汪沂

摘要：新股發(fā)行是證券市場的核心制度之一，是證券交易活動的前提。其中IPO定價既是整個新股發(fā)行制度的重點環(huán)節(jié)，也是我國推行新股發(fā)行市場化改革的著手點。為實現(xiàn)IPO“市場化”定價，我國歷次新股發(fā)行改革總是圍繞著定價方式本身進行，效仿發(fā)達資本市場采用的詢價制定價方法，不斷改進具體的發(fā)售方式。而忽視了市場化定價模式對定價主體最基本的獨立性要求。文章分析認為實現(xiàn)我國IPO市場化定價首要任務(wù)是對定價主體獨立性給予法律制度上的完善，確保定價主體能夠名副其實地“自主”決定新股發(fā)行價格。從定價主體與政府和定價主體之間兩個維度進行制度完善，開放證券市場進入、退出環(huán)節(jié)，加強審核機關(guān)的責(zé)任約束：同時從事前約束和事后補償兩方面加強定價主體之間的獨立性。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行改革；IPO定價；市場化；獨立性；制度完善

JEL分類號：G12中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1006—1428(2012)03-0035-08

一、定價主體的獨立性：IPO市場化定價的首要前提

IPO定價一般有兩種模式。一種是由政府行政定價，要么由行政主管機關(guān)直接規(guī)定新股發(fā)行價格，要么根據(jù)固定的計算公式統(tǒng)一定價，市場主體無任何發(fā)言權(quán)；一種是以市場需求為指引、以競爭為手段的市場化定價方式，由“發(fā)行人、承銷商及投資者共同參與制定證券發(fā)行價格”。

行政定價模式與計劃經(jīng)濟體制相對應(yīng)，IPO定價較為簡單，定價主體是行政機關(guān)。行政機關(guān)通過行政命令直接下達上市指標和額度，規(guī)定新股發(fā)行價格，無需考慮公司的內(nèi)在價值與市場供求狀況，新股發(fā)行的供需雙方(發(fā)行人與投資者)的定價行為完全依附行政主管機關(guān)，無權(quán)對新股發(fā)行價格與數(shù)量作出任何有效的意思表示。

市場定價模式則與市場經(jīng)濟體制相對應(yīng)，市場活動主體在資本市場規(guī)律作用下經(jīng)過不斷的博弈和討價還價自行決定價格，定價過程較為復(fù)雜。狹義上的IPO定價主體主要是提供新股的發(fā)行人與認購新股的投資者，即新股的供應(yīng)方與需求方。新股發(fā)行價格的確定是供需雙方意思表示及信息不斷交匯并博弈的結(jié)果，同時也是利益自發(fā)地在定價主體間進行分配的過程。供需雙方對新股價格的偏好不同，發(fā)行人及其發(fā)行代理人(承銷商)希望能最大限度地提高發(fā)行價格以獲得更多的募集資金，投資者則希望用較少的資金獲得較大的投資權(quán)益。發(fā)行人處于信息獲取的強勢地位，為了實現(xiàn)超額募集資金的目標，有粉飾業(yè)績、隱瞞不利因素、夸大宣傳的動機，而居于信息獲取弱勢地位的投資者則時常因為信息不對稱導(dǎo)致利益受損。為保障供需雙方圍繞著價格展開的信息交匯與博弈能夠公平、順利進行，大多數(shù)國家在制度中引入了第三方市場主體(例如提供發(fā)行指導(dǎo)與監(jiān)督的保薦機構(gòu)、提供發(fā)行服務(wù)的會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu))擔(dān)任市場的“看門人”。力圖通過第三方市場主體提供的服務(wù)與監(jiān)督，矯正信息不對稱帶來的不公平。因此，第三方市場主體在廣義上也應(yīng)該屬于IPO的定價主體。至于政府行政機關(guān)，并未介入IPO定價的整個過程，而是凌駕于所有市場主體之上，扮演監(jiān)督者的角色，監(jiān)督各定價主體是否按照法律事先設(shè)計的權(quán)利義務(wù)進行定價，防止串謀，實現(xiàn)定價主體之間的相互制衡，達到新股定價完全市場化的目的。這種無需政府積極介入，僅依三方市場主體實現(xiàn)相互制衡的前提條件則是定價主體必須保持行為的獨立性。

所以。IPO市場化定價是指定價主體依照法律的規(guī)定，自主決定新股發(fā)行價格的過程。定價主體各自保持獨立，則是市場化定價的必然要求。這種獨立性表現(xiàn)為兩個方面。一方面，“表示從本質(zhì)上徹底與計劃經(jīng)濟決裂”，即“去行政化”，各定價主體彼此獨立，享有定價自由，不受任何個人、組織或部門的干預(yù)或指導(dǎo)：另一方面，還指各定價主體各自獨立、各司其職、各自盡責(zé)。在定價過程中不能相互干預(yù)或合謀。

