杜明佳

摘要：本文首先從匯率制度、流本流動和其他金融制度三方面分析了東亞的金融現(xiàn)狀和其中的美國因素，展現(xiàn)了東亞金融既依附于美國又受制于美國的尷尬境地，然后針對問題提出三點政策建議：加強區(qū)域金融合作；不要過早開放資本項目；推進(jìn)金融部門的制度完善。

關(guān)鍵詞：東亞美國匯率制度資本流動金融制度

一、東亞的金融現(xiàn)狀

首先，從匯率制度來看，在金融危機前，東亞各國大多保持穩(wěn)定的匯率政策，從泰國受到?jīng)_擊開始，泰國、印尼、韓國、新加坡等爆發(fā)危機的國家在政府干預(yù)未果的情況下，紛紛與美元脫鉤，放寬同美元匯率的波動幅度，甚至放棄了對目標(biāo)匯率的管理，實行完全自由的匯率浮動制度。危機過后，各國相繼調(diào)整了原有的匯率制度，除中國、文萊和馬來西亞外，東亞其他各國都選擇了不同程度的有管理的浮動匯率制度。這樣的匯率制實際上是一種單邊穩(wěn)定匯率制度，這種脆弱的匯率機制使得地區(qū)合作承擔(dān)道德風(fēng)險，造成了地區(qū)匯率的不穩(wěn)定。一國只求單邊匯率穩(wěn)定而不顧與周邊國家的經(jīng)濟聯(lián)系，往往通過貨幣貶值來提高對周邊國家的商品競爭力。受影響的國家很難區(qū)分貨幣貶值的國家是由于其國內(nèi)宏觀基本面的不穩(wěn)定而導(dǎo)致的匯率調(diào)整還是出于損人利己的目的使貨幣貶值,就可能會單方面采取相同措施，來抵消對本國的不利影響，從而導(dǎo)致地區(qū)競爭性的貨幣貶值。同時它們的匯率制實際上也是釘住美元的匯率制度，這從表1東亞部分國家貨幣名義幣值中美元所占的權(quán)重就可以表明。其中，權(quán)重最低的菲律賓比索也有77.9%，最高的印度尼西亞盾竟達(dá)142.3%。東亞實際釘住美元本位制具有一種偏離慣性。因為對這種事實上的釘住各國都沒有作出真實承諾，這種沒有承諾的事實上的匯率制度，一旦偏離釘住平價，就容易產(chǎn)生一種繼續(xù)偏離的動力，加劇匯率的波動。因為這種沒有承諾的美元制不像19世紀(jì)傳統(tǒng)的金本位體制那樣，承諾了一個長期的匯率平價。在金本位體制下，人們的匯率預(yù)期總是穩(wěn)定的。東亞各國的金融體系脆弱，其貨幣容易受到外部投機的攻擊，在這種情況下一旦匯率偏高較大，公眾的預(yù)期慣性就會加劇匯率的繼續(xù)偏離，容易導(dǎo)致貨幣金融危機。

資料來源：“The Economics of the Yen Block”, Kawai, M.(2002)

