駱希亞

【摘要】 我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，這和經(jīng)典的融資優(yōu)序理論結(jié)論相反，受到國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。而我國的股權(quán)再融資中，又以定向增發(fā)方式最為上市公司青睞。文章通過整理國內(nèi)外定向增發(fā)相關(guān)的研究文獻(xiàn)，從定向增發(fā)的公告效應(yīng)、折價發(fā)行，定向增發(fā)過程中的利益輸送，定向增發(fā)前后的企業(yè)績效，定向增發(fā)與上市公司價值及投資，定向增發(fā)與企業(yè)盈余管理行為以及機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)等方面對定向增發(fā)的研究進(jìn)行了梳理和回顧，并進(jìn)行了評述與展望。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 公告效應(yīng)； 折價發(fā)行； 利益輸送； 企業(yè)績效

我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，公開發(fā)行（IPO）、配股、可轉(zhuǎn)換債券和定向增發(fā)是目前我國上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的主要方式。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，目前規(guī)定要求發(fā)行對象不超過10人，發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。證監(jiān)會對其發(fā)行條件相較于其他幾種方式更為寬松，因而深受廣大上市公司的青睞。尤其在我國證券市場完成股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)更是成為了我國上市公司股權(quán)再融資方式的領(lǐng)頭羊。在2009年我國證券市場上，共有131家公司進(jìn)行了股權(quán)再融資，其中采用定向增發(fā)方式的企業(yè)有107家，占據(jù)全部股權(quán)再融資公司數(shù)量的81.7%。在2010年我國證券市場上，共有167家公司進(jìn)行了股權(quán)再融資，其中采用定向增發(fā)方式的企業(yè)有137家，占據(jù)全部股權(quán)再融資公司數(shù)量的82%。定向增發(fā)始終占據(jù)著上市公司股權(quán)再融資方式的大片江山。

由于國外證券私募發(fā)行起步較早，國外學(xué)者對其研究也相對較早。隨著我國上市公司定向增發(fā)的不斷發(fā)展，國內(nèi)大批學(xué)者也對定向增發(fā)做了較多的研究。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)方面的研究，主要集中于定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定向增發(fā)折價問題、大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送、定向增發(fā)對企業(yè)績效的影響、定向增發(fā)與企業(yè)價值及其投資問題、企業(yè)盈余管理問題以及機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)等七個方面。

一、定向增發(fā)的公告效應(yīng)

關(guān)于定向增發(fā)的公告效應(yīng)方面，Wruck（1989）發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)存在正的公告效應(yīng)，并可以提升公司價值，增加股東財富。我國章衛(wèi)東（2007）、戴光子（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司宣告定向增發(fā)新股具有正的公告效應(yīng)，且上市公司定向增發(fā)新股宣告效應(yīng)要顯著好于配股和公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)（章衛(wèi)東，2008）。賀薇、劉用明（2010）研究表明定向增發(fā)預(yù)案公告對股價有明顯的上推作用。謝琳（2010）通過定向增發(fā)與普通增發(fā)的比較分析，卻得出定向增發(fā)的公告效應(yīng)低于普通增發(fā)的結(jié)論。但章衛(wèi)東、賀薇、謝琳、田藝等（2006）都認(rèn)為定向增發(fā)新股能提升企業(yè)的價值，改善公司的治理，有助于實現(xiàn)公司價值最大化。

二、定向增發(fā)的折價發(fā)行問題

關(guān)于定向增發(fā)折價方面，Hertzel&Smith（1993）通過實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司對管理層定向增發(fā)折價要遠(yuǎn)大于對機(jī)構(gòu)投資者的折價。Wruck（1989）、Barclay（2001）等認(rèn)為定向增發(fā)折價反映了公司監(jiān)督成本，是增發(fā)對象對上市公司進(jìn)行監(jiān)控的補(bǔ)償。徐壽福（2009）、張力上、黃冕（2009）等通過實證研究發(fā)現(xiàn)有大股東或控股股東參與認(rèn)購時，發(fā)行折價率更高，且與其認(rèn)購比例正相關(guān)，并且大股東購買定向增發(fā)股票比例與其在增發(fā)前持有的上市公司股權(quán)比例差額越大時，增發(fā)折價也越高。鄭琦（2008）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價格，而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對價格最低。陳信元等（2009）研究表明大股東的機(jī)會主義行為和信息不對稱是定向增發(fā)折價的重要原因。然而程呂、唐玉蓮（2009）對定向增發(fā)影響因素的主成分進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，發(fā)行折價率實際上對上市公司能否成功定向增發(fā)并不重要。王志強(qiáng)等（2010）的實證研究發(fā)現(xiàn)大股東在定向增發(fā)中會通過刻意打壓定價基準(zhǔn)日股價、提高折價幅度等手段進(jìn)行利益輸送，即隧道行為。

