周昌仕 齊曉亮 張銳

[摘要] 公司并購史就是一部政府干預(yù)經(jīng)濟的演變史。在公司并購的過程中，由于政府行為同時受“公共利益”和“經(jīng)濟人利益”的雙重目標調(diào)節(jié)，使政府控制的代理問題不可避免。本文從代理問題的根源入手，深度剖析了公司并購中存在的一些代理問題，同時從不同角度給出了解決問題的途徑及方法，以期對進一步規(guī)范我國并購市場有所幫助。

[關(guān)鍵詞] 公司并購；政府控制；代理問題

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 22. 018

[中圖分類號]F271；F276[文獻標識碼]A[文章編號]1673 - 0194（2012）22- 0031- 04

股權(quán)分置改革后，公司并購規(guī)模越來越大，人們對公司并購的關(guān)注度日趨增加。我國上市公司的主體是國有控股企業(yè)，而國有控股企業(yè)的終極控制人是各級政府，政府在國有控股公司的并購過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。政府只是終極所有者的代理人，并不擁有剩余索取權(quán)，國有企業(yè)分級管理體制中蘊含的委托代理關(guān)系和權(quán)力配置使得中國上市公司并購的機理變得更為復(fù)雜。在此背景下，研究政府控制的代理問題，有利于梳理中國上市公司并購的機理和規(guī)范公司行為。

1代理問題的根源分析

代理理論（Agency Theory）是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的一個重要分支，它的理論核心就是用一種合理的激勵機制，給代理人提供各種激勵，使其按照委托人的要求努力工作，最終實現(xiàn)“雙贏”。主要目標是通過考察委托人和代理人所面臨的風(fēng)險分擔、利益分享和激勵機制之間的關(guān)系，確定合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。詹森（Jensen）和邁克林（Meckling）于1976年就提出，現(xiàn)代公司的一個重要特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，此種情況下，所有者和經(jīng)理人之間易于形成委托—代理關(guān)系，即股東和代表股東利益的董事會聘請職業(yè)經(jīng)理人來管理公司的日常業(yè)務(wù)，自己卻不直接執(zhí)行這項職能。代理理論認為，代理人擁有的信息比委托人多，并且這種信息不對稱會逆向影響委托人有效地監(jiān)控代理人是否適當?shù)貫槲腥说睦娣?wù)。

在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認為是現(xiàn)代公司中的核心代理問題。在公司并購的過程中，代理關(guān)系更顯復(fù)雜。公司所有者將自己投入公司的財產(chǎn)交給經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—代理關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是代理人。然而，代理人很可能在追求自身效用最大化的同時，采取背離股東財富最大化的機會主義行為，乘勢投機倒把嚴重損害所有者的利益。其中，政府控制所具有的負效應(yīng)會造成并購低效，而這一切都源于政府的過度干預(yù)，及其由此導(dǎo)致的目標多元性、廉價股票權(quán)和尋租等代理問題。

1.1 目標多元性

從企業(yè)控制權(quán)理論分析，目標多元性是政府控制存在的一個主要代理問題。在中國，政府身兼社會管理者和國有資產(chǎn)的實際控制人雙重身份，往往在公司并購中發(fā)揮著裁判員和運動員的雙重角色。由于擁有實際剩余控制權(quán)的政府并不擁有名義剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此，政府完全有可能為了實現(xiàn)自己的政治利益，將代表其行為目標特征的刺激經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、抑制通貨膨脹、維護社會穩(wěn)定和維護政府權(quán)威等目標作為企業(yè)經(jīng)營的目標。也就是說，企業(yè)的經(jīng)營目標受政府行為目標的制約，當企業(yè)目標與政府的階段性目標不一致時，政府就會利用其經(jīng)營的控制權(quán)來使兩者達到一致，而這種一致有時候是以犧牲企業(yè)的利益為代價的。盡管國有企業(yè)有可能擁有的一系列特殊待遇，可以通過非市場體系來獲得實施多元化行為所需的一切通用資源，但也有可能承擔本應(yīng)該由政府承擔的提供公共物品的社會責(zé)任。政府社會管理者和資產(chǎn)實際控制人的雙重身份下，出現(xiàn)目標多元性這一代理問題。

1.2 廉價投票權(quán)