二、定價主體獨立性的缺失：我國IPO定價市場化改革亂象之源

我國在圍繞著IPO定價機制所展開的幾輪“市場化”新股發(fā)行改革中。無論是詢價制的引入，還是定價發(fā)售方式的不斷調(diào)整，從新股發(fā)行高溢價率、中小投資者中簽率低、利益向機構(gòu)投資者輸送到高發(fā)行價、高市盈率、高超募的“三高”現(xiàn)象出現(xiàn)，雖然確定了“市場化”改革的方向，但改革結(jié)果卻始終與市場化定價保持著一段距離。究其根本原因，筆者認為市場化定價模式所要求定價主體應(yīng)該具備的獨立性缺失是我國IPO定價市場化改革亂象之癥結(jié)所在。從現(xiàn)行法律框架下分析，我國IPO定價主體獨立性的缺失主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

(一)相對于政府的獨立性缺失

企業(yè)為籌集資金進行IPO發(fā)行新股，是一項私法行為，應(yīng)以意思自治為主要調(diào)整原則，遵循《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定。雖然《證券法》、《公司法》近年來出現(xiàn)私法公法化的趨勢，在私法中融入了大量公法范疇的法律規(guī)范。但并不意味著政府行政部門對IPO發(fā)行定價的全面介入，政府只能在市場規(guī)律不能發(fā)生作用時依法調(diào)節(jié)。我國2009年頒布的《指導(dǎo)意見》也認識到了這一點，一再強調(diào)新股發(fā)行制度改革原則是堅持市場化方向，淡化行政指導(dǎo)，以強化市場在新股發(fā)行定價中的作用。但事實上，我國政府對新股發(fā)行、上市決定權(quán)的壟斷以及上市公司退市的干預(yù)從未中斷過，一直掌控證券市場進入、退出的關(guān)口，致使企業(yè)無法獨立自主地決定進入或退出證券市場，導(dǎo)致了IPO定價亂象產(chǎn)生。

例如，在證券市場的進入方面，根據(jù)我國《證券法》第四十八條的規(guī)定，股份公司申請證券上市交易，由證券交易所依法審核同意，雙方簽訂上市協(xié)議。證券交易所的非行政屬性表明公司上市也是一項私法行為，只要擬上市公司與證券交易所雙方意思表示一致并符合法律規(guī)定的上市要求，就可以簽訂協(xié)議，進入證券交易市場進行交易，無需政府行政部門的審批。但在我國股份公司首次公開發(fā)行新股和上市一體化的模式下，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第七條將新股發(fā)行的核準與上市審核合二為一，交由證監(jiān)會行使。使本屬于私法行為的上市協(xié)商又變?yōu)榱苏珯?quán)力的范圍，加大了上市的難度。由此，政府仍然掌握著IPO上市發(fā)行的話語權(quán)，決定發(fā)行的速度與密度。人為使新股成為“稀缺”資源，制造供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

在證券市場的退出方面，我國早在1994年施行的《公司法》中便初步確立了上市公司退市制度，其后又推出ST、PT制度。2001年2月證監(jiān)會出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市的實施辦法》，2005年修訂的《公司法》將上市公司退市制度轉(zhuǎn)由《證券法》規(guī)定。2001年，“PT水仙”實現(xiàn)了我國股市退市制度“零”的突破。遺憾的是，退市制度并沒有淘汰更多的劣質(zhì)上市公司。每年退市公司的數(shù)量屈指可數(shù)，而上市發(fā)行新股的公司數(shù)量則遠遠超過退市公司數(shù)量，造成我國證券市場“進多退少”、“只進不出”的現(xiàn)象退市制度得不到真正實施。其原因來自多個方面，如ST、PT制度造成退市制度實施彈性過大、上市艱難使上市公司不舍退出、地方政府的行政干預(yù)、轉(zhuǎn)板機制等配套措施不完善等。但根本原因，仍在于政府公權(quán)力的介入與干預(yù)。據(jù)我國《證券法》第四十八條與第五十六條。之規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，一方面證券交易所對上市公司的上市及退市具有決定權(quán)，證券交易所和上市公司之間存在契約關(guān)系；另一方面，上市公司卻沒有根據(jù)自身發(fā)展情況選擇自主退出證券市場的自由，連證券交易所的退市決定權(quán)也時常會被政府公權(quán)力侵擾，如證監(jiān)會有權(quán)要求證券交易所糾正或撤銷其決定；再如，地方政府為保護作為本地經(jīng)濟支柱的上市公司也會千方百計地干預(yù)證券交易所的退市決定。

