李曉青

摘要：近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展，各級(jí)政府財(cái)政實(shí)力逐漸增強(qiáng)，地方財(cái)政開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的意愿也逐漸強(qiáng)烈。筆者以湖南省為例，根據(jù)現(xiàn)有國(guó)庫(kù)管理信息系統(tǒng)（TMIS）統(tǒng)計(jì)分析提供的數(shù)據(jù)，以占全省資金量一半的省本級(jí)現(xiàn)金流為研究對(duì)象（根據(jù)相關(guān)保密規(guī)定，數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)相應(yīng)的處理），采用Miller-orr模型，計(jì)算出省本級(jí)最佳庫(kù)存資金持有量，并在此基礎(chǔ)上對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金運(yùn)作方式、期限、規(guī)模提出運(yùn)作思路，以期為以后國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理實(shí)務(wù)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流 Miller-orr模型 最佳庫(kù)存資金持有量收益分析

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展，各級(jí)政府財(cái)政實(shí)力逐漸增強(qiáng)，庫(kù)存資金逐年增加，地方財(cái)政開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的意愿也逐漸強(qiáng)烈。就湖南省而言，省級(jí)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存量波動(dòng)較大，但總體趨勢(shì)是逐年走高。2010年庫(kù)存年末余額較2006年增長(zhǎng)61.33%，2010年庫(kù)存余額日均值比2006年增長(zhǎng)幅度高達(dá)179.99%。究其原因主要有：一是經(jīng)濟(jì)因素。近幾年，省委、省政府從“一化三基”到“四化兩型”，積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)騰飛和社會(huì)發(fā)展，全省GDP每年保持12％左右增幅，奠定了財(cái)政增收基礎(chǔ)。二是改革因素。國(guó)庫(kù)集中支付、非稅收入征繳、財(cái)政“省直管縣”及稅收征繳等改革，強(qiáng)化了財(cái)政預(yù)算管理，集中了分散的財(cái)政性資金，加快了稅收入庫(kù)進(jìn)程。三是政策因素。中央對(duì)地方支持力度加大，轉(zhuǎn)移性財(cái)政資金逐年增多，2009年、2010年中央財(cái)政為我省代發(fā)地方債券82億元、89億元；2010年中央財(cái)政將我省稅收返還比例由33%調(diào)至81%，2011年，我省預(yù)抵稅收返還比例再次上調(diào)，由上年的81%調(diào)至100%，返還范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，除增值稅、消費(fèi)稅外，增加了企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅返還。

據(jù)悉，全國(guó)已有二十多個(gè)省份對(duì)社保專戶類資金開(kāi)始了現(xiàn)金管理運(yùn)作，涉及國(guó)庫(kù)庫(kù)存現(xiàn)金的操作雖尚未明確，但也呼之欲出。因此，本文以確定最佳庫(kù)存現(xiàn)金持有量為基礎(chǔ)，對(duì)國(guó)庫(kù)資金的運(yùn)作規(guī)模和運(yùn)作期限及運(yùn)作方式進(jìn)行分析把握，為保證財(cái)政資金的安全性、流動(dòng)性與收益性的統(tǒng)一具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、最佳庫(kù)存資金持有量分析

為確定適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)現(xiàn)金余額，即庫(kù)存資金最佳持有量，將其余資金進(jìn)行市場(chǎng)投資運(yùn)作，最大化地發(fā)揮資金配置效能，我們根據(jù)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金走勢(shì)與企業(yè)現(xiàn)金流量波動(dòng)在其變動(dòng)規(guī)律等方面的相似之處，借鑒企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量確定方法，用Baumol模型或Miller-orr模型計(jì)算出省本級(jí)的最佳國(guó)庫(kù)現(xiàn)金持有量。