其次，從資本的流動來看，在經(jīng)典的國際經(jīng)濟學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的理論中，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間的國際資本流動的原因在于跨時生產(chǎn)的比較優(yōu)勢(Obstfeld and Rogoff，1999)，取決于即期和未來消費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發(fā)展中國家具有潛在的高經(jīng)濟增長率和實際利率，但缺乏資本和技術(shù)要素,國際資本應(yīng)從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家。從國際收支賬戶看,表現(xiàn)為發(fā)展中國家的經(jīng)常賬戶的逆差和資本賬戶的順差,這樣的資本流動才有助于全球經(jīng)濟增長和福利水平的提高。但在經(jīng)濟全球化和金融全球化的條件下,發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶的逆差往往伴隨著資本賬戶的逆差和儲備的流失。東亞金融危機說明了保持經(jīng)常賬戶順差和充足的儲備對發(fā)展中國家的金融和貨幣穩(wěn)定具有十分重要的意義。東亞金融危機后，東亞的發(fā)展中國家在大幅度貶值和整頓國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的條件下，收窄了匯率波幅(Baig,2001)以低估的匯率保持經(jīng)常賬戶的順差，穩(wěn)定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備。除日本、中國、中國臺灣和新加坡外，其他地區(qū)和國家經(jīng)常項目都由危機前的赤字轉(zhuǎn)為危機后的盈余。于是，東亞的資本流動便出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象：東亞國家既是資本輸出國又是資本輸入國。但其輸出的是追求相對安全的資本,而輸入的是追求風(fēng)險利潤的資本。東亞主要是發(fā)展中的國家，這一資本流動格局,即由窮國承擔(dān)儲備責(zé)任，降低了全球福利，具有通貨緊縮傾向。但由于東亞實際上依舊是美元區(qū)（東亞新興經(jīng)濟體多與美元掛鉤，而日本經(jīng)濟深受美國經(jīng)濟影響，因此東亞實際上依舊是美元區(qū)），美元區(qū)經(jīng)濟規(guī)模超過世界經(jīng)濟總規(guī)模的一半，而且是拉動世界經(jīng)濟與外貿(mào)增長的最重要動力源,是維系國際金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。但若打破這樣的平衡，那么整個世界經(jīng)濟將陷于停滯，國際金融肯定會出現(xiàn)動蕩。

最后，金融全球化對東亞經(jīng)濟提出了制度接軌的要求，然而這一要求并沒有得到很好的滿足。雖然東亞各經(jīng)濟體為了適應(yīng)金融全球化的要求而在政治、經(jīng)濟等領(lǐng)域進(jìn)行了一系列改革，但是根據(jù)新制度經(jīng)濟學(xué)的觀點，各種制度安排是相互聯(lián)系的,某一特定制度安排的變革，將引起其他相關(guān)制度安排的不均衡；反之，如果其他相關(guān)制度安排變革的過程過于遲緩,或與該特定制度安排不相容，那么該制度安排的變革就會受阻、變形甚至完全失敗。東亞正是出現(xiàn)了這種情況，其結(jié)果是，不僅制度缺失，還出現(xiàn)了制度沖突。主要表現(xiàn)在：

1．金融自由化改革帶來的正式制度層面的放松管制與微觀層面和非正式制度層面的舊有因素產(chǎn)生矛盾。首先，伴隨著金融自由化，當(dāng)局對金融部門的控制力度大大削弱。東亞各經(jīng)濟體的政策當(dāng)局在改革中仿效了發(fā)達(dá)國家放松管制的措施，卻沒有建立相應(yīng)的審慎監(jiān)管機制和透明的信息披露制度，這一制度缺失造成了金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。其次，雖然政府在正式制度層面放棄了對企業(yè)和金融機構(gòu)的保護，但在非正式層面，由于政府與企業(yè)和金融機構(gòu)長期以來形成的互惠關(guān)系，人們?nèi)匀幌嘈徘罢邥笳咛峁╇[性擔(dān)保。這就不可避免地引發(fā)了道德風(fēng)險和逆向選擇問題,增加了金融體系的脆弱性。再次，在開放資本賬戶的情況下，缺乏有效的資本流動管理制度，從而難以有效遏制投機資本的大規(guī)模流動。

2．政府對企業(yè)控制的放松與企業(yè)對政府保護的依賴促使企業(yè)通過借入外債盲目擴大規(guī)模，最終導(dǎo)致短期外債累積。以往東亞各經(jīng)濟體的企業(yè)尤其是大企業(yè)的債務(wù)包括對外債務(wù)，受到當(dāng)局比較嚴(yán)格的管理，借入外債與擴大出口之間有著密切聯(lián)系。但是隨著市場化改革，企業(yè)的資金需求可不必再依賴于由政府控制、分配的對外債務(wù)，而改為通過舉借短期外債資金的形式籌措，從而使國家對外債務(wù)與出口增長之間的連動關(guān)系出現(xiàn)了間隙，對外債務(wù)可以脫離出口創(chuàng)匯能力的限制而獨自膨脹。同時，政府在非正式層面上對企業(yè)的保護，在新的環(huán)境下，不僅降低了后者的風(fēng)險意識，而且使企業(yè)產(chǎn)生這樣的幻覺：借入外債越多，企業(yè)規(guī)模越大，政府越會提供保護。企業(yè)的財務(wù)狀況就這樣趨于惡化，在微觀層面上破壞了經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