在“生死”兩頭受控的制度安排下，不僅市場的資源配置與優(yōu)勝劣汰功能無法實現(xiàn)，企業(yè)進行IPO的目的也逐漸功利化，IPO不再是一種用來擴大再生產(chǎn)的融資途徑，而演變成為企業(yè)直接謀取暴利的快捷方式。已經(jīng)獲準發(fā)行上市的企業(yè)倍加珍惜難得的發(fā)行上市機會，暗自許諾、伙同提供發(fā)行服務(wù)的證券服務(wù)機構(gòu)與詢價機構(gòu)共同推高新股發(fā)行價向投資者圈錢；還未進行IPO的企業(yè)則不加分析、不務(wù)實業(yè)、統(tǒng)統(tǒng)將上市發(fā)行圈錢作為企業(yè)發(fā)展的終極目標，千方百計擠上IPO的獨木橋；而那些已經(jīng)發(fā)行上市卻不再符合上市條件的上市公司則想方設(shè)法保留上市資格，通過各種名不副實的重組項目繼續(xù)向投資者伸手要錢。這直接導(dǎo)致了2009年《改革意見》施行后IPO高發(fā)行價、高市盈率、高超募怪象的產(chǎn)生。在企業(yè)進入退出證券市場無法獨立自主的情形下，僅僅在新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)市場化方面大做文章，其結(jié)果也必然與“市場價格”大相徑庭。

(二)市場主體之間的獨立性不足

如前所述，市場化定價模式下定價主體的獨立性還表現(xiàn)在另一方面，即各定價主體各自獨立、各司其職、各盡其責(zé)，在定價過程中不能相互干預(yù)或合謀，以此實現(xiàn)制度設(shè)計的相互制衡與監(jiān)督的作用。而我國2009年開始的本輪改革施行后，呈現(xiàn)的卻是定價主體(發(fā)行人、保薦人、承銷商、作為詢價對象的機構(gòu)投資者、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu))相互勾結(jié)、結(jié)成利益同盟、哄抬新股發(fā)行價格、共同侵害處于信息獲取弱勢地位的中小投資者權(quán)益的亂象。其獨立性缺乏的具體表現(xiàn)如下：

1、發(fā)行人與主承銷商利益一致性。

在IPO定價方面，承銷商與發(fā)行人的利益存在著高度的統(tǒng)一。發(fā)行價格越高，發(fā)行人能夠募集到的資金就越多。由于我國投資渠道狹窄，IPO一旦獲批，發(fā)行失敗的風(fēng)險較小，所以我國承銷商多采用依承銷股票金額的一定比率收費的包銷方式。新股發(fā)行定價越高，承銷商獲取的承銷收入就越多。因此，承銷商在利益的誘導(dǎo)下，有迎合、幫襯發(fā)行人高價發(fā)行新股圈錢的動機。如圖1我國IPO的基本流程所示。在發(fā)行股票(詢價、發(fā)售、定價)階段，主承銷商在詢價時應(yīng)當(dāng)向詢價對象提供投資價值研究報告，以供詢價對象參考。我國《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十一條和第十二條規(guī)定，撰寫投資價值研究報告應(yīng)當(dāng)遵循獨立、審慎、客觀的要求，應(yīng)當(dāng)對影響發(fā)行人投資價值的因素進行全面分析，運用行業(yè)公認的估值方法對發(fā)行人股票的合理投資價值進行預(yù)測。但在實際操作中，由于共同利益的驅(qū)使，承銷商的投資價值研究報告往往只是“照搬招股說明書，扮演廣告式吹捧的角色?！?/p>

2、主承銷商與保薦人合一性。

我國2004年引入保薦制度，如圖1所示，保薦人從企業(yè)改制階段就參與到企業(yè)IPO過程中，一直要延續(xù)到企業(yè)上市后二至三年，在整個過程中扮演著舉足輕重的督導(dǎo)角色。引入初衷是想通過保薦人對申請IPO的公司進行股份制改造的輔導(dǎo)與持續(xù)督導(dǎo)，使其達到《公司法》與《證券法》規(guī)定的上市與發(fā)行新股的標準，成為產(chǎn)權(quán)清晰、獨立經(jīng)營、運作規(guī)范的股份公司，實現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量的目標，曾被譽為“證券發(fā)行制度的革命性變革”。但是，這一制度非但未從根本上解決問題，反而制造出了新的尋租空間。

我國《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第六條第三款規(guī)定，證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔(dān)任，也可以由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司與該保薦機構(gòu)共同擔(dān)任。根據(jù)第四十八條的規(guī)定，公司公開發(fā)行證券及證券上市時，必須由具有保薦機構(gòu)資格的保薦人推薦，同時，每一個上市項目都必須有兩個保薦人簽字。主承銷商為了能使自己承銷的項目順利通過保薦人的輔導(dǎo)監(jiān)管后上報證監(jiān)會審核，順便獲得不菲的保薦輔導(dǎo)費用，往往高薪招聘保薦代表人，積極向證券監(jiān)管部門申請開通保薦業(yè)務(wù)。因此，在大多數(shù)情況下，我國企業(yè)進行IPO時，其主承銷商與保薦人往往是同一證券公司。因發(fā)行人與主承銷商的利益高度一致，在主承銷商與保薦人合一的情形下，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四、五條規(guī)定的保薦機構(gòu)及其保薦代表人應(yīng)該恪盡職守，誠實守信，勤勉盡責(zé)，保持客觀、公正的獨立立場與《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二條關(guān)于證券公司應(yīng)遵循證監(jiān)會有關(guān)風(fēng)險控制和內(nèi)控制度相關(guān)要求顯得蒼白無力。