（一）庫(kù)存資金最佳持有量模型選擇

1.Baumol模型

該模型把現(xiàn)金當(dāng)作一種特殊存貨，依據(jù)存貨的經(jīng)濟(jì)批量模型推導(dǎo)出來(lái)，因此，又叫存貨模型。該模型假設(shè)：一是現(xiàn)金支付在整個(gè)期間內(nèi)是平均分布的，二是借款成本無(wú)限大，不能進(jìn)行市場(chǎng)融資，三是在支付前，出售資產(chǎn)來(lái)支付現(xiàn)金。

該模型是一種理想狀態(tài)下的庫(kù)存最佳持有量的計(jì)量模型，假設(shè)短缺成本無(wú)窮大，管理成本固定而不予考慮，因此現(xiàn)金持有總成本只與持有現(xiàn)金而發(fā)生的機(jī)會(huì)成本、資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換成本有關(guān)，即：

現(xiàn)金持有成本=機(jī)會(huì)成本+轉(zhuǎn)換成本

通過(guò)權(quán)衡持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本和有價(jià)證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的交易成本，即可尋求總成本最小時(shí)的國(guó)庫(kù)最佳現(xiàn)金持有量。見(jiàn)圖1：

在這種理想狀態(tài)下，設(shè)T為一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金總需求量;F為每次有價(jià)證券的轉(zhuǎn)換成本；Q為每次有價(jià)證券變現(xiàn)的數(shù)量，即一定時(shí)期的現(xiàn)金持有量；K為有價(jià)證券利息率；Tc為持有現(xiàn)金的總成本。則有TC=(Q/2)K+(T/Q)F，對(duì)該函數(shù)求導(dǎo),其一階導(dǎo)數(shù)為零的點(diǎn)是該函數(shù)的極值點(diǎn)，即持有現(xiàn)金的總成本最低，此時(shí)的現(xiàn)金持有量為最佳現(xiàn)金持有量Q*，

2.Miller-orr模型

該模型是一個(gè)基于一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金收支統(tǒng)計(jì)資料之上的模型，允許日常的現(xiàn)金流量根據(jù)一定的概率函數(shù)變動(dòng)。對(duì)現(xiàn)金管理部門(mén)來(lái)講，在現(xiàn)金需求量波動(dòng)大且難以預(yù)知的情況下，可以根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)需要，測(cè)算出一個(gè)現(xiàn)金持有量的控制范圍，即制定現(xiàn)金持有量的上限和下限，將現(xiàn)金量控制在上下限之內(nèi)；當(dāng)現(xiàn)金量達(dá)到控制上限時(shí)，用現(xiàn)金購(gòu)入有價(jià)證券，使現(xiàn)金持有量下降；當(dāng)現(xiàn)金量降到控制下限時(shí)，則售出有價(jià)證券換回現(xiàn)金。見(jiàn)圖2:

在該模型中，筆者設(shè)最低庫(kù)存資金為L(zhǎng),也就是庫(kù)存資金最低安全邊際，由模型的外部因素確定；設(shè)最高庫(kù)存資金為H；M為回歸點(diǎn)，即最佳庫(kù)存資金持有量；F為每次有價(jià)證券的轉(zhuǎn)換成本；K為有價(jià)證券利息率；σ為標(biāo)準(zhǔn)差2006年7月至2011年6月的財(cái)政月度支出均值的標(biāo)準(zhǔn)差，由此可得到最佳庫(kù)存資金持有量M=Z+L=■+L，現(xiàn)金庫(kù)存變化的上限H=3M-2L。

綜合比較以上兩種模型，Baumol模型需假定支出率不變，即現(xiàn)金流出是均勻發(fā)生的，與國(guó)庫(kù)收支運(yùn)行的實(shí)際情況存在一定的差異；Miller-orr模型充分考慮到了現(xiàn)金收支的隨機(jī)變化，只需要管理者確定現(xiàn)金余額控制的下限及估計(jì)每天現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，最低庫(kù)存資金余額可以由國(guó)庫(kù)部門(mén)及財(cái)政部門(mén)協(xié)商，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力及各省特殊情況確定，具有較好的靈活性，對(duì)分析確定國(guó)庫(kù)庫(kù)存資金最佳持有量具有很好的借鑒性。因此，本文選擇該模型對(duì)湖南省級(jí)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金最佳持有量進(jìn)行分析。

