趙曉 李慧忠

對于廣大投資者，過去一個月內發(fā)生的兩件事不得不關注：一個是9月14日凌晨美聯(lián)儲推出的新一輪量化寬松政策QE3；另一個是近期潘石屹（微博）宣布從“散售”轉向“自持”的戰(zhàn)略轉型。這兩件事看似不相關，但其內在的邏輯卻是出奇的一致！我們不得不思考以下三個問題：我們正處在一個什么樣的大時代中？潘石屹在這個時代中做了什么選擇？以及政府理性的邏輯框架當如何？

一個“被投資”的時代

對于第一個問題，我們正處于一個怎樣的時代？答：這是一個絕望的時代。

日前國家統(tǒng)計局公布8月CPI同比上漲2%，通脹重回“2時代”。如果你認為“2時代”是終點，那你就太“2”了。9月14日凌晨美聯(lián)儲宣布：“為了刺激經濟復蘇和改善就業(yè)市場，0～0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中，將從15日開始推出進一步量化寬松政策（QE3），每月采購400億美元的抵押貸款支持證券（MBS）”。

回想2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時，美國啟動了房地產金融這個更大的泡沫來托起破裂的互聯(lián)網(wǎng)泡沫；2008年房地產金融泡沫破裂時，美國啟動了美元這個更大的泡沫來托起破裂的房地產金融泡沫。美元泡沫的膨脹也意味著全球泡沫化生存時代的徹底來臨！

最為關鍵的是，如果仔細比較QE3與前兩次量化寬松，這一次QE3既沒有操作時間限制，也沒有總額限制。也就是說，在美國失業(yè)率沒有出現(xiàn)明顯改善之前，QE3將一直延續(xù)下去。短期來看，QE3的推出固然可以刺激當前低迷的美國經濟，以緩解失業(yè)率高起的窘境，進而有助于奧巴馬連任。但長期來看，過度貨幣注水等于給全球貨幣體系打強心針，很可能讓美元狂奔直至力竭而亡。

除了美國，歐洲在做什么？歐洲央行也推出了新的量化寬松政策OMT。同樣的嘴臉，既沒有量化寬松規(guī)模的限制，也沒有干預時間的限制。QE3和OMT到底對中國經濟有什么影響呢？最直接的影響是輸入型通貨膨脹再起波瀾。全球大宗商品價格的上揚將通過中國進口價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)傳導到CPI。所以8月的“2時代”必然是“閃婚的2時代”，物價水平很可能進入新一輪快速上升通道。

在這個“吹泡泡、印票票”的時代，泡沫化生存已經成為常態(tài)。所有人都知道經濟復蘇真正需要的是鄧小平式的改革，但同時幾乎所有肉食者眼中閃爍的都是凱恩斯。所有把錢存在銀行的儲戶，面對新一輪的貨幣放水，只能眼睜睜地看出財富縮水。這些人未必都想投資，但已然都“被投資”了。

泡沫時代潘石屹選擇不動產

第二個問題：潘石屹在這個時代中做了什么選擇？答：持有不動產。

早在SOHO中國上市前，內部就有討論轉型持有的聲音。只不過不同的發(fā)展階段潘石屹選擇了不同的商業(yè)模式。公司早期，如果不散售，沒有充足的現(xiàn)金流根本無法發(fā)展；等發(fā)展到一定程度，可以考慮不賣了。但賣了更劃算，股東也會支持你；但發(fā)展到更大規(guī)模了，別人便會質疑你，為什么還要賣？賣得邏輯是判斷未來的價值會不斷上漲，才會有人買單。股東會問你為什么把這個收益給別人呢？為什么不自己持有？

轉型背后很重要的支撐邏輯是租售關系的逆轉。幾年前，潘石屹也曾提出要自持，但嘗試后發(fā)現(xiàn)招商比銷售難度大很多，而且售價比租金的累計折現(xiàn)高很多。業(yè)內人士都知道，商業(yè)地產的核心價值主要來源于三部分：地段、產品和運營。其中運營對價值增值的貢獻最大，甚至超過80%。而在運營環(huán)節(jié)最核心的又在于招商，尤其是品牌租客的引入。但招商卻是一個精細活兒，容不得半點忽悠。這也是為什么以前SOHO的銷售部比租務部強大的原因。隨著經濟形勢的波動，寫字樓由于供應短缺租金進入快速上漲的通道。據(jù)國際權威地產機構高緯環(huán)球統(tǒng)計，今年北京CBD頂級寫字樓的租金比2011年同期上漲75%，在全球排名中已經超過紐約，以每年每平方英尺130美元的租金水平躍居全球第5位、亞太第3位。

在寫字樓租金上漲的同時，售價也快速上漲。以北京金澳國際寫字樓為例，2011年年初的開盤價僅為27000元/平方米，但年底時尾房的價格已升至55000元/平方米。那潘石屹為什么不選擇繼續(xù)散售呢？主要是因為SOHO原有購買客戶自身的特殊境況。眾所周知，SOHO中國原有的客戶群主要集中在山西、鄂爾多斯、陜北等煤老板聚集的區(qū)域。僅三里屯SOHO就聚集了來自山西煤礦、內蒙古煤礦和河北鐵礦等能源企業(yè)主的近50億元資金。但由于實體經濟下滑引發(fā)的煤炭需求下降以及煤炭整合等原因，私營煤炭主的處境每況愈下，能源型客戶能夠支付的溢價也就越來越低。再者，由于SOHO產品的售價較高，一般的小額投資人又缺乏購買能力。

或許有人會疑問：持有了不動產，資產的流動性下降該如何應對？對于SOHO，自持以后現(xiàn)金流會大幅減少。盡管現(xiàn)金賬面持有150億，并不意味著資金方面高枕無憂。未來的突破方向必然是：依托持有型優(yōu)質商辦物業(yè)，尋求地產金融的資金支撐。低成本的銀團貸款以及國外成熟的REITs等地產基金將會成為潘石屹融資的主要方向。

一言以蔽之，在泡沫托起泡沫的時代中，潘石屹的選擇是持有大量不動產。

政府泄洪理當出口REITs

在泡沫化生存的時代中，政府理性的邏輯框架當如何？答：泄洪出口REITs。

隨著EQ3和OMT的陸續(xù)推出，相信中國政府也會按捺不住。貨幣政策和財政政策進一步寬松的苗頭也逐漸明確。今年8月的新增貸款為7039億元，同比上漲28.33%。預計到今年年底，我國M2的存量將突破100萬億元。我們也無需過多苛責貨幣放水，但不得不思考的是大水漫灌的同時必須留有泄洪出口，否則就是不擇不扣的洪災。

對于最普通的老百姓，銀行存款普遍在100萬以下。隨著普通住宅去投資化的大趨勢，這些錢能投到哪里呢？投資信托、基金或是商業(yè)地產額度都不夠，投資股票風險又太大，存銀行顯然是最糟糕的選擇。怎么辦？只有呼吁政府盡快推出REITs，既能解決老百姓存款閑置貶值的問題，又能讓他們平等的分享城市化帶來的紅利。（編輯/俞曉蘭）

趙曉

北京科技大學經濟管理學院教授、博士生導師；北京大學光華管理學院經濟學博士；世界銀行—北大中國經濟研究中心客座研究員；中國體制改革研究會特約研究員、學術委員；中國房地產協(xié)會專家委員會成員；中國經濟學獎專家委員會委員。

李慧忠

高和投資金融分析師。