3、證券公司多重角色性。

通過承銷活動和保薦活動獲取的高額承銷費與保薦費并不能使證券公司得到滿足，商人的逐利性驅(qū)使其致力于其他更大規(guī)模的利益攫取。主要表現(xiàn)在證券公司“保薦+直投”的經(jīng)營模式上，即，主承銷商在同時擔(dān)任發(fā)行人的保薦人時，旗下的直投公司(或自營業(yè)務(wù)部)在發(fā)行人進行公司改制階段(參見圖1)，利用其調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、引進戰(zhàn)略投資者之名突擊人股，一舉成為發(fā)行人公司的股東。這使承銷商、保薦人在利益上更加與發(fā)行人一致，只要共同推高股票發(fā)行價，便可坐享巨大的股票價格差額。保薦人之獨立性、公正性無從談起?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定，保薦機構(gòu)及其控股股東、實際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7％，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構(gòu)的股份超過7％的，保薦機構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機構(gòu)共同履行保薦職責(zé)。這一規(guī)定給“保薦+直投”經(jīng)營模式提供了法律支持，只要持股不超過7％，保薦人、承銷商以及其控股股東、實際控制人、關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份就為合法。此項規(guī)定明顯與保薦人的職責(zé)相沖突，在巨大利益面前，誰還能站在一個獨立的立場去履行輔導(dǎo)監(jiān)管職責(zé)呢?證券公司同時又是企業(yè)發(fā)行上市的保薦人、承銷商甚至是股東，這種直投、保薦、承銷的多重角色使其獨立性蕩然元存。

4、證券服務(wù)機構(gòu)非獨立性。

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第五十八規(guī)定，保薦機構(gòu)有理由認為發(fā)行人聘請的證券服務(wù)機構(gòu)專業(yè)能力有明顯缺陷的，可以向發(fā)行人建議更換；第六十條規(guī)定，保薦機構(gòu)有理由確信證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員出具的專業(yè)意見存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等違法違規(guī)情形的，有權(quán)向中國證監(jiān)會、證券交易所報告；第六十一條規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員對保薦機構(gòu)提出的疑義或者意見應(yīng)該進行審慎的復(fù)核判斷。并向保薦機構(gòu)、發(fā)行人及時發(fā)表意見。這三條規(guī)定說明，發(fā)行人為證券發(fā)行上市聘請的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務(wù)機構(gòu)實際受保薦人監(jiān)督。當(dāng)其明知作為保薦人的承銷商存在過度包裝發(fā)行人問題時，大多保持沉默，因為他們之所以能參加發(fā)行業(yè)務(wù)一般都取決于保薦人的推薦，如若違背保薦人的意志，保薦人可以對他們行使建議更換權(quán)。另外，身兼保薦人身份的承銷商通常會將發(fā)行人贈送的一部分股份轉(zhuǎn)贈給這些受聘的證券服務(wù)機構(gòu)。在利益威逼利誘下，他們出具報告的獨立性與公正性不禁令人質(zhì)疑。

5、詢價對象報價被動性。

如圖1、圖2所示，我國主板市場IPO定價實行累計詢價制，詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩階段。發(fā)行人及主承銷商通過向潛在的機構(gòu)投資者路演推介，進行初步詢價以確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過網(wǎng)下投資者累計投標詢價確定發(fā)行價格，參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者則按照價格區(qū)間的上限進行申購，新股價格確定后退還差額。對作為詢價對象的機構(gòu)投資者而言，投資的目的在于以較低的價格獲得配售股份，當(dāng)新股上市后以較高價格拋售而獲利。因此，在理論上他們更傾向于報低價，可為何在實際操作中卻競相抬高報價?原因有二。

其一，我國2009年的《指導(dǎo)意見》為了增加中小投資者中簽率、杜絕利益向機構(gòu)投資者輸送的現(xiàn)象，對網(wǎng)上發(fā)行機制進行優(yōu)化，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進行新股申購。再加上我國《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對網(wǎng)下機構(gòu)投資者的配售比例進行了嚴格限制，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，網(wǎng)下配售比例不能超過發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股數(shù)在4億股以上的，網(wǎng)下配售比例不能超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。遠低于歐美成熟市場中70％～90％的配售比例。詢價機制又是按照價高者優(yōu)先、同比例配售的原則。有限的網(wǎng)下配售比例使機構(gòu)投資者擔(dān)心低報價會失去網(wǎng)下配售的資格，因此往往顧及不得自己的獨立判斷而提高報價。

其二，2010年開始實施的新《證券發(fā)行與承銷管理辦法》擴大了詢價對象的范圍，除了本來就有的基金公司、證券公司等六大類機構(gòu)外，還賦予了主承銷商自主推薦機構(gòu)投資者作為詢價對象的權(quán)利。其本意在于增強定價的市場性，但是在發(fā)行人、承銷商、保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)沆瀣一氣推高發(fā)行價的情況下，賦予主承銷商對詢價對象的推選權(quán)只會進一步破壞詢價對象報價的獨立性。詢價對象為了能參與詢價并獲得網(wǎng)下配售，只有按照發(fā)行人與承銷商的意志推高報價。即使主承銷商推薦的詢價對象不愿參與詢價，發(fā)行人與承銷商為了能將發(fā)行價格拉高，往往私下承諾給詢價對象一定的利益補償，或請詢價對象“幫忙”，只報價不認購。因此，詢價對象往往只能充當(dāng)價格的被動接受者角色，自主報價無從談起。