3.僵化的匯率制度與資本自由流動的要求產(chǎn)生矛盾。東亞各經(jīng)濟體普遍采用實際匯率釘住美元的匯率制度，在資本自由流動的條件下，這一制度很容易導(dǎo)致實際匯率偏離均衡水平，給經(jīng)濟帶來危害。在資本大量流入，實際匯率上升，一方面抑制出口，增加經(jīng)常賬戶赤字；另一方面又會給外匯市場帶來貶值壓力。東亞各經(jīng)濟體提高利率、維持匯率的努力反過來又吸引了更多資本，形成惡性循環(huán)。這正是1997年金融危機的直接導(dǎo)火索。

二、東亞金融問題中的美國因素

首先，在匯率制度方面，布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系成為“無體系的體系”。這一體系是一種仍由美元充當(dāng)關(guān)鍵貨幣、美國充當(dāng)實際主導(dǎo)力量的壟斷型市場體系，美元的穩(wěn)定與否，是各國的國際儲備穩(wěn)定的關(guān)鍵，使得儲備貨幣為美元的國家不能不受美國經(jīng)濟政策的左右。在這樣的國際貨幣體系之下，不能不使美國以外的大多數(shù)國家陷入?yún)R率制度選擇困境，無論它們選擇何種匯率制度，要么難以長期維系，要么不符合本國經(jīng)濟的實際。東亞經(jīng)濟體的匯率制度弊端就包含著美國的因素。

1. 東亞實際釘住美元制下，東亞各國與美國經(jīng)濟的不同步性使放棄貨幣政策獨立性的成本提高。東亞各國（地區(qū)）單一釘住美元，把美元作為名義錨（nominal anchor）可以更好地穩(wěn)定國內(nèi)價格水平，但是，也基本選擇了與美國保持一致的貨幣政策。

2．東亞實際釘住美元匯率制度與東亞對外貿(mào)易模式和結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)。20世紀(jì)六七十年代以來，隨著日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和海外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，東亞地區(qū)形成了“從日本進(jìn)口資金和資本品，向美國出口產(chǎn)品”特殊的“三角”對外貿(mào)易模式，也形成了“日本-亞洲新興工業(yè)國家-東盟-中國”的“雁型”對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。東亞各國（地區(qū)）相互之間實際上存在著以美國市場為目標(biāo)的出口競爭關(guān)系，美元與日元的匯率變動，就直接影響到東亞各個國家（地區(qū)）出口產(chǎn)品的國際競爭力，從而影響到出口貿(mào)易?！皬娜毡具M(jìn)口資金和資本品，向美國出口產(chǎn)品”的對外貿(mào)易模式同釘住美元匯率制度之間存在著明顯的矛盾：即它要求日元兌美元保持長期、穩(wěn)定的貶值態(tài)勢，可事實上日元兌美元的匯率經(jīng)常出現(xiàn)頻繁的、大幅度的波動。當(dāng)日元對美元升值時，東亞其他經(jīng)濟體的實際有效匯率就會下降，其產(chǎn)品在美國市場上的相對價格下降，出口競爭力提高，出口增加；當(dāng)日元貶值時，其他經(jīng)濟體的出口價格相對日本呈上升，出口競爭力減弱，引起經(jīng)常賬戶逆差擴大，導(dǎo)致國際收支惡化。因此，日元兌美元匯率頻繁的、大幅度的波動，必然導(dǎo)致東亞各經(jīng)濟體的出口出現(xiàn)大幅振蕩。

其次，在資本流動方面，從國際金融架構(gòu)的角度觀察，資本流動對于美國經(jīng)濟的意義日漸上升。美國民凈儲蓄在過去5年中不斷下降，因儲蓄不足,美國每年需要吸引大量的資金流入(約合每天吸引29億美元的資金流入才能彌補巨額經(jīng)常項目赤字),這就產(chǎn)生了巨大的貿(mào)易和經(jīng)常項目赤字。因此,解決問題的正確方法主要應(yīng)該是減少支出、提高利率和稅收,以增加儲蓄和減少消費。但是，這可能使家庭破產(chǎn)增加、投資疲弱，引發(fā)美經(jīng)濟衰退?？紤]到當(dāng)前經(jīng)常項目收支的赤字和財政赤字，美國只能運用加息為主的政策工具刺激國際資本的回流。支撐這一體系的關(guān)鍵角色是執(zhí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的國家，主要是東亞國家。這些國家依然把美國作為最主要的出口市場，它們通過經(jīng)常項目順差積累了大量的美元儲備，然后主要以購買美國國債的形式使得國際資本得以回流到美國。其結(jié)果是：美國經(jīng)常項目持續(xù)逆差，資本項目持續(xù)順差，美國外債不斷積累。