（二）湖南省本級(jí)最佳庫(kù)存的實(shí)證分析

考慮到目前我國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理水平和發(fā)展程度，尚不能做到每日國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額都保持在最低水平，因此分析確定每月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金最佳持有量較符合實(shí)際。為剔除某些年度特殊政策的影響，使數(shù)據(jù)更加科學(xué)、合理，更具參考價(jià)值，筆者選取2006年7月到2011年6月共五個(gè)年度的財(cái)政收支數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，借助Miller-orr模型，研究確定湖南省本級(jí)的最佳現(xiàn)金持有量。

根據(jù)Miller-orr模型，要研究確定國(guó)庫(kù)現(xiàn)金月度波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差σ，每次有價(jià)證券的轉(zhuǎn)換成本F，和最低庫(kù)存資金L，才能計(jì)算得出最佳庫(kù)存資金持有量，具體研究確定如下：

國(guó)庫(kù)現(xiàn)金月度庫(kù)存均值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差σ：根據(jù)2006年7月到2011年6月最近5年的月度庫(kù)存均值，應(yīng)用EXCEL標(biāo)準(zhǔn)差公式，得到標(biāo)準(zhǔn)差σ為87.08億元。

國(guó)庫(kù)庫(kù)存資金持有量下限L：根據(jù)謹(jǐn)慎性要求，筆者選取近5年的月度加權(quán)平均支出作為下限L。從我省支出特點(diǎn)分析中筆者可以看到支出數(shù)據(jù)是逐年增長(zhǎng)的，因此時(shí)間上距離現(xiàn)在越近越具參考意義，因此，對(duì)2006年7月到2011年6月，最近5個(gè)年度的月度支出均值分配權(quán)重為10%，10%，20%，30%，30%，加權(quán)平均后的值為137.3億元。

每次有價(jià)證券的轉(zhuǎn)換成本F：以7天債券質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率為基礎(chǔ)計(jì)算的交易成本作為轉(zhuǎn)換成本。根據(jù)目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金運(yùn)作可選擇的金融工具較少，再加上國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的特殊性，需最大程度地保證安全性和流動(dòng)性，盡可能降低運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，投資運(yùn)作方式受到很多限制，因此以質(zhì)押式債券回購(gòu)交易成本作為轉(zhuǎn)換成本。我國(guó)目前銀行間質(zhì)押式債券回購(gòu)交易的品種主要有隔夜、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、一年。根據(jù)《2010年全國(guó)銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式債券回購(gòu)交易期限分類統(tǒng)計(jì)表》得到隔夜和7天期限的占據(jù)總交易金額的94.71%，考慮到研究的是月度國(guó)庫(kù)現(xiàn)金最佳持有量及實(shí)施運(yùn)作的頻率，隔夜品種不合適，因此選擇7天期限品種進(jìn)行分析。另考慮到國(guó)庫(kù)資金安全性、流動(dòng)性要求，設(shè)每月質(zhì)押式債券回購(gòu)交易額為近5年加權(quán)平均月度預(yù)算支出額的10%，即13.73億元。分別按照0.005%和0.00025%作為債券回購(gòu)的交易傭金和經(jīng)手費(fèi)，由此計(jì)算得出每次交易成本為72083元，即轉(zhuǎn)換成本為7.2×10-4億元。

有價(jià)證券利率K:上交所發(fā)布的債券質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率代表了債券回購(gòu)市場(chǎng)的綜合利率，因此本文選擇上交所公開(kāi)發(fā)布的2010年10月1日至2011年9月30日7天債券質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率平均值3.22%作為有價(jià)證券的年利率。