三、強化定價主體的獨立性：實現(xiàn)我國IPO市場化定價目標的應(yīng)對之策

在未實現(xiàn)IPO定價主體相對于政府和定價主體之間二個維度應(yīng)具備的獨立性情形下，不停地在具體定價發(fā)售方式上做所謂的“市場化”改革，無異于隔靴搔癢。因此，現(xiàn)階段我國新股定價發(fā)行改革的首要任務(wù)應(yīng)該是對IPO定價主體的獨立性進行制度上的完善。以確保定價主體能夠名副其實地“自主”決定新股發(fā)行價格。具體而言，需從定價主體與政府和定價主體之間兩個維度，對定價主體的獨立性進行制度完善，不能顧此失彼，否則都將不是真正的“獨立”。

(一)IPO定價主體相對于政府的獨立性完善

2009年《指導(dǎo)意見》施行后，政府公權(quán)力對IPO定價主體獨立性的侵擾并非直接介入定價過程對其進行“指導(dǎo)”，而是體現(xiàn)在對證券市場進入與退出環(huán)節(jié)的掌控上，進而對定價行為產(chǎn)生影響?？梢詮囊韵聝蓚€方面進行完善：

1、開放證券市場進入、退出環(huán)節(jié)。

證券市場準入方面，我國目前實行的是核準制。盡管在理論上，注冊制是市場經(jīng)濟條件下證券市場的最優(yōu)選擇，但在實際中，真實、全面公開發(fā)行人及其發(fā)行證券的相關(guān)信息能夠及時反映在發(fā)行證券價格上的“有效資本市場”并不存在，即使在資本市場發(fā)達的美國也頂多只是半有效市場，完全的信息披露制度并不能完全保護投資者利益。有鑒于此，美國的一些州的證券法反而采納了與聯(lián)邦立法截然不同的審核制度，即核準制。英國和德國等成熟資本市場采用的也是核準制。另外，兩種審核制度也日益呈現(xiàn)出相互滲透與融合的趨勢。因此，市場化并不一定非要與注冊制相匹對。而進行實質(zhì)審查的核準制也并不一定就是非市場化的代名詞。在我國現(xiàn)階段投資者不成熟的情況下，貿(mào)然實行注冊制并不現(xiàn)實。開放證券市場的準入環(huán)節(jié)指的是對我國核準制度進行完善。一是要降低企業(yè)發(fā)行新股的標準，縮短審核部門審核的期限，審核不受政府政策目標的影響，加強審核的透明度，使IPO的密度和速度，乃至新股的價格完全脫離政府的掌控；二是應(yīng)該將上市審核與新股發(fā)行審核徹底分離。雖然我國《證券法》將上市審核權(quán)授予證券交易所，但在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中又將IPO的上市審核權(quán)收回至證監(jiān)會手中。使本屬于私法屬性、自治性組織自行決定的上市行為又蒙上行政色彩。因此，需要將IPO上市的審核權(quán)交還給證券交易所。

證券市場退出環(huán)節(jié)，當(dāng)前亟需進一步建立健全轉(zhuǎn)板機制，完善退市相關(guān)配套法律制度，嚴格規(guī)制行政干預(yù)，還權(quán)于證券交易所與上市公司，使證券交易所能依法進行會員管理、行使其退市決定權(quán)，改變“只進不出”的現(xiàn)狀；同時還需要在《證券法》中賦予上市公司根據(jù)自身經(jīng)營情況主動退出證券交易市場的決定權(quán)。

只有將企業(yè)進入證券市場發(fā)行新股的進入退出渠道打通，使其“生”得順暢，“死”得自然，才能實現(xiàn)資本市場價格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)勝劣汰和資源配置的功能。

2、加強審核機關(guān)的責(zé)任約束。

盡管在現(xiàn)階段，我國還不具備實現(xiàn)注冊制的條件，但既然采用核準制，就應(yīng)該負起相應(yīng)之責(zé)，沒有理由一方面對發(fā)行人發(fā)行新股并上市進行實質(zhì)審查，掌控“生死”，另一方面卻效仿只進行形式審查的注冊制，要求投資者自行承擔(dān)風(fēng)險。

雖然對投資者聲明風(fēng)險自負是實施核準制的國家克服核準制致使投資者對政府產(chǎn)生依賴性缺陷的普遍做法，但是在我國審核機關(guān)對IPO企業(yè)進行過多價值判斷，而非僅僅強調(diào)信息披露的狀況下，完全由無辜的投資者承擔(dān)發(fā)行人和審核機構(gòu)的過失，未免顯失公平。如，2009年修訂的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》第四十條規(guī)定發(fā)審委委員違法、違紀行為僅以談話提醒、批評、解聘等行政處理和涉嫌犯罪的刑事處罰，既與之巨大的權(quán)力不相匹配，又無法彌補投資者的巨大損失。

