避退市。造假不僅是個(gè)會(huì)計(jì)問題，還有深刻的公司背景，所以完善公司治理，如讓具有良知、通曉會(huì)計(jì)學(xué)知識(shí)的獨(dú)立人士執(zhí)掌審計(jì)委員會(huì)應(yīng)該成為配套措施，這樣才能讓退市制度的執(zhí)行落到實(shí)處。

或成為“形象工程”

證監(jiān)會(huì)近期推行的一系列新政，主要是約束融資者的行為來保護(hù)投資者的利益，釋放制度紅利，提振場(chǎng)內(nèi)股民信心，并吸引場(chǎng)外資金入場(chǎng)，從而擴(kuò)大直接融資比重，打破目前經(jīng)濟(jì)死氣沉沉的局面。

但問題是，看上去很完美的退市制度也許只是個(gè)“形象工程”，有破無立，對(duì)投資者的真正保護(hù)制度并沒有落實(shí)到位。最主要的是，正式出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板退市制度通篇沒有關(guān)于投資者賠償制度的安排。

筆者猜想，證監(jiān)會(huì)的意思也許是通過市場(chǎng)化的制度安排，引導(dǎo)股民資金流入低估值的藍(lán)籌股，讓績差股或垃圾股斷水?dāng)嗉Z，兵不血刃地退市。如果是這樣，這是一招險(xiǎn)棋，因?yàn)槟壳?10多家創(chuàng)業(yè)板公司，大多是“三高”發(fā)行，股民割肉換股損失肯定不小，這對(duì)中小投資者是不公正的。

資本市場(chǎng)建立優(yōu)勝劣汰的退市制度，是優(yōu)化資源配置的一種必要制度安排。

業(yè)內(nèi)人士表示，創(chuàng)業(yè)板公司不像主板那么積重難返，由于“三高”發(fā)行，現(xiàn)金比較充裕，甚至過剩。而且上市不久，公司的實(shí)際控制人和大股東還是原班人馬，可謂既有賠償能力，又是“冤有頭債有主”，如果通過造假上市，完全可以讓他們賠償。一方面，可以凍結(jié)募集資金退賠投資者；另一方面，可以勒令公司實(shí)際控制人和大股東將股票上市溢價(jià)部分退賠投資者。

香港的股市監(jiān)管制度值得業(yè)內(nèi)借鑒。日前，作為洪良國際在港交所上市的唯一賬簿管理人、牽頭經(jīng)辦人及保薦人的兆豐資本，因未履行保薦人職責(zé)，被香港證監(jiān)會(huì)撤銷牌照、禁止再為機(jī)構(gòu)融資提供意見，并被罰款4200萬港元。這也是香港證監(jiān)會(huì)有史以來最高的罰款金額。

據(jù)悉，洪良國際于2009年12月24日在香港主板上市。因香港證監(jiān)會(huì)指控其在《招股說明書》中存在重大虛假或誤導(dǎo)性數(shù)據(jù)，投資者可能基于這些數(shù)據(jù)而認(rèn)購股份，在掛牌3個(gè)月后的2010年3月30日被停牌。

在當(dāng)前A股市場(chǎng)中，由于包裝粉飾“在《招股說明書》中存在重大虛假或誤導(dǎo)性數(shù)據(jù)”的并不鮮見，但“享受”到洪良國際“待遇”的并沒有，境內(nèi)市場(chǎng)與香港市場(chǎng)監(jiān)管上的差異由此可見一斑，而其中的關(guān)鍵是我們沒有把中小投資者的利益放在首位。

投資者保護(hù) 美國制度可借鑒

在美國，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是把中小投資者的利益放在首位的。2010年7月，奧巴馬政府推出了被稱為自20世紀(jì)30年代以來最全面、最嚴(yán)厲的金融監(jiān)管改革法案—《Dodd-Frank華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡稱《保護(hù)法案》）。金融監(jiān)管改革法案顯示了美國政府對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行全面反思后，把增加金融透明度、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為金融監(jiān)管目標(biāo)和保護(hù)金融消費(fèi)者的最高原則。美國政府保護(hù)金融消費(fèi)者的做法無疑值得中國金融監(jiān)管部門學(xué)習(xí)和借鑒，所謂的a保護(hù)金融消費(fèi)者就是把保護(hù)投資者利益放在首位。

保護(hù)投資者利益并不意味著對(duì)投資者作出某種優(yōu)惠性的制度安排，而是在制度設(shè)計(jì)和制度執(zhí)行過程中體現(xiàn)出公平、公正和公開的原則。這里強(qiáng)調(diào)的是體現(xiàn)羅爾斯正義思想的程序公正原則。只要股市體現(xiàn)了“三公”原則，任何投資者都可以參與其中。

而在《保護(hù)法案》出臺(tái)當(dāng)年，也就是2010年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了針對(duì)中國概念股的集體訴訟熱，當(dāng)年有9家在美上市公司遭受集體訴訟，其中麥考林就遭遇了3次集體訴訟。

盡管其中也有惡意訴訟，但我們可以大膽借鑒美國在保護(hù)中小投資者方面的制度安排。

“其實(shí)，2005年《公司法》對(duì)中小股東的利益保護(hù)進(jìn)行了比較充分的規(guī)定，只是沒有專門針對(duì)上市公司。關(guān)鍵是加大懲罰力度，甚至允許懲罰性賠償，提高上市公司的造假成本。”盈科律師事務(wù)所律師楊逢柱對(duì)筆者表示。

在美國，集體訴訟不要求投資者付出任何成本，因?yàn)楹芏嗉w訴訟都是律師借中小股民的“民意”主動(dòng)挑起訴訟，如果索賠成功，發(fā)起律師行可以獲得總賠償金額30%左右的分成，這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。這種制度安排極大地提高了公司的違規(guī)成本，而投資者訴訟幾乎沒有任何成本，投資者的訴訟收益總是大大高于訴訟成本。

但在中國，集體訴訟往往會(huì)遭遇王顧左右而言他的尷尬。目前，我國法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但由于上市公司退市、操縱市場(chǎng)、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等其他類型的嚴(yán)重違規(guī)違法行為，法院對(duì)投資者提起的訴訟大多采取回避態(tài)度。

另外，訴訟者還會(huì)遭遇比美國高得多的訴訟成本。目前國內(nèi)實(shí)施的代表人訴訟制度，要求權(quán)利人必須向法院進(jìn)行登記后才能參加，否則，未登記權(quán)利人就得在訴訟時(shí)效期間重新獨(dú)立提起訴訟，由法院裁定適用對(duì)代表人訴訟的判決和裁定。所以，我國代表人訴訟制度使當(dāng)事人訴訟成本提高，很大一部分投資者出于這一考慮，放棄訴權(quán)的行使。