當全民所有者放棄國有企業(yè)的實際剩余控制權(quán)后，政府官員成為國有企業(yè)的實際控制人，其行為的偏好和約束直接影響國有企業(yè)的行為特點和績效水平。雖然政府成員掌握國有企業(yè)的實際剩余控制權(quán)，但并不享有國有企業(yè)的剩余索取權(quán)，也就是說政府成員擁有的是一種廉價投票權(quán)。這種兩權(quán)分離減弱了對實際控制人來說最為根本的兩種刺激：動力刺激和壓力刺激。其后果是由于國有企業(yè)的績效水平在控制人的效用函數(shù)中得不到直接體現(xiàn)，政府成員與國有企業(yè)的績效和發(fā)展非直接相關(guān)，因而，國有企業(yè)的實際控制人不會投入過多的勞動實現(xiàn)企業(yè)的績效和發(fā)展。國有控股企業(yè)治理效率低下的種種表現(xiàn)形式，如經(jīng)營者在職消費普遍和工資侵蝕利潤等，無不與政府成員的監(jiān)督不力有關(guān)。同時，由于政府掌握國有企業(yè)的實際剩余控制權(quán)，而國有企業(yè)名義剩余控制權(quán)又不完全，其不會面臨被解雇或壓力很小。在既無動力，也無壓力的情況下，國有企業(yè)的實際控制人依然遵循“經(jīng)濟人”的行為規(guī)則，將追求其個體的效用最大化，國有企業(yè)并購則有可能成為實際剩余控制人實現(xiàn)其目標的工具。因此，全體公民名義剩余控制權(quán)和政府實際剩余控制權(quán)分離基礎(chǔ)上的廉價投票權(quán)問題是政府過度干預(yù)并購并造成其效率低下的另一個根源。

1.3 尋租

尋租就是政府成員追求個人效用最大化的直接表現(xiàn)。一般對尋租的理解為“直接的非生產(chǎn)性尋利”，即這種活動能產(chǎn)生貨幣收入，但是不會提供產(chǎn)生效用的商品和勞務(wù)?，F(xiàn)階段，我國行政分權(quán)、財政包干和片面政績評價標準激勵行政管理體制下，政府官員為了地方經(jīng)濟和社會利益不惜犧牲上市公司利益，其本質(zhì)仍然是追求政治功利，獲得私人控制權(quán)收益。政府官員和國有企業(yè)的經(jīng)理都可以從政府對企業(yè)的干預(yù)中獲益。例如，企業(yè)經(jīng)理通過向政府要求更高的預(yù)算可以保持良好的企業(yè)績效，從而更能保住其職位或獲得更多的偷懶機會，而政府官員也可以要求企業(yè)經(jīng)理接受更多的雇員以提高社會就業(yè)率，從而獲得更多的收入、權(quán)利和更好的社會形象等。由此推知，尋租問題也是政府過度干預(yù)并購并造成其效率低下的一個根源。

2國有企業(yè)中的代理問題分析

在公司并購的過程中，企業(yè)的運行多表現(xiàn)為行政性的委托代理制。這就決定了我國國有企業(yè)委托代理層次過多，終極所有者缺位，政企不分及激勵與約束機制弱化等國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)委托代理關(guān)系的存在，造成我國企業(yè)制度中委托代理關(guān)系存在很多問題。

2.1 內(nèi)部人控制問題

國有資產(chǎn)的性質(zhì)和管理特點決定了各級國有資產(chǎn)管理人員、國有資本所有者代表，都不是真正的所有者。國有企業(yè)一直都是多頭管理，以至于責(zé)權(quán)不清、企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全。內(nèi)部董事在董事會中比例過大，董事長、總經(jīng)理、甚至黨委書記由一人擔任，權(quán)力過分集中；監(jiān)事會只能監(jiān)督業(yè)務(wù)，沒有監(jiān)事會應(yīng)有的其他權(quán)利，甚至有的監(jiān)事會由董事會或者總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)，形同虛設(shè)，由此導(dǎo)致了內(nèi)部人控制。

因此，必須優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，重組國有股權(quán)、開放其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，引入外資、私人經(jīng)濟、經(jīng)營者持股等多種股東成分，是解決國有企業(yè)委托代理問題的一劑良方。其他股東為了自身利益，自然會對代理人進行有效的監(jiān)督。然而，經(jīng)營者持股后既是委托人又是代理人，自然會努力工作，爭取委托人和代理人的雙重利益最大化。

2.2 雙重身份問題

國有企業(yè)的代理人與委托人有不同的利益追求：一方面，作為委托人，他的利益所在是使國有資產(chǎn)保值與增值；另一方面，作為代理人，他的利益所在則是個人利益最大化?；趥€人利益最大化的強烈動機，代理者往往會偷懶、傳遞虛假信息、瞞報企業(yè)經(jīng)營情況，更可能進行權(quán)力尋租等行為。委托代理關(guān)系中中間人的雙重身份，導(dǎo)致國有企業(yè)既存在委托風(fēng)險又存在代理風(fēng)險。