筆者認為應(yīng)該考慮增加審核機關(guān)的民事責(zé)任。通過設(shè)立國家專項基金來實現(xiàn)?！蹲C券法》在第一百三十四條已經(jīng)規(guī)定了由國家設(shè)立證券投資者保護基金以保護投資者的利益。但是，主要由證券公司繳納的資金組成的證券投資者保護基金并不能制約審核機關(guān)的審核行為，也不足以彌補因?qū)徍藱C關(guān)失職給廣大投資者帶來的損失。應(yīng)考慮建立由沒收違法所得、罰款等財產(chǎn)處罰為主要資金來源的證券監(jiān)管機構(gòu)賠償基金，專門應(yīng)對監(jiān)管審核機關(guān)失職之有關(guān)民事賠償，既可以約束審核機關(guān)濫用權(quán)力或消極失職，又可以增加投資者的補償。

(二)IPO定價主體之間的獨立性完善

IPO定價主體之間獨立性的完善。需要從事前約束機制和事后補償機制兩個方面同時進行。

1、事前約束機制。

IPO定價主體的事前約束機制是指在現(xiàn)有法律規(guī)范中增加IPO定價主體的相關(guān)約束措施，對定價主體串謀定價或不當(dāng)定價行為做出事先的防范，予以明確引導(dǎo)，抑制其利益沖動，防范于未然。

(1)對發(fā)行人定價行為的約束。為獲得超額募集資金，發(fā)行人具有包裝公司、粉飾業(yè)績、隱瞞不利信息以推高新股發(fā)行價格的動機。筆者認為不妨考慮在《證券法》中增加股票分紅機制予以制約，使投資者的資金流向重視公司持續(xù)發(fā)展、股票分紅率高的公司，實現(xiàn)市場的資源優(yōu)化配置功能。除此之外，也可以考慮在稅法當(dāng)中增加征收超募資金稅的規(guī)定，使發(fā)行人不能無成本或低成本地濫用社會投資，抑制其“圈錢”動機，提高其資金使用效率。

(2)對承銷商承銷行為的約束。承銷商承銷新股的費用是按融資額的一定百分比收取，新股的發(fā)行價格越高，上市公司的融資額就越大，承銷商所獲得的承銷費也就越高，承銷商與發(fā)行人的利益高度一致。欲阻止其幫助發(fā)行人推高新股發(fā)行價，不妨考慮改進《證券承銷與管理辦法》中的承銷方式，規(guī)定對超募資金不納入承銷費的計提范圍，或者對超募資金的承銷費征收高額累進稅。這樣，推高發(fā)行價格對承銷商而言將無利可圖，還有違規(guī)之風(fēng)險。

(3)對保薦機構(gòu)保薦行為的約束。我國引入保薦制度是希望通過保薦人對發(fā)行人的輔導(dǎo)與持續(xù)督導(dǎo)，達到提高上市公司質(zhì)量、保障投資者利益的目的。開展保薦業(yè)務(wù)的證券公司具有營利性及多重身份無疑妨礙了保薦人角色的獨立性與公正性。因此，筆者認為，若將保薦業(yè)務(wù)從證券公司眾多業(yè)務(wù)中抽離。使之歸口于法律賦予上市審核職權(quán)而又不具行政屬性的證券交易所管理，設(shè)定保薦代表人權(quán)責(zé)，并輔之以證監(jiān)會對保薦代表人資格監(jiān)管，則既可使保薦人遠離證券公司的逐利本性、保證督導(dǎo)與推薦工作的獨立與公正性，又可以增強證券交易所上市審核的自主性與對會員信息獲取的直接性，便于對其實施上市后的自治管理與監(jiān)督。

(4)對詢價機構(gòu)詢價行為的約束。2009年公布的《指導(dǎo)意見》相關(guān)規(guī)定導(dǎo)致低報價的詢價機構(gòu)有可能失去原本就不多的網(wǎng)下配售的機會，而高報價不僅可以獲得網(wǎng)下配售的機會，配售時也不需按其報價認購，導(dǎo)致詢價機構(gòu)任意報高價。由于不能違背“同股同價”的公司法基本原理，讓其按照各自的報價認購新股，不妨考慮將配售新股的數(shù)量與詢價機構(gòu)報價同新股最終定價的差額比率掛鉤，報價與最終定價差距越大的配售新股數(shù)量越少，差距越小配售新股數(shù)量則越大。如此一來，不僅可以制約詢價機構(gòu)故意報高價的行為，還能激勵詢價機構(gòu)認真研究、審慎報價。

2、事后補償機制。

僅有事前約束與引導(dǎo)還不足以抵制串謀定價或不當(dāng)定價帶來的巨額利益誘惑，低廉的違法成本是一切違規(guī)沖動的根源。因此，必須加強定價主體的法律責(zé)任，嚴懲一切串謀定價行為，這是斬斷一切斷利益鏈條，保護投資者之根本。