三、定向增發(fā)中的利益輸送問題

關(guān)于定向增發(fā)中的利益輸送，Wruck（1989）認(rèn)為定向增發(fā)可能導(dǎo)致股權(quán)進(jìn)一步集中，從而導(dǎo)致公司財富的轉(zhuǎn)移，而侵害小股東的權(quán)益。許多學(xué)者研究我國上市公司定向增發(fā)后，發(fā)現(xiàn)在大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)，現(xiàn)在已成為其進(jìn)行利益輸送的重要途徑，從而在一定程度上侵害了中小股東的利益。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為大股東有利用盈余管理向控股股東進(jìn)行利益輸送的動機(jī)。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）通過馳宏鋅鍺案例研究，表明大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)在理論上存在利益輸送的可能性，并且大股東與中小股東的利益分離程度越大，其就越有動機(jī)采取機(jī)會主義的行為以達(dá)到提高自身效用的目的。謝琳（2010）認(rèn)為定向增發(fā)與股改解禁相結(jié)合成為大股東利益侵占的新方式。她通過比較定向增發(fā)與普通增發(fā)發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的內(nèi)幕交易普遍高于普通增發(fā)。黃建中（2006、2007）認(rèn)為在定向增發(fā)中存在許多關(guān)聯(lián)交易，尤其是上市公司向控股股東單獨增發(fā)股份，并用以收購控股股東的資產(chǎn)，實質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易。此外，他還提出“九折失靈”原則，認(rèn)為由于我國大多數(shù)上市公司存在一股獨大問題，董事會可能利用增發(fā)定價的決定權(quán)與發(fā)行對象的選擇權(quán)尋租，在定向增發(fā)過程中向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送。方勇華（2008）則指出由于我國資本市場監(jiān)管法律和審核機(jī)制不夠完善，大股東很容易在定向增發(fā)過程中通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)占用等方式進(jìn)行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

四、定向增發(fā)對企業(yè)績效的影響

關(guān)于公司增發(fā)前后績效問題，國外學(xué)者研究相對較多。Hertzel（2002）發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)公告日存在正的股價效應(yīng)，但在其后三年持有期超長收益率為負(fù)，長期績效并沒有得到提升，并對此解釋為公司管理層和特定投資者對定向增發(fā)后公司的投資機(jī)會和項目發(fā)展前景過于樂觀。隨后還對增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升的公司與增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的公司進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升的公司的長期績效要顯著好于增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的公司（Hertzel，2006）。Wruck&Wu（2007）從上市公司的增發(fā)對象角度研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)對象與增發(fā)企業(yè)的關(guān)系對公司有重大影響，多數(shù)定向增發(fā)投資者都與企業(yè)存在親密關(guān)系，研究還表明引進(jìn)新的投資者的上市公司在定向增發(fā)后的市場表現(xiàn)要顯著好于未引進(jìn)新的投資者的定向增發(fā)公司。而目前國內(nèi)研究定向增發(fā)與財務(wù)績效的文獻(xiàn)相對偏少，蓋銳、熊發(fā)禮（2010）對2000—2004年間進(jìn)行股權(quán)再融資，上市公司對其財務(wù)績效的長期影響進(jìn)行了統(tǒng)計性分析，得出再融資將會導(dǎo)致上市公司長期財務(wù)績效指標(biāo)下滑，尤其是以發(fā)行新股方式進(jìn)行再融資的上市公司下滑更為明顯。劉忠生（2009）通過將分位回歸引入到上市公司股權(quán)再融資前后經(jīng)營業(yè)績變化的分析，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化存在異質(zhì)性，多數(shù)情況下公司的業(yè)績會出現(xiàn)下降趨勢，但也有上市公司仍有可能維持自身業(yè)績的穩(wěn)定。引起這種差異的最重要的原因之一在于上市公司對于所募集資金的使用狀況。而姜志剛（2007）運用市場模型分析上市公司定向增發(fā)前后的經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司的短期業(yè)績得到了改善，每股收益逐季度上升，明顯高于實施定向增發(fā)前的業(yè)績。賀薇（2011）也通過實證研究得出相同結(jié)論。劉仁和、鄭愛明、劉援朝（2008）對我國上市公司定向增發(fā)期間股票收益率的影響因素進(jìn)行研究，表明業(yè)績好的上市公司可以獲得更高的收益率，而增發(fā)期間的投資收益率與資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。魏立江、納超洪（2008）對2006—2007年實施定向增發(fā)的深市上市公司董事會預(yù)案公告前后的超額收益變化進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)增發(fā)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購比例是影響預(yù)案公告后上市公司股票超額收益的主要因素。同時還發(fā)現(xiàn)在定價基準(zhǔn)日之前20個交易日內(nèi)定向增發(fā)公司股價弱于市場表現(xiàn)，存在負(fù)的超額收益。而在董事會預(yù)案公告日后的10個交易日的累計超額收益率為正，短期內(nèi)存在正面財富效應(yīng)。