第三，東亞金融的制度缺失和沖突雖然主要是出東亞國家的現(xiàn)實情況造成的，然而國際流資的流動攻擊也進(jìn)一步突出了這一缺陷。對沖基金是目前人們最耳熟能詳?shù)囊环N國際投機資本的存在方式，它利用衍生金融工具的操作，對一國的匯市和股市產(chǎn)生巨大沖擊，成為金融市場穩(wěn)定的最大威脅。其特點有：

1.衍生金融工具降低了市場參與者資產(chǎn)負(fù)債表和有關(guān)金融市場風(fēng)險特點及分布的透明度，使許多業(yè)務(wù)得不到真實的反映，金融管理部門也難以準(zhǔn)確把握風(fēng)險；

2．衍生金融工具隨機性強，組合能力強，以及交易商的趨利動機，導(dǎo)致新的衍生工具層出不窮。

3．衍生交易涉及面廣、影響力強，一旦某個衍生交易失敗，就有可能導(dǎo)致世界范圍內(nèi)多為諾骨牌效應(yīng)，出現(xiàn)國際金融危機。

目前美國1萬多只共同基金擁有近4萬億美元的資產(chǎn)，3000只對沖基金擁有4000億美元資產(chǎn)。它們調(diào)動巨額投機資本，先攻陷外匯市場，然后利用各個金融市場間的內(nèi)在聯(lián)運性獲取驚人的投機利潤。1997年的東亞金融危機就是一個典型的案例。

三、政策建議

首先，東亞各經(jīng)濟體之間應(yīng)積極參與區(qū)域貨幣金融合作，通過制度化的區(qū)域合作機制防范金融全球化帶來的風(fēng)險。隨著東亞各國地區(qū)經(jīng)濟一體化程度的不斷加深，貨幣與財政政策的協(xié)調(diào)配合顯得日益重要。根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型對開放經(jīng)濟下各國貨幣政策與財政政策搭配問題的研究,可以得出：在東亞各國守信、經(jīng)濟穩(wěn)定的條件下，開放大國實施松的貨幣政策與適度財政政策能極大地改善合作國的福利函數(shù),增加潛在福利收益,取得較好的宏觀經(jīng)濟效果；而開放小國實施松的財政政策與適度的貨幣政策能提高合作國的資源配置效率，降低成本，具有微觀經(jīng)濟正效應(yīng)。因此東亞各國在制定其政策時必須充分考慮其他國家的戰(zhàn)略選擇。目前,東亞各國需要增加本國經(jīng)濟政策的透明度，并定期進(jìn)行磋商以協(xié)調(diào)彼此的宏觀經(jīng)濟政策。

其次，東亞中的后發(fā)展國家，或遲或早都要實施金融開放，這不僅是由于它能帶來明確的收益以及各國間存在發(fā)展競爭關(guān)系，也是因為金融全球化作為不斷增強的市場力量，本身會不斷提高管制和封閉的邊際成本，降低其邊際效率，最終成為政策當(dāng)局的必然選擇，但不可操之過急。

最后,在漸進(jìn)式的金融開放同時，必須大力推進(jìn)金融部門的制度變遷與制度建設(shè)，其中微觀層次即企業(yè)和金融機構(gòu)的制度變革應(yīng)當(dāng)是重中之重，因為它對穩(wěn)健的金融運行具有決定性的影響，在金融市場日益開放的今天，面對國外金融行業(yè)的激烈競爭，要想獲得立足之地，一方面要鼓勵金融創(chuàng)新，完善金融服務(wù)，另一方面要加強金融監(jiān)管，有效規(guī)避金融風(fēng)險，不給國際游資予可趁之機。

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