(1)加強定價主體的民事責(zé)任。與IPO定價有關(guān)的法律責(zé)任主要體現(xiàn)在新股發(fā)行的法律責(zé)任之中，重點在于規(guī)制新股發(fā)行主體違反法律設(shè)計的相互監(jiān)督、制衡義務(wù)的行為，如發(fā)行人擅自發(fā)行、騙取發(fā)行核準。承銷商違反承銷業(yè)務(wù)規(guī)定、保薦人違反保薦職責(zé)、證券服務(wù)機構(gòu)失職與以上主體違反信息披露義務(wù)等行為。目的在于保障發(fā)行主體依照法律獨立自主進行活動。在法律責(zé)任的三種形式中，我國法律規(guī)定的這些責(zé)任以行政責(zé)任為主、民事責(zé)任與刑事責(zé)任相對較少。例如，《證券法》第一百八十八至一百九十三條、二百二十三、二百三十三條規(guī)定的都是上述行為的行政責(zé)任，只在第六十九條和二百三十二條提到了這些主體違反信息披露義務(wù)、虛假陳述的民事賠償責(zé)任，第二百三十一條通過引導(dǎo)適用刑法的相關(guān)規(guī)定而設(shè)定了刑事責(zé)任。其他與新股發(fā)行定價有關(guān)的法規(guī)，如《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等也是以行政處罰為主，民事責(zé)任、刑事責(zé)任則語焉不詳。這種責(zé)任架構(gòu)的安排和固定的行政處罰上限(如發(fā)行人違法的行政處罰上限是非法所募資金金額百分之五以下，其他單位主體違法的行政處罰上限一般為六十萬元，直接責(zé)任人的處罰上限為三十萬元人民幣)與新股違法發(fā)行上市帶來的動輒上千萬、上億元的豐厚利潤相比，違法成本太小，極大地刺激了違法動機。

新股發(fā)行上市屬于私法行為，理應(yīng)以民事責(zé)任為主體。而在證券領(lǐng)域，民事責(zé)任對受害人的救濟作用與對違法行為的阻嚇作用是行政責(zé)任和刑事責(zé)任所無法替代的。正如美國學(xué)者所說：“假如我們拿證券交易委員會依據(jù)聯(lián)邦法律所發(fā)動的程序(即請求簽發(fā)禁止令)或進行的刑事程序，與私人的民事賠償訴訟相比較，那么顯而易見的是，私人賠償訴訟對聯(lián)邦法律的執(zhí)行是效率卓越且不可或缺的?！币虼耍訌姸▋r主體的民事責(zé)任對保持他們之間的獨立性最具有效性。

我國《證券法》已經(jīng)在第六十九條和二百三十二條規(guī)定了發(fā)行人違反信息披露義務(wù)、虛假陳述的民事賠償責(zé)任及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、其他直接責(zé)任人員與保薦人、承銷的證券公司的連帶賠償責(zé)任，而保薦代表人以及其他為新股發(fā)行出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)人員的個人民事賠償責(zé)任缺失。筆者認為應(yīng)該考慮增加。

盡管從侵權(quán)責(zé)任的角度分析，保薦代表人及其他出具文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)人員未勤勉盡職，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏給投資者造成損害的，應(yīng)由其雇主依據(jù)雇傭關(guān)系為其在執(zhí)行職務(wù)中實施的侵權(quán)行為承擔(dān)賠償責(zé)任。雇主在承擔(dān)了賠償責(zé)任后，可以對有過錯的直接行為人依法追償。這種被現(xiàn)代社會立法廣泛采納的“雇主替代責(zé)任”的法理在于雇主雇傭他人為自己獲得經(jīng)濟利益，理應(yīng)承擔(dān)其職員執(zhí)行職務(wù)過程中對他人造成損害的賠償風(fēng)險。因為雇主比雇員更有能力滿足受害人的請求。但是?！肮椭魈娲?zé)任”在證券活動中存在著兩種可能性。第一種，如果雇主對其內(nèi)部職員進行追償，當(dāng)然會促使內(nèi)部職員積極履行其職責(zé)。第二種，由于各種原因，雇主事后不進行追償。如雇主在事前與雇員簽訂協(xié)議。承諾不對其進行追償，并在具體參與定價發(fā)行的過程中，指使內(nèi)部人員出具虛假的證明文件；或者雇主機構(gòu)的內(nèi)部控制很薄弱，由雇員(直接責(zé)任人員)主宰項目的全面運作。第二種情形顯然并不能達到促使其內(nèi)部人員履行職責(zé)的目的。倘若直接要求雇員直接承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，相對于“雇主替代責(zé)任”中雇主的事后追償，可能對其造成的壓力和履行職責(zé)的促進作用要大得多，不僅可以促進其勤勉盡職，還可以促使其自動抵制雇主的不法要求。