因此，必須建立健全激勵機制，包括物質(zhì)激勵機制和精神激勵機制。物質(zhì)激勵方面，最有效的做法是把代理人的報酬同企業(yè)經(jīng)營效益掛鉤。在西方公司中，股東個人收入與其資產(chǎn)增值息息相關(guān)，代理人收入更與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績直接相關(guān)，這是委托人與代理人勤奮努力，協(xié)作共榮的根本。我國企業(yè)也可以引入類似的激勵機制，使各層級代理人的收入分別與國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。精神激勵方面，較為有效的是聲譽激勵。這是由于各層級代理人的名譽、聲望等關(guān)系到他們未來發(fā)展。因此，將名譽、聲望等與代理人的經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系起來，也是一種有效的方法。

2.3 對最終代理人缺乏有效的激勵和約束

國有企業(yè)最終代理人的所得相對于其所做出的貢獻而言是很低的，從而難以激勵其努力工作。此外，對代理人缺乏有效的約束在很大程度上加劇了某些代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇，導(dǎo)致代理問題突出。這些人利用在企業(yè)獲得的資源，置企業(yè)利益于不顧、侵吞國有資產(chǎn)為己謀利，或采取悖德行為、使得企業(yè)經(jīng)營行為短期化，造成企業(yè)效益低下甚至虧損。而有效監(jiān)督與制約機制的缺失，又為正確評價代理人造成困難，許多經(jīng)營不善的企業(yè)代理人照樣留任甚至升遷，最終使國有企業(yè)蒙受更大的損失。

因此，必須建立有效的約束機制，包括企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督約束機制和企業(yè)外部監(jiān)督約束機制。構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督約束機制主要是完善法人治理結(jié)構(gòu)，切實落實各職能機構(gòu)的獨立性使其獨立承擔相應(yīng)的義務(wù)。企業(yè)外部的監(jiān)督約束機制，主要由市場機制、法律制度、新聞媒體和社會道德等構(gòu)成。

3政府控制下的代理問題分析

在公司并購的過程中，代理人的效用函數(shù)與委托人的效用函數(shù)并不一致，并且他們之間又存在著明顯的信息不對稱，即委托人對代理人的行動細節(jié)并不了解或者保持“理性無知”的狀態(tài)，雙方也都可能存在不道德的欺詐行為，甚至是違法行為，而監(jiān)控這些不道德行為的成本又非常的高，即產(chǎn)生代理成本。這就使得代理問題具有3個特點：①委托人與代理人擁有不同的目標函數(shù)，前者追求的是自身財富最大化，而后者的目標函數(shù)是包括貨幣薪酬、權(quán)利欲、社會地位等在內(nèi)的自身效用最大化；②信息不對稱，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動的委托人對市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營真實狀況的了解程度也遠不及掌握實際控制權(quán)的代理人；③委托—代理合同具有不完備性，由于經(jīng)濟主體的有限理性和客觀現(xiàn)實的復(fù)雜多變，并購相關(guān)方無法窮盡預(yù)料未來的各種情況，即使能夠預(yù)料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，導(dǎo)致難以達成協(xié)議，即使能夠達成有關(guān)協(xié)議，有時也很難在出現(xiàn)糾紛時，使第三方（如法院）明確理解并強制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和代理人簽訂的合同不可能遍歷一切將來可能發(fā)生的事件及其處理方式。

鑒于如上3個特征，政府控制的代理問題相應(yīng)表現(xiàn)出以下幾個方面：①政府主體與非政府主體的成本和收益的預(yù)期目標是不相同的，政府部門出于政治目的而有可能“拉郎配”，迫使上市公司收購陷入財務(wù)困境的企業(yè)。即并購行為體現(xiàn)的主要是政府成員的意志，并不是市場化運作，不能有效整合資源和發(fā)揮存量資源調(diào)整的功效。②國有控股企業(yè)的收購對象被限于同一政府管理區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，即政府成員為了充分利用上市公司的殼資源實現(xiàn)其政治和經(jīng)濟目標而對并購行為進行地區(qū)封鎖。③縱容上市公司為滿足配股、增發(fā)和摘除ST或PT帽而進行的關(guān)聯(lián)并購和“報表重組”。④政府成員需要借助上市公司的殼資源拉動地方經(jīng)濟的發(fā)展和緩解財政及就業(yè)壓力，因而更有可能利用行政權(quán)威調(diào)動金融資源，在公司并購之前對上市公司進行利益輸送，之后將上市公司當作“提款機”，利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源。政府成員的尋租無疑會損害上市公司的價值，侵害中小股東的合法權(quán)益。