五、定向增發(fā)其他相關(guān)研究

關(guān)于我國上市公司定向增發(fā)問題其他研究，主要包括其與企業(yè)價值、盈余管理和機(jī)構(gòu)投資者持股的研究。首先是定向增發(fā)與企業(yè)價值和投資問題。Hertzel&Smith（1993）認(rèn)為當(dāng)信息不對稱程度較高時，公司會選擇定向增發(fā)方式進(jìn)行融資。并且當(dāng)有認(rèn)購者愿意認(rèn)購股票時，則向市場傳遞了公司價值被低估的信息，市場投資者會修正他們對公司的評價。Myers&Majluf（1984）認(rèn)為若公司有很好的投資機(jī)會，但公司價值被低估，經(jīng)理人就會選擇不發(fā)行新股，以避免原股東財富被轉(zhuǎn)移給新股東。Wruck（1989）認(rèn)為由于存在監(jiān)管動機(jī)，通過增發(fā)引進(jìn)大股東，會導(dǎo)致股權(quán)集中度增加，使其利益與公司趨同，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，從而減輕代理問題，提升公司價值。我國許多學(xué)者認(rèn)為我國上市公司選擇定向增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)再融資是一種“圈錢”行為。劉忠生（2009）認(rèn)為上市公司是由于獲利能力不足，迫于資金壓力才進(jìn)行融資，這是一種“圈錢”行為而并非基于投資機(jī)會的考慮。但也有學(xué)者提出相反觀點，章衛(wèi)東、賀薇（2010）等認(rèn)為股權(quán)分置改革后，大股東或控股股東不再是通過股權(quán)再融資“圈錢”，而是當(dāng)上市公司確實有好的投資項目時才會進(jìn)行定向增發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者也是基于此才會參與定向增發(fā)新股。

其次是定向增發(fā)與企業(yè)盈余管理問題研究。章衛(wèi)東（2010）對定向增發(fā)中盈余管理問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股盈余管理的程度與第一大股東的持股比例有關(guān)，第一大股東的持股比例越高，盈余管理的程度就越強(qiáng)。王茂超、干勝道（2009）對定向增發(fā)的盈余管理動機(jī)進(jìn)行了實證研究，其研究結(jié)果表明，上市公司在定向增發(fā)新股的前三年及增發(fā)當(dāng)年，會通過將利潤調(diào)低進(jìn)行盈余管理。

最后是關(guān)于引進(jìn)新的投資者以及機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的問題研究。Barclay（2007）認(rèn)為定向增發(fā)對象的性質(zhì)對上市公司監(jiān)控具有重要影響，只有積極股東能對公司起到監(jiān)控作用。Hertzel（2006）認(rèn)為引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，能更好地對增發(fā)公司進(jìn)行有效監(jiān)督。Hertzel&Smith，Hertzel，Linck&Wintoki都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠利用信息渠道多和分析能力強(qiáng)等優(yōu)勢對定向增發(fā)進(jìn)行有效監(jiān)督。薛爽、鄭琦（2010）通過定向增發(fā)股份解除鎖定的獨特事件，研究了盈余質(zhì)量對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，研究表明盈余質(zhì)量越高，定向增發(fā)股份解除鎖定后機(jī)構(gòu)投資者減持越少。王月溪（2009）通過案例分析得出上市公司利潤增長的持續(xù)性有利于財務(wù)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)。

六、我國定向增發(fā)研究評述與展望

綜上所述，近年來，隨著我國上市公司對定向增發(fā)股權(quán)再融資方式的持續(xù)升溫，我國學(xué)者對定向增發(fā)的關(guān)注度也越來越高，關(guān)注點涵蓋了上市公司的各個方面，包括定向增發(fā)的公告效應(yīng)、折價發(fā)行對上市公司的影響，定向增發(fā)過程中大股東的利益輸送、上市公司定向增發(fā)前后的企業(yè)績效、上市公司在定向增發(fā)中的盈余管理行為以及機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對上市公司的影響等問題。但是由于我國定向增發(fā)相較于國外起步比較晚，且受到我國特殊的制度環(huán)境影響，現(xiàn)國內(nèi)大多數(shù)研究的樣本偏少，時間跨度偏短，導(dǎo)致相關(guān)的研究結(jié)論會有一定的偏差，這有待學(xué)者作進(jìn)一步的研究和證實。并且，多數(shù)學(xué)者是從整體上對定向增發(fā)進(jìn)行研究，沒有對定向增發(fā)作出進(jìn)一步細(xì)化，深入某一個方面進(jìn)行研究。

現(xiàn)有定向增發(fā)對上市公司財務(wù)質(zhì)量的研究比較偏向于定向增發(fā)后企業(yè)短期績效影響，受到樣本量及時間跨度的影響，定向增發(fā)對公司的長期財務(wù)質(zhì)量的影響研究偏少。就目前研究來看，上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，從短期看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為能夠提升企業(yè)價值，但從長期看，企業(yè)價值卻有所降低。究竟是什么因素導(dǎo)致了企業(yè)價值的變化，值得我們作進(jìn)一步分析和研究。此外，定向增發(fā)是否引進(jìn)新的投資者或者加重機(jī)構(gòu)投資者參與的比例，對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是否具有積極影響，定向增發(fā)對公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)再融資方式的影響等值得學(xué)者們進(jìn)一步的探討與研究。

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