2009年《指導(dǎo)意見》施行后，我國在新股定價發(fā)行過程中普遍出現(xiàn)了保薦代表人持股(即所謂“保代持股”)以及其他為新股發(fā)行出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)人員持股的現(xiàn)象。從理論上來說，一般不允許保薦代表人與其他出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)人員持有發(fā)行人的股份，因為存在的利益關(guān)系會影響他們報告的獨立性與真實性。我國法律也有所規(guī)定，如《證券法》第一百七十三條、第一百九十二條、第二百二十三條，《首次公開發(fā)行新股并上市管理辦法》第六條，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四條、第五條、第六十六條、第六十八條、第七十七條、第七十八條。但這些規(guī)定僅明文禁止保薦代表人及其配偶以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。其他出具相關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)人員持股問題并沒有規(guī)定。而這些人員(包括保薦代表人)一般都是通過親朋好友持股，倘若不是知情人舉報一般很難被監(jiān)管機關(guān)發(fā)現(xiàn)。另外，對他們未勤勉盡職，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時，也僅規(guī)定了諸如警告、被談話、重點關(guān)注、出具警示函、撤銷從業(yè)資格、證券市場禁入等行政責(zé)任，情節(jié)嚴重涉嫌犯罪的課以刑事責(zé)任(最嚴重情形下是五至十年有期徒刑)。由于“雇主替代責(zé)任”的存在，他們無須直接對外承擔(dān)民事責(zé)任。相較于保薦代表人及其他簽字人員獲贈的價值動輒成百上千萬發(fā)行人的股份而言，行政處罰與刑事處罰不過九牛一毛，違法成本遠低于違規(guī)收益，加大了保薦代表人及其他簽字人員為追逐短期收益而違反職業(yè)道德的可能性。因此，筆者認為可以考慮在《證券法》中，設(shè)立一般侵權(quán)法理論之外的特殊規(guī)則，要求保薦代表人與其他出具定價發(fā)行文件并簽字的證券服務(wù)機構(gòu)內(nèi)部人員直接對投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，以補充“雇主替代責(zé)任”，使其真正做到獨立判斷、勤勉盡責(zé)、對抗一切外來干預(yù)。

(2)完善民事執(zhí)法。我國《證券法》雖已規(guī)定了新股發(fā)行定價主體虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的民事賠償責(zé)任，但在具體適用與民事訴訟方面還存在眾多阻礙。如，我國2003年開始施行的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，其中第六條卻為投資人提起民事訴訟設(shè)置了前置程序，即必須依據(jù)有關(guān)機構(gòu)的行政處罰決定或法院的刑事處罰文書才能提起民事訴訟。人為地提高了訴訟門檻，將大多數(shù)虛假陳述案件拒之門外。再如，在虛假陳述民事責(zé)任的訴訟方式上，《規(guī)定》用共同訴訟排斥了國際上有利于投資人權(quán)益保護、威懾發(fā)行人、加強其責(zé)任感的集團訴訟方式，無法遏制我國愈演愈烈的大規(guī)模新股定價發(fā)行中的侵權(quán)行為。

盡管最初設(shè)立虛假陳述民事訴訟前置程序的主要原因是由于我國市場條件和法律條件不成熟，實施后確實減輕了投資者的舉證責(zé)任并有效防止了濫訴，但這一程序卻違背了“司法最終審查原則”，使司法權(quán)受到行政權(quán)的干預(yù)，提高了訴訟門檻，使案件久拖不決，行政處罰后的民事賠償難以落實，與證券法的立法精神、法院的職責(zé)相悖。建議將其取消，還投資者一個不附任何條件的完全的起訴權(quán)。至于美國集團訴訟在我國的移植問題，雖頗有爭議，但大部分學(xué)者還是持支持態(tài)度。這項曾經(jīng)萬人稱頌的制度近年來在美國成為眾矢之的，集團律師、代表人惡意興訟、從中漁利，集團成員在集團訴訟中獲利較少甚至遭受損失。企業(yè)視之為洪水猛獸，真正之事主(控制股東、董事、高管)通過保險制度逃避責(zé)任，“公司成為了‘替罪羊，風(fēng)險間接地被轉(zhuǎn)回股東身上”，但瑕不掩瑜，其補償、監(jiān)督、懲戒、阻卻違法之功勛仍不可磨滅，以致美國國會2005年以罕見高票一致通過的《集團訴訟公平法》并沒有廢止這一制度，而是高度贊揚其為“美國法律制度中重要的和富有價值的組成部分”，力圖通過進一步的制度改造遏制其上訴濫用弊端。我國現(xiàn)行的代表人訴訟制度遠不能滿足大規(guī)模群體性侵權(quán)救濟(特別是證券領(lǐng)域的侵權(quán)救濟)的需要，而且在司法實踐中常受冷落，許多法院拒之于門外，未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。由于國情和文化的差異，導(dǎo)致美國集團訴訟失控的幾個重要的因素，例如錯綜復(fù)雜的雙重法院制度以及懲罰性賠償金制度，巨額的律師費用和好訟的訴訟文化等，在我國并不突出也容易得到控制，若僅因此一葉障目，全盤否定，實非明智之選，不如通過審判實踐進行不斷修正以解決集團訴訟在我國適用出現(xiàn)的問題。