近年來，多元化并購中也常蘊含著“監(jiān)督效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”兩種代理問題。當大股東控制了公司并購的決策權(quán)和其他重大決策權(quán)力時，公司管理者只是大股東的代理人，這種情況下，主要的代理問題是控股股東侵占中小股東利益的“隧道效應(yīng)”。當公司管理者處于強勢地位且擁有公司的并購決策權(quán)時，管理層侵占股東利益的“監(jiān)督效應(yīng)”則成為代理問題的另一種表現(xiàn)形式。由于政府的過度干預(yù)，并購過程中的代理問題還表現(xiàn)在如下方面：①管理層與公司股東之間利益沖突的代理問題，即管理層可能合謀攫取公司資產(chǎn)；②并購公司與并購中介（如投資銀行）之間的代理問題；③代理人的有限理性特征，致使逆向選擇、道德風(fēng)險等代理問題難以規(guī)避。

4政府控制下的代理問題的緩解途徑

在市場經(jīng)濟高度發(fā)達的國家與地區(qū)，有諸多制度優(yōu)勢值得我們借鑒與學(xué)習(xí)。譬如，經(jīng)理市場對管理層的制約。如果管理層的經(jīng)營效益較差，那么會有外部的經(jīng)營團隊來參與企業(yè)經(jīng)營權(quán)的爭奪。同時，企業(yè)的經(jīng)營績效會影響到經(jīng)理市場對管理層能力的評估，影響管理層人力資本的未來定價。再如，資本市場的壓力。一個企業(yè)的股票價格，在很大程度上反映了公司所有者或投資人對公司經(jīng)營狀況的評價，進而評估了公司管理層的努力程度。資本市場從另一層面迫使管理層降低代理成本。正如法馬和詹森（ 1983） 所指出的：股票價格是簡要說明有關(guān)現(xiàn)在和未來凈現(xiàn)金流量的內(nèi)部決策的各種含義的無形標志。外部監(jiān)督施加的這種壓力，致使公司決策以享有剩余要求權(quán)者的利益為目的。

中國作為新興的市場經(jīng)濟國家，經(jīng)理市場遠未發(fā)育成熟，同時資本市場的股票價格尚不能有效地反映公司的經(jīng)營業(yè)績。在這種情況下，要解決并購中政府控制的“代理”問題，不僅需要外部經(jīng)理市場和資本市場的制約，更離不開企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和政府的適度干預(yù)，具體應(yīng)做到如下幾點。

4.1 進一步明確并購過程中的政府職能

雖然，我國已經(jīng)從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，但是帶有“計劃性質(zhì)”的干預(yù)隨處可見，甚至出現(xiàn)行政劃撥并購。公共選擇學(xué)派認為，政府也是一個有限理性的“經(jīng)濟人”，出于自身利益考慮，他們往往做出有損公司所有者及股東利益的并購決策。因此，政府應(yīng)明確自己的職能，做好并購過程中的“守夜人”角色，而不應(yīng)直接介入公司的并購活動之中。一方面，應(yīng)該對那些妨礙市場公平競爭的不當并購行為進行管制，維護并購市場秩序，并制定法律法規(guī)嚴格限制其行為；另一方面，對那些可以促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和帶動就業(yè)的并購給予更多的資金支持與政策優(yōu)惠，必要的時候采取行政和經(jīng)濟手段相結(jié)合的方式對并購活動進行調(diào)控，充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)、調(diào)節(jié)和監(jiān)督等職能。

4.2 完善并購相關(guān)法律法規(guī)，加強對政府的監(jiān)管，健全政府外部監(jiān)督機制

目前，我國關(guān)于公司并購方面的法律法規(guī)尚不完善，在市場經(jīng)濟條件不斷變換的情況下，國家和相關(guān)政府部門需及時調(diào)整和制定相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范各級政府在并購中的行為，建議制定一部統(tǒng)一的《企業(yè)兼并法》，唯有如此，“代理問題”的解決才會有堅實的法理依據(jù)。紀檢和審計等監(jiān)督部門應(yīng)加強對政府行為的監(jiān)督，對某些地方政府在并購中的投機行為進行嚴厲的追究與制裁。此外，各種新聞媒體也可以充分發(fā)揮他們的監(jiān)督作用，使并購過程中的尋租等代理問題無處遁跡。

4.3 公司外部治理機制也被視作解決代理問題的一種途徑

組織要獲得持久的生命力，健全的運行機制與優(yōu)秀的企業(yè)文化就必不可少。法馬和詹森認為，公司代理問題可由適當?shù)慕M織程序來解決，并購則提供了解決代理問題的一個外部機制。然而，管理者勞動市場可以解決因證券所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的管理者激勵問題，當目標公司代理人產(chǎn)生代理問題時，可以通過大量收購企業(yè)股票獲得公司控制權(quán)，從而減少代理問題的產(chǎn)生。

主要參考文獻

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