根據(jù)Miller-orr模型，將F=7.2×10-4億元，σ=87.08億元，K=3.22%/12=0.27%，L=137.3億元，代入公式M=Z+L=■+L中，得到最佳庫(kù)存資金持有量M為148.82億元，庫(kù)存資金持有量的上限H=3M-2L=171.86億元，也就是說(shuō)當(dāng)庫(kù)存資金達(dá)到171.86億元時(shí)，就應(yīng)該進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作，將庫(kù)存資金降至148.82億元以獲取收益，當(dāng)庫(kù)存資金余額降至137.3億元時(shí)，為保證國(guó)庫(kù)資金流動(dòng)性需要，應(yīng)回流或補(bǔ)給資金，使庫(kù)存資金持有量回到最佳水平。

三、確定最佳庫(kù)存資金持有量后的操作及收益分析

（一）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

國(guó)際上國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理現(xiàn)行操作模式主要表現(xiàn)為：

1．國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額存入商業(yè)銀行

在一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)庫(kù)資金在中央銀行保留一定的余額以后，其余部分存放在經(jīng)過(guò)招投標(biāo)產(chǎn)生的商業(yè)銀行。美國(guó)、德國(guó)和加拿大等國(guó)家采取在商業(yè)銀行開(kāi)設(shè)存款賬戶的方式，以美國(guó)為例，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)保留50億美元的庫(kù)底資金后，其余國(guó)庫(kù)資金都存放在中標(biāo)的商業(yè)銀行，財(cái)政部收取存款利息，同時(shí)支付手續(xù)費(fèi)。此外，為了保證財(cái)政資金的安全性，需要商業(yè)銀行提供信譽(yù)度較高的抵押品予以保證，如等額的國(guó)債或優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券。在這種模式下，財(cái)政部與商業(yè)銀行是一種商業(yè)關(guān)系，商業(yè)銀行在付息的同時(shí)也要對(duì)財(cái)政部收取手續(xù)費(fèi)。該種模式的安全性很高，因?yàn)樵谝话闱闆r下，國(guó)庫(kù)部門(mén)要求中標(biāo)的商業(yè)銀行提供等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保。此外，國(guó)外健全的存款保險(xiǎn)制度也從另一個(gè)角度保證了國(guó)庫(kù)存款的安全。

2．國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)進(jìn)行短期投資

財(cái)政部門(mén)在中央銀行保留了一定余額的庫(kù)底資金后，剩余財(cái)政資金可以在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行短期投資，以獲取短期投資收益，英國(guó)、法國(guó)、荷蘭和葡萄牙等國(guó)家采取這種模式。以英國(guó)為例，英國(guó)財(cái)政部保留10億英鎊在英格蘭銀行，其余資金在貨幣市場(chǎng)上從事國(guó)債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)等短期投資活動(dòng)。在美國(guó)，州和地方財(cái)政局普遍采用這種模式管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金。與此同時(shí)，這些國(guó)家還制定了專門(mén)的法律來(lái)規(guī)定國(guó)庫(kù)資金的投資范圍和種類，并要求加強(qiáng)投資的透明度，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)庫(kù)現(xiàn)金投資的安全性。該種模式下國(guó)庫(kù)資金的安全性較低，這是因?yàn)槎唐谕顿Y存在風(fēng)險(xiǎn)，特別是在貨幣市場(chǎng)波動(dòng)較大、行情不穩(wěn)定時(shí)，容易發(fā)生投資損失。

（二）運(yùn)作思路

在保證國(guó)庫(kù)資金安全性及流動(dòng)性的前提下，對(duì)國(guó)庫(kù)庫(kù)存資金進(jìn)行現(xiàn)金管理運(yùn)作是提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金收益的有效途徑。用于投資運(yùn)作的國(guó)庫(kù)庫(kù)存資金主要是國(guó)庫(kù)資金中最為穩(wěn)定的沉淀部分，考慮到目前省級(jí)及以下尚無(wú)國(guó)債交易平臺(tái)，省政府和商業(yè)銀行省級(jí)機(jī)構(gòu)亦無(wú)交易資格。因此，現(xiàn)階段，我國(guó)省級(jí)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理運(yùn)作宜主要選擇商業(yè)銀行定期存款、提前償還部分政府債務(wù)和墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的方式進(jìn)行。

商業(yè)銀行定期存款可獲得的收益較穩(wěn)定，安全性較高，并可通過(guò)要求商業(yè)銀行提供可流動(dòng)國(guó)債現(xiàn)券作為質(zhì)押以確保資金安全，因此，應(yīng)作為最主要的投資方式；提前還債的方式一方面可以降低國(guó)庫(kù)閑置資金的規(guī)模，另一方面也可以減輕地方政府還本付息的壓力；墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也同時(shí)有利于降低國(guó)庫(kù)閑置資金規(guī)模及減少地方政府因項(xiàng)目建設(shè)資金缺口貸款而發(fā)生的利息支出，一般來(lái)說(shuō)，上半年利用國(guó)庫(kù)存款對(duì)基本建設(shè)項(xiàng)目支出等財(cái)政專項(xiàng)支出進(jìn)行墊付，在下半年的10至11月份，可以陸續(xù)收回各項(xiàng)墊付資金,以應(yīng)付年底月份的大額支出需要。

（三）收益分析

根據(jù)以上分析，應(yīng)用投資組合理論，將有限的國(guó)庫(kù)沉淀資金合理分配到以上分析可行的投資方式中，實(shí)現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)的最大收益。

存于商業(yè)銀行的定期存款可以由各大商業(yè)銀行競(jìng)標(biāo)得出，因此，利率并不固定，但為了便于估算國(guó)庫(kù)資金投資收益，以人民幣存款基準(zhǔn)利率作為定期存款的收益率；由于財(cái)政融資項(xiàng)目的貸款多為中長(zhǎng)期貸款，因此，將5年期的銀行貸款利率7.05%作為提前還貸方式的收益率；墊付財(cái)政專項(xiàng)支出一般是上半年墊付，下半年收回，墊付期限在半年以上，因此可以用銀行半年至一年的人民幣貸款基準(zhǔn)利率6.56%作為其收益率。

本文假設(shè)了三種投資組合，根據(jù)投資組合預(yù)期收益率公式：E=■WiE（Ri），可以得到相應(yīng)投資組合的年收益率。三種投資組合方式及收益率如下表所示：

收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：www.pbc.gov.cn

選擇2010年7月到2011年6月最近一個(gè)年度的數(shù)據(jù)，按照以上三種投資組合分別計(jì)算投資收益率。該年度內(nèi)每個(gè)月的平均庫(kù)存均值為294.29億元，扣除最佳持有量148.82億元，還可以有145.47億元可以用于現(xiàn)金管理操作。三種投資組合計(jì)算得到投資收益分別為5.79億元、6.3億元、6.84億元，而存于國(guó)庫(kù)只能按照人民幣存款的活期利率計(jì)算收益，僅為0.73億元，按照這三種組合進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理運(yùn)作的收益比存于國(guó)庫(kù)分別高出5.09億元、5.57億元、6.11億元。

綜上所述，省級(jí)財(cái)政庫(kù)存較為充裕，為國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理運(yùn)作提供了基礎(chǔ)條件和操作空間。在國(guó)庫(kù)資金回流或補(bǔ)給體制順暢的假設(shè)前提下，筆者運(yùn)用Miller-orr模型測(cè)算省本級(jí)的最佳庫(kù)存持有量資金，并對(duì)多余資金分別進(jìn)行商業(yè)銀行定期存款、提前償還部分政府債務(wù)和墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資組合操作，可以獲得較高的額外收益。

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